試論美國“JOBS法案”中的眾籌與證券發(fā)行豁免

樓秋然

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試論美國“JOBS法案”中的眾籌與證券發(fā)行豁免

樓秋然*

［摘要］眾籌在解決小微企業(yè)融資困難的問題上發(fā)揮著不可替代的作用，然而其發(fā)展卻受到現(xiàn)行證券監(jiān)管體制的嚴(yán)重束縛。在這種背景下，美國于2012年公布了“JOBS法案”。然而從對該法案中的幾大主要內(nèi)容的分析來看，“JOBS法案”或者不適當(dāng)?shù)叵魅趿吮娀I的活力，或者沒能為投資者提供實(shí)質(zhì)性的保護(hù)。我國未來的眾籌監(jiān)管法規(guī)應(yīng)該吸取“JOBS法案”的教訓(xùn)，在考慮眾籌向大量投資者募集小額金錢的特點(diǎn)的同時(shí)，對提升小微企業(yè)融資能力與投資者保護(hù)進(jìn)行有效的平衡。

［關(guān)鍵詞］眾籌證券發(fā)行發(fā)行豁免監(jiān)管目標(biāo)

*樓秋然，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院民商法學(xué)專業(yè)2015級博士研究生( 100088)。

引言

2015年9月15日，北京市海淀區(qū)人民法院(以下簡稱“海淀法院”)就我國“眾籌融資第一案”即“北京市飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司訴北京諾米多餐飲管理有限公司居間合同糾紛案”做出了一審判決。在證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》尚在意見征求階段的背景下，海淀法院以此項(xiàng)眾籌融資未違反《中華人民共和國證券法》(以下簡稱“《證券法》”)第十條為由判定系爭委托融資服務(wù)協(xié)議有效?！?〕參見佘法:“‘全國首例眾籌融資案’一審宣判——海淀法院確認(rèn)眾籌融資合同有效”，載《人民法院報(bào)》2015 年9月16日。海淀法院的此項(xiàng)判決對眾籌這一融資模式而言可謂有喜有憂:“喜”的是眾籌在現(xiàn)行證券監(jiān)管框架內(nèi)得到了合法性的確認(rèn)，“憂”的是《證券法》第十條的規(guī)定會顯著壓縮眾籌的發(fā)展空間?！蹲C券法》第十條將證券發(fā)行的方式區(qū)分為公開發(fā)行與非公開發(fā)行，公開發(fā)行的證券必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門依法核準(zhǔn)。除公開發(fā)行之外的所有證券發(fā)行則必須滿足第十條對非公開發(fā)行規(guī)定的限制條件。作為一種主要面向難以滿足公開發(fā)行的核準(zhǔn)條件、無力承擔(dān)與公開發(fā)行相關(guān)的各種成本的小微融資的金融品種，眾籌便只能依賴《證券法》中的非公開發(fā)行方式發(fā)揮功用。然而《證券法》第十條中關(guān)于非公開發(fā)行的限制性條件卻使得眾籌有難以發(fā)揮其功用之虞，其原因在于:所謂眾籌是一種從大量投資者處獲取小額金錢的融資模式，并通過互聯(lián)網(wǎng)等新型信息傳播手段降低本會因從大量投資者處融資產(chǎn)生的交易成本?！?〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 5．因此眾籌若欲完全發(fā)揮其促進(jìn)小微融資的功用便必然要求《證券法》不對投資者數(shù)量與招攬投資者的方式進(jìn)行限制。事與愿違的是，《證券法》第十條明確規(guī)定非公開發(fā)行不能向不特定對象或者累計(jì)超過200人的特定對象發(fā)行，也不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。如此一來，眾籌在中國的發(fā)展空間便同時(shí)受到了數(shù)量與方式兩個(gè)維度的擠壓，其前景令人擔(dān)憂。

相映成趣的是，眾籌在美國受到的證券監(jiān)管卻呈現(xiàn)出一種與其中國命運(yùn)大不相同的景象。2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署通過了旨在增加就業(yè)與提振經(jīng)濟(jì)的“JOBS法案”〔3〕“JOBS法案”為Jumpstart Our Business Startups Act的簡稱。?！?〕See Hugo Gallegos，The JOBS Act and Lifting the Ban on General Solicitation and Advertising: Is the U．S．Ready for Investment Opportunity Infomercials? 25 Loy．Consumer L．Rev．( 2013) : 448．該法案的302條款要求在美國1933年證券法第4條款的結(jié)尾處增加一項(xiàng)關(guān)于眾籌的全新的證券發(fā)行豁免條目。根據(jù)302條款，任何發(fā)行人只要遵守四項(xiàng)前提條件就可以使用該豁免: 1．12月內(nèi)發(fā)行總額不多于100萬美元; 2．每一投資者投資未超過法定限額; 3．必須通過已注冊的證券經(jīng)紀(jì)商或者集資門戶進(jìn)行; 4．符合相關(guān)信息披露的要求。〔5〕See G．Philip Rutledge，Overview of Crowdfunding in the US，36( 8) Comp．Law．( 2015) : 244．雖然“JOBS法案”對眾籌招攬投資者的方式仍然存在諸多限制，但至少在證券發(fā)行的層面上，眾籌在美國受到的管制要寬松得多。

有鑒于美國在金融市場中的主導(dǎo)地位及其在證券監(jiān)管方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，美國的證券法規(guī)一直以來都是包括中國在內(nèi)的世界各國進(jìn)行相關(guān)立法的重要參考。雖然“JOBS法案”中的眾籌豁免規(guī)定為我國制定眾籌監(jiān)管的方案提供了一個(gè)標(biāo)桿，但是否借鑒、如何借鑒則需要以對“JOBS法案”利弊的全面分析作為基礎(chǔ)。因此，本文擬從眾籌與證券發(fā)行豁免的角度，就“JOBS法案”對我國相關(guān)立法的啟示進(jìn)行闡釋。本文接下去的論述分為四個(gè)部分: 1．美國為什么需要眾籌豁免; 2．“JOBS法案”中的眾籌豁免與證券監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn); 3．“JOBS法案”對我國相關(guān)立法的啟示; 4．結(jié)語。

一、美國為什么需要眾籌豁免

美國為什么需要眾籌豁免?這一問題的答案必然包含這樣兩個(gè)方面，即美國為什么需要眾籌與為什么需要為眾籌安排特別的發(fā)行豁免條款。

(一)眾籌的經(jīng)濟(jì)必要性

小微企業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)著舉足輕重的地位，幾乎全部的新增工作機(jī)會、53%的現(xiàn)有就業(yè)、51%的私人部門出口以及絕大多數(shù)的科技創(chuàng)新都來源于小微企業(yè)?！?〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 1．但是小微企業(yè)在締造了美國經(jīng)濟(jì)輝煌的同時(shí)也面臨著嚴(yán)重的融資困難問題(據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國小微企業(yè)每年未被滿足的融資需求高達(dá)600億美元)?！?〕See Jeffrey E．Sohl，The Early－Stage Equity Market in the USA，1 VENTURE CAP．INT＇L J．ENTREPRENEURIAL FIN．( 1999) : 110．然而按照一項(xiàng)基本的金融學(xué)假設(shè)即，資本市場是有效率的，因此所有尋求資本的公司都能夠獲得與資本來源相關(guān)的重要信息，〔8〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 3．有效率的金融市場可以幫助資金從沒有生產(chǎn)性用途的人那里流向有生產(chǎn)性用途的人?！?〕參見［美］弗雷德里克·S·米什金:《貨幣金融學(xué)》，鄭艷文、荊國勇譯，中國人民大學(xué)出版社2011年版，第27頁。若果真如此，為什么小微企業(yè)仍然遭遇了融資困難，問題究竟出在哪里?任何企業(yè)或者投資項(xiàng)目的融資方式都可以被簡單地劃分為“朋友圈內(nèi)”融資與“朋友圈外”融資?！芭笥讶?nèi)”融資的成功與否取決于融資者自身及其親朋好友所持有的財(cái)富量。若該圈內(nèi)并無多少財(cái)富或者從圈內(nèi)獲得的財(cái)富被消耗殆盡，那么企業(yè)便需要進(jìn)行“朋友圈外”融資。而這些除眾籌之外的圈外融資卻由于四方面的原因在美國變得困難重重。第一，由于信息不對稱問題的存在，市場難以對潛在投資者與其感興趣的投資項(xiàng)目提供撮合?！?0〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 3－4．舉例來說，當(dāng)某位極客準(zhǔn)備籌資將他的怪異想法付諸實(shí)施時(shí)，他會發(fā)現(xiàn)由于信息不對稱的存在，一來他很難說服他人相信他的項(xiàng)目具有令人滿意的投資回報(bào)率，二來他也很難不花費(fèi)較高的成本以找到對他的項(xiàng)目可能感興趣的投資者。第二，美國主流的朋友圈外投資者往往對小微企業(yè)或者剛剛起步的企業(yè)不感興趣。僅以銀行和天使投資者( Angel Investors)為例:前者往往需要融資者具有一定的運(yùn)營歷史或者足額的擔(dān)保物，而這些恰恰是小微企業(yè)并不具備的;而天使投資者則和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一樣往往更愿意投資那些已經(jīng)起步并且具有快速發(fā)展、高回報(bào)可能的企業(yè)，而且美國的天使投資者所進(jìn)行的投資的數(shù)額都在100萬美元以上，這些條件也并不符合絕大多數(shù)的小微企業(yè)?！?1〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 103．第三，因次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退也惡化了小微企業(yè)的融資環(huán)境。因?yàn)榇钨J危機(jī)，銀行提高了信貸的門檻、風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)額相比危機(jī)發(fā)生之前降低了30%、天使投資者也愈發(fā)將投資重心放在已經(jīng)初具規(guī)模的企業(yè)之上?！?2〕See Ryan Sanchez，the New Crowdfunding Exemption: Only Time Will Tell，14 U．C．Davis Bus．L．J．( 2013) : 111－112．這些融資渠道的進(jìn)一步收緊對小微企業(yè)來說無異于雪上加霜。第四，由于向投資者公開發(fā)行證券的成本極高、前“JOBS法案”時(shí)代的證券發(fā)行豁免被證明難以為小微企業(yè)融資所用(對這一部分，會在下文進(jìn)行詳述)，小微企業(yè)從證券市場融資的夢想也基本破滅。

正是在這樣的時(shí)代背景中，作為金融手段的眾籌應(yīng)運(yùn)而生。雖然眾籌作為一種籌款手段在美國早已存在，但直到最近10年眾籌才快速發(fā)展起來?！?3〕See Edan Burkett，A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U．S．Securities Regulation，13 Transactions: Tenn．J．Bus．L．( 2011) : 70－71．就在這短短10數(shù)年的時(shí)間內(nèi)，眾籌正在逐漸成為一項(xiàng)重要的融資手段。在2012年，美國的三大眾籌網(wǎng)站Kiva、Lending Club和Prosper僅利用債權(quán)眾籌的方式就融資11億7千萬美元( 2011年僅為5億5千5百萬美元)?！?4〕See Jason W．Parsont，Crowdfunding: the Real and the Illusory Exemption，4 Harv．Bus．L．Rev．( 2014) : 288－289．這一數(shù)字雖然與美國小微企業(yè)每年超過600億美元的融資缺口相比顯得微不足道，但如果考慮到這一成績所處的監(jiān)管背景的話，眾籌的潛力便一目了然。〔15〕在“JOBS法案”的眾籌豁免條款出臺之前，為避免受到1933年證券法和1934年證券交易法的管轄，眾籌往往采用的是捐贈、獎(jiǎng)品回饋、無利率借貸等方式而較少涉及股權(quán)或者有利率債權(quán)的眾籌。

眾籌之所以能夠作為一種金融手段取得成功，其原因主要有二:第一，借助互聯(lián)網(wǎng)等新型信息傳播手段，融資者能夠以較低的成本與身處世界各地的投資者相聯(lián)系并宣傳自己的企業(yè)或者投資項(xiàng)目，從而有效地克服了信息不對稱的問題。第二，眾籌通過向大量投資者募集小額款項(xiàng)的方法拓寬了融資者獲得投資的渠道;相比于其他主流朋友圈外融資手段，這種極富“草根”色彩的融資方式顯然門檻更低、更易為小微企業(yè)獲取。

正是基于上述的時(shí)代背景與眾籌的自身特性，眾籌已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)體系尤其是小微企業(yè)不可或缺的一種金融手段。

(二)眾籌豁免的法律必要性

在前“JOBS法案”時(shí)代，眾籌在美國采用的主要是捐贈、獎(jiǎng)品回饋和無利率債權(quán)等不向投資者許諾經(jīng)濟(jì)收益的方式。這種融資方式顯然大大限制了眾籌的功用。以獎(jiǎng)品回饋( Reward)方式為例，融資者往往采用贈送CD、紀(jì)念衫或者在電影中安排角色等方式以換取投資者的投資。然而，這種融資模式或者需要良好的粉絲基礎(chǔ)或者需要存在大量志趣相投的投資者才能取得成功。因此，相較于其他權(quán)益投資方式，前“JOBS法案”時(shí)代的眾籌也很難完全滿足小微企業(yè)的融資需要。那么為什么，融資者在眾籌模式中不采用向投資者提供經(jīng)濟(jì)回報(bào)的方式融資呢?其原因在于，按照此種方式進(jìn)行的眾籌將因?yàn)闈M足“Howey檢驗(yàn)”〔16〕See S．E．C．v．W．J．Howey，Co．，328 U．S．293，301 ( 1946)．的內(nèi)容而被視為證券發(fā)行行為。一旦被視為證券發(fā)行行為，除非滿足發(fā)行豁免的條件，融資者必須就眾籌向美國證監(jiān)會注冊并且履行強(qiáng)制性的披露義務(wù)。實(shí)證研究表明在美國通過證券公開發(fā)行融資平均需要耗費(fèi)融資者30萬至50萬美元的成本，〔17〕See Jeremy Derman，Does the SEC Rule the Job Creation Roost? Squaring SEC Rulemaking with the JOBS Act’s Relaxation of the Prohibition Against General Solicitation and Advertising，47 Suffolk U．L．Rev．( 2014) : 159．這對于融資中數(shù)僅為28583美元的美國眾籌來說簡直是一個(gè)天文數(shù)字。〔18〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 11．即使拋開發(fā)行成本不談，由于承銷商是美國證券公開發(fā)行必不可少的中介且其對發(fā)行人具有的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力具有較高的要求，〔19〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 8．絕大多數(shù)的眾籌融資也將因此被拒之于公開發(fā)行的大門之外。因此，眾籌便只能寄希望于1933年證券法中規(guī)定的發(fā)行豁免條款了。然而，這些發(fā)行豁免條款卻由于這樣或那樣的原因難以為眾籌提供施展拳腳的舞臺?！?0〕下文關(guān)于美國1933年證券法的內(nèi)容若無特別引注，均來自Marc I．Steinberg，Understanding Securities Law，5thed．，LexisNexis，2009，pp．39－74．

首先可供眾籌融資者考慮的是504條款規(guī)定的小額證券發(fā)行豁免。此項(xiàng)小額豁免雖然僅允許融資者在12個(gè)月內(nèi)融資不超過100萬美元，但是它不僅豁免了融資者在聯(lián)邦層面的注冊和信息披露義務(wù)，而且允許其采用公開勸誘的方式招攬未被限制數(shù)量的投資者、投資者在此項(xiàng)豁免中購買的證券也沒有轉(zhuǎn)售的限制。由是觀之，504條款下的小額豁免與“JOBS法案”的眾籌豁免似乎并無不同，眾籌為什么不直接適用此項(xiàng)豁免?其原因在于，此種公開勸誘和自由流通特權(quán)的取得必須滿足兩項(xiàng)要求中的一項(xiàng)，即，或者在有注冊和信息披露義務(wù)的州進(jìn)行注冊，或者按照僅允許向合格投資者進(jìn)行公開勸誘的某一州法進(jìn)行發(fā)行。由于前者同樣花費(fèi)不菲、后者大大限縮了眾籌的融資范圍，眾籌難以通過504條款的小額豁免發(fā)揮功用。

另一個(gè)選項(xiàng)是506條款下的發(fā)行豁免。在506條款下，融資者的融資數(shù)額沒有上限，并可向合格投資者與不超過35名的非合格投資者進(jìn)行發(fā)行。然而此項(xiàng)豁免也并不適合眾籌，其原因在于: 506條款禁止融資者進(jìn)行公開勸誘并且必須為非合格投資者提供代表人以進(jìn)行有效的信息披露。這一條款同樣在投資者范圍和招攬投資者的方式兩個(gè)維度上對眾籌進(jìn)行了限制，因此并不適合通過公開手段向大量投資者募集小額資金的眾籌。

1933年證券法中第4( 2)條規(guī)定的私募發(fā)行豁免也顯然并不適合眾籌。其原因在于:一方面私募豁免僅允許向合格投資者融資，另一方面私募豁免也禁止在證券發(fā)行過程中采用公開勸誘的方式。這兩方面的限制都將導(dǎo)致眾籌不能發(fā)揮功用。

1992年，美國證監(jiān)會為了提升小微企業(yè)融資能力對條例A( Regulation A)進(jìn)行了修改。被條例A豁免的證券發(fā)行其數(shù)額雖不得超過500萬美元，但可以采用公開勸誘的方式對不受數(shù)量限制的投資者(包括非合格投資者)進(jìn)行發(fā)行，且該證券無轉(zhuǎn)售方面的限制。但是這一豁免仍然對眾籌助益不多，其最大的原因是該條例規(guī)定的信息披露義務(wù)的內(nèi)容對于眾籌而言仍然花費(fèi)不菲。據(jù)實(shí)證研究表明進(jìn)行條例A下的信息披露在1997年就需要花費(fèi)4萬至6萬美元，〔21〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 48．這對于眾籌來說仍然過于昂貴了。

為了進(jìn)一步提升小微企業(yè)的融資能力并且協(xié)調(diào)1933年證券法與州法之間的關(guān)系，美國證監(jiān)會通過了1001條款。1001條例下的發(fā)行豁免允許融資者進(jìn)行一定程度的公開勸誘以及證券發(fā)行的“試水”( Test The Waters)行為。1001條款因允許融資者利用互聯(lián)網(wǎng)等新型信息傳播手段招攬投資者、利用“試水”條款進(jìn)行前期市場營銷而有利眾籌的發(fā)展。但由于其僅允許向符合特定條件的投資者融資并且融資者必須與加利福尼亞州具有某種實(shí)質(zhì)性的聯(lián)系，1001條款并不適合絕大多數(shù)的眾籌。

正是由于眾籌不堪承受公開發(fā)行證券的高昂成本，且現(xiàn)有的發(fā)行豁免條款并不能為小微融資提供實(shí)質(zhì)性的幫助，為眾籌量身定做一項(xiàng)特別的證券發(fā)行豁免條款便顯得順理成章了。

二、“JOBS法案”中的眾籌豁免與證券監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

眾籌在前“JOBS法案”時(shí)代的證券監(jiān)管體系中所遭遇的種種困局呼喚著一種更為寬松、去管制化的眾籌豁免條款。然而這種為提升小微企業(yè)融資能力而進(jìn)行的努力必須受到“投資者保護(hù)”這一證券監(jiān)管目標(biāo)的限制。這一限制在美國可以通過理論與歷史經(jīng)驗(yàn)來提供正當(dāng)性。從理論出發(fā)，只有通過強(qiáng)有力的證券監(jiān)管手段才能防止“檸檬市場”的出現(xiàn)，最終維持金融市場的活力與長期穩(wěn)定;〔22〕參見彭冰:《中國證券法學(xué)》(第二版)，高等教育出版社2007年版，第8頁。從歷史的角度觀察，無論是1933年證券法通過前的因欺詐盛行而導(dǎo)致的股市崩潰還是美國證監(jiān)會在修改504條款上的失敗經(jīng)驗(yàn)〔23〕See Edan Burkett，A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U．S．Securities Regulation，13 Transactions: Tenn．J．Bus．L．( 2011) :104－105．都證明一味追求融資便利會最終害及金融市場。因此，平衡“提升小微企業(yè)融資能力”與“投資者保護(hù)”這兩大監(jiān)管目標(biāo)便成為了“JOBS法案”中的眾籌條款的重要任務(wù)。那么，“JOBS法案”是否實(shí)現(xiàn)了這種“平衡”?答案也許是否定的。本文將在接下來對“JOBS法案”中關(guān)于眾籌豁免的主要舉措進(jìn)行簡要的分析，每一項(xiàng)分析都將涉及其對證券監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)的可能影響。

(一)有限制的投資者招攬方式

順應(yīng)眾籌采用互聯(lián)網(wǎng)等新型信息傳播手段融資的特點(diǎn)，“JOBS法案”的眾籌豁免條款允許融資者采用公開勸誘的方式招攬投資者?！?4〕也許有意見會認(rèn)為“JOBS法案”由于僅允許融資者通過公開手段指引投資者至集資門戶處查看相關(guān)融資信息，因而“JOBS法案”仍然禁止眾籌采用公開勸誘的方式。然而，禁止公開勸誘系指禁止發(fā)行人使與其無實(shí)質(zhì)性事先聯(lián)系的投資者接觸其融資信息。在“JOBS法案”語境下，雖然需要間接通過集資門戶，與發(fā)行人沒有上述關(guān)系的投資者仍然可以接觸融資者的相關(guān)信息。因此，本文認(rèn)為，“JOBS法案”是允許融資者進(jìn)行公開勸誘的，只不過其方式較一般形態(tài)迂回而已。相比于同樣允許采用公開勸誘的504條款下的發(fā)行行為而言，由于被同時(shí)豁免受任何其他州法的限制，〔25〕See Pub．L．No．112－106，§305，126 Stat．306 ( 2012)．眾籌無須滿足或按州法履行繁冗的信息披露義務(wù)或僅向合格投資者發(fā)行的條件。

允許眾籌采用公開勸誘的方式招攬投資者至少從兩個(gè)方面給眾籌帶來了福音:第一，投資者范圍不再受到“與發(fā)行人或發(fā)行人代表之間具有某種實(shí)質(zhì)性的事先聯(lián)系”的要求〔26〕See Marc I．Steinberg，Understanding Securities Law，5thed，LexisNexis，2009，pp．53－59．的限制。在現(xiàn)行美國證券監(jiān)管體系下，如果某項(xiàng)證券發(fā)行被禁止采用公開勸誘的方式，那么發(fā)行人向不滿足上述要求的投資者發(fā)行證券就屬于違法行為。因此，允許眾籌采用公開勸誘的方式將大大增強(qiáng)其向大眾融資的能力。第二，允許融資者采用公開勸誘的方式將大大節(jié)省其融資的金錢與時(shí)間成本。如果融資者不被允許進(jìn)行公開勸誘，那么其或者需要自行與大量投資者建立關(guān)系，或者需要尋求與大量投資者存在實(shí)質(zhì)性事先聯(lián)系的證券經(jīng)紀(jì)商的幫助。前者需要花費(fèi)大量的金錢與時(shí)間成本，例如“實(shí)質(zhì)性的事先聯(lián)系”便要求投資者進(jìn)行特定投資之前擁有一定的“冷靜期”;〔27〕See Marc I．Steinberg，Understanding Securities Law，5thed，LexisNexis，2009，p．56．后者則因?yàn)楣蛡蜃C券經(jīng)紀(jì)商的成本高昂而不能被絕大多數(shù)的眾籌所使用。

在提升小微企業(yè)融資能力的同時(shí)，允許眾籌使用公開勸誘的方式也不會導(dǎo)致對投資者保護(hù)不周。對于合格投資者而言，由于法律相信他們具有自我保護(hù)的能力，〔28〕See SEC v．Ralston Purina Co．，200 F．2d．85，93 ( 8th Cir．1952)．因此未針對僅向合格投資者進(jìn)行的證券發(fā)行規(guī)定嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。既然保護(hù)合格投資者的主要盾牌是他們自己的能力，那么允許融資者采用公開勸誘就根本不會改變現(xiàn)有的投資者保護(hù)力度。對于非合格投資者而言，1933年證券法是通過加強(qiáng)信息披露和對欺詐者施加刑事責(zé)任的方式進(jìn)行保護(hù)，是否允許公開勸誘根本不會對投資者的保護(hù)問題產(chǎn)生影響。正因如此，504條款下的小額豁免便允許在履行一定信息披露義務(wù)的前提下就可以進(jìn)行公開勸誘。

然而“JOBS法案”中的眾籌豁免對融資者的公開勸誘進(jìn)行了一定的限制即，投資者在公開勸誘中不得直接介紹其融資項(xiàng)目而只能指引投資者前往集資門戶查看。此項(xiàng)規(guī)定不僅加重了眾籌對集資門戶的依賴(在下文中本文將指出強(qiáng)制中介要求的不合理)，也無謂地提升了眾籌在公開勸誘、接觸投資者方面的成本。

(二)強(qiáng)制要求眾籌通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行

出于規(guī)范眾籌行為并為投資者提供保護(hù)的需要，“JOBS法案”強(qiáng)制要求眾籌通過一個(gè)已經(jīng)注冊的經(jīng)紀(jì)商或者“集資門戶”進(jìn)行。雖然“強(qiáng)制”總是讓人在直覺上覺得不好，但若考慮到前“JOBS法案”時(shí)代的眾籌也往往借助知名集資門戶的現(xiàn)實(shí)的話，這種強(qiáng)制似乎也并沒有對眾籌施加過多的限制。然而“JOBS法案”對集資門戶施加的諸多義務(wù)與職責(zé)，則很可能導(dǎo)致這種強(qiáng)制降低眾籌的活力。除去繼續(xù)履行撮合投融資雙方的基本功能之外，集資門戶還需要承擔(dān)如下幾項(xiàng)主要義務(wù): 1．在證監(jiān)會與特定的自律組織進(jìn)行登記注冊; 2．按照證監(jiān)會的規(guī)則就與投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者教育相關(guān)的信息進(jìn)行披露; 3．確保投資者知曉并能夠承受相關(guān)投資的風(fēng)險(xiǎn); 4．對發(fā)行人的特定關(guān)聯(lián)人員進(jìn)行盡職調(diào)查。這些義務(wù)以及隨之而來的證券法律責(zé)任意味著集資門戶已經(jīng)從以往的“居間服務(wù)者”搖身一變?yōu)闃O其類似“證券承銷商”的角色。

集資門戶的這種角色轉(zhuǎn)變對眾籌而言影響重大。從投資者保護(hù)的角度觀之，由于引入了“看門人”，一般投資者的利益有望得到妥善的保護(hù)。然而從提升融資能力的視角觀察，這種轉(zhuǎn)變可能弊大于利:第一，“看門人”機(jī)制若欲發(fā)生效用便必須規(guī)避可能的“利益沖突”問題，〔29〕參見［美］約翰·C·科菲:《看門人機(jī)制:市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011年版，第17頁以下。而這會導(dǎo)致集資門戶自身的合規(guī)性成本大大提升;第二，集資門戶所須履行的義務(wù)及由此引發(fā)的嚴(yán)重的法律責(zé)任也會促使其中介服務(wù)的成本大幅提高。這些成本的提高究竟會在何種程度上抑制眾籌的發(fā)展，由于尚沒有具體的實(shí)證研究數(shù)據(jù)，本文尚不得而知。但從小微企業(yè)往往因不能承擔(dān)雇傭證券承銷商的成本而放棄證券公開發(fā)行的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，〔30〕See Stuart R．Cohn，The New Crowdfunding Registration Exemption: Good Idea，Bad Execution，64 Fla．L．Rev．( 2012) : 1439－1440．這種角色轉(zhuǎn)變很可能不利于小微企業(yè)融資能力的提升。由于“JOBS法案”強(qiáng)制性的要求眾籌必須通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，無力承擔(dān)中介費(fèi)用的眾籌便不能像以往那樣自力進(jìn)行投資者的招攬行為。如果考慮到中位的眾籌融資額僅為不到3萬美元，成本大大提升的中介服務(wù)很可能給眾籌的發(fā)展帶來致命的打擊。

如是觀之，“JOBS法案”中強(qiáng)制要求眾籌通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的條款可能過分偏向于投資者保護(hù)，而不成比例的傷害到了小微企業(yè)的融資能力。

(三)寬松的信息披露要求

公開發(fā)行證券之所以成本高昂，很大程度上是因?yàn)榘l(fā)行人需要履行繁冗的、經(jīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)審核的信息披露義務(wù)。為了進(jìn)一步提升小微企業(yè)的融資能力，“JOBS法案”為眾籌量身打造了寬松的信息披露條款。之所以說眾籌需要履行的信息披露義務(wù)是寬松版的，其原因有二。第一，根據(jù)“JOBS法案”的規(guī)定，眾籌中的發(fā)行人的披露義務(wù)并不十分繁冗。大多數(shù)的披露事項(xiàng)都不過涉及發(fā)行人、融資項(xiàng)目的基本情況。第二，“JOBS法案”將眾籌區(qū)分為“10萬美元以下”、“10萬至50萬美元”、“50萬美元以上”三個(gè)種類。10萬美元以下的眾籌所披露的信息真實(shí)性僅需發(fā)行人的主要行政人員(往往是進(jìn)行眾籌前的小微企業(yè)的權(quán)益擁有人)背書而不涉及任何看門人;只有超過10萬美元的眾籌才需要經(jīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表?？紤]到眾籌的中位融資額不到3萬美元，此項(xiàng)寬松的信息披露要求實(shí)質(zhì)性地減輕了眾籌在信息披露方面的負(fù)擔(dān)。

然而，寬松的信息披露要求可能對投資者保護(hù)產(chǎn)生不利的影響，由于在10萬美元以下的眾籌中沒有會計(jì)師、審計(jì)師等看門人的介入且集資門戶對發(fā)行人的盡職調(diào)查也主要集中在發(fā)行人過去的違規(guī)紀(jì)錄上，絕大多數(shù)的眾籌投資者都將被暴露在欺詐的危險(xiǎn)之中。如果考慮到“JOBS法案”提供的其他投資人保護(hù)手段并不有效(詳見下文論述)，這種寬松的信息披露要求很可能會導(dǎo)致一個(gè)眾籌版的檸檬市場的出現(xiàn)。

(四)對投資者投資數(shù)額進(jìn)行限制

可能是考慮到對小微企業(yè)進(jìn)行投資的高風(fēng)險(xiǎn)特征、信息披露作為一種投資者保護(hù)的手段的相對弱化，“JOBS法案”對眾籌中的投資者可以投資的數(shù)額進(jìn)行了限制。然而這種限制卻可能對證券監(jiān)管目標(biāo)的平衡與實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利的影響。

這種投資額度的限制可能阻礙小微企業(yè)融資能力的提升。“JOBS法案”規(guī)定，如果投資者的年收入或者凈資產(chǎn)不超過10萬美元，那么其投資上限為2000美元或年收入/凈資產(chǎn)的5%中的較高者;如果投資者年收入或凈資產(chǎn)超過10萬美元，其投資上限為年收入/凈資產(chǎn)或10萬美元中的較低者。如果說對于前者，基于其資產(chǎn)規(guī)模不大、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的理由，投資限額尚且存在正當(dāng)性基礎(chǔ)的話。對后者尤其是那些符合私募發(fā)行中的合格投資者要求的投資者進(jìn)行投資額的限制則顯得沒有太多的必要了。因?yàn)閷τ谶@部分的投資者而言，他們自己的識別投資質(zhì)量、防范欺詐的能力比投資額度的限制更能為他們提供保護(hù)。因此，限制高收入或者高凈資產(chǎn)規(guī)模的投資者的投資數(shù)額很可能不適當(dāng)?shù)赜绊懥诵∥⑵髽I(yè)的融資能力。

與此同時(shí)，這種投資數(shù)額也不能為投資者提供足夠的保護(hù)。雖然“JOBS法案”設(shè)置投資限額的初衷是為投資者提供保護(hù)，但有美國學(xué)者敏銳地指出，這種限額并不能從防止欺詐的角度為投資者提供保護(hù)，而只不過發(fā)揮了避免投資者破產(chǎn)的作用罷了?！?1〕See Jason W．Parsont，Crowdfunding: The Real and the Illusory Exemption，4 Harv．Bus．L．Rev．( 2014) 323．或者說，在沒有其他投資者保護(hù)手段存在的情況下，僅僅依憑投資額度的限制保護(hù)投資者其意義不大。其原因在于:雖然傳統(tǒng)的證券法理論認(rèn)為，強(qiáng)制進(jìn)行完整、準(zhǔn)確、真實(shí)的信息披露是保護(hù)一般投資者的最好手段。但最近的理論研究表明，由于一般投資者或無時(shí)間或無相關(guān)能力閱讀繁冗的信息披露文件，他們主要是依靠看門人、其他合格投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的行為所傳遞出的信息獲得保護(hù)的。〔32〕See Zohar Goshen＆Gideon Parchomovsky，The Essential Role of Securities Regulation，55 DUKE L．J．( 2006) : 713－714．然而，在絕大多數(shù)的眾籌中，一般投資者很難獲得這樣的保護(hù)(集資門戶的作用有限)。雖然有學(xué)者指出，可以通過提高投資者限額、限制投資者數(shù)量或者延長轉(zhuǎn)售期的方法向投資者進(jìn)行自我保護(hù)提供更強(qiáng)的激勵(lì)。〔33〕See Jason W．Parsont，Crowdfunding: The Real and the Illusory Exemption，4 Harv．Bus．L．Rev．( 2014) : 320 －325．但是這些做法對于以向大量投資者募集小額資金為特色、流動性本就不強(qiáng)的小微企業(yè)眾籌而言可能并不適合。當(dāng)然，也許有人會問，為什么不通過證券訴訟或者美國證監(jiān)會的執(zhí)法行動來為投資者提供保護(hù)?對于前者，由于眾籌中的投資者數(shù)量眾多且所涉利益不大，集體行動和搭便車問題的存在降低了訴訟被提起的可能性。即使存在集體訴訟制度，由于發(fā)行人的“故意”、因果關(guān)系的存在等問題極難認(rèn)定，訴訟仍然很難展開。而對于后者，由于眾籌所涉數(shù)額較少，證監(jiān)會在分配其有限的執(zhí)法資源時(shí)會更多的偏向其他更為重大的證券欺詐犯罪。因此，訴訟與證監(jiān)會的執(zhí)法活動也難以為眾籌中的一般投資者提供足夠的保護(hù)。

綜上所述，“JOBS法案”中關(guān)于投資者數(shù)額的限制不僅在某種程度上阻礙了小微企業(yè)融資能力的提升，而且也未能為投資者換取足夠的保護(hù)。

(五)小結(jié)

從對“JOBS法案”眾籌豁免條款所采取的四項(xiàng)主要舉措的分析來看，“JOBS法案”并不能很好地平衡“提升小微企業(yè)融資能力”與“投資者保護(hù)”這兩項(xiàng)證券監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。即使是從其提升小微企業(yè)融資能力的初衷來看，它也在多個(gè)方面不適當(dāng)?shù)叵魅趿吮娀I本可發(fā)揮的功用。由此可見，“JOBS法案”中的眾籌豁免條款仍然存在巨大的改善空間。

三、“JOBS法案”對我國相關(guān)立法的啟示

“JOBS法案”對我國相關(guān)立法的啟示可以從兩個(gè)層面上進(jìn)行展示，即，“JOBS法案”的出臺背景對我國的啟示與“JOBS法案”中的眾籌豁免條款對我國的啟示。值得注意的是，“JOBS法案”中的眾籌豁免條款，主要是為以公募方式進(jìn)行的眾籌而量身打造的;且眾籌真正的生命力主要體現(xiàn)在不限制投資者類型與數(shù)量的公募眾籌上。因此，下文論述的“JOBS法案”對我國相關(guān)立法的啟示，針對的是公募眾籌的立法啟示而不涉及私募眾籌的內(nèi)容。

(一)“JOBS法案”的出臺背景對我國的啟示

正如上文所述，“JOBS法案”是在小微企業(yè)融資面臨困局、現(xiàn)有證券發(fā)行制度尤其是發(fā)行豁免制度難以為小微融資所用的雙重背景下產(chǎn)生的。這種背景不僅在我國被完美復(fù)制而且更甚于其美國版本。

據(jù)實(shí)證研究表明，僅在2008年至2011年的4年間，我國小微企業(yè)的融資缺口便從6000億元人民幣增加到7000多億元人民幣，該缺口每年的平均增長速度為10%?！?4〕參見張菊朋:“小微企業(yè)融資的實(shí)際態(tài)勢與中長期境況”，載《改革》2013年第9期，第120頁。在這一絕對數(shù)字的背后是主流“朋友圈”外融資方式在我國的失靈。與美國企業(yè)相對較多的融資渠道不同，我國中小企業(yè)在“朋友圈”外融資中一直嚴(yán)重依賴銀行的信貸(其比例高達(dá)98．7%)?！?5〕參見季節(jié):“動產(chǎn)擔(dān)保創(chuàng)新:中小企業(yè)融資的福音”，載《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》2010年第9期，第3頁。然而由于缺乏足額抵押物、穩(wěn)定的營運(yùn)歷史、銀行偏重于向大型企業(yè)尤其是國有企業(yè)借貸的原因，大量小微企業(yè)的借貸需求都被拒絕了。而我國的證券發(fā)行制度相比于美國更不利于小微企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)的直接融資:第一，我國《證券法》規(guī)定，任何證券公開發(fā)行行為都必須依法經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門依法核準(zhǔn)。此項(xiàng)核準(zhǔn)一來要求極高、二來需要耗費(fèi)發(fā)行人高昂的時(shí)間與金錢成本，因而根本不適合本就資金短缺、需要快速搶奪市場機(jī)會的小微企業(yè)。第二，想要避免公開發(fā)行的核準(zhǔn)程序，發(fā)行人便會在投資者范圍(特定且累計(jì)不超過200人)、招攬投資者方式(禁止公開勸誘)兩大層面受到限制。在這樣的背景下眾籌于2014年在我國快速的發(fā)展起來，根據(jù)世界銀行的估算，到2025年眾籌在中國市場規(guī)模會高達(dá)500億美元?！?6〕參見胡吉祥:“眾籌的本土化發(fā)展探索”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2014年9月號，第4頁。而這樣的規(guī)模應(yīng)該能夠在很大程度上解決小微企業(yè)的融資缺口。

因此，從這種背景的簡單比較中我們可以得出“JOBS法案”對我國的一項(xiàng)基本啟示，即:我國也必須為眾籌尤其是股權(quán)等證券眾籌設(shè)置一種特別的發(fā)行豁免制度。

(二)“JOBS法案”對我國的啟示

總的來說，“JOBS法案”中的眾籌豁免條款未能很好地平衡“提升小微企業(yè)的融資能力”與“投資者保護(hù)”這兩項(xiàng)證券監(jiān)管目標(biāo)。因此，如果我國未來在設(shè)計(jì)眾籌豁免條款時(shí)欲借鑒“JOBS法案”的相關(guān)規(guī)定，我國就必須對“JOBS法案”存在的問題進(jìn)行改善、給出回應(yīng)。

第一，在招攬投資者的方式問題上，我國應(yīng)該允許眾籌中的融資者使用公開勸誘的方式，并且無須像“JOBS法案”中那樣僅可指引投資者至集資門戶或者注冊的經(jīng)紀(jì)商處查看。因?yàn)楹笳咴谧璧K融資的同時(shí)并不能因?yàn)橥顿Y者提供保護(hù)而得到正當(dāng)性。

第二，為了更好地規(guī)范眾籌行為、分擔(dān)證券監(jiān)管部門在防止證券欺詐方面的負(fù)擔(dān)，我國應(yīng)借鑒“JOBS法案”的規(guī)定對集資門戶進(jìn)行類似“證券承銷商”的角色改造。但，在眾籌是否必須通過中介進(jìn)行的問題上，我國應(yīng)擯棄“JOBS法案”的強(qiáng)制模式。我國應(yīng)該允許眾籌至少是特定數(shù)額以下的眾籌可自行選擇是否使用經(jīng)注冊的經(jīng)紀(jì)商或者集資門戶(當(dāng)然對于這種眾籌應(yīng)該為投資者提供其他保護(hù)手段，本文將在接下來的部分論述)。

第三，在信息披露的要求方面，“JOBS法案”按照眾籌的融資規(guī)模決定發(fā)行人須承擔(dān)的信息披露義務(wù)強(qiáng)度的規(guī)定值得我國借鑒。這一規(guī)定的正當(dāng)性基礎(chǔ)在于，一方面對所有的眾籌均施加嚴(yán)苛的信息披露義務(wù)可能會壓抑眾籌的活力，另一方面僅僅依靠嚴(yán)苛的信息披露義務(wù)并不能為投資者提供充足的保護(hù)。

第四，由于眾籌具有向大量投資者募集小額資金的特點(diǎn)，眾籌豁免條款至少在發(fā)行豁免的層面上不應(yīng)對投資者的數(shù)量和類型進(jìn)行限制。但是考慮到向小微企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較高、非合格投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對較低的現(xiàn)實(shí)，眾籌豁免條款應(yīng)當(dāng)限制非合格投資者的投資數(shù)額。但由于小額眾籌沒有看門人介入、證券訴訟機(jī)制難以發(fā)揮預(yù)期作用、小額投資者缺乏激勵(lì)對融資人進(jìn)行監(jiān)督等問題的存在，《證券法》應(yīng)當(dāng)對投資者保護(hù)機(jī)制的缺乏做出回應(yīng)。本文認(rèn)為，可行的方法包括: 1．雖然在發(fā)行層面上不能限制投資者的數(shù)量，但應(yīng)當(dāng)要求投資者超過一定數(shù)量的眾籌履行嚴(yán)格的持續(xù)性的信息披露義務(wù); 2．通過不將合格投資者投資數(shù)額計(jì)入豁免發(fā)行額度的方法，鼓勵(lì)融資者引入合格投資者為一般投資者提供保護(hù); 3．要求眾籌融資者在信息披露中以顯著方式、客觀地提醒投資者注意其融資項(xiàng)目的固有風(fēng)險(xiǎn); 4．考慮在小額眾籌中對非合格投資者設(shè)置強(qiáng)制保險(xiǎn)制度，對投資者提供保護(hù)。

(三)小結(jié)

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會在其網(wǎng)站公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(以下簡稱“管理辦法”)的征求意見稿。管理辦法的出臺雖然表現(xiàn)出眾籌獲得監(jiān)管層認(rèn)可的未來前景，但因其立足私募、禁止公開勸誘和僅得向合格投資者發(fā)行的性質(zhì)并不能為眾籌的發(fā)展?fàn)幦∽銐虻目臻g。因此，公募眾籌的證券法規(guī)才能真正決定眾籌的命運(yùn)。我國未來的眾籌監(jiān)管法規(guī)應(yīng)該吸取“JOBS法案”的經(jīng)驗(yàn)，在考慮眾籌向大量投資者募集小額金錢的特點(diǎn)的同時(shí)，對提升小微企業(yè)融資能力與投資者保護(hù)進(jìn)行有效的平衡。

結(jié)語

無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍?！?7〕參見季節(jié):“動產(chǎn)擔(dān)保創(chuàng)新:中小企業(yè)融資的福音”，載《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》2010年第9期，第3頁。在因金融危機(jī)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行的當(dāng)下，通過中小企業(yè)尤其是其中的小微企業(yè)的發(fā)展以實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)、帶動創(chuàng)新、提振經(jīng)濟(jì)便成為世界各國的重要目標(biāo)。然而，主流“朋友圈”外融資方式例如銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資等的失靈卻阻礙著這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。有鑒于此，通過改革現(xiàn)有的證券發(fā)行制度特別是為眾籌量身打造一項(xiàng)特殊的豁免條款便成為了一種可行的思路。但是小微企業(yè)投資本身具有的高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)、去管制所可能帶來的欺詐橫行，也在要求立法者盡力平衡小微企業(yè)發(fā)展與投資者保護(hù)之間的沖突。美國“JOBS法案”中的眾籌豁免條款便試圖對這一要求進(jìn)行回應(yīng)。然而，從上文的分析來看，這種嘗試可能并不成功。我國未來的相關(guān)立法應(yīng)當(dāng)在吸取“JOBS法案”經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對眾籌中存在的監(jiān)管目標(biāo)沖突問題做出更為妥善的處理。最后值得注意的是，由于小微企業(yè)融資的缺口十分巨大，指望僅僅通過眾籌的證券發(fā)行豁免便徹底解決小微企業(yè)融資難的問題是不現(xiàn)實(shí)的。只有在改革證券發(fā)行制度的同時(shí)改善與拓寬小微企業(yè)所可依賴的其他主流融資模式，才有可能真正發(fā)展小微企業(yè)，實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)、帶動創(chuàng)新、提振經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

(實(shí)習(xí)編輯:趙青)