資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)透明度的影響

李 靜，董秀良

（吉林大學(xué) 管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130022）

一、引言

提高上市公司信息透明度是我國(guó)證券監(jiān)管和保障中小股東權(quán)益的基本要求，也是維護(hù)資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。信息透明度的提高不僅可以增加投資者監(jiān)控經(jīng)理的能力，防止管理層自我交易和過(guò)度投資（Stulz 2009），[1](p349-390)也可以減少信息不對(duì)稱，提高股票流動(dòng)性，降低投資者購(gòu)買公司股票溢價(jià)，降低資本成本，進(jìn)而增加公司價(jià)值（Leuz and Verrecchia 2000；[2](p91-124)Lang等2012[3](p729-774)）。

我國(guó)上市公司信息透明度低是一個(gè)老問(wèn)題了。中國(guó)股市是典型的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)，政府趕超式模式?jīng)Q定了其市場(chǎng)定位、制度基礎(chǔ)以及運(yùn)行效率上與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的資本市場(chǎng)有著顯著不同，存在信息租金與信息成本差異（曹鳳岐2003）。[4]中國(guó)證監(jiān)會(huì)雖然采用了歐美標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)制性信息披露法規(guī)，但上市公司披露的信息可信度仍受到懷疑。有大量文獻(xiàn)表明中國(guó)上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的現(xiàn)象非常普遍，財(cái)務(wù)舞弊層出不窮，大股東和管理層利用制度空白和信息優(yōu)勢(shì)挖隧道向自己進(jìn)行利益輸送，損害中小股東利益。

已有文獻(xiàn)表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)外國(guó)投資者和外國(guó)股票分析師加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)控，給所有公司的信息披露程度帶來(lái)了壓力，增加了信息透明度Stulz（1999）。[5](p30-38)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高會(huì)促使企業(yè)更少的盈余操縱、更多的分析師跟蹤、更準(zhǔn)確的分析師盈利預(yù)測(cè)以及更高的企業(yè)特有回報(bào)率，增加當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的信息透明度（Bae 等2006）。[6](p1-428)目前，我國(guó)資本市場(chǎng)正在加緊雙向開(kāi)放的步伐。資本市場(chǎng)開(kāi)放可以使相對(duì)封閉的資本市場(chǎng)與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)接軌，吸取經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，在外部的沖擊下逐漸完善本國(guó)規(guī)則體系，增加資本市場(chǎng)的公開(kāi)透明。那么，我國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)信息透明度到底帶來(lái)何種影響？現(xiàn)有研究少有涉及，也是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

從企業(yè)透明度的視角研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)信息質(zhì)量的影響，一方面是國(guó)內(nèi)鮮有學(xué)者從這個(gè)角度研究，另一方面是現(xiàn)有文獻(xiàn)衡量信息透明度的指標(biāo)比較單一。本文企業(yè)透明度是集交易量、零回報(bào)天數(shù)比例、分析師跟蹤與分析師預(yù)測(cè)誤差的綜合指標(biāo)。交易量和買賣價(jià)差是公認(rèn)的最直接反映信息不對(duì)稱的指標(biāo)，用零回報(bào)天數(shù)比例替代買賣價(jià)差更適合我國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制，分析師跟蹤和預(yù)測(cè)誤差也是現(xiàn)有大量文獻(xiàn)用來(lái)作為公司信息可用性的代理指標(biāo)。Lang and Maffett（2010）[7](p175-241)認(rèn)為企業(yè)的信息質(zhì)量是一個(gè)多方面的特征，彼此之間不是相互獨(dú)立的，只從單個(gè)透明度指標(biāo)得出因果推斷是危險(xiǎn)的，把它們化為一個(gè)整體作為評(píng)價(jià)公司信息透明度的指標(biāo)是最好的。

無(wú)論是設(shè)立B股還是合格境內(nèi)外投資者制度，資本市場(chǎng)的開(kāi)放均是單向的。2014 年11 月“滬港通”正式啟動(dòng)，允許內(nèi)地和香港投資者可以買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票，第一次實(shí)現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，隨后深港通和滬倫通的雙向開(kāi)放也相繼開(kāi)通。滬港通的開(kāi)通為隨后的深港通和滬倫通積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，拉開(kāi)了我國(guó)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放的步伐。因此借助滬港通這個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，就資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)信息透明度的影響進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)也為更加全面地評(píng)價(jià)我國(guó)滬港通機(jī)制提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。滬港通的實(shí)施使外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買的標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票構(gòu)成了天然的實(shí)驗(yàn)組與控制組，為研究提供了“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”條件，有效地克服了以往研究所面臨的內(nèi)生性問(wèn)題。采用雙重差分模型(difference-in-differences，DID）檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)上市企業(yè)透明度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提高上市企業(yè)透明度，改善我國(guó)資本市場(chǎng)信息質(zhì)量。進(jìn)一步分析顯示，一方面，實(shí)施滬港通的公司為了吸引和留住更多的外國(guó)投資者投資，會(huì)促使公司向更完善的公司治理方向改進(jìn)，提高了資本市場(chǎng)開(kāi)放的企業(yè)透明度效應(yīng)。另一方面資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)促進(jìn)對(duì)在法律環(huán)境完善和司法效率水平高的地區(qū)上市公司的信息需求，表現(xiàn)為法律環(huán)境完善和司法效率水平高的地區(qū)的上市公司信息透明度會(huì)更高。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用Lang 等（2012）中使用的不透明度指標(biāo)之一的“盈余平滑度”來(lái)度量企業(yè)透明度，所得到的回歸結(jié)果與主要分析結(jié)果一致。同時(shí)，為了防止樣本選擇性帶來(lái)的偏差，使用傾向得分匹配法（PSM）為標(biāo)的公司選擇特征相似的樣本作為新的對(duì)照組進(jìn)行檢驗(yàn)，所得的結(jié)論與主要分析的結(jié)論一致。

本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，基于企業(yè)透明度的視角考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)信息質(zhì)量的影響，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者鮮有研究。其次，國(guó)內(nèi)之前對(duì)信息質(zhì)量代理的衡量都是一個(gè)一個(gè)單一指標(biāo)分析，然而把相關(guān)代理變量轉(zhuǎn)化為企業(yè)透明度一個(gè)綜合指標(biāo)能從直觀上更好地把握一個(gè)企業(yè)的總體信息質(zhì)量。最后，文中使用的涵蓋多個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)的綜合透明指數(shù)代理，相對(duì)來(lái)說(shuō)比使用單一的代理變量更加穩(wěn)健。

其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論及政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家向外國(guó)投資者開(kāi)放市場(chǎng)，關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證文獻(xiàn)也快速增長(zhǎng)。學(xué)者們由于采用不同的視角、抽樣期間、應(yīng)用方法和估計(jì)技術(shù)，因此產(chǎn)生了不同的研究結(jié)果。一部分學(xué)者研究認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高市場(chǎng)效率方面有著重要積極作用。Bekaert，Harvey and Lundblad（2001）[8](p465-504)以1980年至1997年間95個(gè)國(guó)家為樣本，發(fā)現(xiàn)股市自由化導(dǎo)致5年期間人均GDP增長(zhǎng)提高了約1個(gè)百分點(diǎn)，認(rèn)為股市自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極影響。Li(2003）[9]使用更長(zhǎng)時(shí)間的樣本和不同的方法發(fā)現(xiàn)，這種自由化會(huì)導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。Hammel（2006）[10]表明在股票市場(chǎng)自由化之后，在股票市場(chǎng)資本化率相對(duì)較高的國(guó)家，更加依賴外部融資的行業(yè)增長(zhǎng)更快，同時(shí)還考察了國(guó)內(nèi)金融改革和資本賬戶自由化在內(nèi)的其他改革對(duì)其主要研究的影響，結(jié)果是穩(wěn)健的。Gupta 和Yuan（2007）[11](p4715-4752)利用1981-1998 年間31 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)行業(yè)層面面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在這種自由化之后，技術(shù)上更依賴外部融資的行業(yè)經(jīng)歷了更高的增長(zhǎng)。他們還發(fā)現(xiàn)，自由化對(duì)面臨更好增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的行業(yè)的增長(zhǎng)影響更大。但當(dāng)自由化決定被認(rèn)為是內(nèi)生的時(shí)，只有前一個(gè)發(fā)現(xiàn)成立，這表明各國(guó)可能會(huì)將自由化決定的時(shí)間安排在某些產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)時(shí)期。在市場(chǎng)效率方面，Stulz（1999）和Bekaert 等（2000）[12](p565-613)認(rèn)為股票市場(chǎng)自由化能夠顯著降低資本成本。Henry（2000）[13](p301-334)認(rèn)為股票市場(chǎng)自由化能夠降低資本成本，進(jìn)而重估股權(quán)價(jià)格總指數(shù)和增加私人投資。Bae等（2006）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)自由化能夠增加分析師跟蹤和減少盈余管理，改善公司信息環(huán)境。Ben and Boughrara（2013）[14](p186-208)認(rèn)為股票市場(chǎng)自由化能夠提高股市信息效率等。國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)包括郭陽(yáng)生等（2018）[15](p35-43，p50)從分析師跟蹤和分析師預(yù)測(cè)視角認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠改善企業(yè)信息環(huán)境。鐘覃林等（2018）[16](p169-179)從股價(jià)信息含量的角度研究了資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠改善企業(yè)信息質(zhì)量。但是，也有學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的益處提出了質(zhì)疑。一些學(xué)者認(rèn)為資本自由流動(dòng)嚴(yán)重阻礙了全球金融穩(wěn)定（Rodrik，1998）[17]。Stiglitz（2000）[18]認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放使各國(guó)面臨的變化與境外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化相關(guān)，資本流動(dòng)的順周期性會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。同時(shí)，貸款人的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)變化可能導(dǎo)致巨額資本外流，損害整個(gè)金融系統(tǒng)的生存能力。Maghyereh and Omet（2002）[19](p24-35)認(rèn)為金融自由化對(duì)股票市場(chǎng)效率沒(méi)有影響。

通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，更多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者們從不同角度支持了資本市場(chǎng)開(kāi)放的積極作用，但是國(guó)內(nèi)從企業(yè)透明度的視角少有探討。本文正是從這個(gè)視角研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)信息質(zhì)量的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取。

滬港通下的股票交易于2014 年11 月17 日開(kāi)始，深港通下的股票交易于2016 年12 月5 日開(kāi)始。為了防止兩個(gè)相似的事件彼此產(chǎn)生影響，本文選取2012—2015 年作為滬港通樣本期間。在樣本篩選過(guò)程中本文作了以下選擇：（1）選取2014年和2015年都列入滬港通名單的公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除ST公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）企業(yè)透明度的度量。

采用Anderson 等（2009）[20](p205-222)為企業(yè)透明度開(kāi)發(fā)的不透明綜合指數(shù)代理，該指數(shù)為企業(yè)信息透明度提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗w了多個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，既反映了披露質(zhì)量的內(nèi)部成分，也反映了市場(chǎng)審查外部成分。

不透明綜合指數(shù)包括四個(gè)單獨(dú)的代理變理：交易量、買賣價(jià)差、分析師跟蹤和分析師預(yù)測(cè)誤差。我們將四個(gè)單獨(dú)的代理變量分別按十分位數(shù)進(jìn)行排序，其中最不透明的公司取值為10，最透明的公司取值為1。然后將這四個(gè)排名相加除以40(總分），得到一個(gè)從0.1 到1.0 的不透明指數(shù)。數(shù)值越低表明公司越透明，數(shù)值越高表明公司越不透明。綜合指數(shù)第一個(gè)代理變量是交易量，它代表了信息的不確定性和不對(duì)稱性（Leuz and Verrecchia2000），計(jì)算為會(huì)計(jì)年度按流通股比例計(jì)算的日平均交易量，交易量越大公司透明度越高。第二個(gè)代理變量是買賣價(jià)差，買賣價(jià)差雖然是眾所周知的信息不對(duì)稱代理指標(biāo)，但由于我國(guó)股市交易是指令驅(qū)動(dòng)型機(jī)制，與歐美主要資本市場(chǎng)所采用的做市商報(bào)價(jià)制度不同。我國(guó)股市買賣價(jià)差成分中，信息不對(duì)稱成分占買賣價(jià)差的18%左右（韓冬2006）[21](p82-85)，因此，買賣價(jià)差間接指標(biāo)在中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用時(shí)更應(yīng)該謹(jǐn)慎。本文使用零回報(bào)天數(shù)比例作為買賣價(jià)差的替代變量，計(jì)算為一個(gè)會(huì)計(jì)年中股票零收益率的天數(shù)與該年總交易日的比例。Lang等（2012）提出，零回報(bào)天數(shù)比例更直接衡量了股票流動(dòng)性，而且這種方法對(duì)于新興市場(chǎng)尤其有用，因?yàn)樵谶@些市場(chǎng)中詳細(xì)的交易數(shù)據(jù)往往無(wú)法獲得而且質(zhì)量相對(duì)較差。余下的兩個(gè)代理變量是分析師跟蹤和分析師預(yù)測(cè)誤差。Lang and Lundholm（1996）[22](p467-492)發(fā)現(xiàn)，對(duì)美國(guó)公司來(lái)說(shuō)信息披露的增加與分析師的追隨增加有關(guān)。我們使用一個(gè)會(huì)計(jì)年度跟蹤該公司的分析師人數(shù)來(lái)捕捉市場(chǎng)審查的強(qiáng)度。Botosan、Plumlee and Xie（2004）[23](p233-259)認(rèn)為，股票分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性為公司信息的可用性提供了一個(gè)代理。分析師預(yù)測(cè)誤差度量為平均每股收益預(yù)測(cè)與實(shí)際每股收益之間差異的絕對(duì)值，與實(shí)際每股收益的絕對(duì)值的比例。

（三）模型設(shè)定。

滬港通政策試點(diǎn)開(kāi)始的時(shí)間是2014 年11 月，選取的實(shí)驗(yàn)組是2014年和2015年都是滬港通的標(biāo)的公司，由于政策實(shí)施的效果有一定的滯后性，因此2015年是滬港通政策真正實(shí)施年度，使用的是兩期雙重差分最小二乘模型。

在模型中，Treat*post 代表了滬港通機(jī)制實(shí)施后對(duì)上市公司透明度的凈效應(yīng)，是我們主要關(guān)注對(duì)象，初步預(yù)計(jì)系數(shù)的符號(hào)顯著為負(fù)，即滬港通的實(shí)施提高了上市企業(yè)透明度。借鑒了Anderson 等（2009）和郭陽(yáng)生等（2018）的控制變量，控制了其他可能影響公司透明度的因素，包括公司規(guī)模（Size）、上一年總資產(chǎn)收益率（ROAt-1）、公司風(fēng)險(xiǎn)（Risk）、長(zhǎng)期 杠桿率（debt）、公司年 齡（Age）、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、行業(yè)固定效應(yīng)（industrial）和年份固定效應(yīng)（years），并對(duì)所有估計(jì)結(jié)果中的標(biāo)準(zhǔn)誤均使用公司聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。模型中所使用的主要變量及其具體含義如表1所示。

四、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Treat平均值為20%，說(shuō)明在我們的樣本中實(shí)施滬港通的公司比例為20%。不透明度opacity 的平均值為0.55，2001 年至2003 年間美國(guó)最大的2000 家公司的不透明度為0.59，說(shuō)明我國(guó)目前上市公司的透明度與19 世紀(jì)初美國(guó)上市公司的透明度相差無(wú)幾。日均成交量標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值之間差異都很大，說(shuō)明不同的上市公司之間日均成交量差異很大。分析師跟蹤的人數(shù)平均為9.493，說(shuō)明一個(gè)上市公司平均一年當(dāng)中有9個(gè)分析師跟蹤。分析師人數(shù)和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的最大值與最小值相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說(shuō)明分析師跟蹤人數(shù)分布在各個(gè)上市公司的差異以及每股收益預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的差異都較大。我們的樣本中上市公司平均資產(chǎn)回報(bào)率為2.3%。公司的平均年齡在16 歲。托賓q 是衡量市場(chǎng)表現(xiàn)的指標(biāo)，平均值為3.237。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果。

表3 是滬港通的實(shí)施與企業(yè)不透明指數(shù)及其四個(gè)代理變量的混合回歸。其中，關(guān)注的變量Treat*Post，不透明指數(shù)的回歸系數(shù)是-0.038，t 值為-4.87，在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明滬港通實(shí)施后標(biāo)的公司整體透明度上升約3.8%。四個(gè)代理變量中，日均交易量顯著增加、零回報(bào)率顯著降低、分析師人數(shù)微弱減少不到1人，顯著性為10%以及分析師預(yù)測(cè)誤差增加但不顯著。通過(guò)以上分析，說(shuō)明滬港通實(shí)施后，標(biāo)的公司股票日均交易量和流動(dòng)性都有所增加，信息披露數(shù)量和質(zhì)量有了明顯的提升，提高了企業(yè)透明度。

其余大部分控制變量與公司透明度的關(guān)系也與經(jīng)驗(yàn)預(yù)期基本一致，并且顯著。公司規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高、公司增長(zhǎng)性越好，企業(yè)價(jià)值越大以及四大審計(jì)公司透明度就越高。公司股票風(fēng)險(xiǎn)越大、長(zhǎng)期負(fù)債率越高、股權(quán)越集中，公司越不透明。

表3 滬港通開(kāi)放與企業(yè)不透明度指數(shù)（pool）

表4是滬港通實(shí)施與企業(yè)不透明指數(shù)及其四個(gè)代理變量的面板雙向固定效應(yīng)模型回歸?；貧w結(jié)果與混合回歸基本一致，表明結(jié)果的穩(wěn)健性。Treat*Post 的系數(shù)里，股票日均交易量上升，零回報(bào)率下降，而且都很顯著，說(shuō)明滬港通實(shí)施后，標(biāo)的公司股票交易量和流動(dòng)性都有所增加。不過(guò)，跟蹤的分析師每個(gè)公司平均減少1人。分析師預(yù)測(cè)誤差減少，但并不顯著。重點(diǎn)關(guān)注的不透明度指數(shù)的系數(shù)為-0.032，t值為-4.07，在1%水平上顯著，說(shuō)明滬港通的實(shí)施使標(biāo)的公司透明度提高了。其余控制變量的結(jié)果與混合回歸的結(jié)果也基本一致。

（三）影響機(jī)制。

1.公司治理。

Aggarwal 等（2011）[24](p154-181)認(rèn)為當(dāng)外國(guó)投資者所在國(guó)的投資者保護(hù)比投資組合公司所在國(guó)的投資者保護(hù)更強(qiáng)時(shí)，外國(guó)投資者會(huì)被治理能力更強(qiáng)的公司所吸引。一方面滬港通的啟動(dòng)引入了更多的外國(guó)投資者，他們大部分來(lái)自信息披露和公司治理水平高的國(guó)家，在考察上市公司基本面時(shí)自然會(huì)選擇治理水平高的公司作為投資對(duì)象。因此，公司治理水平越高的公司越會(huì)吸引更多的外國(guó)投資者，會(huì)產(chǎn)生更多的信息需求，信息透明度會(huì)更高。另一方面，外國(guó)投資者投資治理不善的公司會(huì)比治理良好的公司需要更多的監(jiān)控，這對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)可能成本更高。此外，治理不善的公司經(jīng)常積極隱藏其治理問(wèn)題和征用活動(dòng)的程度，信息不透明使外部投資者很難評(píng)估實(shí)際控制人對(duì)他們?cè)斐傻耐{（Leuz等2003[25](p505-527)），因此，外國(guó)投資者更可能會(huì)避開(kāi)治理不善的公司。滬港通實(shí)施后，標(biāo)的公司為了吸引和留住更多的外國(guó)投資者投資，可能會(huì)促使公司向更完善的公司治理方向改進(jìn)。董事會(huì)位于公司治理的中心。Stulz（1999）認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放將導(dǎo)致董事會(huì)更加獨(dú)立于管理層并發(fā)揮更積極的作用。為了讓外國(guó)投資者相信公司董事會(huì)是可信任的，標(biāo)的公司很可能會(huì)改革董事會(huì)，比如董事長(zhǎng)不再兼任CEO 或增加獨(dú)立董事等，使董事能夠更好地代表股東行使監(jiān)督管理層的職能。

表5 滬港通開(kāi)通后公司治理對(duì)公司透明度的影響

借鑒Bushee 等（2010）[26](p1-19)創(chuàng)建的董事指數(shù)，選取其中三個(gè)代理變量創(chuàng)建本文的董事指數(shù)。這三個(gè)代理變量包括董事長(zhǎng)—CEO兩職合一、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占董事會(huì)比例。設(shè)置三個(gè)虛擬變量，當(dāng)董事長(zhǎng)—CEO 兩職合一時(shí)取值1，否則取0。Bushee 等（2010）將CEO 兼任董事長(zhǎng)的公司歸為治理質(zhì)量較弱的公司。利用K-均值聚類分析將董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例的分布分為高分組和低分組，如果在高分組等于1，如果在低分組等于0。Bushee等（2010）認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模較大的公司會(huì)在溝通、協(xié)調(diào)和決策方面出現(xiàn)更大的問(wèn)題。由于獨(dú)立董事的職業(yè)生涯并不嚴(yán)重依賴于公司的管理團(tuán)隊(duì)，因此是對(duì)公司管理層更有效的監(jiān)督者，董事會(huì)中獨(dú)立董事減少表明了公司治理較弱。最后將這三個(gè)虛擬變量求和計(jì)算董事指數(shù)，董事指數(shù)0（3）表示公司治理質(zhì)量強(qiáng)（弱）。

為了檢驗(yàn)滬港通實(shí)施后標(biāo)的公司透明度的提高是否受到公司治理的影響，模型引入了實(shí)施滬港通與董事會(huì)的交叉項(xiàng)：Treat*Post*Goven。根據(jù)文獻(xiàn)理論初步預(yù)計(jì)系數(shù)為正。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5顯示，β4的回歸系數(shù)是0.0154，t值是1.84，P值為0.065，在10%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。表明公司治理越弱的公司導(dǎo)致公司不透明度增加了約1.54%，換句話說(shuō)就是滬港通的實(shí)施能夠促進(jìn)上市公司改善公司治理，提高企業(yè)透明度。

2.法律環(huán)境和司法效率。

Johnson 等（2002）[27](p221-277)發(fā)現(xiàn)私人關(guān)系是公司之間大多數(shù)交易的基礎(chǔ)，公司會(huì)通過(guò)私人之間的信息來(lái)打探合作伙伴的可靠性。在法律環(huán)境和制度不完善的地區(qū)，由于缺乏可行的司法系統(tǒng)來(lái)保障合同的執(zhí)行，往往這種關(guān)系契約是企業(yè)契約保證的主要形式（Dixit，2003）。[28](p449-481)關(guān)系契約可能會(huì)導(dǎo)致公司堅(jiān)持與熟悉的合作伙伴合作，而不愿意與新的合作伙伴合作，從而為新公司進(jìn)入市場(chǎng)制造障礙。但是完善的法律環(huán)境和有效的司法系統(tǒng)會(huì)改善這種關(guān)系契約，促進(jìn)公司與新伙伴合作的意愿。法律制度和有效司法系統(tǒng)的保障讓公司在尋找新的合作伙伴時(shí)更有信心，同時(shí)，當(dāng)交易成本低于企業(yè)必須完全依賴關(guān)系合同時(shí)，企業(yè)更有可能尋找新的貿(mào)易伙伴。因此，完善的法律環(huán)境和有效的司法系統(tǒng)會(huì)促進(jìn)更多有效的交易（Johnson 等，2002），而在這些更多的交易中就會(huì)增加大量的公共和私人信息需求。盡管我國(guó)各地區(qū)在一個(gè)統(tǒng)一的法律框架下，共享同樣的法律條文，但它們的法治水平卻參差不齊。滬港通實(shí)施后，會(huì)有更多的外國(guó)投資者進(jìn)入我國(guó)A股市場(chǎng)，具有完善的法律環(huán)境和有效的司法系統(tǒng)的地區(qū)會(huì)促使更多的外國(guó)投資者在該地區(qū)尋找新的“合作伙伴”，而由于這些外國(guó)投資者比國(guó)內(nèi)投資者存在更多的信息障礙，為了能夠降低交易成本、促進(jìn)有效交易，就會(huì)增加更多的信息需求。因此，滬港通的啟動(dòng)會(huì)對(duì)法律環(huán)境完善和司法效率高的地區(qū)帶來(lái)更大的沖擊，促進(jìn)對(duì)在該地區(qū)的上市公司增加更高的信息透明度。本文使用世界銀行對(duì)中國(guó)30個(gè)省級(jí)度量的司法效率水平排名指標(biāo)①參見(jiàn)《2008中國(guó)營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》，作者：Subnational Doing Business。進(jìn)行分組，由于平分兩組組間系數(shù)統(tǒng)計(jì)差異不明顯，因此將30 個(gè)省級(jí)司法效率水平排名從高到低平均分成3組進(jìn)行檢驗(yàn)。

表6中顯示，在我們的樣本公司中，有67.5%的公司在司法效率水平高的地區(qū)。回歸結(jié)果顯示司法效率的3個(gè)分組中，滬港通的實(shí)施都不同程度地提高了上市公司的透明度，司法效率低組的公司透明度的增加并不明顯，司法效率中組和高組的公司透明度的增加更加顯著。分組系數(shù)差異中，司法效率中組的系數(shù)明顯大于司法效率低組的系數(shù)，兩組系數(shù)差異P值為0.066，在10%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。司法效率高組的系數(shù)與司法效率低組的系數(shù)差異P值為0.148，有一定差異。司法效率高組的系數(shù)與司法效率中組的系數(shù)差異不顯著。從以上結(jié)果分析得知，滬港通的啟動(dòng)更多促進(jìn)了法律環(huán)境完善和司法效率高地區(qū)的上市公司透明度。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)透明度的效應(yīng)在一定程度上受到了法律環(huán)境和司法效率的影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替代“不透明度”指標(biāo)。

Leuz 等（2003）發(fā)現(xiàn)公司管理者會(huì)平滑收入造成公司不透明。使用Lang 等（2012）中使用的不透明度指標(biāo)之一的“盈余平滑度”指標(biāo)來(lái)替代公司不透明度指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得到的回歸結(jié)果與主要分析結(jié)果一致。盈余平滑度是指非經(jīng)常性項(xiàng)目前凈收入的標(biāo)準(zhǔn)偏差與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的比值，比值越大說(shuō)明盈余平滑程度越高，回歸結(jié)果見(jiàn)表7第（1）列。本文用SMTH代表盈余平滑度，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)偏差的滾動(dòng)時(shí)間間隔為五年。

回歸結(jié)果顯示，盈余平滑度替代了透明度綜合指標(biāo)后，Treat*Post 系數(shù)為-0.918，在10%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明滬港通實(shí)施后標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司有了更少的收入平滑，會(huì)計(jì)透明度更高。說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放使標(biāo)的公司有了更少的盈余操縱，信息透明度更高，與主要的分析結(jié)果一致。

（二）傾向得分匹配（PSM）。

滬港通標(biāo)的公司為上證180和上證380指數(shù)成分股以及A+H 股公司，其本身具有規(guī)模大、流通性高和盈利能力強(qiáng)等特點(diǎn)，為了避免樣本選擇偏誤帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，選擇上證180 和上證380 指數(shù)篩選樣本的基本指標(biāo)：公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，使用傾向得分匹配方法，按照1比5近臨有放回匹配原則為標(biāo)的公司匹配對(duì)照組，匹配后實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組不存在顯著差異。回歸結(jié)果見(jiàn)表7第（2）列。

表6 司法效率分組結(jié)果

表7第（2）列回歸結(jié)果顯示，使用傾向得分匹配了對(duì)照組后，Treat*Post的系數(shù)為-0.019，在5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明滬港通實(shí)施后標(biāo)的公司透明度有顯著提高，表明本文的主要分析結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論及政策啟示

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從企業(yè)透明度的視角研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)信息質(zhì)量的影響。借助滬港通這個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了標(biāo)的上市企業(yè)透明度，說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放增加了外國(guó)投資者的信息需求，有助于上市公司向外界傳遞更多和更高質(zhì)量的信息。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)促進(jìn)上市公司完善公司治理，提高企業(yè)透明度。同時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)透明度的效應(yīng)在一定程度上還受到了法律環(huán)境和司法效率的影響。

信息的廣泛可用性是決定資源配置決策效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。我國(guó)資本市場(chǎng)的信息質(zhì)量總體上雖然有了改善，但是仍然受到信息系統(tǒng)薄弱的困擾。首先，應(yīng)該在穩(wěn)妥并持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程中進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放范圍和力度，比如增加滬港通和深港通標(biāo)的范圍、取消持股比例限制以及減少收益匯出管制等，吸引更多成熟的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與到我國(guó)資本市場(chǎng)中。一方面更多的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能夠擴(kuò)大對(duì)信息的需求，增加企業(yè)透明度，增加交易降低股票的同步性，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)逐步走向成熟。另一方面可以改善我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更多的外國(guó)資本控股能夠提高上市公司治理標(biāo)準(zhǔn)，傳遞更高質(zhì)量的信息披露，有助于解決我國(guó)資本市場(chǎng)上目前存在的信息和代理問(wèn)題。其次，我國(guó)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)型的國(guó)家，雖然經(jīng)濟(jì)類法律制度建設(shè)在不斷地健全與完善，但是司法執(zhí)行效率水平低下，法院判決執(zhí)行難，法律維權(quán)成本高，投資者在尋求法律保護(hù)時(shí)，受到很大的制約。因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放不只是簡(jiǎn)單的打開(kāi)大門，通過(guò)完善滯后的法律制度尤其是私人產(chǎn)權(quán)保護(hù)與投資者權(quán)利保護(hù)的法律制度，加上強(qiáng)有效的法律執(zhí)行效率，才能夠增強(qiáng)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資信心，吸引更多的資金進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，同時(shí)也借助外部沖力作用，逐步完善法制體系，將資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)范化。