政府干預、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證

毛劍峰，楊 梅 ，王佳偉

（1.江西財經(jīng)大學 會計發(fā)展研究中心/會計學院，南昌 330013；2.景德鎮(zhèn)陶瓷學院 工商學院，江西 景德鎮(zhèn) 333403）

在黨中央作出中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定以減少政府干預、推進市場化改革的背景下，結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度集中的現(xiàn)狀，那么我們不禁要問，減少政府干預對企業(yè)績效有什么影響？我國上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其有沒有調(diào)節(jié)的作用？這些都是值得深入探討的問題，也是本文的研究所在。

1 理論分析與研究假設(shè)

政府干預與企業(yè)微觀經(jīng)濟的關(guān)系是近年來國內(nèi)外學者研究的熱點問題之一。由于政府干預的目標是為了公共治理或是官員個人利益等，而企業(yè)經(jīng)營的目標是企業(yè)價值最大化。當政府干預的目標與企業(yè)經(jīng)營的目標一致時，政府干預就表現(xiàn)為“支持之手”；當政府干預的目標與企業(yè)經(jīng)營的目標不一致時，政府干預就往往就表現(xiàn)為“掠奪之手”。然而，在大多數(shù)情況下，政府干預的目標與企業(yè)經(jīng)營的目標并不一致。國有企業(yè)的出資者是政府部門，受到政府部門的干預比非國有企業(yè)會更大，即使在市場化進程較好的地區(qū)，國有企業(yè)仍會受到政府部門較多的干預。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在限定其他因素的情況下，減少政府干預有助于提高企業(yè)績效，并且非國有企業(yè)效果優(yōu)于國有企業(yè)。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一股獨大、股權(quán)集中的特點，當企業(yè)的股權(quán)越集中，控股股東在減少政府干預提高企業(yè)績效中受益就越大。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在限定其他因素的情況下，股權(quán)集中度對減少政府干預提高企業(yè)績效具有正向的調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計

2.1 研究數(shù)據(jù)、樣本選取和研究方法

本文選取2006～2012年深滬兩市A股上市公司為初始研究樣本，并參照如下標準對樣本進行篩選：首先，剔除金融保險類上市公司；其次，剔除在研究期間為ST和*ST的公司；最后，剔除數(shù)據(jù)缺失值、異常值和極端值。篩選后最終確定7982個觀測值，其中2006年有862個，2007年有893個，2008年有970個，2009年有1033個，2010年有1162個，2011年有1431個，2012年有1631個。本文“政府干預”的數(shù)據(jù)來源于樊綱、王小魯編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告（2011）》中“市場化總得分”、“政府與市場的關(guān)系”和“產(chǎn)品市場的發(fā)育程度”得分，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。構(gòu)建計量經(jīng)濟學模型，采用描述性統(tǒng)計、相關(guān)分析、OLS回歸分析等實證研究方法，采用EXCEL和SPSS19.0統(tǒng)計分析軟件進行實證驗證。

2.2 模型構(gòu)建與變量說明

表1 變量定義

本文構(gòu)建如下模型以檢驗本文所提出的假設(shè)。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)分析

表2 描述性統(tǒng)計

如表2所示，企業(yè)績效(ROA)的均值為0.04587，標準差為0.04834，但極小值與極大值之間的差異較大，這初步說明了對我國上市企業(yè)績效進行分析的必要性。政府干預（GC1、GC2、GC3）的均值分別是8.8288、8.923、8.287，標準差分別是1.97473、1.1097、1.12334，而且極大值和極小值之間的差異迥然，這表明我國各地區(qū)政府對經(jīng)濟的干預程度存在較大差異。股權(quán)集中度（CR）的均值0.35992，這說明我國多數(shù)上市公司的股權(quán)較集中，“一股獨大”的現(xiàn)象普遍存在。董事會規(guī)模（BOARD）均值為8.97，獨立董事比例（OB）均值為0.36378，最低比例為0.0909，最高比例為0.6，相差較大。成長性（DEV）均值為0.19235，資產(chǎn)負債率（LEV）平均值是0.46107，表明樣本上市公司處于穩(wěn)步成長階段，但財務(wù)風險較大。

表3中顯示了本文模型中研究變量之間的相關(guān)關(guān)系，企業(yè)績效（ROA）與政府干預（GC1、GC2、GC3）之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.101、0.077和0.075，且都在1%的水平上顯著，這初步表明政府干預對企業(yè)績效有負面影響，這與本文的研究假設(shè)一致。企業(yè)績效（ROA）與股權(quán)集中度（CR）之間顯著正相關(guān)，表明股權(quán)集中能提高企業(yè)績效。衡量政府干預的3個指標之間，由于存在較強的共線性，因此，在后面的多元回歸分析中每次僅代入一個變量值。此外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

3.2 多元回歸分析

從表4可以看出，模型1回歸結(jié)果中GC1的系數(shù)是0.062，且在1%的水平上顯著，這表明政府干預對企業(yè)績效具有顯著的負面影響，與本文的研究假設(shè)完全一致。即政府向企業(yè)伸出的是“掠奪之手”。政府對企業(yè)的干預更多地出于公共治理等政府的需要，使企業(yè)價值最大化不再是企業(yè)唯一的目標，違背了企業(yè)經(jīng)營的自身規(guī)律，從而降低了企業(yè)績效。

通過表5可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)和國有企業(yè)GC1的系數(shù)分別是0.067和0.036，顯著性水平分別是1%、5%。這表明市場化水平越高，政府干預就越小，非國有企業(yè)的績效好于國有企業(yè)，這與本文的研究假設(shè)一致。這是由于國有企業(yè)受政府的控制，國有企業(yè)中政府有更強的動力將公共治理等政府的需要內(nèi)化于企業(yè)經(jīng)營活動之中。同時，國有企業(yè)的控股股東為政府，政府對國有企業(yè)的干預是直接的。但非國有企業(yè)受政府干預往往是間接地，對企業(yè)績效的影響相對較弱。

為考察股權(quán)集中度對政府干預和企業(yè)績效相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用，本文在模型1的基礎(chǔ)上引入了交乘項CR×GC1。從表4回歸結(jié)果中可以看出，CR×GC1和GC1的系數(shù)分別是0.059和0.03，且分別在1%和5%水平上顯著。說明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對政府干預和企業(yè)績效相關(guān)性有正向調(diào)節(jié)作用，即第一大股東持股比例越高，政府干預對企業(yè)績效的負面影響有所減弱，這與本文研究假設(shè)一致。這是因為當企業(yè)股權(quán)越集中時，企業(yè)控股股東在減少政府干預提高企業(yè)績效中受益就越大。在控制變量方面，高管持股比例、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)負債率和董事會規(guī)模對企業(yè)績效具有顯著的影響，但獨蕫比例與企業(yè)績效負相關(guān)，表明我國獨立董事制度并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

3.3 穩(wěn)健性測試

為增加研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們采用市場化進程中的子得分“政府與市場的關(guān)系”（GC2）和“產(chǎn)品市場的發(fā)育程度”（GC3）衡量政府干預，做進一步的分析和檢驗，以考察本文研究結(jié)論的可靠性。從表4可以看出，GC2、GC3的系數(shù)分別是0.058、0.05，且都在1%的水平顯著，這說明政府干預抑制企業(yè)績效，與假設(shè)一致；CR×GC2、CR×GC3的系數(shù)分別是 0.061、0.064，且都在1%的水平顯著，這表明股權(quán)集中在一定程度上抑制了政府干預對企業(yè)績效的負面效應(yīng)，與假設(shè)一致。從表5可以看出，非國有企業(yè)的GC2、GC3的系數(shù)分別是0.064、0.071，且在1%的水平上顯著；國有企業(yè)的GC2、GC3的系數(shù)分別是0.039、0.021，GC2在1%的水平上顯著，GC3不顯著，這表明政府干預越弱，非國有企業(yè)的績效優(yōu)于國有企業(yè)，這與本文測試部分的研究結(jié)果一致。

表4 多元回歸結(jié)果

4 結(jié)論

目前，國內(nèi)學者研究政府干預對企業(yè)績效影響并不多，且?guī)缀鯖]有看到股權(quán)結(jié)構(gòu)對政府干預對企業(yè)績效的影響有沒有調(diào)節(jié)作用的研究。本研究針對這一不足，以2006～2012年中國境內(nèi)A股非金融類上市公司為研究樣本，通過區(qū)分國有和非國有兩種不同所有制的上市公司，研究了政府干預對企業(yè)績效的影響，并考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)對其的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，在政府干預程度越高的地區(qū)，企業(yè)績效越差，在國有企業(yè)較非國有企業(yè)更為顯著，同時發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中對其有正向的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)所處地區(qū)的市場化水平越低，企業(yè)受到的政府干預程度就越高。政府之所以向企業(yè)伸出的是“掠奪之手”，這是因為政府對企業(yè)的干預更多地出于公共治理等政府的需要，使企業(yè)價值最大化不再是企業(yè)唯一的目標，違背了企業(yè)經(jīng)營的自身規(guī)律，從而降低了企業(yè)績效。同時，由于國有企業(yè)受政府的控制，國有企業(yè)中政府有更強的動力將公共治理等政府的需要內(nèi)化于企業(yè)經(jīng)營活動之中。但非國有企業(yè)受政府干預往往是間接地，對企業(yè)績效的影響相對較弱。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨大、股權(quán)集中的特點，當企業(yè)的股權(quán)越集中，控股股東在減少政府干預提高企業(yè)績效中受益就越大，導致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對政府干預和企業(yè)績效相關(guān)性有正向調(diào)節(jié)作用。

表5 多元回歸結(jié)果

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