物業(yè)上市之“惑”

文/本刊記者 潘衛(wèi)艷

物業(yè)上市之“惑”

文/本刊記者 潘衛(wèi)艷

自從彩生活披荊斬棘在物業(yè)上硬生生闖出一條路，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了金礦。

分拆物業(yè)上市成為救命稻草

在持續(xù)了數(shù)年的高速增長之后，中國房地產(chǎn)無可避免地走進(jìn)了拐點(diǎn)。增量市場變成存量市場，開發(fā)商突然發(fā)現(xiàn)自己手里有一大堆房子賣不掉了。除了北上廣深“鐵四角”的房價(jià)依然堅(jiān)挺，全國市場幾乎全軍覆沒，集體陷入沉默。銀行已經(jīng)在催賬了，這個(gè)時(shí)候，任何一種探索都有可能成為大家眼里的救命稻草。

當(dāng)物業(yè)管理公司彩生活從主營房地產(chǎn)開發(fā)的母公司花樣年控股獨(dú)立出來在香港掛牌上市，并且取得市值的翻倍增長，掘金物業(yè)這根救命稻草就在房地產(chǎn)圈坐實(shí)了。

彩生活的成功狠狠地刺激了一蹶不振的房地產(chǎn)行業(yè)，于是，一場“向物業(yè)進(jìn)軍”的戰(zhàn)役在整個(gè)房地產(chǎn)圈緊鑼密鼓地展開。沖在前面的自然是大哥。萬科、萬達(dá)、保利、中海，都陸續(xù)有了明確的分拆物業(yè)上市計(jì)劃。原本作為房地產(chǎn)開發(fā)商“售后服務(wù)”的物業(yè)管理公司，正在被大哥們從幕后拉到臺(tái)前，為拉回失掉的面子而不懈努力。

顯然，在掘金物業(yè)這件事上，萬科比同行有著更多的底氣，因?yàn)槿f科的物業(yè)服務(wù)質(zhì)量確實(shí)是有目共睹的。所以在彩生活成功上市的2014年，萬科就提出了出分拆物業(yè)管理版塊獨(dú)立上市的計(jì)劃，但或許是因?yàn)闂l件不成熟，一直未付諸實(shí)踐。直到2015進(jìn)入下半年，萬科才明顯加快了物業(yè)發(fā)展的步伐。

7月31日，萬科物業(yè)與北京國資委控制的房地產(chǎn)公司首創(chuàng)置業(yè)聯(lián)合成立了一家物業(yè)管理服務(wù)公司——首萬譽(yù)業(yè)股份有限公司，引入萬科的“睿服務(wù)”物業(yè)管理解決方案。根據(jù)雙方的設(shè)想，此后首創(chuàng)置業(yè)新推出的房地產(chǎn)項(xiàng)目將全面引入萬科的物業(yè)服務(wù)。不同于萬科物業(yè)通過“睿服務(wù)”聯(lián)合金泰物業(yè)單純的物業(yè)管理輸出模式，首創(chuàng)和萬科物業(yè)此次掏出真金白銀成立了合資公司。首萬譽(yù)業(yè)所產(chǎn)生利潤分成比例亦按股權(quán)分配，新公司注冊(cè)地在上海市，將計(jì)劃在北京、天津、成都、重慶等地陸續(xù)設(shè)立分公司。

實(shí)際上，在萬科正在籌劃物業(yè)發(fā)展大計(jì)的時(shí)候，中海地產(chǎn)已經(jīng)搶先了一步，不僅將物業(yè)分拆上市提上日程，而且還付諸實(shí)踐。今年5月18日晚間，中海地產(chǎn)發(fā)布公告稱，其全資附屬公司與中海宏洋附屬公司訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將以5000萬元收購中海宏洋物業(yè)管理公司。同時(shí)，公司考慮將物業(yè)管理業(yè)務(wù)分拆及以介紹方式在聯(lián)交所上市可能性。

10月9日晚間，中海地產(chǎn)再度發(fā)布公告，稱中海物業(yè)計(jì)劃以介紹方式上市，將于10月23日上午9時(shí)在香港聯(lián)交所開始買賣，上市詳情將于10月14日公布。中海方面表示，于10月9日，董事局宣布以實(shí)物有條件分派中海物業(yè)的全部已發(fā)行股本，給予截至10月12日名列該公司股東名冊(cè)的股份登記持有人。如果中海地產(chǎn)的物業(yè)分拆上市成功，則將成為國內(nèi)屈指可數(shù)的上市物業(yè)公司，其規(guī)模也僅次于彩生活、萬科等企業(yè)。中海此舉再次給行業(yè)格局留足想象空間。

彩生活遭遇挑戰(zhàn)

不過我覺得，在眾多房企大哥攜自家物業(yè)向著資本市場磨刀霍霍的時(shí)候，還是應(yīng)該回頭看看第一個(gè)吃螃蟹的人。筆者在查找資料的時(shí)候發(fā)現(xiàn)了一位業(yè)內(nèi)觀察人士張盈對(duì)彩生活的觀察文章，摘取其中部分內(nèi)容，供大家參考。

潘軍講述的增長故事遇到了挑戰(zhàn)。

8月14日，彩生活公布中報(bào)，2015年上半年收入2.78億，增長70%；利潤0.78億，增長25%。盡管有期權(quán)費(fèi)用的影響，彩生活的利潤顯然也低于預(yù)期。8月28日，彩生活收于5.68港元，回到去年7月初剛上市的價(jià)位。作為本輪物業(yè)資本明星，彩生活在這一波股災(zāi)中至少損失了一半的價(jià)值。

2014年是彩生活上市的年份，當(dāng)年也猛沖了一把業(yè)績。通過全委托和并購，合約管理面積翻了一番還多，利潤增長2.3倍。資本市場也足夠給面子，彩生活股價(jià)漲了又漲。當(dāng)然井噴不能當(dāng)常態(tài)，2015年上半年彩生活發(fā)起國內(nèi)物管行業(yè)規(guī)模最大的一宗并購，斥資3.3億元收購超過130個(gè)物管項(xiàng)目，幫助它合約在管面積增長32%?；鶖?shù)變大了，并購帶來業(yè)績?cè)龊竦倪呺H效益遞減，而且彩生活的賬面現(xiàn)金并不是十分充足，也不支撐它連番并購。

看到彩生活的盈利能力會(huì)讓人覺得眩暈。2014年毛利率高達(dá)80%，如果把4600萬的上市開支和期權(quán)費(fèi)用攤銷加回去，彩生活當(dāng)年凈利潤1.97億，凈利率高達(dá)51%。老實(shí)說，A股近3000家上市公司里，沒有一個(gè)敢與其爭鋒，即便是國酒茅臺(tái)的凈利率還要比它低一點(diǎn)。

這跟人的認(rèn)知有很大的反差。一提起物業(yè)，給人的印象就是蝸居在小區(qū)一樓或地下室的保安、保潔阿姨、水電工和園藝工。人頭多，流失快，好像保安和電工永遠(yuǎn)都招不滿。酬金制給彩生活插上了資本化的翅膀。彩生活目前駐場員工近3萬名，但他們中絕大多數(shù)的薪酬支出并不體現(xiàn)在報(bào)表上。業(yè)主繳納物業(yè)費(fèi)之后，彩生活提取10%做為管理費(fèi)，剩余90%交由社委會(huì)或發(fā)展商用做相關(guān)支出，其中就包括物管人員的工資。

細(xì)看一下彩生活的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)還有兩塊毛利100%的業(yè)務(wù)。2014年它收取5400萬的顧問費(fèi)，還有6500萬的增值服務(wù)收入。彩生活向進(jìn)入社區(qū)的廣告主和食品糧油供應(yīng)商收取費(fèi)用，以包租的方式為業(yè)主提供空置房屋租賃轉(zhuǎn)介，這些構(gòu)成了彩生活社區(qū)增值服務(wù)的主要內(nèi)容。

成熟投資者看公司，一定是要看到繼續(xù)變好的空間才會(huì)買入并持有，如果業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)好到頂點(diǎn)，就會(huì)有盛極而衰的擔(dān)憂。很明顯彩生活2014年業(yè)績做得很滿。彩生活的估值里還有一大塊社會(huì)生活服務(wù)圈和線下入口的流量價(jià)值。潘軍對(duì)物管行業(yè)最大的貢獻(xiàn)是賦予物業(yè)服務(wù)的線下流量價(jià)值，打開了物管行業(yè)的想象空間。

但具體在彩生活身上，這部分業(yè)務(wù)還沒有盈利模式。能部分反映彩生活流量變現(xiàn)的增值業(yè)務(wù)占比在2013年上升后，2014年又向下拐頭，物業(yè)服務(wù)的貢獻(xiàn)卻越來越大。

花樣年分拆彩生活上市，彩生活市值居然超過了母公司?，F(xiàn)在依然是如此，彩生活市值56.8億港元，花樣年47.2億港元。跟地產(chǎn)圈和資本圈的人士交流過彩生活，彼此的分歧大到怒目相向的程度，彩生活的模糊點(diǎn)至少有三個(gè)：

第一，彩生活95%的物管服務(wù)通過酬金制提供，但酬金制不是物業(yè)市場的主流。既然物管有大利可圖，其他發(fā)展商為何要放棄這塊既有口碑又有實(shí)利的業(yè)務(wù)。當(dāng)其他開發(fā)商認(rèn)識(shí)到物業(yè)的價(jià)值后，彩生活是否還有足夠的拓展空間？

第二，物業(yè)費(fèi)并不是市場完全定價(jià)，目前執(zhí)行政府指導(dǎo)價(jià)。人工和服務(wù)費(fèi)用是這幾年增長最猛的，在一個(gè)收入端政府管制、成本端飛速上漲的行業(yè)，如何實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L的穩(wěn)定性？

第三，酬金制物業(yè)合同造成了報(bào)表收入和成本的割裂，二者之間不能配比，報(bào)表的真實(shí)性恐怕不是杞人憂天。拖欠物業(yè)費(fèi)不是稀有事物，業(yè)主交物業(yè)費(fèi)常常也拿著現(xiàn)金?，F(xiàn)金收支較多的行業(yè)發(fā)票等收付憑證不全，報(bào)表不能完全證明真實(shí)性，與物業(yè)類似，餐飲、美發(fā)護(hù)理、農(nóng)產(chǎn)品購銷等行業(yè)很難在A股上市。這就決定了這些公司的上市地只能是香港。

大開發(fā)商旗下的物業(yè)公司業(yè)務(wù)體量已經(jīng)相當(dāng)可觀，為了獲取高估值給物業(yè)公司輸送一些利潤也不是沒有辦法可想。利潤是不擔(dān)心的，但香港市場是否有足夠耐心聽完這些物業(yè)故事是個(gè)問題。

由于物業(yè)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)的估值差，所以很多忙著跑步分拆物業(yè)上市的開發(fā)商或許不能如愿。彩生活的故事去年能講通，換今年就不一定能。物業(yè)跟開采金礦沒得比，勘探隊(duì)發(fā)現(xiàn)下面有礦床，石頭就變成了金子，可惜，物業(yè)沒有點(diǎn)石成金的故事。