巴菲特最看重公司管理層的哪三種特質(zhì)？

文 | [美]羅伯特·哈格斯特朗

巴菲特最看重公司管理層的哪三種特質(zhì)？

文 | [美]羅伯特·哈格斯特朗

當考慮一項新投資或企業(yè)并購，巴菲特非常自信地觀察管理層。他告訴我們，伯克希爾購買的企業(yè)，必須由他欣賞、信任和具有競爭力的管理層來管理?！暗啦煌幌酁橹\。”他說，“無論企業(yè)具有多么誘人的前景，與壞人打交道做成一筆好生意，我們從來沒有遇見過?！?/p>

如果發(fā)現(xiàn)值得敬佩的管理層，巴菲特從不吝嗇贊美之詞。年復一年，在伯克希爾年報中董事長致辭的部分，讀者總能看到巴菲特對于旗下各個企業(yè)管理者的贊譽。

當他考慮一只股票時，他會盡可能多地考察公司的管理層。他特別看重如下三點：

（1）管理層是否理性？

（2）管理層對股東是否坦誠？

（3）管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？

巴菲特所給予的最高評價，是管理層像公司的主人一樣行為和思考。一個從所有者角度出發(fā)的管理層，不會忽視公司的主要目標：提升股東價值。并且他們會做出理性的決策以達成這一目標。巴菲特也高度贊揚那些負責、坦誠和充分報告股東的管理層，以及那些有勇氣拒絕他所謂的慣性驅(qū)使的管理層，他們不盲從同行。

理性

配置公司資本的能力，是管理層最為重要的能力，因為長期而言，這將決定股東的價值。決定如何處理公司盈利，是繼續(xù)留在企業(yè)內(nèi)投資，還是分給股東，在巴菲特心中，這是邏輯和理性的練習。“巴菲特認為理性是他管理的伯克希爾的品質(zhì)，同時是其他公司所缺少的?！薄敦敻弧冯s志的卡羅爾·盧米斯寫道。

企業(yè)如何配置盈余與企業(yè)發(fā)展周期有關(guān)，一個企業(yè)發(fā)展的不同周期階段中，它的成長率、銷售、盈利、現(xiàn)金流都有巨大變化。在發(fā)展階段，企業(yè)會因為研發(fā)產(chǎn)品、建立市場而虧損，在接下來的階段，企業(yè)迅速成長而盈利，但成長太快需要支撐，通常它不但保留所有的盈利，而且需要借貸或發(fā)行股權(quán)去支持成長。在第三階段——成熟階段，成長率慢下來，企業(yè)產(chǎn)生的盈利現(xiàn)金多過其發(fā)展和運營成本所需。最后的階段——下滑，企業(yè)銷售和盈利下滑，但仍然能產(chǎn)生額外的現(xiàn)金。在第三和第四階段，尤其在第三階段，問題來了：如何配置這些現(xiàn)金？

巴菲特還稱贊那些有勇氣公開討論失敗的管理層。每個公司都會犯錯，不管是大的或小的。他認為，太多管理層愛夸大其詞，而不是誠實溝通，他們?yōu)榱俗约旱亩唐诶娑鴵p壞了大家的長期利益。

他直言不諱地指出，很多年報是虛假的。

如果額外的現(xiàn)金被保留在企業(yè)內(nèi)部，能產(chǎn)生高于平均的資產(chǎn)回報率，高于資金的成本，那企業(yè)應(yīng)該保留所有現(xiàn)金進行再投資，這是符合邏輯的。如果保留的現(xiàn)金投資于那些低于平均回報的項目，則是非理性的，但這種現(xiàn)象卻很常見。

通常，那些不斷投資于低回報項目的管理層認為這種情況是暫時的，他們相信僅憑管理就可以令企業(yè)增加盈利。股東們往往被管理層這種改進的預(yù)期催眠，如果企業(yè)持續(xù)漠視這個問題，低效率地使用現(xiàn)金，股價肯定會下跌。

如果一個企業(yè)運營效率低下，現(xiàn)金使用不當，股價低迷，將會引起股市上企業(yè)狙擊手的關(guān)注，這將敲響現(xiàn)有管理層的喪鐘。為了自保，管理層經(jīng)常做出第二個選擇：通過并購其他公司購買成長。

宣布一個并購計劃具有提振投資者信心，同時阻嚇狙擊者的效果。然而，巴菲特對于購買成長是持有懷疑態(tài)度的。一個原因是購買成長的價格過高。另一個原因是，整合和管理一家新企業(yè)很容易犯錯，而巨大的代價將由股東支付。

巴菲特認為，對于企業(yè)增長的盈利，如果不能投資于超越平均回報率的項目，唯一合理和負責任的做法就是分給股東。具體做法有兩種：①分紅，或提高分紅；②回購股票。

股東們拿到分紅的現(xiàn)金，可以尋找更高回報的標的。外部看來，這也是個利好，因為很多投資者會將提高分紅視為一家企業(yè)運作優(yōu)良的體現(xiàn)。巴菲特相信，投資者得到現(xiàn)金分紅好過企業(yè)留存盈利并進行低效率的再投資。

如果沒有弄懂分紅的真實價值，那么第二個方法——回購股票，也是有效的好方法，雖然在很多方面，它的效果是間接、無形的，不會立竿見影。

回購股票時，巴菲特認為回報是兩方面的。如果股價低于其內(nèi)在價值，回購顯然是有利的。如果公司股價是50美元而內(nèi)在價值是100美元，這意味著每一次回購都是用1美元付出得到2美元的內(nèi)在價值。這種交易對于留下的股東是件大好事。

此外，巴菲特說，當管理層在市場上積極回購股份時，這表明他們在心中將自己視為公司的主人，而不是漠視其擴張。這種姿態(tài)會向市場傳遞積極信號，吸引那些尋找優(yōu)秀管理企業(yè)的投資，從而提高股東財富。通常，股東會有雙重回報——一個來自IPO（新股發(fā)行），一個是其后正面的股價影響。

坦誠

巴菲特高度贊揚那些能全面、真實反映公司財務(wù)狀況的管理層，他們承認錯誤，也分享成功，對于股東他們開誠布公。他尤其尊重那些充分溝通的管理層，他們從不掩飾GAAP（通用會計準則）之下的東西。

“需要報告的是數(shù)據(jù)，”巴菲特說，“無論是會計報表之內(nèi)還是之外，或者額外的準則，總之，它能幫助讀者回答三個問題：①公司的大致估值？②公司有多大可能性達到未來目標？③鑒于過去的表現(xiàn)，管理層干得如何？”

巴菲特指出，他們的失敗，不是因為受賄或愚蠢，而是因為迫切的慣性使得注定的行為難以抗拒。

巴菲特還稱贊那些有勇氣公開討論失敗的管理層。每個公司都會犯錯，不管是大的或小的。他認為，太多管理層愛夸大其詞，而不是誠實溝通，他們?yōu)榱俗约旱亩唐诶娑鴵p壞了大家的長期利益。

他直言不諱地指出，很多年報是虛假的。而在伯克希爾的年報里，巴菲特開誠布公地討論財務(wù)狀況和管理表現(xiàn)，無論好壞。這些年來，巴菲特承認在紡織業(yè)和保險業(yè)遭遇的困難，以及他自己的管理失誤。在1989年伯克希爾的年報中，他開篇就列出了犯過的錯誤，稱為“頭二十年的錯誤”。兩年之后，標題改為“大話失誤”。文中，巴菲特不但坦白錯誤，而且談及那些因沒有采取適當行動而錯過的機會。

評論家們發(fā)現(xiàn)巴菲特從不避諱公開承認錯誤，因為他個人在公司持有大量股份，所以他不用擔心被解雇。的確是這樣。通過樹立率真的形象，巴菲特已經(jīng)悄悄地創(chuàng)造了一種報告管理的新方法。因為巴菲特相信，坦率的品質(zhì)會令管理層至少與股東一樣受益。他說：“在公眾場合誤導他人的CEO，私底下也會誤導自己?！?5這一點巴菲特歸功于芒格，是芒格讓他懂得了，學習他人的失敗教訓也具有價值，而不僅僅是學習他人的成功。

慣性驅(qū)使

如果管理層面對失誤可以獲得智慧和信任，為什么還有那么多年報只是鼓吹成功？如果資本配置的邏輯如此簡單，為什么還有那么多資本被胡亂分配？據(jù)巴菲特觀察，答案是有種看不見的力量使然，這種力量就是“慣性”。公司管理層通常具有一種旅鼠般的、模仿他人的傾向，即使是愚蠢或不理性的行為。

學生們在學校里被教育說，有經(jīng)驗的管理層誠實、有智慧，能做出理性的商業(yè)決策。但當他們進入現(xiàn)實的世界，會吃驚地發(fā)現(xiàn)，“當慣性驅(qū)使來臨時，理性經(jīng)?？菸?。”

巴菲特相信慣性驅(qū)使來自幾種令人不安的情況：“一，（組織機構(gòu)）拒絕改變當前的方向；二，閑不住，僅僅為了填滿時間，通過新項目或并購消化手中的現(xiàn)金；三，滿足領(lǐng)導者的愿望，無論其多么愚蠢，下屬都會準備好新項目的可行性報告；四，同行的行為，同行們是否擴張、收購、制定管理層薪酬計劃等，都會引起沒頭腦的模仿。”

巴菲特很早就學到了這一課。1967年伯克希爾收購了國民賠償保險公司，它的頭兒杰克·林沃爾特做了個看似倔強的舉動。當大多數(shù)保險公司銷售那些低回報，甚至可能是虧損的產(chǎn)品——定期保證保單時，林沃爾特決定避開這個市場，拒絕銷售新的保單。巴菲特意識到林沃爾特的決策是明智的，今天，伯克希爾旗下的所有保險公司仍然遵循一個原則：正確與否并不僅僅因為大家都這么做。

到底是什么原因?qū)е逻@種慣性驅(qū)使？答案是：人性。大多數(shù)管理者不愿意看起來太愚蠢，例如，如果你報出的是季度虧損，而同行們報出季度盈利，這是不是看起來太突兀了，即使大家都像沒頭腦的旅鼠，不停行軍直至集體入海自戕，如果你不跟著大家一起，好像還是很令人尷尬。

做出非常規(guī)的決策或轉(zhuǎn)換方向是非常不容易的。如果一個策略能產(chǎn)生長期的良好回報，一個具有良好溝通能力的管理者，應(yīng)該能夠說服股東們接受短期的虧損，并促成公司轉(zhuǎn)型。無力抗拒慣性驅(qū)使，常常因為公司股東不愿接受基本面變化的事實。即便管理者認為公司需要改造，計劃實施仍然很困難。因此，很多人寧愿購買新的公司，也不愿直面現(xiàn)有的問題。

他們?yōu)槭裁匆@么做？巴菲特列出了三個最有影響的因素：

（1）大多數(shù)管理者無法控制自己做事的欲望。這種多動癥在商業(yè)活動中，經(jīng)常以收購作為宣泄出口。

（2）大多數(shù)管理者不停地與同業(yè)，甚至不同行業(yè)的企業(yè)，比較銷售額、利潤、管理層薪酬計劃，這也導致公司的多動癥。

（3）大多數(shù)管理者容易高估自己的能力，就是搞不清楚自己到底能吃幾碗干飯。

另一常見的問題是糟糕的資本配置水平。CEO們經(jīng)常在公司內(nèi)越俎代庖，將手伸到行政、工程、市場或生產(chǎn)等部門，他們在資本配置方面經(jīng)驗非常有限，卻越過專業(yè)人員、咨詢顧問或投行專家，不可避免地導致決策過程的慣性驅(qū)使。巴菲特指出，如果一位CEO想收購一個具有15%投資回報率的項目，其部下回呈的可行性報告一定會成功地論證該項目的回報率為15.1%。

慣性驅(qū)使的最后一個原因是盲目模仿。D公司的CEO對自己說：“如果A公司、B公司、C公司都在做同樣的事情，那一定是正確的?！?/p>

巴菲特指出，他們的失敗，不是因為受賄或愚蠢，而是因為迫切的慣性使得注定的行為難以抗拒。在一群學生面前，巴菲特展示了37個失敗的投資銀行，它們都有一些擅長的優(yōu)勢，他在那些優(yōu)勢之處打上勾，這些公司都由勤奮的人領(lǐng)導，他們都具有高智商，都具有強烈的進取心，但他們都失敗了。他嚴肅地問：“你們想想，他們?yōu)槭裁磿玫绞〉南聢?？讓我來告訴你們——原因就是對他人的盲目模仿?！?/p>

管理層測試

巴菲特是第一個用這些尺度評估管理層的人——理性、坦率、獨立思考——這些比評估財務(wù)指標還難，原因很簡單，人比數(shù)字復雜得多。

的確，有很多分析師相信由于評估人類的行為更模糊和不精確，我們沒有任何信心對管理進行估值，因此是無用的。另一些人認為管理層的估值，已經(jīng)完全通過公司的表現(xiàn)反映出來——包括銷售、利潤率、凈資產(chǎn)回報率——沒有必要進行其他評估了。

兩方的意見都有其合理性，但我的觀點是，兩個都沒有顛覆原本的前提?；〞r間評估管理層的原因，是它能發(fā)出早期預(yù)警。如果你能仔細觀察管理層的言行，你會早于公司財報和股票行情，估算出公司團隊的價值，發(fā)現(xiàn)線索。這樣做耗時耗力，很多人懶得做，但因此他們損失，而你受益。

如何獲得更多的信息，巴菲特提供了一些小竅門：回顧過去幾年的年報，尤其是仔細閱讀公司管理層言及未來的策略。然后，比照今天的結(jié)果，看看原來的計劃實現(xiàn)了多少？比照公司過去的策略和今天的策略，看看有何不同？看看他們的思想如何變化？巴菲特也建議將公司年報與同行其他公司年報比較。即使兩家公司并不完全相同，但相關(guān)的比照總能有所啟發(fā)。

值得指出的是，管理層質(zhì)量本身并不足以吸引巴菲特的興趣。無論多么印象深刻的管理層，巴菲特都不會將其作為唯一的考慮因素，因為他知道有一點更為重要，就是即便再聰明、再能干的管理層也難以拯救一個陷入困境的公司。巴菲特有幸與全美最優(yōu)秀的管理者共事，包括大都會/ABC的湯姆·墨菲和丹·伯克、可口可樂的羅伯托·戈伊蘇埃塔和唐納德·基奧、富國銀行的卡爾·賴卡特。然后，他迅速指出：“如果你將這些人放在制造馬鞭的公司里，公司絕不會有太多改變。19即使是派最優(yōu)秀的管理者去拯救一個狀況欠佳的壞企業(yè)，這個企業(yè)也難以起死回生?！?/p>

（《巴菲特之道》，羅伯特·哈格斯特朗，機械工業(yè)出版社。標題為本刊所加。）