剛性兌付破 市場規(guī)則立

王靜文

11超日債違約事件，打破了國內(nèi)金融市場剛性兌付的神話，對(duì)債券市場估值乃至金融市場發(fā)展都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

超日債違約是產(chǎn)業(yè)無序擴(kuò)張與企業(yè)經(jīng)營失策的必然結(jié)果

超日債的違約其實(shí)并未出乎市場預(yù)料之外。與母公司ST超日一樣，這只公司債自2012年3月7日發(fā)行之日起，就一直麻煩纏身。信用等級(jí)由最開始的AA，到2013年5月被下調(diào)為CCC，再到2013年7月8日被暫停上市。今年年初，又有投資者對(duì)債券發(fā)行時(shí)的違規(guī)行為提起訴訟。今年3月7日之前，公司應(yīng)付第二期債券利息8980萬元，但付息資金目前僅落實(shí)400萬元，無奈宣布違約。

作為光伏產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)的明星企業(yè)，ST超日的隕落，既與產(chǎn)業(yè)無序擴(kuò)張以致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩有關(guān)，又是公司經(jīng)營失策以致積重難返的結(jié)果。

一方面，我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于“增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”的“三期疊加”階段。

政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的承受力增強(qiáng)，不愿采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，而代之以通過“去庫存、去杠桿、去產(chǎn)能”來推行結(jié)構(gòu)調(diào)整。加之金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、貿(mào)易摩擦增多、市場空間有限，一些產(chǎn)業(yè)如光伏、造船、煤炭、鋼鐵等面臨著巨大的調(diào)整壓力，優(yōu)勝劣汰、重新洗牌的情況難以避免。

另一方面，超日太陽的經(jīng)營策略過于激進(jìn)，遭遇了一系列經(jīng)營困境。在其通過投資“海外電站項(xiàng)目”謀求轉(zhuǎn)型時(shí)，恰逢歐債危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致公司資金鏈緊張，被迫通過“代工模式”來保證回款。去年下半年，光伏產(chǎn)業(yè)有所回暖，而其又因受困于“代工模式”而只能為他人做嫁衣，最終錯(cuò)失良機(jī)。公司經(jīng)營舉步維艱，債券違約必然在所難免。

剛性兌付打破短期會(huì)對(duì)債市價(jià)值重估，長期則有利于債市健康

全國人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈曾表示，沒有違約的發(fā)生，資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就不可能形成；而沒有資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提高金融配置資源的效率也就無從談起。作為國內(nèi)債券市場上首例違約事件，超日債打破了剛性兌付的神話，從而也進(jìn)一步確立了市場化的原則。短期來看，這會(huì)引起債券市場的價(jià)值重估；長期來看，則有利于金融業(yè)健康發(fā)展。

短期來看：首先，信用利差將會(huì)出現(xiàn)明顯分化。隨著市場對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，中短期高評(píng)級(jí)債券的信用利差會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，而中低評(píng)級(jí)債券的信用利差將會(huì)明顯攀升。其次，市場發(fā)行主體的資質(zhì)將更受關(guān)注。發(fā)行主體的經(jīng)營狀況可能會(huì)成為決定信用債估值水平的首要因素，是否存在擔(dān)保、是否可質(zhì)押等條款也將對(duì)債券價(jià)格構(gòu)成重要影響。而類似于超日太陽的民營背景企業(yè)將會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，發(fā)債難度將進(jìn)一步提升。最后，金融機(jī)構(gòu)控制信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力加大。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇和政府去產(chǎn)能進(jìn)程加速，部分行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步積聚，加之部分信托、債券到期日臨近，信用風(fēng)險(xiǎn)控制的壓力將會(huì)加大。

長期來看，剛性兌付的打破則有利于金融體系完善和金融業(yè)健康發(fā)展。首先，有利于降低融資成本。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，將會(huì)帶動(dòng)“無風(fēng)險(xiǎn)利率”水平的下移，從而可能在總體上降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。其次，有利于優(yōu)化資產(chǎn)配置。大類資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的非標(biāo)類資產(chǎn)將面臨收縮，部分僵尸類企業(yè)或項(xiàng)目的融資成本將會(huì)顯著上升，資源配置將得到進(jìn)一步優(yōu)化。再次，有利于市場流動(dòng)性管理。剛性兌付的打破，將促進(jìn)資金回流至銀行體系，從而有助于平滑金融市場的流動(dòng)性緊張狀態(tài)和緩解影子銀行系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。最后，有利于債券市場的健康發(fā)展。債券剛性兌付的打破，將提高債券市場乃至金融體系的效率，最終有助于金融業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

對(duì)商業(yè)銀行的影響及對(duì)策建議

對(duì)商業(yè)銀行而言，剛性兌付的打破預(yù)示著債券市場的風(fēng)險(xiǎn)升溫和信貸風(fēng)險(xiǎn)控制壓力的加大。因此，必須及時(shí)采取有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)策略。

一是在債券投資的品種策略上，應(yīng)適度提高國債投資占比，保持中短期政策性金融配置力度，合理確定信用債投資規(guī)模。

二是在信用債配置上，應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健的信用債投資策略，以高評(píng)級(jí)債券投資為主，適當(dāng)提高信用債組合的行業(yè)分散度，控制“兩高一?！毙袠I(yè)投資總量。

三是在信貸等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范上，應(yīng)注重調(diào)整優(yōu)化信貸和類信貸客戶結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、預(yù)警，突出加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)和客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理。繼續(xù)強(qiáng)化代銷信托和第三方理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理。