理財(cái)沖擊壓力最大時(shí)已過

楊千

2023年春節(jié)前后，在理財(cái)凈值持續(xù)修復(fù)、渠道端加強(qiáng)投資者溝通、產(chǎn)品端增配低波穩(wěn)健資產(chǎn)等多重努力下，銀行理財(cái)規(guī)模日間變化漲跌互現(xiàn)、逐步呈現(xiàn)筑底趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

盡管如此，2022年兩輪理財(cái)“破凈潮”的經(jīng)歷還是讓投資者心有余悸，隨著春節(jié)前后部分產(chǎn)品線呈現(xiàn)資金小幅凈流入態(tài)勢(shì)，銀行理財(cái)規(guī)模是否已然企穩(wěn)？混合估值理財(cái)能否成為2023年主力產(chǎn)品線？當(dāng)前理財(cái)資產(chǎn)配置較2022年11-12月贖回潮前后將有哪些邊際變化？

在2022年連續(xù)受到權(quán)益、債券資產(chǎn)價(jià)格沖擊后，當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于低位，產(chǎn)品優(yōu)先創(chuàng)設(shè)低波動(dòng)幅度的產(chǎn)品，如近期推出的攤余成本法、混合估值法理財(cái)；在配置上，當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品非標(biāo)資產(chǎn)供應(yīng)不足，配置債券久期偏短，權(quán)益布局仍待觀察。但理財(cái)產(chǎn)品受沖擊最大的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，綜合銀行表內(nèi)經(jīng)營壓力，2023年行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)V求仍強(qiáng)。同時(shí)，居民存款規(guī)模高增、表內(nèi)存款向理財(cái)、基金轉(zhuǎn)化亦為理財(cái)規(guī)模增長提供基礎(chǔ)。

整體而言，2023年銀行理財(cái)規(guī)模有望逐步收復(fù)失地，且呈現(xiàn)“震蕩趨穩(wěn)”的趨勢(shì)。理財(cái)公司作為商業(yè)銀行全資子公司，為全行提供托管費(fèi)、代銷費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)，母行在年初經(jīng)營計(jì)劃的時(shí)候通常會(huì)從做多的角度去規(guī)劃，并借助強(qiáng)大的渠道能力給予必要的銷售支持。結(jié)合過去三年銀行理財(cái)規(guī)模的自然增長、暫時(shí)回表的資金可能部分回流理財(cái)?shù)纫蛩?，在中性預(yù)期下，光大證券預(yù)計(jì)2023年銀行理財(cái)規(guī)模增量或在2萬億-3萬億元，2022年流失的凈規(guī)模將逐步修復(fù)。

與此同時(shí)，在疫后復(fù)蘇的邏輯下，債市不確定性增強(qiáng)或?qū)碡?cái)規(guī)模形成擾動(dòng)，可能的影響包括但不限于：債市震蕩調(diào)整對(duì)最小持有期產(chǎn)品線凈值表現(xiàn)及規(guī)模穩(wěn)增長的拖累、股市超預(yù)期走強(qiáng)可能對(duì)部分“活錢理財(cái)”類資金形成替代、凈值回撤對(duì)客戶預(yù)期企穩(wěn)的影響時(shí)間超預(yù)期等。

兩輪“破凈潮”風(fēng)險(xiǎn)溯源

眾所周知，2022年是非同尋常的一年，這種“非同尋?！敝饕憩F(xiàn)在全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)且不斷增多，既有俄烏沖突、經(jīng)濟(jì)制裁這樣的“黑天鵝”事件，也有新冠疫情等“灰犀?！笔录?h4>圖1：理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)情況

資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

從年初地緣沖突愈演愈烈開始，接踵而至的有歐美等西方國家對(duì)于俄羅斯大規(guī)模的制裁措施，以及由此所引發(fā)的能源危機(jī)、糧食危機(jī)等，明顯推高了多數(shù)歐美國家的通脹水平，一些主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平均創(chuàng)造了近20-40年來的新高，甚至達(dá)到歷史新高，且短期內(nèi)緩解的可能性較小。為了控制通脹而實(shí)行的緊縮貨幣政策進(jìn)一步抑制了經(jīng)濟(jì)增長。

與此同時(shí)，不光是海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增多，國內(nèi)市場(chǎng)也面臨較大的下行壓力。由于奧密克戎毒株傳播性強(qiáng)，導(dǎo)致國內(nèi)2022年全年都受到疫情的擾動(dòng)，再加上整體偏嚴(yán)的防疫政策，對(duì)居民生產(chǎn)生活都造成了很大的影響，也拖累了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程。因此，2022年明顯增多的風(fēng)險(xiǎn)事件使全球都處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速放緩的階段，從而導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也不斷加劇。

圖2：全市場(chǎng)新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限情況

資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

在這樣的宏觀背景下，理財(cái)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些較大的震蕩。資管新規(guī)過渡期在2021年年底正式結(jié)束，2022年是理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)入全新的凈值化時(shí)代的第一年。值得注意的是，隨著理財(cái)產(chǎn)品采用公允價(jià)值計(jì)量原則，估值方法從“攤余成本法”向“市值法”切換，此舉意味著理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)將有所增大。尤其是遭遇了全球風(fēng)險(xiǎn)事件不斷增多的2022年，理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大，銀行理財(cái)市場(chǎng)在3月和11月分別經(jīng)歷了兩輪較大的理財(cái)產(chǎn)品“破凈潮”。

2022年共出現(xiàn)了兩輪“破凈潮”，產(chǎn)生原因以及主要波及的產(chǎn)品類型卻大不相同。第一輪“破凈潮”從3月開始。截至3月底，已有超過2000只理財(cái)產(chǎn)品破凈，占全部理財(cái)產(chǎn)品的9.23%。這輪“破凈潮”一直持續(xù)到5月才出現(xiàn)緩和跡象。

根據(jù)破凈產(chǎn)品的投資性質(zhì)來看，這輪破凈的理財(cái)產(chǎn)品約有九成都是“固收+”或混合類 產(chǎn)品?；诖?，如果要了解破凈的原因，首先要知道固收+產(chǎn)品中“+”的部分都加了什么東西？

固收+產(chǎn)品由兩部分組成，一部分是傳統(tǒng)的固定收益的部分，一般投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的債券或固定收益產(chǎn)品；另一部分就是“+”的部分，則是投資于一些風(fēng)險(xiǎn)和收益都相對(duì)較高的 資產(chǎn)，以尋求獲取更高收益的可能。固收+產(chǎn)品“+”的部分可以分為“+資產(chǎn)”或“+策略”， “+資產(chǎn)”即在組合中加入股票、可轉(zhuǎn)債、衍生品、商品等風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)。“+策略”則包 括打新策略、量化對(duì)沖、雪球結(jié)構(gòu)等。

根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，可將“固收+”銀行理財(cái)產(chǎn)品分為六大類，分別為“+基金、+衍生金融工具、+權(quán)益類資產(chǎn)、+收（受）益權(quán)、+多種資產(chǎn)、+其他類型資產(chǎn)”。其中+基金產(chǎn)品投向市場(chǎng)上所有基金，包括公募基金和私募基金；+權(quán)益類資產(chǎn)包括直接投向股票和股權(quán)類資產(chǎn)的產(chǎn)品；如果一只產(chǎn)品投資了多種資產(chǎn)，比如既投資了股票又投資了股票型基金，則計(jì)入+多種資產(chǎn)產(chǎn)品。

目前銀行理財(cái)產(chǎn)品主要通過權(quán)益基金、股票期權(quán)、股票多頭策略等間接投資參與權(quán)益資產(chǎn)投資，相較于2020年，2021年“+基金”的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量占全部“固收+”產(chǎn)品的比重有所提升，由2%增長到7%，下半年加速更為明顯。不僅如此，“+多種資產(chǎn)”產(chǎn)品數(shù)量也在 2021 年出現(xiàn)明顯上漲，接近2020年數(shù)量的三倍。+權(quán)益類資產(chǎn)中主要以直接投向股權(quán)類資產(chǎn)的產(chǎn)品為主，直接投向股票的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量較少。

值得注意的是，2021年“+權(quán)益類資產(chǎn)”的理財(cái)產(chǎn)品占比減少15%至6%，主要是因?yàn)橘Y管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)要求理財(cái)產(chǎn)品直接或間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式理財(cái)產(chǎn)品，且退出日不得晚于封閉式理財(cái)產(chǎn)品的到期日，理財(cái)投股權(quán)的難度提升。上述監(jiān)管規(guī)定使得理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于股權(quán)資產(chǎn)投資大幅降低，“+權(quán)益類資產(chǎn)”的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量也明顯減少。

除此之外，市場(chǎng)上還存在類似于“雪球”結(jié)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，這類產(chǎn)品以掛鉤股票指數(shù)為 主，掛鉤中證500和中證1000指數(shù)的產(chǎn)品較多。近幾年，雪球產(chǎn)品較熱，各理財(cái)公司也開始紛紛布局，工銀理財(cái)、中郵理財(cái)、平安理財(cái)、招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、寧銀理財(cái)?shù)壤碡?cái)公司均發(fā)行了這類理財(cái)產(chǎn)品。

總體來看，2022年第一輪“破凈潮”主要受到權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)的影響，且一直延續(xù)到 5月才有所緩和。但到了11月，理財(cái)市場(chǎng)再次出現(xiàn)“破凈潮”，這一輪“破凈潮”與第一輪不同，不再是因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)的大面積波動(dòng)，而是與債券市場(chǎng)的震蕩影響有密切關(guān)系。

事實(shí)上，第二輪“破凈潮”的影響明顯比第一輪要大，所波及的產(chǎn)品數(shù)量也大幅增加，11月破凈的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)超過4000只，占全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品的比例超過12%，而12月破凈產(chǎn)品數(shù)量繼續(xù)增長，已經(jīng)超過6000只，占比超過25%。

理財(cái)市場(chǎng)上出現(xiàn)如此大面積的理財(cái)產(chǎn)品破凈事件，也造成了理財(cái)投資者的擔(dān)憂。市場(chǎng)發(fā) 行和存續(xù)最多的固定收益類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以PR2或者PR3為主，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏低，相應(yīng)的 投資者對(duì)波動(dòng)的承受力和可容忍度也偏低。面對(duì)大面積固收產(chǎn)品破凈的情況， 從11月中旬開始，投資者開始用腳投票，市場(chǎng)上逐步出現(xiàn)了空前且持續(xù)的理財(cái)“贖回潮”。

由于2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行一直維持寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)投放較多流動(dòng)性。但信用傳導(dǎo)鏈條受阻，流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流入有限，導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕，而充裕的流動(dòng)性在A股市場(chǎng)開年即表現(xiàn)不佳的情況下，主要被債市吸收，帶動(dòng)市場(chǎng)資金利率水平持續(xù)顯著低于政策利率。隨著海外緊縮預(yù)期升溫以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的增強(qiáng)，再疊加 股債性價(jià)比達(dá)到歷史高峰，10月中旬開始，央行對(duì)流動(dòng)性的邊際收緊成為觸發(fā)資金利率向政策利率靠攏的導(dǎo)火索，債市也啟動(dòng)了持續(xù)多日的下跌。

信用債的震蕩進(jìn)一步加大了理財(cái)產(chǎn)品“破凈”的情況，目前市場(chǎng)上超過九成都是固定收益類產(chǎn)品，而根據(jù)固定收益類產(chǎn)品的投資策略來看，大多數(shù)以信用債持有至到期策略為主，并附帶一定倉位的利率債及收益增強(qiáng)策略投資。

雖然11月債券市場(chǎng)大幅震蕩后，央行采取了流動(dòng)性投放的維護(hù)措施，穩(wěn)定了利率債走 勢(shì)，從下跌開始轉(zhuǎn)向震蕩。但信用債作為前期流動(dòng)性紅利的核心收益主體，并未因?yàn)槔蕚?的止跌而同步止跌，而是繼續(xù)下行，修正超漲的部分。在此過程中，理財(cái)“贖回潮”和信用 債下跌形成了一定的負(fù)反饋，帶動(dòng)信用利差持續(xù)走高。由于固定收益類產(chǎn)品的持倉中信用債的配置比例較高，導(dǎo)致信用債的波動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大了理財(cái)“破凈”的面積。

2022年，理財(cái)產(chǎn)品破凈事件頻發(fā)，不光增加了投資者的擔(dān)憂，也引發(fā)了投資者對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品投資價(jià)值減弱的考慮。通過2022年的兩輪理財(cái)市場(chǎng)的“破凈潮”，對(duì)于后續(xù)銀行理財(cái)市場(chǎng)該如何發(fā)展的問題，有許多值得思考的地方。

資本市場(chǎng)上“追高”、“追熱”的情況十分常見，這一點(diǎn)在理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)也不例外。近幾年，不僅是個(gè)人投資者，一些具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)也頻繁出現(xiàn)“追高”、“追熱”的行為，最典型的就是基金抱團(tuán)行為。而理財(cái)市場(chǎng)也出現(xiàn)了這種情況，在權(quán)益類資產(chǎn)經(jīng)歷了較長一段時(shí)間的上漲后，“固收+”產(chǎn)品數(shù)量從2019年開始逐年上漲，到2021年新發(fā)的“固收+”產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到了2019年的兩倍多，并有越來越多是投向權(quán)益類資產(chǎn)。

2021年，全市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的公募抱團(tuán)現(xiàn)象，且多數(shù)板塊的股價(jià)和估值都已經(jīng)漲到歷史較高位置。這個(gè)時(shí)候選擇大量進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，無疑是在“追高”、“追熱”。無獨(dú)有偶，在2022年的寬松環(huán)境下，債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)較好，理財(cái)市場(chǎng)又把目光轉(zhuǎn)到純固收產(chǎn)品上。當(dāng)債券漲到較高位置且股債性價(jià)比也到達(dá)極值的時(shí)候，一些銀行還在選擇大量發(fā)行純固收產(chǎn)品。通常來看，一般有“追高”、“追熱”行為的投資，大多數(shù)表現(xiàn)偏弱。因此，對(duì)于理財(cái)公司來說，選擇發(fā)行產(chǎn)品的時(shí)候不應(yīng)該只關(guān)注市場(chǎng)上的高點(diǎn)、熱點(diǎn)，還是需要根據(jù)資產(chǎn)本身的價(jià)值以及發(fā)展?jié)摿?，更好地掌握產(chǎn)品發(fā)行的時(shí)間和節(jié)奏。

產(chǎn)品線角度看理財(cái)規(guī)模變化

與2022年破凈潮頻發(fā)有所不同，2023年理財(cái)規(guī)模大概率會(huì)震蕩趨穩(wěn)，且產(chǎn)品線也將呈現(xiàn)差異化。根據(jù)國信證券的分析，從產(chǎn)品線看理財(cái)規(guī)模的變化，大體呈現(xiàn)“三升一降”的特征。

在整體規(guī)模筑底的同時(shí)，不同理財(cái)產(chǎn)品線之間呈現(xiàn)差異性，如現(xiàn)金類產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品、最小持有期產(chǎn)品等大體會(huì)進(jìn)入穩(wěn)中略增的狀態(tài)，定開產(chǎn)品線仍相對(duì)承壓，后續(xù)如果能夠觀測(cè)到整體理財(cái)資金持續(xù)一周以上凈流入，相對(duì)來說企穩(wěn)態(tài)勢(shì)將更加明確。

從當(dāng)前銀行理財(cái)主要產(chǎn)品線的情況來看，主要有以下四個(gè)方面的變化：

第一，現(xiàn)金管理類理財(cái)跨越季末因素與整改影響，規(guī)模逐步回穩(wěn)預(yù)期較強(qiáng)?，F(xiàn)金管理類理財(cái)是銀行規(guī)模穩(wěn)定的壓艙石，同時(shí)也是季末月參與銀行表內(nèi)外資金運(yùn)動(dòng)的重要產(chǎn)品線。跨過 2022年年末的時(shí)點(diǎn)后，2023年1月現(xiàn)金管理類理財(cái)延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)還有一些特定因素，一是部分理財(cái)公司將現(xiàn)金類理財(cái)T+0快速贖回限額生效日期放在了12月末，相應(yīng)部分贖回壓力進(jìn)一步延伸至1月；二是1月銀行信貸“開門紅”表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，以國有大行、股份制銀行為代表的銀行信貸投放同比大幅多增，一些銀行存在理財(cái)馳援表內(nèi)存款的訴求。進(jìn)入2月，隨著這些影響因素的逐漸消退，疊加凈值表現(xiàn)有所修復(fù)，現(xiàn)金類規(guī)模將逐步回歸穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。

第二，隨著凈值的修復(fù)，以最小持有期為代表的開放式產(chǎn)品線初步呈現(xiàn)正流入。開放式產(chǎn)品線規(guī)模變化與凈值表現(xiàn)呈高度相關(guān)性，在2022年11月中旬左右資金市場(chǎng)利率快速波動(dòng)上行階段，以最小持有期型產(chǎn)品為代表的市值法每日可申贖產(chǎn)品遭受較強(qiáng)的贖回壓力。在贖回壓力的沖擊下，低風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶逐步退出，留存客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)更強(qiáng)。與此同時(shí)，隨著債市企穩(wěn)環(huán)境下凈值的修復(fù)并展示給客戶更好的滾動(dòng)收益表現(xiàn)，日頻觀測(cè)樣本顯示，該產(chǎn)品線自1月中下旬以來，已有多個(gè)交易日呈現(xiàn)小幅凈流入狀態(tài)。

第三，封閉式產(chǎn)品加速發(fā)力，成為重要蓄客產(chǎn)品線。隨著2022年11月以來凈值波動(dòng)壓力加大、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，可有效平滑估值波動(dòng)的攤余成本法產(chǎn)品成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)之一。整體來看，封閉式產(chǎn)品雖然單只規(guī)模較小，通常在幾億元至十幾億元左右，部分產(chǎn)品可達(dá)幾十億元的量級(jí)，但是隨著各家銀行產(chǎn)品排期的增加，有助于承接部分客戶對(duì)低波穩(wěn)健的投資需求，成為特殊時(shí)期重要的蓄客產(chǎn)品。

第四，定開產(chǎn)品線贖回壓力進(jìn)一步趨緩。2022年12月以來，打開的定開產(chǎn)品及封閉式產(chǎn)品到期遭到了較強(qiáng)贖回壓力，客戶行為具有一定的長尾特征。隨著凈值的修復(fù)，不同期限產(chǎn)品累計(jì)規(guī)模漲跌幅逐步走平。定開產(chǎn)品線尚未觀測(cè)到資金轉(zhuǎn)為凈增，預(yù)計(jì)主要囿于兩方面的因素：第一方面，結(jié)合日頻觀測(cè)樣本看，凈值尚未升破前期高點(diǎn)，客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)仍需一定的時(shí)間；第二方面，部分投資者在持有期間遭遇理財(cái)凈值的大幅回撤，更傾向于在產(chǎn)品打開時(shí)進(jìn)行應(yīng)激贖回操作。從銀行理財(cái)?shù)慕嵌葋砜矗ㄩ_產(chǎn)品排期設(shè)計(jì)相對(duì)均衡，通常情況下不太會(huì)出現(xiàn)個(gè)別月份集中到期壓力較大的現(xiàn)象。結(jié)合當(dāng)前凈值走勢(shì)及市場(chǎng)情緒來看，初步預(yù)計(jì)定開產(chǎn)品線有望在一季度逐步企穩(wěn)。

此外，規(guī)模增長依托于產(chǎn)品創(chuàng)新。在現(xiàn)金管理、固收型產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，目前行業(yè)已研發(fā)養(yǎng)老型、ESG、鄉(xiāng)村振興等有具體場(chǎng)景或主題機(jī)會(huì)的理財(cái)產(chǎn)品。憑借階段性資產(chǎn)價(jià)格窗口，2023年產(chǎn)品增量機(jī)會(huì)可能在：利用信用利差走高創(chuàng)設(shè)長久期封閉期理財(cái)，利用權(quán)益市場(chǎng)溫和波動(dòng)研發(fā)“雪球類”理財(cái)產(chǎn)品、利用海外債券價(jià)格優(yōu)勢(shì)研發(fā)跨境類理財(cái)?shù)取?/p>

隨著客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加，預(yù)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品將增加長久期、“固收+”產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，這有利于長端信用利差下降和權(quán)益機(jī)構(gòu)委外市場(chǎng)打開。這帶來新增資金同時(shí)，包括新股打新、轉(zhuǎn)債/定增策略、量化套利、Reits投資等絕對(duì)收益策略備受青睞。

在母行渠道的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2023年各理財(cái)子公司將加大自有渠道建設(shè)（以線上渠道為主），同時(shí)利用機(jī)構(gòu)間渠道（主要是農(nóng)商行等區(qū)域銀行渠道）募集資金，實(shí)現(xiàn)客戶有效下沉。

值得一提的是，2022年12月以來，攤余成本法產(chǎn)品發(fā)行力度顯著提升，但實(shí)際發(fā)展空間或相對(duì)有限。債市短期大幅調(diào)整帶動(dòng)銀行理財(cái)、公募債基等資管產(chǎn)品凈值遭遇較強(qiáng)回撤壓力，在此背景下，攤余成本法成為穩(wěn)定估值表現(xiàn)、增強(qiáng)客戶黏性的重要營銷工具。

在資管新規(guī)的框架下，目前銀行理財(cái)能夠使用攤余成本法的產(chǎn)品主要有兩大產(chǎn)品線，第一類是現(xiàn)金管理類理財(cái)，規(guī)模受到《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》的約束，即同一商業(yè)銀行采用攤余成本法核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品不得超過全部理財(cái)月末資產(chǎn)凈值的30%，同一銀行理財(cái)子公司采用攤余成本法核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品不得超過準(zhǔn)備金月末余額的200倍；疊加2022年年末是現(xiàn)金管理類理財(cái)整改過渡期最后時(shí)限，各家銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模占比基本接近頂格達(dá)標(biāo)水平，規(guī)模進(jìn)一步增長空間相對(duì)有限。

第二類是封閉式產(chǎn)品且所投資產(chǎn)滿足攤余成本法使用要求，一是封閉式產(chǎn)品且所投金 融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期，需同時(shí)滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)要求；二是封閉式產(chǎn)品且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)，也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。

銀行理財(cái)加大使用攤余成本法的封閉式產(chǎn)品發(fā)行，以承接客戶需求、穩(wěn)定規(guī)模。2022年12月以來，攤余成本法封閉式產(chǎn)品發(fā)行力度顯著提升是受多重因素推動(dòng)的，一方面，市值法產(chǎn)品凈值顯著回撤對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好形成較大的沖擊，攤余成本法產(chǎn)品可有效平抑估值波動(dòng)，對(duì)于到期打開的定開及封閉式產(chǎn)品形成一定的承接；另一方面，12月信用債市場(chǎng)的大幅調(diào)整也為持有至到期策略提供了有利的配置時(shí)點(diǎn)。

從普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)來看，封閉式產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量近一段時(shí)間顯著提升，2月前兩周已接近過往全月的發(fā)行數(shù)量，這些產(chǎn)品主要以攤余成本法估值為主，既有100%攤余成本法產(chǎn)品，也有攤余成本法為主、適當(dāng)配有市值法資產(chǎn)的產(chǎn)品。

理財(cái)投資端的新變化

2023年1月以來，混合估值理財(cái)成為新增賣點(diǎn)。攤余成本法封閉式產(chǎn)品主要配置持有至到期資產(chǎn)，但隨著債市逐步企穩(wěn)修復(fù)，做高業(yè)績表現(xiàn)也受到一定程度的約束。在此背景下，部分產(chǎn)品在持有期到期資產(chǎn)采用攤余成本法的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過適當(dāng)?shù)氖兄捣ń灰讉}位資產(chǎn)博收益增強(qiáng)。

1月，工銀理財(cái)推出旗下首只混合估值理財(cái)產(chǎn)品——恒睿睿益固收增強(qiáng)封閉式產(chǎn)品，該產(chǎn)品倉位主要由三部分構(gòu)成，第一，60%-80%的倉位持有固收資產(chǎn)并持有到期，采用攤余成本法估值，作為穩(wěn)定凈值的基石；第二，20%-40%的資產(chǎn)以交易為目的，采用市值法估值，在獲取票息收入的同時(shí)，博取潛在的資本利得機(jī)會(huì)；第三，0-10%的倉位配置權(quán)益及衍生品類資產(chǎn)，遵循絕對(duì)收益的投資思路，以低波優(yōu)先股作為優(yōu)質(zhì)打底資產(chǎn)。

同期，招銀理財(cái)、平安理財(cái)、浦銀理財(cái)、興銀理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)也相應(yīng)推出混合估值產(chǎn)品。事實(shí)上，混合估值產(chǎn)品并非新生事物，當(dāng)前更主要的功能在于作為理財(cái)產(chǎn)品的營銷賣點(diǎn)。例如浦銀理財(cái)在2020年2月發(fā)行的“鑫盈利系列1年定開12號(hào)理財(cái)產(chǎn)品”宣傳材料中提及“混合估值，以攤余成本法估值為主，策略穩(wěn)健”；光大理財(cái)在2021年6月發(fā)行的“陽光金18M 豐利增強(qiáng)1期”產(chǎn)品介紹中提到“封閉式產(chǎn)品攤余成本法與市價(jià)法混合估值，降低波動(dòng)”。

2月初，首批5只混合估值債基面向市場(chǎng)發(fā)售，大的邏輯上與混合估值理財(cái)近似，主要分為攤余成本法估值和市值法估值兩類資產(chǎn)，從已發(fā)行的混合估值產(chǎn)品來看，具體資產(chǎn)配置上的差異主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，混合估值債基攤余成本法資產(chǎn)占比在50%-80%，但混合估值理財(cái)相對(duì)更為靈活，攤余成本法資產(chǎn)占比并無明確規(guī)定；第二，混合估值理財(cái)可以配置非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)等公募債基不能配置的資產(chǎn)；第三，混合估值債基期限以月為單位，而混合估值理財(cái)期限設(shè)計(jì)相對(duì)更加靈活，并設(shè)定業(yè)績比較基準(zhǔn)供客戶投資參考；第四，混合估值債基明確了所投信用債（含資產(chǎn)支持證券）外部信用評(píng)級(jí)不低于AA+，且投資AA+信用債的比例不超過信用債資產(chǎn)的30%；其中采用攤余成本法估值的信用債外部評(píng)級(jí)不低于AAA?；旌瞎乐道碡?cái)暫無信用債評(píng)級(jí)及持倉比例要求。

不過，封閉式特征決定了攤余成本法很難成為主力品種，雖然在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，攤余成本、混合估值等產(chǎn)品發(fā)行熱度顯著增強(qiáng)，但隨著市場(chǎng)逐步回歸常態(tài)，開放式產(chǎn)品線仍是最主要的理財(cái)產(chǎn)品形態(tài)，封閉式產(chǎn)品線很難持續(xù)強(qiáng)大，主要基于以下三個(gè)因素：

第一，封閉式產(chǎn)品發(fā)行對(duì)理財(cái)公司運(yùn)營能力的消耗決定了其難以做大規(guī)模。2018年4 月，資管新規(guī)落地實(shí)施以來，隨著凈值化轉(zhuǎn)型的加速，“三單管理”模式下封閉式產(chǎn)品囿于耗費(fèi)運(yùn)營能力、發(fā)行受市場(chǎng)環(huán)境約束較強(qiáng)等因素，規(guī)模占比逐步降至2022年6月末的16.7%。

第二，封閉式發(fā)行受到市場(chǎng)環(huán)境和投資者偏好的較大約束。在債市環(huán)境相對(duì)友好的階段，銀行理財(cái)可以較好的借助票息和騎乘來獲取收益，若封閉式產(chǎn)品業(yè)績展示沒有顯著優(yōu)勢(shì)，客戶相對(duì)更傾向于購買流動(dòng)性更好的開放式產(chǎn)品。

第三，攤余成本法資產(chǎn)范圍相對(duì)有限，同時(shí)攤余成本法本身并非監(jiān)管鼓勵(lì)方向。一方面，理財(cái)所投資資產(chǎn)需要符合資管新規(guī)及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則SPPI測(cè)試的相關(guān)要求，可選券種有限，例如商業(yè)銀行二永債等理財(cái)偏好品種不符合配置要求；另一方面，資管新規(guī)明確提出金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量；隨著過渡期的結(jié)束，半年以上定開適用攤余成本法估值的情形已被廢止，同時(shí)對(duì)使用攤余成本法的現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模做了嚴(yán)格約束。

值得注意的是，在經(jīng)歷了2022年年末贖回沖擊過后，理財(cái)投資端也出現(xiàn)了一些邊際變化，整體來看理財(cái)資產(chǎn)配置偏防御。

隨著現(xiàn)金管理類、最小持有期等產(chǎn)品線逐步有資金流入，對(duì)存單等配置需求有所增加。銀行理財(cái)本質(zhì)上是偏負(fù)債端驅(qū)動(dòng)的資管產(chǎn)品，回顧2022年11-12月贖回壓力沖擊之下，理財(cái)降杠桿、增強(qiáng)流動(dòng)性備付、渠道等方式加以應(yīng)對(duì)?，F(xiàn)階段在理財(cái)規(guī)模逐步震蕩觸底階段，整體還是偏防御的狀態(tài)，在久期和杠桿上延續(xù)偏謹(jǐn)慎策略，同時(shí)具體產(chǎn)品線之間有一定的差異性。例如日開產(chǎn)品線仍將流動(dòng)性作為重要考量，在資產(chǎn)配置上更偏好存單、利率、短期限二永債等相對(duì)高流動(dòng)性的資產(chǎn)，其中，以短期限最小持有期產(chǎn)品為代表的產(chǎn)品，作為“活錢理財(cái)”類產(chǎn)品，更強(qiáng)調(diào)低波穩(wěn)健的特征，部分銀行代銷渠道對(duì)其大類資產(chǎn)配置提出了進(jìn)一步的約束，如產(chǎn)品久期要控制在0.3左右。從近期同業(yè)存單交易情況來看，農(nóng)商行及銀行理財(cái)是重要買入力量，銀行理財(cái)需求的增加主要來自現(xiàn)金類理財(cái)和以最小持有期為代表的日開產(chǎn)品線增量資金。

此外，在理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)回升后，二永債仍將是重要的配置品種。二永債在理財(cái)資產(chǎn)端總規(guī)模占比約為10%-20%。2022年12月贖回壓力沖擊下，二永債遭受了較強(qiáng)的拋壓，當(dāng)前理財(cái)邊際配置力度仍偏弱，包括對(duì)城投債、產(chǎn)業(yè)債等也是類似的情況。但從銀行理財(cái)?shù)慕嵌葋砜?，二永債比較容易上量且收益中樞相對(duì)合意的優(yōu)勢(shì)是其他資產(chǎn)難以替代的，二永債通常比較適合配置在長期限定開和封閉式產(chǎn)品中，同時(shí)部分最小持有到期產(chǎn)品線也出于久期調(diào)節(jié)、短期負(fù)債端快速上規(guī)模等需求也會(huì)進(jìn)行配置?，F(xiàn)階段銀行理財(cái)?shù)南鄬?duì)低配，主要是由于賬戶層面可配資金較少，后續(xù)隨著理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)回升，相應(yīng)的資產(chǎn)配置需要將會(huì)逐漸加大。