可口可樂(lè)：由市場(chǎng)偏好優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

陳志武

可口可樂(lè)公司市值幾千億美元，連續(xù)多年排在全球品牌價(jià)值的前幾名。在過(guò)去25年，可口可樂(lè)一直是巴菲特的重倉(cāng)股，巴菲特投資公司的占股比例9.3%，是最大的股東。他的投資回報(bào)如何呢？巴菲特一共投資13億美元，到現(xiàn)在值180億美元，凈賺167億！

你會(huì)問(wèn)：為什么可口可樂(lè)軟飲不健康，但公司卻值這么多？而且即使跟它的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——百事可樂(lè)做對(duì)比，不僅可口可樂(lè)的市場(chǎng)地位排前，而且可口可樂(lè)的股票市盈率是32倍，百事可樂(lè)為24倍，說(shuō)明市場(chǎng)還是更喜歡可口可樂(lè)。那么，在可口可樂(lè)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中，金融策略發(fā)揮了什么作用呢？

你知道，銀行喜歡要求有形資產(chǎn)做抵押，否則難以給你貸款，而股票市場(chǎng)不在乎你公司是否有固定資產(chǎn)，但更看重未來(lái)收入流。那么，公司又該如何利用金融市場(chǎng)的不同偏好，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以最低成本融到最多資金，發(fā)展自己的實(shí)力呢？

今天我們就借助可口可樂(lè)的故事來(lái)回答這些問(wèn)題。能夠利用金融市場(chǎng)的不同偏好為自己服務(wù)的公司，也必然是更有投資價(jià)值的公司。

特許經(jīng)營(yíng)與國(guó)家文化

1886年，在美國(guó)亞特蘭大市一位藥店主辦了一家公司，一心要發(fā)明治頭痛的藥水。他找來(lái)樹(shù)葉、水果、香精，然后往里兌入糖、蘇打水，再用木勺攪拌。沒(méi)想到，誤打誤撞調(diào)制出來(lái)的飲料，卻被很多人喜歡！他的助理就把這個(gè)飲料叫做“可口可樂(lè)”。完全出乎他們預(yù)料的是，這飲料會(huì)在后來(lái)一百多年中風(fēng)靡全球。

1899年，開(kāi)始特許經(jīng)營(yíng)模式（Franchise），讓可口可樂(lè)公司專(zhuān)注于生產(chǎn)飲料的濃縮液，然后把濃縮液銷(xiāo)售到世界各地的瓶裝廠，稀釋成最終飲料并裝進(jìn)瓶子去銷(xiāo)售。到1910年，可口可樂(lè)已經(jīng)有370家特許經(jīng)營(yíng)的瓶裝廠。30年代，可口可樂(lè)跨出北美，開(kāi)發(fā)歐洲和亞洲市場(chǎng)，在上海成為摩登的符號(hào)。

在“二戰(zhàn)”援軍行動(dòng)以及奧運(yùn)會(huì)等國(guó)際活動(dòng)中，可口可樂(lè)有意識(shí)地把企業(yè)行為和國(guó)家聯(lián)系起來(lái)，而它所倡導(dǎo)的活力、快樂(lè)、時(shí)尚等價(jià)值和美國(guó)價(jià)值也非常一致，通過(guò)鋪天蓋地的市場(chǎng)廣告，可口可樂(lè)成了美國(guó)和美國(guó)文化的象征——身處異鄉(xiāng)的美國(guó)人每看到可口可樂(lè)的標(biāo)志，家鄉(xiāng)的親切感立刻油然而生。

可是，就當(dāng)可口可樂(lè)的領(lǐng)導(dǎo)地位牢不可破的時(shí)候，百事可樂(lè)對(duì)它的挑戰(zhàn)正慢慢出現(xiàn)。百事可樂(lè)創(chuàng)建于19世紀(jì)末，初期非常慘淡，在20世紀(jì)20年代末30年代初甚至經(jīng)歷了兩次破產(chǎn)。然而，百事可樂(lè)抓住了30年代美國(guó)大蕭條的機(jī)遇，推出新款的12盎司瓶裝可樂(lè)。這款產(chǎn)品的定價(jià)和6盎司可口可樂(lè)瓶裝飲料一樣，也是5美分。利用價(jià)格優(yōu)勢(shì)，百事可樂(lè)展開(kāi)了浩大的市場(chǎng)宣傳，聲稱(chēng)“五美分可以買(mǎi)兩份”（Twice as Much for a Nickel）。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，人們對(duì)價(jià)格極其敏感，百事可樂(lè)的策略成功地從可口可樂(lè)搶走了大量消費(fèi)者。從1936年到1938年，百事可樂(lè)利潤(rùn)翻一番，成為僅次于可口可樂(lè)的第二號(hào)飲料，也揭開(kāi)與可口可樂(lè)競(jìng)爭(zhēng)的序幕。

在整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，百事可樂(lè)把廣告定位集中在年輕人，因?yàn)槔夏耆艘呀?jīng)沒(méi)法放棄可口可樂(lè)了。相比之下，長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位的可口可樂(lè)，在經(jīng)營(yíng)上必須保守，決策反應(yīng)就不夠迅速，不斷失去市場(chǎng)份額。20世紀(jì)80年代初，可口可樂(lè)的市場(chǎng)份額已經(jīng)從“二戰(zhàn)”之后的60%，下滑到1983年的24%。

困境中的改革

1981年，高祖撻（Goizueta）臨危受命，成為可口可樂(lè)的新董事長(zhǎng)兼總裁。一上來(lái)就進(jìn)行大刀闊斧的改革，一方面大力推廣多元化戰(zhàn)略，包括1982年收購(gòu)了哥倫比亞電影公司，另一方面加快推出新產(chǎn)品?？墒?，多元化戰(zhàn)略很快失敗，而新飲料很難說(shuō)太成功。比如，隨著人們更加關(guān)注飲食健康，低糖飲料的市場(chǎng)份額上升到24%，那么，1983年推出的健怡可樂(lè)（diet Coke）很成功，成為美國(guó)銷(xiāo)量第四的軟飲；但是，為了從口味上擊敗百事可樂(lè)，公司冒險(xiǎn)改變傳統(tǒng)可口可樂(lè)的配方，推出新可樂(lè)（New Coke），結(jié)果是災(zāi)難性的，新可樂(lè)和老可樂(lè)的市場(chǎng)份額加在一起還不如以前高，事倍功無(wú)！

壓力之下，可口可樂(lè)決定放棄多元化戰(zhàn)略，并對(duì)飲料生產(chǎn)和銷(xiāo)售過(guò)程進(jìn)行“垂直整合”，也就是，把從研發(fā)到生產(chǎn)、到銷(xiāo)售和客服等業(yè)務(wù)，都由自己的部門(mén)來(lái)做。由于過(guò)去的特許經(jīng)營(yíng)模式中的重要環(huán)節(jié)——瓶裝廠，大多數(shù)是獨(dú)立的，不受可口可樂(lè)控制，要他們升級(jí)廠房設(shè)備，并在新產(chǎn)品推廣和促銷(xiāo)上給予更多配合等等，這些獨(dú)立廠家根本不予配合。

1986年，可口可樂(lè)公司開(kāi)始收購(gòu)這些瓶裝廠，比如，舉債24億美元收購(gòu)了兩家大廠。然而，這些收購(gòu)也帶來(lái)了負(fù)面影響。一方面，公司負(fù)債率上升很多，降低信用評(píng)級(jí)，抬高債務(wù)成本；另一方面，新收購(gòu)的瓶裝廠屬于生產(chǎn)型企業(yè)，資產(chǎn)很重，利潤(rùn)率大大低于原來(lái)的公司，沖擊公司未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)前景。再加上這些業(yè)務(wù)整合使整個(gè)公司的定位變得模糊，造成股市降低對(duì)公司的估值。

面對(duì)困境，可口可樂(lè)公司在1986年9月宣布，按照“重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)的劃分”思路，將瓶裝業(yè)務(wù)分拆出去，也就是，將原來(lái)的可口可樂(lè)公司以“輕資產(chǎn)”定位，把瓶裝業(yè)務(wù)打包組成單獨(dú)的可口可樂(lè)瓶裝公司，讓新公司以“重資產(chǎn)”定位，并把新公司獨(dú)立在紐約證券交易所上市。

當(dāng)時(shí)之所以做這樣的拆分，是考慮到銀行和債券市場(chǎng)都偏愛(ài)重資產(chǎn)的公司，因?yàn)橹刭Y產(chǎn)被認(rèn)為是好的抵押品：資產(chǎn)越多，發(fā)債融資的利率成本就越低。相反地，股市投資者更喜歡輕資產(chǎn)的公司：越是資產(chǎn)輕但未來(lái)收入增長(zhǎng)前景好的公司，其股價(jià)就會(huì)越高。比如，騰訊就是資產(chǎn)輕，未來(lái)收入高，而汽車(chē)制造、家電制造就資產(chǎn)很重。

所以，拆分以后，可口可樂(lè)瓶裝公司擁有各廠的廠房等設(shè)備，資產(chǎn)很重，由它通過(guò)負(fù)債發(fā)展。而原來(lái)的可口可樂(lè)公司則擁有可樂(lè)配方的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有形資產(chǎn)很少，但未來(lái)收入流很好，就受股市青睞。

也因?yàn)樵诜植鹕鲜袝r(shí)，可口可樂(lè)公司把原來(lái)全資子公司的51%股權(quán)出售了，新的可口可樂(lè)瓶裝公司的負(fù)債就不用合并到母公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，不影響母公司的負(fù)債率。

分拆后的表現(xiàn)

那么，可口可樂(lè)公司分拆效果如何呢？

首先，在負(fù)債率上，可口可樂(lè)公司的長(zhǎng)期負(fù)債率，亦即長(zhǎng)期債務(wù)除以?xún)糍Y產(chǎn)的比值，從1986年的42.2%降到分拆后1987年的24.9%，資本結(jié)構(gòu)立即改善。隨后幾年里，通過(guò)將其他瓶裝廠進(jìn)一步剝離給可口可樂(lè)瓶裝公司，到1997年，長(zhǎng)期負(fù)債率降低到11%。

再?gòu)挠嵌瓤?，可口可?lè)公司的凈利潤(rùn)率從1985年的12.3%，提高到1997年的21.9%，資產(chǎn)回報(bào)率從原來(lái)的11.4%上升到25%，而凈資產(chǎn)回報(bào)率從之前的25.1%，增加到61.5%。每股盈利更是從原來(lái)的0.22美元上升到1.42美元。

最后，我們拿可口可樂(lè)和百事可樂(lè)公司對(duì)比，可以更清楚看到這次分拆帶來(lái)的變化。剛拆分的時(shí)候，可口可樂(lè)公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率比百事可樂(lè)高6.2%，但到1997年，這個(gè)差距擴(kuò)大到29.9%。

正由于這些改善，可口可樂(lè)的股價(jià)從拆分之前到1997年，累計(jì)翻了13倍多，而百事可樂(lè)的股票只翻了6倍，完全逆轉(zhuǎn)了拆分之前5年里，可口可樂(lè)的股票價(jià)格落后于百事可樂(lè)的情況。

看到可口可樂(lè)的資產(chǎn)拆分效果這么明顯，百事可樂(lè)在1999年 4月做了類(lèi)似的分拆轉(zhuǎn)型，讓重資產(chǎn)的百事瓶裝集團(tuán)單獨(dú)上市。百事可樂(lè)的分拆效果也是立竿見(jiàn)影，提高了各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

好多年前可口可樂(lè)根據(jù)金融市場(chǎng)偏好做的轉(zhuǎn)型，鞏固了它的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，所產(chǎn)生的影響至今還在，可口可樂(lè)還是比百事可樂(lè)更受投資者的喜歡。

今天的第一個(gè)要點(diǎn)是，不同的金融市場(chǎng)， 投資者看重的指標(biāo)和偏好不一樣，所以，公司應(yīng)該調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成立不同分公司，去分別迎合不同金融市場(chǎng)的偏好。目的是降低融資成本、擴(kuò)大融資渠道。其次，可口可樂(lè)公司通過(guò)分拆，把固定資產(chǎn)放到瓶裝公司，由后者去滿(mǎn)足債務(wù)投資者的偏好，去多負(fù)債，而讓母公司資產(chǎn)很輕，但資產(chǎn)回報(bào)率、利潤(rùn)率和增長(zhǎng)前景都很好，因此受到股市投資者歡迎。結(jié)果是，不僅股票價(jià)格漲得好，競(jìng)爭(zhēng)地位也得到強(qiáng)化。最后，可口可樂(lè)和百事可樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)是現(xiàn)代公司競(jìng)爭(zhēng)中的經(jīng)典案例。以往，更多是關(guān)注它們的產(chǎn)品策略和營(yíng)銷(xiāo)策略，但忽視它們的金融策略。這里你看到，根據(jù)金融市場(chǎng)不同偏好得出的分拆策略，改變了1986年后可口可樂(lè)的盈利水平，提升運(yùn)營(yíng)效率，也得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，從而在競(jìng)爭(zhēng)中把百事可樂(lè)甩在后面。

（摘自5月4日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授，香港大學(xué)馮氏基金講席教授）