現(xiàn)金持有、融資主體安排與企業(yè)集團(tuán)過(guò)度投資——基于現(xiàn)金及債務(wù)在集團(tuán)成員間分布的研究

單紅娣

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引言

近年來(lái)，世界各國(guó)的現(xiàn)金持有水平均在不斷提高。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾最新公布的報(bào)告表明，2010年至2013年，美國(guó)1100 家大企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加至1.23萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)幅度高達(dá)20%；就國(guó)內(nèi)而言，截至2013年底，我國(guó)A 股非金融類上市公司現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比重平均為19.53%，這一數(shù)值意味著，我國(guó)企業(yè)有1/ 5 的賬面資產(chǎn)以現(xiàn)金形式存在。但進(jìn)一步考察我國(guó)A 股制造業(yè)行業(yè)企業(yè)集團(tuán)2013年的現(xiàn)金持有水平后，發(fā)現(xiàn)平均有46.65%的現(xiàn)金并非由母公司直接調(diào)度和持有，而是由其下級(jí)各子公司分散持有。而現(xiàn)金作為一種稀缺且易被代理人隨意使用的資源(Fresard,2010)，其分布反映了集團(tuán)內(nèi)部資源配置中各級(jí)代理方的尋租空間。由于我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，相關(guān)的法律及監(jiān)管機(jī)制不夠完善，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司失控的現(xiàn)象大量存在。子公司經(jīng)理通過(guò)非生產(chǎn)性活動(dòng)爭(zhēng)取和保持自由現(xiàn)金流的尋租動(dòng)機(jī)是否會(huì)加劇企業(yè)集團(tuán)整體的非效率投資？以及在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在多個(gè)獨(dú)立法人主體情形下，如何安排其融資主體能緩解過(guò)度投資現(xiàn)象？本文基于以上疑問進(jìn)行研究，旨在為加強(qiáng)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)母子公司管控，降低因代理人尋租引發(fā)的集團(tuán)整體投資效率損失提供一定借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）現(xiàn)金分布與企業(yè)集團(tuán)過(guò)度投資

隨著企業(yè)內(nèi)部法人主體不斷增多、企業(yè)組織邊界不斷擴(kuò)大，基于委托—代理問題引致的低效率投資問題也逐漸復(fù)雜。在控股形式的集團(tuán)企業(yè)中，多個(gè)獨(dú)立法人主體和內(nèi)部上下級(jí)企業(yè)間多層委托—代理關(guān)系的存在，使得集團(tuán)型企業(yè)往往面臨更高的代理成本。無(wú)論企業(yè)集團(tuán)采取集權(quán)或分權(quán)的戰(zhàn)略，子公司經(jīng)理人作為次級(jí)代理人都不乏通過(guò)各種方式擴(kuò)建自己“商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，如向集團(tuán)夸大自己的投資需求，投資于即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從中謀取顯性或隱性福利。下層分部經(jīng)理的尋租行為可能會(huì)迫使總部管理層扭曲資源配置(Eisfeld and Rampini,2008)，而子公司管理層對(duì)資金的過(guò)多占用，有可能引起子公司管理層強(qiáng)烈的尋租動(dòng)機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致集團(tuán)公司整體的過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重(陸正飛、張會(huì)麗,2010)。

集團(tuán)的金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，由內(nèi)部人控制而引發(fā)的代理問題可能越嚴(yán)重，即下級(jí)企業(yè)可能存在更高的代理成本。因此，資源在母公司控制鏈中的位置越靠近末端，則現(xiàn)金資源配置的效率損失也可能越嚴(yán)重(張會(huì)麗、陸正飛,2012)。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)中下級(jí)子公司持現(xiàn)越多，即集團(tuán)企業(yè)現(xiàn)金越分布于下級(jí)各子公司，集團(tuán)整體過(guò)度投資的可能性越大。

（二）現(xiàn)金分布、債務(wù)分布對(duì)應(yīng)性與企業(yè)集團(tuán)過(guò)度投資

為了緩解集團(tuán)內(nèi)各公司的融資約束，發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)，越來(lái)越多的企業(yè)集團(tuán)開始實(shí)施資金集中管理，即由母公司進(jìn)行債務(wù)融資后再貸款給子公司。由于資金集中管理模式缺少外部債務(wù)融資硬約束，子公司不可避免地虛夸本公司擬投資項(xiàng)目盈利，以在內(nèi)部資源配置中提高與上級(jí)管理層的談判力(Wulf,2009；張會(huì)麗、吳有紅,2011)。此外，公司借貸需要一定流動(dòng)資金的支持，根據(jù)代理理論，通過(guò)讓現(xiàn)金富裕的公司承擔(dān)債務(wù)，可以增加公司資金使用的硬約束，從而約束其過(guò)度投資行為。同時(shí)可以在一定程度上防止集團(tuán)內(nèi)部個(gè)別部門或公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延到整個(gè)集團(tuán)。因此，考慮由現(xiàn)金集中的一方融資，如若現(xiàn)金集中在母公司，則由母公司融資后再貸款給子公司；若現(xiàn)金集中在子公司，則由子公司自身融資。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：集團(tuán)整體過(guò)度投資水平受母子公司現(xiàn)金分布與債務(wù)分布對(duì)應(yīng)性影響，在現(xiàn)金集中在下級(jí)子公司的集團(tuán)中，債務(wù)分布的對(duì)應(yīng)能緩解集團(tuán)整體的過(guò)度投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.因變量。過(guò)度投資(Iover)，借鑒Richardson(2006)的預(yù)期投資模型，用此模型的回歸殘差估算上市公司的非效率投資程度。以往大多數(shù)研究把由此得到的殘差ε 作為非效率投資，即ε 大于0 代表投資過(guò)度，ε 小于0 代表投資不足，然而，模型計(jì)算的殘差幾乎非正即負(fù)，即假定所有企業(yè)投資均為非效率投資，這顯然與現(xiàn)實(shí)不符。由此，學(xué)者們提出了不同的處理方法：如將殘差大小按照四分位數(shù)分組，將最大組的觀測(cè)定義為過(guò)度投資組(Biddle et al,2009)，張會(huì)麗等(2012)、羅付巖(2013)在投資效率的研究中也沿用了上述思想，因此本文在研究中選取非負(fù)殘差組，當(dāng)殘差大于非負(fù)殘差的1/ 4 時(shí)，記為過(guò)度投資Iover。

2.自變量。(1)子公司持現(xiàn)水平(Cashdis)。本文以子公司的持現(xiàn)水平來(lái)反映企業(yè)集團(tuán)整體的現(xiàn)金分布情況，子公司持現(xiàn)水平越高，表示現(xiàn)金越集中于集團(tuán)下級(jí)子公司。本文利用公式“Cashdis=(合并報(bào)表現(xiàn)金-母公司報(bào)表現(xiàn)金)/ 合并報(bào)表現(xiàn)金”對(duì)子公司持現(xiàn)水平進(jìn)行度量。

(2)現(xiàn)金分布與融資分布對(duì)應(yīng)性(SS)。SS 代表?yè)碛懈辉，F(xiàn)金流的子公司持現(xiàn)水平與融資水平的對(duì)應(yīng)性，當(dāng)Cashdis 與Bankdis 均大于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，SS=1；否則SS=0。其中，Bankdis=(合并報(bào)表借款-母公司報(bào)表借款)/ 合并報(bào)表借款。

3.控制變量。本文主要控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)兩個(gè)變量，其中：行業(yè)虛擬變量根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的2012年行業(yè)分類確定，制造業(yè)中共21 個(gè)細(xì)分行業(yè)，屬于某行業(yè)，則賦值為1，否則賦值為0；從2009～2013年，共設(shè)置4 個(gè)年度虛擬變量，屬于某年度，則賦值為1，否則賦值為0。

（二）模型構(gòu)建

(1)預(yù)期投資水平的度量。由于企業(yè)適度投資水平受成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、公司規(guī)模等因素的影響，本文借鑒現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)投資行為的研究文獻(xiàn)（如Richardson,2006；辛清泉等,2007；張會(huì)麗、陸正飛,2012 等），構(gòu)建如下測(cè)度集團(tuán)企業(yè)正常投資水平的模型：

其中，因變量Ii,t表示公司i 第t年的實(shí)際新增投資支出；自變量為代表公司期初杠桿(Lev)、成長(zhǎng)性(Grow th)、規(guī)模(Size)、收益性(ROE)、現(xiàn)金流量(CFO)以及滯后一期的實(shí)際新增投資支出的變量。公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是公司投資需求的驅(qū)動(dòng)因素，國(guó)內(nèi)外大多采用托賓Q 度量成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(王彥超,2009；陳其安等,2013)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的非有效性，股市投機(jī)氛圍濃厚，托賓Q 值將不能很好地刻畫公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(李麗君等,2010；李云鶴等,2012)，因此本文借鑒李湛等(2012)的研究，選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量。

為了驗(yàn)證本文提出的兩個(gè)研究假說(shuō)，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

模型(2)用來(lái)考察子公司持現(xiàn)水平(Cashdis)對(duì)集團(tuán)整體過(guò)度投資研究的影響，因變量為模型(1)估計(jì)得到的代表企業(yè)過(guò)度投資水平的變量，自變量Cashdis 的估計(jì)參考了張會(huì)麗等(2010；2012)的方法；模型(3)中變量SS 代表?yè)碛懈辉，F(xiàn)金流的子公司持現(xiàn)水平與融資水平的對(duì)應(yīng)性，若現(xiàn)金流集中在集團(tuán)企業(yè)子公司時(shí)，債務(wù)也集中在子公司，則SS=1；否則，SS=0。模型中設(shè)置了Cashdis 與SS 的啞變量，結(jié)合研究假設(shè)2，預(yù)期該交叉項(xiàng)系數(shù)β2顯著為負(fù)。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本選擇2009～2013年我國(guó)制造業(yè)A 股上市公司數(shù)據(jù)，由于研究所需財(cái)務(wù)指標(biāo)須使用合并報(bào)表與母公司報(bào)表差額，為保證計(jì)算口徑的一致性，本文在研究區(qū)間選擇在2007年后。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)及CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失值來(lái)自上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告及新浪財(cái)經(jīng)(http：// finance.sina.com.cn)網(wǎng)站。為了保證樣本的有效性，本文按照同類研究的慣例和研究需要，刪除了以下樣本觀測(cè)：(1)PT、ST、*ST、SST 及S*ST 的公司；(2)同時(shí)發(fā)行B 股或H 股的公司；(3)配股或增發(fā)的公司；(4)無(wú)子公司及存在重大資產(chǎn)重組的公司；(5)自身財(cái)務(wù)公司在合并范圍的公司；(6)細(xì)分行業(yè)上市公司數(shù)少于5的行業(yè)；(7)存在相關(guān)變量值重大缺失及異常數(shù)據(jù)的公司。另外，本文在后續(xù)回歸分析中對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%水平的w insorize 處理，以剔除極端值的影響，最后得到562 家樣本公司。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 給出了主要變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征，從中可以看出2008～2013年間我國(guó)制造業(yè)上市公司投資水平最小值為0，最大值為5.69，對(duì)比各公司間成長(zhǎng)性最大值7.61，最小值為-0.69，可以看出公司間投資機(jī)會(huì)差異較大，由此導(dǎo)致公司間新增投資水平差異明顯；公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，平均達(dá)0.50，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)0.99 以上，嚴(yán)重超出經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，子公司整體持現(xiàn)水平由0.31%～99.93%不等，說(shuō)明企業(yè)平均有45.74%的現(xiàn)金由子公司分散持有；子公司整體融資水平也存在較大差異，部分上市公司銀行借款主要集中在子公司，而部分公司子公司不進(jìn)行融資，集團(tuán)主要融資由母公司承擔(dān)。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

(1)預(yù)期投資水平的估計(jì)。表2 的回歸結(jié)果顯示，公司的投資水平與其規(guī)模、成長(zhǎng)性、收益性以及現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，且相比影響預(yù)期投資的其他因素而言，成長(zhǎng)性及現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)分別為0.0274 和0.0343，說(shuō)明較高的成長(zhǎng)性和較充裕的現(xiàn)金流是企業(yè)增加投資支出的關(guān)鍵性驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資支出在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債作為一種相機(jī)治理機(jī)制，其還款付息壓力能夠在一定程度上制約企業(yè)的新增投資。企業(yè)當(dāng)期新增投資水平與其上期投資支出相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.445，說(shuō)明企業(yè)投資水平有很大的慣性?？傮w上看，表2 中變量與投資水平之間的關(guān)系與理論分析基本吻合，且與同類研究如辛清泉等（2007）、王彥超（2009）以及張會(huì)麗等（2012）的研究結(jié)果基本一致。

表2 預(yù)期投資水平的估計(jì)

(2)假說(shuō)驗(yàn)證結(jié)果及分析。表3 給出了模型(2)及模型(3)的回歸結(jié)果，大部分學(xué)者在研究中以模型(1)中ε＞0 度量過(guò)度投資水平，因此，本文將其作為對(duì)照組。無(wú)論從實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中可直觀看出Cashdis 與過(guò)度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著異于0，表明子公司持現(xiàn)比率（水平）越高，即企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金越分散在控制連的底端，集團(tuán)整體越可能發(fā)生過(guò)度投資現(xiàn)象，從而驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō)1。

實(shí)驗(yàn)時(shí)對(duì)模型(3)的計(jì)量?jī)H選取了現(xiàn)金集中在子公司（即Cashdis大于行業(yè)中位數(shù)）的過(guò)度投資組進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示現(xiàn)金分布與融資分布對(duì)應(yīng)性與過(guò)度投資水平在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這意味著，若子公司留存富裕的閑置資金時(shí)，通過(guò)讓其自身進(jìn)行借貸以滿足其投資等需求，能在一定程度上緩解集團(tuán)整體的過(guò)度投資水平。這一結(jié)果也驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō)2。

表3 模型(2)及模型(3)實(shí)證結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文在考察現(xiàn)金在我國(guó)制造業(yè)上市公司母子公司間分布狀況對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體投資水平影響的同時(shí)，考察了債務(wù)對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)金越分布于控制連的底端，企業(yè)集團(tuán)整體過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。這也在一定程度上反映，現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)模式的運(yùn)營(yíng)在緩解融資約束、節(jié)約交易成本的同時(shí)，也存在著內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的損失。子公司現(xiàn)金分布、融資分布對(duì)應(yīng)性能在一定程度上緩解因子公司經(jīng)理尋租引發(fā)的集團(tuán)整體過(guò)度投資行為，從而為企業(yè)集團(tuán)母子公司管控及融資主體安排提供一定的借鑒。

本文的研究主要有以下兩點(diǎn)實(shí)踐性意義：其一，子公司經(jīng)理層為追求個(gè)人利益最大化具有強(qiáng)烈的尋租動(dòng)機(jī)以爭(zhēng)取更多的內(nèi)部資源，因此，企業(yè)集團(tuán)在擴(kuò)大子公司數(shù)量的同時(shí)應(yīng)對(duì)子公司的投融資行為進(jìn)行有效制約和監(jiān)督，以提高內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率，最終提升集團(tuán)整體的投資效率；其二，企業(yè)集團(tuán)在做出信貸決策時(shí)，不能一味地以集團(tuán)名義借貸以擴(kuò)大融資規(guī)模，還應(yīng)考慮資源在集團(tuán)內(nèi)部各法人主體間的配置狀況，對(duì)于有富裕現(xiàn)金流的子公司，應(yīng)由其自身融資來(lái)滿足其投資需求，有效的融資主體安排也能在一定程度上緩解集團(tuán)整體的非效率投資現(xiàn)象。

[1]Fresard L.Financial strength and product market behavior:T he real effects of corporate cash holdings [J].T he J ournal of finance，2010，65(3):1097-1122.

[2]Eisfeld A L，Rampini A A.Managerial incentives，capital reallocation，and the business cycle[J].J ournal of Financial Economics，2008，87(1):177-199.

[3]陸正飛，張會(huì)麗.所有權(quán)安排，尋租空間與現(xiàn)金分布——來(lái)自中國(guó)A 股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2010，5：150-158.

[4]張會(huì)麗，陸正飛.現(xiàn)金分布，公司治理與過(guò)度投資——基于我國(guó)上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J].管理世界，2012(3):141-150.

[5]Wulf J.Influence and Inefficiency in the International capital Market[J].J ournal of Economic Behavior &Organization，2009，72(1):305-321.

[6]張會(huì)麗，吳有紅.企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置，集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——基于現(xiàn)金在上市公司及其整體子公司間分布的研究[J].管理世界，2011 (2):100-108.

[7]Biddle G C，Hilary G，V erdi R S.How does financial reporting q uality relate to investment efficiency? [J].J ournal of Accounting and Economics，2009，48(2):112-131.

[8]羅付巖.成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資效率[J].會(huì)計(jì)之友，2013(11):46-51.

[9]王彥超.融資約束，現(xiàn)金持有與過(guò)度投資[J].金融研究，2009(7):121-133.

[10]李麗君，金玉娜.四方控制權(quán)制衡，自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資行為[J].管理評(píng)論，2010，22(2):103-108.

[11]陳其安，李紅強(qiáng)，徐禮.股權(quán)激勵(lì)，銀行債務(wù)約束，控制權(quán)私利與我國(guó)國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)者過(guò)度投資行為[J].系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2013，22(5):675-684.

[12]馬明敏.母子公司債務(wù)融資選擇與流動(dòng)性分布的關(guān)系研究[D].北京:北京交通大學(xué)，2012.