從違約預(yù)期到危機預(yù)期：超日只是第一步

楊宗星

*ST超日公告，截至目前公司付息資金僅落實人民幣400萬元，因此，“11超日債”本期利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400萬元。

要重視今年信用違約風險

前期我們不斷提示要重視今年信用違約風險。與歷史上的幾次典型信用違約不同，我國目前的大背景，除了社會整體杠桿水平較高以外，還伴隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻調(diào)整，即：經(jīng)濟的周期問題與結(jié)構(gòu)性問題重疊。這樣的歷史背景下，信用違約的出現(xiàn)幾乎無法避免。

為什么是今年？我們認為，2014年有四個條件，很容易觸發(fā)違約。

第一，流動性偏緊。經(jīng)過了09年天量信貸以后，我們發(fā)現(xiàn)放松流動性僅僅制造了更高的杠桿水平；2012年開始再次小幅放松信貸，則又發(fā)現(xiàn)了所謂的“資金空轉(zhuǎn)”，也即借新還舊，拆東補西。所以，為避免飲鴆止渴，并倒逼經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，今年政策“合意”的流動性水平，僅以維持住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為準。具體操作上，應(yīng)該就是我們判斷的中性偏緊。偏緊的流動性環(huán)境使得借新還舊難度加大，易引發(fā)違約。

第二，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深層次調(diào)整。土建、低端外貿(mào)為代表的傳統(tǒng)增長動力逐漸枯竭，連帶傳統(tǒng)能源、重化工以及前期建設(shè)過剩的部分所謂“新能源”等等行業(yè)均陷入低迷。行業(yè)整體不景氣容易引發(fā)違約。

第三，資金外流風險。政府換屆、結(jié)構(gòu)調(diào)整、周期下行等帶來中國資產(chǎn)不確定性加強，以及歐美經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇，將可能促使資金外流，惡化國內(nèi)流動性環(huán)境，引發(fā)違約。

第四，2012年是新發(fā)信托高峰。這些信托大多投向傳統(tǒng)行業(yè)。以大約2年左右的存續(xù)期預(yù)計，今年應(yīng)該是一個到期高峰時期。

所以，有上述幾方面重要因素影響，今年出現(xiàn)信用違約將是大概率事件。等待更多違約事件沖擊政策底線

超日債違約只是第一步。事實上超日債違約的可能性在去年開始已經(jīng)浮現(xiàn)。此時出現(xiàn)利息無法足額兌付的情況，也應(yīng)該對市場短期沖擊有限。

而更重要的是，作為打破剛性兌付的第一個案例，將逐漸推動市場對無風險利率下降。前期由于垃圾債券的高收益，把市場對無風險利率的預(yù)期提升得較高。高收益剛性兌付預(yù)期的逐漸瓦解，將令市場逐漸降低無風險利率預(yù)期。這對其它類型資產(chǎn)，包括更加安全的高等級債券、現(xiàn)金與類現(xiàn)金、股市等都是比較有利的。

更長期來看，信用違約應(yīng)該不僅限于垃圾債。未來更多類型的債券、信托產(chǎn)品等，將可能逐漸開始出現(xiàn)違約。這就與美國債務(wù)危機的現(xiàn)象比較類似了，此時市場預(yù)期將開始迅速惡化，沖擊股市。

然而，我們目前仍然相信政府擁有控制風險的能力。在今年“兩會”上，總理明確提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線”，這是政府的態(tài)度。能力方面，我國金融市場的不完全市場化特征，以及資本項下資金流動不完全自由，都使得政府擁有阻斷風險的各種有效手段。

于是，當市場的負面預(yù)期挑戰(zhàn)政策底線時，應(yīng)該就是市場反彈的窗口。