社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性研究

曹 熠

（吉林大學(xué)，吉林 長春 130012）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，原有的貨幣度量工具在度量市場融資總量方面的有限性逐漸突出，在這樣的宏觀背景下，2010年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“保持合理的社會融資規(guī)?！保瑖鴦?wù)院總理溫家寶在部署2010年一季度工作時也強(qiáng)調(diào)“保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏”。2011年初以來，我國宏觀調(diào)控引入了社會融資規(guī)模這一新的指標(biāo)概念。社會融資規(guī)模是指實體經(jīng)濟(jì)在一定時期內(nèi)從金融體系中通過不同的融資手段獲取的資金的總額，包括了信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務(wù)市場等在內(nèi)的所有融資資金，準(zhǔn)確的反映了“金融服務(wù)于經(jīng)濟(jì)”的關(guān)系。

越來越多的國內(nèi)外學(xué)者針對金融市場的資金流動與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展直接的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究。Noureddine Khadraoui（2012）使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)的GMM 系統(tǒng)估計法對70個國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，得出資本流動加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動的結(jié)論?；ハ瑁?013）等利用2002年到2012年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計量實證分析，發(fā)現(xiàn)社會融資總量、新增人民幣貸款、廣義貨幣供給量可以促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長，且社會融資總量對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新增人民幣貸款和廣義貨幣供給量。尹繼志（2011）指出，社會融資規(guī)模正在逐漸替代新增貸款，成為能夠全面度量我國社會資金流動性的中介指標(biāo)。盛松成（2011）通過對國際金融市場中貨幣體系的觀點進(jìn)行分析得出，我國當(dāng)前提出的社會融資規(guī)模的概念符合我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展現(xiàn)狀以及未來金融宏觀政策的需要。盛松成（2012）認(rèn)為社會融資規(guī)模和固定資產(chǎn)投資、GDP和CPI之間的相關(guān)系數(shù)都在0.8左右，從而判斷社會融資規(guī)模與這些因素存在顯著的因果關(guān)系。周麗燕（2012）通過格蘭杰因果檢驗得出的結(jié)論也表明，大部分的社會融資形勢對于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有促進(jìn)作用。樊元、龍飛(2014)采用了因素擴(kuò)展型向量自回歸(FAVAR)模型檢驗得出社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)增長有很好的相關(guān)性。張原，王珍珍和陳玉菲（2014）使用描述性統(tǒng)計的方法，得出了社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，互相作用的結(jié)論。

由上述的文獻(xiàn)可以看出，社會融資規(guī)模作為一個新興的變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間良好的相關(guān)性和聯(lián)動性。深入分析社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性關(guān)系問題十分重要，具有良好的理論意義和實踐意義。在本文中我們利用經(jīng)典的計量經(jīng)濟(jì)模型，全面的分析和度量了我國社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在的潛在相關(guān)關(guān)系，以期在分析我國社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的同時，為我國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)健增長提供重要的政策建議。

二、我國社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性測度

通過構(gòu)建向量自回歸模型，我們并且運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和格蘭杰因果檢驗的方法來檢驗社會融資規(guī)模與我國宏觀經(jīng)濟(jì)之間相關(guān)性的強(qiáng)弱。在此，我們選擇2002年第1季度至2014年第4季度之間的社會融資規(guī)模同比增長率的數(shù)據(jù)來度量我國社會融資規(guī)模的發(fā)展情況，選擇2002年第1季度至2014年第4季度期間的GDP同比增長率的數(shù)據(jù)度量我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行以及發(fā)展情況。

圖1左側(cè)表示的是我國GDP增長率（GDP）及其波動成分（CYCGDP）和趨勢成分（HPGDP）的時間軌跡。如圖1所示，自2002年開始，我國經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)出穩(wěn)健的增長態(tài)勢，但是自2007年下半年起，受全球金融危機(jī)的影響，我國的GDP表現(xiàn)出了陡然下降的態(tài)勢，這種狀況一直持續(xù)到了2009年。自2009年下半年起，我國經(jīng)濟(jì)逐漸回升，并且逐漸回升至金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)水平。然而這種回升趨勢并沒有持續(xù)，從此后幾年的走勢可以看出，我國的經(jīng)濟(jì)整體仍然呈緩慢下降的趨勢。從GDP增長率趨勢成分（HPGDP）的時間軌跡可以更為清晰的發(fā)現(xiàn)上述規(guī)律，具體來說，從2002年開始，GDP增長率趨勢成分呈現(xiàn)出穩(wěn)健攀升的狀態(tài)，而從2007年全球金融危機(jī)出現(xiàn)至今，GDP增長率趨勢成分呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢。此外，我們從GDP增長率波動成分（CYCGDP）的時間軌跡可以直觀的發(fā)現(xiàn)，在過我2007年至2013年國際金融危機(jī)爆發(fā)后以及金融危機(jī)結(jié)束后，我國刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間范圍內(nèi)，我國GDP增長率呈現(xiàn)出顯著的劇烈波動跡象。

圖1右側(cè)描繪了我國社會融資規(guī)模增長率（RZ）及其波動成分（CYCRZ）和趨勢成分（HPRZ）的時間軌跡。從2002年至2004年的時間范圍內(nèi)，我國社會融資規(guī)模呈現(xiàn)出了顯著的陡然下降跡象，在2004年至2007年國際金融危機(jī)爆發(fā)的時間范圍內(nèi)，我國社會融資規(guī)模顯現(xiàn)出小幅回升并且持續(xù)的上下波動，此后，從金融危機(jī)爆發(fā)至今，我國社會融資規(guī)模表現(xiàn)出了顯著下滑，雖然在2012年有顯著的大幅回升，但是后期總體表現(xiàn)下滑的趨勢。社會融資規(guī)模增長率趨勢成分（HPRZ）的時間軌跡進(jìn)一步印證了上述判斷。另外，我們從社會融資規(guī)模增長率波動成分（CYCRZ）的時間軌跡可以發(fā)現(xiàn)，在2002年至2006年的時間范圍內(nèi)，2009年至2010年的時間范圍內(nèi)，以及2012年到2013年的時間范圍內(nèi)，我國社會融資規(guī)模增長率呈現(xiàn)出十分劇烈的波動跡象，而在其他時間范圍內(nèi)，社會融資規(guī)模增長率所具有的波動特征較為平穩(wěn)也相對微弱。

圖1 GDP同比增長率時間動態(tài)軌跡（左）和社會融資規(guī)模同比增長率時間動態(tài)軌跡（右）

（一）構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型

由于向量自回歸模型（VAR）不僅能夠分析不同變量的時間序列時間的相關(guān)性大小，還可以研究外部因素的變化對整個模型系統(tǒng)的影響程度，所以我們在這里選取向量自回歸模型對社會融資規(guī)模增長率和社會融資規(guī)模增長率的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究。

標(biāo)準(zhǔn)的VAR（p）模型可以表示為如下形式：

其中，yt代表n個維度的內(nèi)生變量，Xt代表d個維度的外生變量。而A1，…AP以及B 都代表系數(shù)矩陣。除此之外，式中的ut代表隨機(jī)發(fā)生的擾動項。我們還可以將方程（1）進(jìn)一步表示為如下形式：

在此，L 代表滯后算子，而滯后算子L 的參數(shù)矩陣集體形式為：

參考上述標(biāo)準(zhǔn)向量自回歸模型的表示形式，我們將我國社會融資規(guī)模同比增長率（RZ）視為X序列，將我國GDP同比增長率（GDP）視為y序列，從而獲得我們所構(gòu)建的VAR模型中各個系數(shù)的具體估計結(jié)果。在此我們根據(jù)AIC和SBC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)p=3。數(shù)據(jù)處理結(jié)果表明：

滯后一階的社會融資規(guī)模增長率對GDP的影響系數(shù)為0.0276，滯后兩階的社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的影響系數(shù)為0.0028，滯后三階的社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的影響系數(shù)為0.0011，在不同滯后階數(shù)下，社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率均呈現(xiàn)出十分微弱的正向影響。滯后一階的GDP增長率對其自身的影響系數(shù)為0.8270，滯后兩階的GDP增長率對其自身的影響系數(shù)為0.0619，滯后三階的GDP增長率對其自身的影響系數(shù)為-0.1575，可以看出在不同滯后階數(shù)下，GDP增長率對其自身影響的程度都是完全不同的。滯后一階的社會融資規(guī)模增長率對其自身的影響系數(shù)為0.2026，滯后兩階的社會融資規(guī)模對其自身的影響系數(shù)為0.2382，滯后三階的社會融資規(guī)模對其自身的影響系數(shù)為0.0028，即不同的滯后階數(shù)的社會融資規(guī)模增長率對其自身都存在正向影響。滯后一階的GDP增長率對社會融資規(guī)模增長率的影響系數(shù)為-1.9801，滯后兩階的GDP增長率對社會融資規(guī)模增長率的影響系數(shù)為-0.7595，滯后三階的GDP增長率對社會融資規(guī)模增長率的影響系數(shù)為3.7430，在不同滯后階數(shù)下，GDP增長率對社會融資規(guī)模增長率的影響方向和大小都完全不同。

我們利用VAR（3）模型進(jìn)一步測度隨機(jī)擾動項對社會融資規(guī)模增長率和GDP增長率的具體影響情況：

其中ai，bi，ci，以及di都代表系數(shù)值，ui=（u1t，u2t）'代表擾動項，此外，

通常來講，由yi所引致的沖擊所產(chǎn)生的沖擊響應(yīng)函數(shù)為：C0，ij,C1,ij,C2,ij,K,而Cs的第i 行、第j 列元素可以表示為：

（二）脈沖響應(yīng)

通過運(yùn)用沖擊響應(yīng)函數(shù)，我們得到了圖2中，社會融資規(guī)模增長率與GDP增長率之間的沖擊響應(yīng)軌跡。

圖2 社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的沖擊反應(yīng)（左）和GDP增長率對社會融資規(guī)模的沖擊反應(yīng)（右）

如圖2左側(cè)所示，當(dāng)發(fā)生1標(biāo)準(zhǔn)單位社會融資規(guī)模增長率的正向沖擊時，GDP增長率在當(dāng)期就呈現(xiàn)出0.007個單位的最大負(fù)向影響，隨后不斷向正方向移動，在第1季度到第2季度之間，沖擊影響方向發(fā)生了變化，隨后，在第4季度時沖擊影響達(dá)到了正向最大的0.01個單位，此后社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的沖擊影響呈現(xiàn)逐漸下降的趨近于零的趨勢。

如圖2右側(cè)所示，當(dāng)發(fā)生1標(biāo)準(zhǔn)單位GDP增長率正向沖擊時，在沖擊發(fā)生的當(dāng)期，社會融資規(guī)模增長率并沒有呈現(xiàn)出顯著的變化，隨后逐漸向負(fù)向進(jìn)行推移，并且在第3期時達(dá)到了0.09個單位的負(fù)向最大沖擊響應(yīng)，隨后逐漸向正向推移，并且在第3期和第4期之間沖擊反應(yīng)方向發(fā)生變化，并且在第6期時達(dá)到了0.08個單位的正向最大沖擊響應(yīng)，之后社會融資規(guī)模增長率的沖擊反應(yīng)始終處于正值水平并不斷向零值回歸。

（三）方差分解和格蘭杰因果檢驗

表1 我國GDP增長率的方差分解結(jié)果

發(fā)差分解使我們能夠更好的了解結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化水平的貢獻(xiàn)程度。我們運(yùn)用方差分解來研究我國社會融資規(guī)模增長率與GDP增長率之間相互之間的貢獻(xiàn)度問題。如表1所示，隨著時間的發(fā)展，我國社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的貢獻(xiàn)度先減小后增加。在第2季度達(dá)到了最小值3.6980，隨后貢獻(xiàn)度遞增，在第12季度達(dá)到了最大值14.5887。除此之外我們發(fā)現(xiàn)，我國GDP增長率對自身的貢獻(xiàn)度所占比例極大，出現(xiàn)增加后減小的趨勢，在第2季度達(dá)到了最大值96.3019。

格蘭杰因果檢驗的方法有助于我們通過假設(shè)檢驗的方法來確定內(nèi)生變量和外生變量之間是否存在因果關(guān)系。下面，我們基于格蘭杰因果檢驗的方法來研究社會融資規(guī)模增長率與GDP增長率之間是否存在顯著的因果關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，在10%的顯著性水平下，GDP增長率和社會融資規(guī)模增長率之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，對于GDP增長率不是社會融資規(guī)模增長率的格蘭杰原因的原假設(shè)，顯著性水平0.5840大于10%的顯著性水平，可以看出，GDP增長率不是社會融資規(guī)模增長率的格蘭杰原因。而對于社會融資規(guī)模增長率不是GDP增長率的格蘭杰原因的原假設(shè)，顯著性水平0.0909小于10%的顯著性水平，可以看出，社會融資規(guī)模增長率是GDP增長率的格蘭杰原因。

三、研究結(jié)論和政策建議

我們通過建立以GDP增長率和社會融資規(guī)模增長率為變量的向量自回歸模型，運(yùn)用沖擊響應(yīng)函數(shù)，方差分解和格蘭杰因果檢驗的方法檢測了我國宏觀經(jīng)濟(jì)和社會融資規(guī)模在2002年第1季度到2014年第4季度之間的相關(guān)性，得到了以下重要結(jié)論：

首先，通過建立關(guān)于GDP增長率和社會融資規(guī)模增長率的VAR模型，并且對于不同滯后階數(shù)進(jìn)行實證分析，我們發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模增長率與GDP增長率之間在不同滯后階數(shù)的影響方向和程度都基本一致。我國GDP增長率對社會融資規(guī)模有十分顯著的影響，而社會融資規(guī)模的變化對于宏觀經(jīng)濟(jì)增長的影響相對較小。

其次，通過運(yùn)用沖擊響應(yīng)函數(shù)分析我國GDP增長率和社會融資規(guī)模增長率之間相互影響的貢獻(xiàn)程度所得到的實證分析結(jié)果顯示，GDP增長率對社會融資規(guī)模增長率的影響較強(qiáng)，相反，社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的沖擊響應(yīng)相對較弱。

最后，基于方差分解的方法所得的實證分析結(jié)果顯示，社會融資規(guī)模增長率對GDP增長率的貢獻(xiàn)程度先減小后增加，而GDP增長率對自身的貢獻(xiàn)程度占更大比例呈現(xiàn)先增加而后減小的現(xiàn)象?；诟裉m杰因果檢驗的方法分析了我國社會融資規(guī)模增長率與GDP增長率之間的因果關(guān)系的實證分析結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，GDP的增長和我國社會融資規(guī)模增長存在單向格蘭杰因果關(guān)系。我國社會融資規(guī)模不是宏觀經(jīng)濟(jì)變化的格蘭杰原因，但GDP的增長是我國社會融資規(guī)模增長的格蘭杰原因。

基于實證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)我國社會融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著顯著的相關(guān)性，社會融資規(guī)模是反映金融和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的良好指標(biāo)，社會融資規(guī)模對于政府和央行在未來宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控和發(fā)展方面有著重要的輔助作用，可以作為宏觀調(diào)控的重要統(tǒng)計監(jiān)測指標(biāo)之一，同時也對于優(yōu)化市場中金融資源的配置、完善貨幣調(diào)控政策和加強(qiáng)市場中資金流動性管理有著重要的借鑒意義。值得注意的是，社會融資規(guī)模作為貨幣調(diào)控政策與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的中介性指標(biāo)在統(tǒng)計口徑上不夠完善，隨著融資形式創(chuàng)新，社會融資規(guī)模也應(yīng)包含更加全面的融資形式的總量，如：外匯占額、股權(quán)融資、民間借貸和國債等；同時也需要加強(qiáng)統(tǒng)計部門和其他各部門協(xié)調(diào)部門的數(shù)據(jù)統(tǒng)計的力度，對各部門中的融資資金流動及時的進(jìn)行統(tǒng)計和數(shù)據(jù)分析。除此之外也需要調(diào)整和優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，把握好信貸資金的流向，加大對資金薄弱的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和中小企業(yè)信貸的保障支持力度，從而保證在現(xiàn)有的資金量下，資金能夠最大限度的流向最需要且對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展最有用的部門。同時通過積極推動利率市場化和放寬債券市場和證券市場的準(zhǔn)入制度，鼓勵企業(yè)通過發(fā)行債券和股票來進(jìn)行融資，放寬銀行債權(quán)融資的約束，增加金融體系中的融資手段，建立多元化差異化融資平臺，加強(qiáng)中長期融資對于實體經(jīng)濟(jì)的支持作用，保障宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的針對性和有效性，保證宏觀經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)穩(wěn)定增長。

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