新興市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫在眉睫

王思婧

2014年這個圣誕節(jié)，莫斯科街頭格外冷，與年初相比，盧布已經(jīng)貶值近30%。莫斯科街頭的外幣兌換店外，懸掛著的電子屏上，美元對盧布的匯率在閃爍。紅色的、不斷變大的兌換率，在冷風中更加刺眼。

而這場危機已經(jīng)蔓延到所有新興市場。

美國《彭博商業(yè)周刊》發(fā)現(xiàn)，20種新興市場的匯率指數(shù)在2014年累計下滑10.2%。但俄羅斯盧布、巴西雷亞爾等主要新興經(jīng)濟體貨幣的跌幅遠遠超過這個數(shù)字。

在過去三個月里，巴西雷亞爾對美元匯率下跌17%，一度跌至十年來的最低點。哥倫比亞比索從去年8月開始，累計下跌約23%。墨西哥比索也已降至2010年后的最低水平。新興市場貨幣對美元的匯率已達到14年來的最低水平。

依賴進口貿(mào)易的新興經(jīng)濟體，貨幣貶值，國內(nèi)普遍出現(xiàn)通貨膨脹。貨幣嚴重貶值的拉美國家通脹率居高不下，石油出口收入占外匯收入96%的委內(nèi)瑞拉，通脹率甚至接近64%;巴西的通脹率也突破了政府管理目標的上限。

摩根大通全球首席經(jīng)濟學家布魯斯·卡斯曼（Bruce Kasman）預測，新興市場的經(jīng)濟增長放緩或?qū)⒀永m(xù)十年之久。超過80%的新興市場經(jīng)濟體，未來的增長速度會普遍放慢。國際貨幣基金組織警告說：“新興市場正在經(jīng)歷史無前例、范圍寬泛的增長放緩，可能威脅全球經(jīng)濟?！?h3>“脆弱五國”面臨貶值困境

私募基金重陽投資指出，造成這次新興市場動蕩的原因有兩個，一是石油價格下跌，拖累產(chǎn)油國，如俄羅斯、馬來西亞、尼日利亞等;二是美元走強，沖擊經(jīng)常項目逆差較大、金融體系脆弱的國家，包括巴西、印度尼西亞、土耳其等。而這兩個原因均是短期震蕩的體現(xiàn)。

相較于去年上半年，原油價格已累計下跌逾50%，而石油輸出國組織（OPEC）不減產(chǎn)的決定更是給油價下滑雪上加霜。1月7日，原油更跌至每桶47美元。

油價跳水，帶動大宗商品價格下降，投資者不得不拋售產(chǎn)油國貨幣，加劇貨幣貶值。尼日利亞作為非洲產(chǎn)油大國，貨幣奈拉也已創(chuàng)下歷史新低。

馬來西亞是亞洲唯一的凈石油出口國，惠譽亞太主權(quán)評級主管安德烈·科爾克霍恩（Andrew Colquhoun）告訴《中國新聞周刊》：“馬來西亞政府30%的財政收入來自石油貿(mào)易，這讓經(jīng)濟容易受到油價波動影響。當油價下跌到60美元以下，就很可能影響馬來西亞的財政收入?！瘪R來西亞的石油產(chǎn)量在全球排名29，因此原油價格每下跌10%，馬來西亞的GDP增速就會減少0.2%。

自12月以來，馬來西亞貨幣林吉特匯率持續(xù)下滑，相比11月，林吉特已貶值約5.6%。1新加坡元一度可以兌換2.67林吉特，這讓不少馬來西亞年輕人決定去鄰國新加坡尋找機會。馬來西亞民眾對這次貶值困惑不已，“國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，林吉特為什么會突然貶值呢？漲的薪金受貶值拖累甚至抵消了?！?/p>

2001年，當原高盛首席經(jīng)濟學家吉姆·奧尼爾（Jim O Neill）創(chuàng)造出“金磚四國”（指巴西、俄羅斯、印度、中國）這個新詞時，每年有1900億美元流入新興市場，到 2010年，這個數(shù)字被改寫成了1萬億。十年來，投資者也幾乎將Jim O Neill推向神壇。

但這一切似乎在2013年夏天就結(jié)束了。在2013年8月，一位摩根斯坦利的初級外匯分析師在報告中創(chuàng)造出“脆弱五國”這句短語（指南非、印度、巴西、印度尼西亞以及土耳其等5國，它們經(jīng)常賬赤字過高、高通脹率、以及經(jīng)濟對外依賴性強），當美聯(lián)儲計劃于2013年5月開始從新興市場推動資本外流以減少資產(chǎn)購買時，這五個國家共同過分信賴一個外國資本，導致這一趨勢成為一個潛在的問題。這句短語迅速流行起來，也讓世界投資者開始擔心。

而美元走強才是這次造成石油跌價的主要原因。金睿匯通咨詢公司高級副總裁鄧葛禮（Gary Dvorchak）對《中國新聞周刊》表示：“這次美元走強，是美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行近期的貨幣政策分化造成的?！?/p>

2008年金融危機后，美國通過貨幣寬松政策將危機外溢，導致歐洲經(jīng)濟疲軟，資金涌入新興市場。但隨著美國經(jīng)濟逐漸復蘇，新興市場國家的經(jīng)濟增速普遍放緩，加之2014年10月，美國全面退出量化寬松政策（QE3），而歐洲和日本央行依然實施較為寬松的貨幣政策，導致資本回流美國，美元升值，促使以美元結(jié)算的大宗商品價格走低，譬如石油。鄧葛禮說：“這次危機嚴重影響自然資源出口國，以及高度依賴外國資本的國家。”

但同時，受美元走強影響，去年人民幣對美元貶值2.42%，是人民幣五年來首次年度下跌。而巴西的貶值壓力則更加明顯，因巴西過分依賴外國資本，經(jīng)常出現(xiàn)財政和貿(mào)易的雙赤字，受美元走強影響，本地貨幣嚴重貶值，巴西雷亞爾貶值幅度僅次于俄羅斯盧布。

貨幣貶值引發(fā)巴西資本外逃。2014年，巴西外流資金已超過500億美元。同樣境遇的國家還有印度、印度尼西亞和土耳其。其中印尼盧比對美元匯率也已跌至自1998年以來的最低水平。

被譽為“債券之王”的比爾·格羅斯（Bill Gross），2014年10月離開了自己一手創(chuàng)建的全球最大債券投資管理公司太平洋投資（PIMCO）。離職前，他的最后一次操作是：大量買入了俄羅斯、烏克蘭、巴西、委內(nèi)瑞拉等新興市場債券。這次不合時宜的投資，讓PIMCO在去年蒙受了巨額損失，2014年前11個月，PIMCO的新興市場基金流出資金達58億美元。

新興經(jīng)濟體貨幣貶值挫傷了投資信心，世界銀行業(yè)組織國際金融研究所公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年10月投資者從非洲、拉美、東歐、亞洲股市共撤出約90億美元的資金。

加息并非長久之計

在這次危機中，石油進口國獲益于石油跌價，中國是最大的石油進口國，據(jù)瑞士銀行統(tǒng)計，去年中國原油進口可節(jié)省約170億美元?！鞍臀魇切⌒褪瓦M口國，油價下跌可以幫助巴西每年增加0.4%的國內(nèi)生產(chǎn)總值?！北说蒙瓏H經(jīng)濟研究所高級研究員威廉·克萊恩（William R. Cline）對《中國新聞周刊》舉例說。

而產(chǎn)油國面臨的沖擊比石油進口國大得多，因為他們的財政收入很大程度依靠出口石油。對此，國際貨幣基金組織建議，“產(chǎn)油國需要適當減少政府開支?！北M管這個建議似乎“拆東墻、補西墻”，但委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)已經(jīng)開始呼吁減少財政預算。

國際貨幣基金組織（IMF）建言，“油價下跌也可能是石油進口國提高能源稅的機會，節(jié)省的資金可用來降低其他稅收。”這項措施已在印度開始實施。而中國也在去年兩次下調(diào)成品油價格。

雖然，產(chǎn)油國與石油進口國應(yīng)對油價下跌的策略不盡相同，但面對貨幣貶值的壓力，各個新興市場國家央行均做出加息的決定。

巴西的基礎(chǔ)利率由11.25%升至11.75%。巴西央行貨幣委員會表示：“提高利率可以抑制當前的通脹，如果仍無法緩解通脹，也許會繼續(xù)加息。”但這已經(jīng)是自2013年4月以來，巴西央行連續(xù)第11次加息。通貨膨脹已經(jīng)讓巴西人民怨聲載道，這次加息后，巴西央行官員言辭激烈地承諾：“央行絕不會對高通脹坐視不理?！?/p>

另據(jù)路透社報道，巴西央行行長亞歷山大·通比尼（Alexandre Tombini）表示，2015年仍會進行每日外匯掉期操作，以支持本國貨幣，規(guī)模預計在5000萬至2億美元之間。消息公布后，雷亞爾跌幅一度收窄。為抑制匯率大幅波動，巴西央行于2013年開始實施掉期操作，這項干預項目也是控制通脹的方法之一。據(jù)彭博社的統(tǒng)計，迄今通過拍賣的美元已經(jīng)高達1010億，是2008年金融危機時的3倍。

中國將于2015年上半年開始修建該輸氣管道中國境內(nèi)段。圖/CFP

印度尼西亞央行也將基準利率上調(diào)25個百分點至7.75%，以應(yīng)對國內(nèi)的通貨膨脹。此外，印尼央行也承認：“已經(jīng)開始拋售美元?！庇∧嶝旈L則表示，必要時將在二級市場回購公債，以抑制資本外流。

一位交易商對路透社稱，最近幾周印度央行和馬來西亞央行也在一直干預。

一名印度央行官員表示：“雖然目前并未達到警戒狀態(tài)，但我們必須觀察盧比從當前水平下跌多少?！痹摴賳T稱，只有出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，他們才會“強行”干預。馬來西亞央行則不愿釋放拋售美元的信號，因為這有可能導致市場沽空本國貨幣。

為防止本幣貶值助長投機行為，馬來西亞央行出臺了穩(wěn)定匯率的措施。馬來西亞央行要求，所有需要兌換林吉特的短期交易，都必須出示證明文件，以此防止外籍人士大量往國外匯款，加劇貶值。因為馬來西亞有大量外勞，此前曾因外勞大肆向國外匯款造成馬幣貶值。央行還將審核大規(guī)模投資海外的本國企業(yè)和個人，防止投機活動導致資本外流。

其實，上調(diào)利率反而會加劇新興市場經(jīng)濟下行的壓力，在新興市場國家經(jīng)濟放緩的背景下，這無疑是一個兩難的抉擇。

卡托研究所高級研究員史蒂夫·漢克（Steve Hanke）對《中國新聞周刊》說，除了加息，新興經(jīng)濟體還可以效仿厄瓜多爾，用美元替代本國貨幣;同時，還可以采取固定匯率制度，與美元掛靠，就像1983年的香港，采取聯(lián)匯制度?！叭绻贿@樣做，2015年新興市場恐怕還要面對更大的波動。這一點中國應(yīng)該非常清楚，畢竟1994年到2005年中國經(jīng)濟飛速發(fā)展時，就曾采用固定匯率制?！?/p>

但目前還沒有新興市場國家這樣做。各國政府依然大多通過上調(diào)利率，收緊貨幣政策，雖然使匯率一度穩(wěn)定，但鄧葛禮卻認為，這些政策并不能根本解決新興市場的危機。“這些經(jīng)濟體一定會拿出外匯儲備，阻止貶值。在進出口方面，這些國家也只能調(diào)整定價，但這很可能導致商業(yè)外移、國內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)等。新興市場總是傾向于資本監(jiān)管，但是大多數(shù)并不起作用，因為他們只是推遲了資本清算日，這讓投資者對經(jīng)濟恢復緩慢的國家失去信心?！?h3>經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行

自2008年開始，不少新興市場國家為了加快經(jīng)濟增長速度，采取較為激進的貨幣政策，連續(xù)大舉降息，過度投資大興土木，甚至引發(fā)社會問題。威廉·克萊恩認為：“相比國際危機，巴西國內(nèi)問題才是造成經(jīng)濟蕭條的主要原因。由于通貨膨脹顯著上升，貨幣政策持續(xù)收緊，但政府干預和稅收制度都需要進一步改革?！?014年，巴西國內(nèi)經(jīng)濟幾乎零增長，2015年預期增長僅為1%。

從9月中旬到10月巴西選舉結(jié)束，巴西雷亞爾對美元匯率下跌約5%。威廉·克萊恩說：“這可能反映出市場對總統(tǒng)大選結(jié)果的失望，因為羅塞夫總統(tǒng)并不像她的競爭對手內(nèi)維斯一樣支持市場友好的經(jīng)濟政策。”

羅塞夫連任次日，巴西股市開盤重挫6%。潘西恩宏觀經(jīng)濟咨詢公司的經(jīng)濟學家安德烈斯·阿巴迪亞（Andres Abadia）對《華爾街日報》表示，羅塞夫的連任將令巴西經(jīng)濟進一步惡化：“羅塞夫過去執(zhí)政的四年中，巴西股市市值蒸發(fā)了三分之一。羅塞夫不會讓巴西變得更加市場化，但市場化才是巴西需要的。所以，低增長、高通脹將在巴西繼續(xù)?！?/p>

新興市場的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題在本次危機中暴露無遺。不少國家金融體系薄弱，過度依賴外資，以至于美國即將退出量化寬松（QE）的消息，就曾多次在新興市場引發(fā)震蕩。

中國人民銀行首席經(jīng)濟學家馬駿在三亞財經(jīng)論壇上指：“現(xiàn)在，新興市場國家雖持有大量外匯，但本國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資依然困難;金融服務(wù)不完善，覆蓋范圍有限;仍然有大量資金投向污染性、高能耗的項目?！敝鲃拥母母镆呀?jīng)成為新興市場國家不得不做出的決定。

2008年國際金融危機爆發(fā)后，馬來西亞開始考慮經(jīng)濟轉(zhuǎn)型?？偫砑{吉布在2010年正式提出轉(zhuǎn)型計劃，試圖將金融、旅游等服務(wù)業(yè)打造成該國經(jīng)濟增長支柱。不過，安德烈·科爾克霍恩指出：“馬來西亞的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型計劃看似有利于經(jīng)濟發(fā)展，實際卻造成很多隱患。”由于大量的投資政府公共項目，馬來西亞自2011年起，面臨經(jīng)常賬戶盈余持續(xù)下降的問題。

印度總理莫迪上臺后，進行全面的市場化和自由化的改革，去年10月，為松綁國家對能源價格的控制，印度政府承諾對民間資本開放煤炭產(chǎn)業(yè)。兩個月后，又提議減少外商投資的股權(quán)限制，以增強外商的投資信心。一位莫迪政府的公職人員透露說：“接下來還會有更多的改革措施?！?/p>

墨西哥也開始對能源領(lǐng)域進行調(diào)整，改變國有企業(yè)壟斷的現(xiàn)狀，引入競爭機制。俄羅斯總統(tǒng)普京也明確表示要加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)多元化的改革。

美國約翰·霍普金斯大學經(jīng)濟學教授奧利維耶·讓尼（Olivier Jeanne）在《金融時報》上寫道：“雖然這次經(jīng)濟危機與1997年金融危機的開端有些相似，但結(jié)局應(yīng)該不盡相同。新興市場的應(yīng)對能力已經(jīng)提高。”

1997年亞洲金融風暴開始前，東南亞國家也已經(jīng)高速增長十年之久，經(jīng)濟逐漸出現(xiàn)放緩跡象。1997年2月，泰銖開始貶值，泰國央行以20億美元外匯儲備沖高匯率，但1個月后，金融大鱷索羅斯攻擊泰國外匯市場，讓泰銖狂貶60%，這使國際市場急忙拋售泰銖，擊潰了泰國的匯率制度。危機迅速蔓延至馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞等多個新興經(jīng)濟體，這些國家貨幣紛紛貶值30%至70%。

而本次貶值風波的成因與1997年金融危機并不相同。1997年之前，東南亞國家大量引入外資，投入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，房產(chǎn)泡沫推高物價，國內(nèi)開始通貨膨脹。當時東南亞國家大多采取固定匯率，與美元掛鉤，但國內(nèi)經(jīng)濟的大量泡沫、短期外債債臺高筑，讓國際市場并不認可東南亞貨幣的價值。

1997年，為了穩(wěn)定本國貨幣對美元的匯率，這些國家不得不拋售美元，回籠本國貨幣，但由于外匯儲備不足，這些努力只能是杯水車薪，最終被迫放棄固定匯率制度。于是泰國的金融危機很快波及馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓。因為這三個國家都實行釘住美元的固定匯率制，因此被投機者視為“最脆弱的環(huán)節(jié)”。

“1997年爆發(fā)危機部分歸咎于匯率高估，而且多數(shù)國經(jīng)常賬戶赤字相當龐大?！卑男裸y行駐新加坡匯率策略師吳群（Khoon Goh）對路透社表示，“而這次危機前，各個新興市場貨幣并未過度升值。”

如今許多國家匯率自由浮動，各國央行擁有更龐大的外匯儲備，譬如，俄羅斯的外匯儲備已經(jīng)達到4205億美元，是1998年的62倍。雖然俄央行將基準利率上調(diào)6.5個百分點至17%，但相比1998年該國的短期利率曾突破100%，依然是小巫見大巫。而如今中國4萬億美元的外匯儲備，則是俄羅斯的10倍。

新興市場的央行已經(jīng)簽定貨幣互換協(xié)議，包括清邁倡議的多邊協(xié)議、去年金磚國家共同建立的應(yīng)急儲備機制等，也都是應(yīng)對金融危機的新型互助方式。

2015年1月5日，委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)馬杜羅啟程訪華。這個95%的出口依賴石油的國家，在去年成為通脹率最高的國家。7日，委內(nèi)瑞拉與中國達成新的雙邊協(xié)議，為委內(nèi)瑞拉帶來了200億美元，中國已經(jīng)成為委內(nèi)瑞拉最大債權(quán)國。另一個拉美國家厄瓜多爾，也與中國簽訂了75億美元貸款交易。

現(xiàn)在，只要新興市場一出現(xiàn)震蕩，就會有人指責吉姆·奧尼爾，他不得不反復為自己的理論辯護，不斷強調(diào)：“新興市場依然是世界最有潛力的投資市場?！?/p>

當新興市場國家可以保持國際收支平衡，經(jīng)濟增長不再主要依靠原材料出口，隨著大宗商品需求下降，中國經(jīng)濟增速放緩，其他制造業(yè)國家反而可以重獲發(fā)展動力。就在不久前，一些巴西官員還在抱怨該國貨幣“升值太快”，也許如此大幅度的貨幣貶值反倒是一次很好的修正。

惠譽評級也依然對亞洲新興市場保持積極的態(tài)度，即使馬來西亞的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在風險，但惠譽還是對馬來西亞做出A-的評級。而近期損失慘重的太平洋投資管理公司新興市場團隊主管邁克爾·戈麥斯（Michael Gomez）也在一份聲明中強調(diào)：“盡管目前新興市場陷入動蕩，但我們認為新興市場還是能為長期投資者帶來回報。”

自去年5月以來，一些新興市場國家再次堅定了調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的決心，他們將尋求更穩(wěn)定、更持續(xù)的經(jīng)濟增長政策。如果這些新興經(jīng)濟體不再依賴較低成本的資本驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展，并輔以促增長的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，一個長期良性發(fā)展的趨勢將在新興市場展開。