我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效研究

王 勇，郭名媛

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部，天津 300072)

我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效研究

王 勇，郭名媛

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部，天津 300072)

以醫(yī)藥行業(yè)79家上市公司為樣本，利用2009年到2011年三年的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，分別研究了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)構(gòu)成與公司經(jīng)營績效的關(guān)系。分別以托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量公司經(jīng)營績效。采用多個收益指標作為被解釋變量進行分析，使得實證結(jié)果穩(wěn)健性更強。通過對醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響進行實證分析，得到如下結(jié)論：首先，股權(quán)性質(zhì)和托賓Q、ROE均顯著正相關(guān)，與ROA關(guān)系不顯著。其次，第一大股東持股比例(TOP1)與公司經(jīng)營績效顯著負相關(guān)。股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效存在一個倒U型關(guān)系。最后，國有股份比例與公司經(jīng)營績效負相關(guān)，法人股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，公眾股持股比例與公司經(jīng)營績效相關(guān)性不明顯。

醫(yī)藥行業(yè)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；公司經(jīng)營績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司行為，進而對公司經(jīng)營績效有舉足輕重的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，造成了公司控制權(quán)歸屬的差異，對公司內(nèi)部監(jiān)督、激勵、約束、權(quán)利制衡等也會產(chǎn)生較大影響。很多學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系進行了相關(guān)實證研究。何進日等[1]針對129家石油類上市公司進行了實證研究，用前五大股東持股比例之和來衡量股權(quán)集中度，發(fā)現(xiàn)國家入股的石油公司中，國家股比例的增加對公司績效有積極作用。燕玲[2]以A股上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)，法人股與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。劉媛媛等[3]以我國2007年上交所的730家公司為樣本，通過實證分析，發(fā)現(xiàn)由于公眾股過度分散，導(dǎo)致公眾股與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，公眾股東在公司治理中沒有起到積極作用，從而使得小股東的利益得不到保護。杜沔等[4]選取了我國201家上市公司，采用面板數(shù)據(jù)的格蘭杰因果檢驗法對大股東持股比例與公司績效的關(guān)系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)二者之間存在因果關(guān)系。王新霞等[5]發(fā)現(xiàn)股改后雖然股權(quán)集中度與公司績效仍然正相關(guān)，但相關(guān)性明顯下降。陳德萍等[6]以ROE衡量公司績效，運用回歸分析法，得出股權(quán)過度集中或者分散對公司績效都有負作用，二者之間存在顯著的倒U型關(guān)系。

本文把醫(yī)藥行業(yè)作為研究對象，探求醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。這主要是因為醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎國計民生，被稱為永遠的“朝陽行業(yè)”，國民持續(xù)旺盛的需求為醫(yī)藥行業(yè)提供了巨大的發(fā)展空間。同時，國家“十二五”規(guī)劃中，也將重點扶植醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，并制定了到2015年醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過3萬億人民幣的戰(zhàn)略目標。一方面是旺盛的需求、科技的進步、藥品的創(chuàng)新，另一方面是國家政策的扶持，都使得醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展。但是醫(yī)藥制造行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題依舊存在，結(jié)構(gòu)不合理、制度不健全、監(jiān)管不到位等問題對醫(yī)藥制造企業(yè)的公司經(jīng)營績效有深遠的影響。

1 我國醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效分析

通過對醫(yī)藥行業(yè)上市公司2009年到2011年的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)分析可以看到(表1)，國有控股企業(yè)的比例逐年降低?？梢灶A(yù)計，未來幾年國有控股企業(yè)的數(shù)量將會持續(xù)減少，這一方面是社會的呼吁，另一方面是完善資本市場的要求。

表1 醫(yī)藥行業(yè)79家上市公司股權(quán)性質(zhì)情況 %

通過對醫(yī)藥行業(yè)上市公司2009年到2011年的股權(quán)集中度數(shù)據(jù)(表2)分析可以看到醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)有如下特點：第一，“一股獨大”的現(xiàn)象普遍存在；第二，前五大股東對股東大會有絕對的控制力；第三，H5指標同樣說明了我國醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)集中度高的特點。

通過對醫(yī)藥行業(yè)上市公司2009年到2011年的國有股、法人股和公眾股比例數(shù)據(jù)(表3)分析，可以發(fā)現(xiàn)：第一，相對于公眾股，國有股和法人股依舊處于控股地位。第二，法人股比例穩(wěn)中有升。第三，公眾持股比例增加，但依舊偏低，股權(quán)更為分散。

通過對醫(yī)藥行業(yè)上市公司2009年到2011年的經(jīng)營績效數(shù)據(jù)(表4)分析，可以發(fā)現(xiàn)：第一，對整個行業(yè)而言，增加投資可以進一步促進行業(yè)發(fā)展。第二，凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)一直維持在較高水平。

表2 醫(yī)藥行業(yè)79家上市公司股權(quán)集中度情況 %

表3 醫(yī)藥行業(yè)79家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況 %

表4 醫(yī)藥行業(yè)79家上市公司經(jīng)營績效情況 %

2 我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效影響實證研究

2.1 研究假設(shè)

1)股權(quán)性質(zhì)與公司經(jīng)營績效

公司股權(quán)可以分為國有控股和非國有控股。國有控股發(fā)生“內(nèi)部人控制”的可能性增加，不利于公司經(jīng)營績效的提高。機構(gòu)投資者更加關(guān)注公司長遠發(fā)展，投資的穩(wěn)定性強，往往會采用“用手投票”的方式參與公司治理，會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。同時，眾多學(xué)者的研究也表明，引入機構(gòu)投資者后，會提升公司的經(jīng)營績效。因此，提出第一個假設(shè)：

H1：國有控股企業(yè)的經(jīng)營績效普遍不如非國有控股企業(yè)，非國有性質(zhì)投資者的加入，有助于公司經(jīng)營績效的提高。

2)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效

在股權(quán)高度集中的公司，擁有絕對控制權(quán)的股東可以間接或直接管理公司，經(jīng)營者的目標和管理者的目標一致性較強。對于股權(quán)分散的公司，監(jiān)督管理者的缺位，使管理層約束不足。最理想的狀態(tài)是股權(quán)相對分散但又不乏多個大股東的存在，從而降低公司內(nèi)部決策的風(fēng)險，提高公司效益。

因此，提出如下假設(shè)：

H2a：第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效負相關(guān)；

H2b：前五大股東持股比例之和(CR5)與公司經(jīng)營績效呈倒U型曲線關(guān)系；

H2c：前五大股東持股比例平方和(H5)與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系

3)股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效

股權(quán)制衡是指通過股東之間的內(nèi)部牽制，達到股東之間相互監(jiān)督。但是股權(quán)制衡度越高，勢均力敵的表決權(quán)會導(dǎo)致權(quán)力爭斗，公司價值可能會受到影響。因此，提出第三個假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，股權(quán)制衡度或高或低均不利于改善公司經(jīng)營績效。

4)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效

國有股對公司的控制更多是通過行政干預(yù)來實現(xiàn)，當(dāng)行政目標與其他股東的目標沖突時，往往會犧牲其他股東利益。法人股股東的專業(yè)背景，會對公司決策提供支持，投資理念、戰(zhàn)略選擇、環(huán)境預(yù)測等都會對公司產(chǎn)生影響。我國公眾股東持股比例小，因此公眾股在內(nèi)部治理方面的作用十分有限。

鑒于以上分析，提出的第四個假設(shè)：

H4a：國有股比例與公司經(jīng)營績效負相關(guān)。

H4b：法人股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

H4c：公眾股比例與公司經(jīng)營績效關(guān)系不確定，對公司經(jīng)營績效的影響有限。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2009年到2011年期間79家醫(yī)藥公司為研究對象，行業(yè)分類參考證監(jiān)會行業(yè)分類標準(CSRC)。所涉及的醫(yī)藥制造企業(yè)可以分為化學(xué)藥品原藥制造業(yè)、化學(xué)藥品制劑制造業(yè)、中藥材及中成藥加工業(yè)和動物用藥品制造業(yè)。所采用的指標部分來自色諾芬經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)又查找了公司年報。在樣本篩選的過程中，按照如下原則進行：

1)剔除了特別處理的公司(ST公司)和連續(xù)三年虧損有退市風(fēng)險被特別處理的公司(*ST公司)，這些公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，本身經(jīng)營狀況的不穩(wěn)定會對結(jié)論產(chǎn)生影響。

2)為得到面板數(shù)據(jù)，規(guī)定所選公司2009年到2011年三年期間相關(guān)數(shù)據(jù)必須是連續(xù)的，剔除了部分上市時間不足3年的公司或已經(jīng)破產(chǎn)退市的公司。

2.3 變量設(shè)計

變量定義和計算方法如表5所示。

表5 所選取變量名稱與釋義

2.4 實證模型

為了得到股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，利用多元回歸模型進行分析，針對假設(shè)1，建立模型1：

CPit=α0+β1NCit+β2SIZEit+β3LEFTit+εit

(1)

式中：i=1，2，3…79；t=2009，2010，2011；CPit表示第i家公司第t年的經(jīng)營績效，在實際操作依次用TQ、ROE、ROA代替；α0代表常數(shù)項；βi(i=1，2，3)代表各變量前面的系數(shù)，系數(shù)的大小可以反映因變量對自變量的影響程度；εit為殘差項。

針對假設(shè)2，建立模型2：

CPit=α0+β1TOP1it+β2SIZEit+β3LEFTit+εit

(2)

(3)

(4)

以上三個式子分別是H2a、H2b、H2c的實證模型，第二和第三個式子加入了平方項，用來驗證CR5指數(shù)、H5指數(shù)和公司經(jīng)營績效之間是否存在二次曲線關(guān)系。

對于假設(shè)3，建立模型3：

(5)

通過模型3，可以檢驗股權(quán)制衡度對公司經(jīng)營績效的影響，式中同樣加入了平方項，用來驗證是否存在二次曲線關(guān)系。

對于假設(shè)4，建立模型4：

CPit=α0+β1SSit+β2LSit+β3PSit+β4SIZEit+β5LEFTit+εit

(6)

通過第四個模型可以檢驗國有股、法人股、公眾股對績效的影響程度。

2.5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的回歸分析

1)Hausman檢驗

面板數(shù)據(jù)是對一組個體進行連續(xù)觀察后得到的數(shù)據(jù)，是時間序列和截面數(shù)據(jù)的混合。在采用面板數(shù)據(jù)進行回歸分析之前，往往需要采用Hausman檢驗對固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型進行選擇。

通過對式(1)～式(6)進行Hausman檢驗，可以得到相應(yīng)的P值。若P值小于0.05，說明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型；若P值大于0.05，說明應(yīng)采用隨機效應(yīng)模型。Hausman檢驗結(jié)果見表6。

表6 不同模型的Hausman檢驗P值

2)股權(quán)性質(zhì)與公司經(jīng)營績效的回歸模型分析

針對假設(shè)1，用式(1)進行回歸分析。分別將托賓Q值、ROE、ROA作為被解釋變量，模型1的參數(shù)估計結(jié)果如表7所示。

表7 股權(quán)性質(zhì)NC與公司經(jīng)營績效的回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果

從表7中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)和托賓Q、ROE均顯著相關(guān)，且系數(shù)為正值，說明非國有控股背景的企業(yè)在績效方面表現(xiàn)較好，引入非國有性質(zhì)的大股東可以提高公司經(jīng)營績效。關(guān)于ROA與公司股權(quán)性質(zhì)的關(guān)系，系數(shù)雖然為負值，但是沒有通過相關(guān)性檢驗，可以認為ROA與公司股權(quán)性質(zhì)之間關(guān)系不明顯。

3)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效回歸模型分析

針對假設(shè)2，分別對模型2的式(2)、式(3)和式(4)進行回歸分析。為探究公司經(jīng)營績效和CR5指數(shù)、H5指數(shù)之間的非線性關(guān)系，引入該指標的平方項作為自變量，若平方項前面的系數(shù)為負值，說明存在倒U型曲線關(guān)系。模型2中式(2)、式(3)和式(4)的參數(shù)估計結(jié)果如表8～10所示。

表8 第一大股東持股比例TOP1與公司經(jīng)營績效的回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果

表9 前五大股東持股比例CR5與公司經(jīng)營績效的回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果

表10 前五大股東持股比例平方H5和與公司經(jīng)營績效的回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果

通過對表8至表10進行分析，可以得到如下結(jié)論：

(1)第一大股東持股比例(TOP1)與公司經(jīng)營績效顯著負相關(guān)。這可能是由于我國醫(yī)藥行業(yè)第一大股東持股比例普遍較高，對公司內(nèi)部控制較強，管理層決策的自由性較弱。因此，H2a假設(shè)成立。

(2)前五大股東持股比例(CR5)與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系。說明前五大股東持股存在最佳比例，過高或過低都不能提高公司經(jīng)營績效。因此，H2b假設(shè)成立。

(3)前五大股東持股比例平方和(H5)與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，股權(quán)過度集中或過度分散都會使公司經(jīng)營績效下滑。因此，H2c假設(shè)成立。

4)股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效回歸模型分析

針對假設(shè)3，用式(5)進行回歸分析。分別將托賓Q值、ROE、ROA作為被解釋變量，得到回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果如表11所示。

表11 股權(quán)制衡度Z2345/1與公司經(jīng)營績效回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果

模型3檢驗了股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，假設(shè)二者之間存在倒U型關(guān)系，因此，模型中包含Z2345/1的平方項。參數(shù)估計結(jié)果說明股權(quán)制衡度和公司經(jīng)營績效之間存在倒U型曲線關(guān)系。原因在于，第2到第5大股東對第一大股東的牽制，使第一大股東控制力減弱，各股東通過博弈制定決策，決策科學(xué)性提高。假設(shè)H3得到驗證。

5)股權(quán)構(gòu)成與公司經(jīng)營績效回歸模型分析

針對假設(shè)4，用式(6)進行回歸分析。分別將托賓Q值、ROE、ROA作為被解釋變量，得到回歸模型的參數(shù)估計結(jié)果如表12所示。

表12 股權(quán)構(gòu)成與公司經(jīng)營績效回歸結(jié)果

模型4的檢驗結(jié)果說明國家股與公司經(jīng)營績效之間為負相關(guān)關(guān)系；法人股與公司經(jīng)營績效之間為正相關(guān)關(guān)系；公共股對績效的影響并不顯著。假設(shè)H4a、H4b、H4c得到驗證。

3 結(jié)論

以醫(yī)藥行業(yè)79家上市公司為樣本，利用2009年到2011年三年的面板數(shù)據(jù)進行實證分析。分別從股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)構(gòu)成四個方面反映醫(yī)藥上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，以托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，構(gòu)建回歸模型，探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)的四個方面如何影響公司經(jīng)營績效。采用多個收益指標作為被解釋變量進行分析，使得實證結(jié)果穩(wěn)健性更強。通過對醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響進行實證分析，研究假設(shè)均得到了驗證。

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(責(zé)任編輯：馬金發(fā))

Ownership Structure and Corporate Performance of Listed Companies in Pharmaceutical Industry of China

WANG Yong，GUO Mingyuan

(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072,China)

79 listed companies are chosen as samples， using the panel data of past three years(from 2009 to 2011)for empirical analysis.The equity property， ownership concentration， equity balance degree and equity structure are used separately to reflect the status of listed companies’ownership structure.Tobin Q value,ROE,ROA are also used as explained variable,to build the regression model.Through empirical analysis，some conclusions are reached.Firstly，the nature of equity is related to corporate performance with TQ and ROE and has no significant relationship with ROA.Secondly，TOP1 is negatively related with corporate performance.Both equity concentration and equity balance degree have inverted u-shaped curve relationship with corporate performance.Thirdly，the proportion of state-owned shares is negatively correlated with corporate performance.Legal person share proportion is positively correlated with corporate performance.The relationship between public offerings shareholding and corporate performance is not obvious.

： pharmaceutical industry;ownership structure;ownership concentration;equity balance degree;corporate performance

2015-01-10

王勇(1979—)，男，碩士研究生；通訊作者：郭名媛(1979—)，女，副教授，博士，研究方向：公司治理，金融系統(tǒng)分析.

1003-1251(2015)05-0088-07

C939

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