我國IPO公司會(huì)計(jì)業(yè)績下降因素的分解及分析

趙惠芳，范穎群，楊模榮

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

我國IPO公司會(huì)計(jì)業(yè)績下降因素的分解及分析

趙惠芳，范穎群，楊模榮

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

為考察我國上市公司IPO后會(huì)計(jì)業(yè)績下降的原因，文章選取2007～2009年A股192家制造業(yè)IPO公司為樣本，首先依照管理用財(cái)務(wù)報(bào)表模型將影響凈資產(chǎn)收益率(ROE)的因素分解為銷售凈利率、凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和杠桿貢獻(xiàn)率三個(gè)因素，再使用改進(jìn)的因素分析法對(duì)導(dǎo)致ROE下降的主要因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是導(dǎo)致IPO公司業(yè)績下降的主要原因。這一發(fā)現(xiàn)與企業(yè)投資報(bào)酬率邊際遞減理論預(yù)期一致。

IPO；會(huì)計(jì)業(yè)績下降；管理用財(cái)務(wù)報(bào)表；因素分析法

一、引 言

首次公開募股(下文簡稱IPO)是指具有良好發(fā)展前景和潛力的公司在中介機(jī)構(gòu)的介紹和幫助下，第一次向潛在的投資者發(fā)行股票以募集到更多的資金，為其以后更好地發(fā)展提供資金支持。所以，一般說來IPO后公司會(huì)計(jì)業(yè)績會(huì)顯著提高。然而中外眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，并非所有的企業(yè)在上市后都會(huì)保持其之前的良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，而是經(jīng)營狀態(tài)呈一種顯著的下滑的趨勢(shì)[1]。隨著我國證券市場(chǎng)的日漸成熟和融資規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，“IPO效應(yīng)”這種現(xiàn)象引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注和探討，為何IPO反而導(dǎo)致會(huì)計(jì)業(yè)績有下降的趨勢(shì)？傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)的目標(biāo)是股東權(quán)益價(jià)值最大化，該目標(biāo)從會(huì)計(jì)業(yè)績的角度來說也可以表述為權(quán)益凈利率(ROE)的最大化。因此ROE一直是投資者與公司管理層十分關(guān)注的核心指標(biāo)。為了進(jìn)一步分析導(dǎo)致ROE變動(dòng)的因素，杜邦公司提出杜邦分析法，對(duì)ROE進(jìn)行了分解。但是隨著上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及經(jīng)營項(xiàng)目的不斷增多，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營活動(dòng)內(nèi)容都發(fā)生了巨大的變化，公司現(xiàn)出金融資產(chǎn)和投資活動(dòng)，杜邦分析法已經(jīng)不能滿足分析的需要，所以提出了利用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)ROE進(jìn)行分析。這種方法在我國2010年的注冊(cè)會(huì)計(jì)師教材《財(cái)務(wù)成本管理》中首次提出，將其稱為“管理用財(cái)務(wù)報(bào)表分析體系”[2]。但是我國在對(duì)管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)用方面還沒有特別深入的研究，所以本文針對(duì)我國在A股上市的IPO公司整體，選取制造業(yè)企業(yè)為樣本，嘗試?yán)霉芾碛秘?cái)務(wù)報(bào)表對(duì)公司IPO后ROE的下降原因進(jìn)行分析。

二、 理論分析

“IPO效應(yīng)”產(chǎn)生的原因，可以用以下幾種理論進(jìn)行解釋說明。

1.盈余管理理論

管理人員在公司上市前為了粉飾經(jīng)營業(yè)績會(huì)運(yùn)用一些會(huì)計(jì)手段調(diào)節(jié)利潤包裝，以達(dá)到被投資者認(rèn)可的目的。由于投資者對(duì)即將上市的公司招股說明書中一些確定股票價(jià)格的信息格外重視，通過像凈利潤等信息對(duì)企業(yè)的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)，做出投資決策，所以管理人員有充分的動(dòng)機(jī)去對(duì)盈余進(jìn)行操作，而這一操縱所帶來的后果將會(huì)在公司上市之后逐漸體現(xiàn)出來，導(dǎo)致IPO后業(yè)績的普遍下滑。[3]

2.邊際投資回報(bào)率遞減理論

邊際投資回報(bào)率是指在各個(gè)投資水平上，每增加一個(gè)單位的資金所能帶來的利潤收入的多少。邊際投資回報(bào)率遞減規(guī)律是指企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，一般優(yōu)先考慮投資有較高投資回報(bào)率的項(xiàng)目，之后才會(huì)選擇較低投資回報(bào)率的項(xiàng)目，所以投資規(guī)模越大，每增加一個(gè)單位投資資金反而能帶來的利潤收入越小，有邊際遞減的規(guī)律。[4]對(duì)于中國特有的“項(xiàng)目型股票融資制度”，更是導(dǎo)致企業(yè)在IPO后進(jìn)行更大規(guī)模的投資，但是新項(xiàng)目的收益率水平卻沒有因經(jīng)營資產(chǎn)的大幅度增長而有所提高，而是再難達(dá)到IPO前的水平。所以，可以認(rèn)為邊際投資回報(bào)率遞減對(duì)IPO效應(yīng)的影響比較顯著。

3.資金超募和使用效率低下

企業(yè)募集到大量資金以后，由于投資方向不明確等因素會(huì)造成資金的閑置和浪費(fèi)，具體如下：第一，上市之后并不能保持之前的業(yè)績，為了順利上市而向投資者描述的美好圖景并未兌現(xiàn)，資金也沒有按照之前的計(jì)劃得以合理利用；第二，有些上市公司內(nèi)部控制不嚴(yán)格，資金的使用不合理，在募集到大量資金之后卻用于奢侈享受等，產(chǎn)生濫用資金，侵吞財(cái)產(chǎn)等不良后果；第三，管理者水平有限，并不能完全掌控一些投資項(xiàng)目的營利性和成長性，導(dǎo)致資金的盲目投資。所以，綜合以上所述，募集資金的閑置、浪費(fèi)、盲目投資不僅不會(huì)提高企業(yè)的業(yè)績，反而會(huì)嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率[5]。

三、管理用財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)ROE影響因素的分解

管理用財(cái)務(wù)報(bào)表在原有報(bào)表的基礎(chǔ)上提出了以下幾個(gè)創(chuàng)新性原則：分解資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，分別披露企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)(企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造方式)和金融活動(dòng)(企業(yè)融資方式)。

管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的簡要結(jié)構(gòu)如表1。

管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的顯著特質(zhì)就是根據(jù)企業(yè)活動(dòng)的性質(zhì)(經(jīng)營性還是金融性)進(jìn)行劃分，而不是再像通用財(cái)務(wù)報(bào)表那樣以會(huì)計(jì)要素為基礎(chǔ)進(jìn)行劃分。相對(duì)于用通用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析的杜邦財(cái)務(wù)分析體系而言，利用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表分析有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

(1)解決了在計(jì)算總資產(chǎn)凈利率時(shí)分子分母不匹配的問題。在傳統(tǒng)的杜邦財(cái)務(wù)分析體系中，總資產(chǎn)凈利率的分子中凈利潤只屬于公司股東所有，但是分母中總資產(chǎn)并非股東獨(dú)有，還須與全部的資產(chǎn)提供者們，比如債權(quán)人等分享。所以分子分母兩者并不匹配，直接相除不符合邏輯。為了使總資產(chǎn)凈利率合乎邏輯并準(zhǔn)確計(jì)量出企業(yè)的基礎(chǔ)盈利能力，我們應(yīng)該將計(jì)量出的股東和有息債權(quán)人投入資產(chǎn)和其所產(chǎn)生的收益進(jìn)行比較，而不考慮無息債權(quán)人的投入。

(2)解決了金融活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)區(qū)分不清導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確的問題。金融活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)劃分不明確會(huì)導(dǎo)致基本的盈利能力計(jì)算不準(zhǔn)確。從財(cái)務(wù)管理角度看，金融資產(chǎn)屬于投資剩余部分，不應(yīng)該將其與企業(yè)實(shí)際投入的經(jīng)營活動(dòng)的資產(chǎn)混淆，應(yīng)該區(qū)分這兩種資產(chǎn)。所以，企業(yè)在利用金融資產(chǎn)之后所產(chǎn)生的收益與費(fèi)用也應(yīng)該與日常經(jīng)營產(chǎn)生的經(jīng)營收益區(qū)分開來，這樣經(jīng)營資產(chǎn)和其所產(chǎn)生的經(jīng)營收益才能匹配。

(3)解決了金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債不清導(dǎo)致歪曲財(cái)務(wù)杠桿的問題。杜邦分析體系中并沒有區(qū)分經(jīng)營活動(dòng)和金融活動(dòng)，這樣會(huì)導(dǎo)致歪曲財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的真實(shí)效果。而在運(yùn)用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，首先應(yīng)該將資產(chǎn)和負(fù)債分為經(jīng)營性和金融性兩類。經(jīng)營負(fù)債是指企業(yè)在正常的日常經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的負(fù)債，金融負(fù)債是指企業(yè)為了發(fā)展順利或擴(kuò)大再生產(chǎn)，而籌資借款所產(chǎn)生的負(fù)債。管理用財(cái)務(wù)報(bào)表在通用財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上改進(jìn)并重新設(shè)置財(cái)務(wù)分析的體系[6]。

根據(jù)上述分析可以構(gòu)建分析框架：權(quán)益凈利率(ROE)可以分解為經(jīng)營活動(dòng)報(bào)酬率和金融活動(dòng)報(bào)酬率，分別可以用凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率(RNOA)和杠桿貢獻(xiàn)率體現(xiàn)，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率(RNOA)用來表示企業(yè)利用凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的利益，是為企業(yè)的盈利提供動(dòng)力以及源泉。進(jìn)一步分解為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、稅后經(jīng)營凈利率(PM)，它們分別體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營效率和面臨的市場(chǎng)競爭壓力。杠桿貢獻(xiàn)率是經(jīng)營差異率(SPREAD)和凈財(cái)務(wù)杠桿(FLEV)的乘積，杠桿貢獻(xiàn)率，用來表示企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿創(chuàng)造利潤的能力。在杠桿貢獻(xiàn)率大于零時(shí)，說明企業(yè)用籌借來的資金進(jìn)行的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有價(jià)值、有意義。在歸還籌借資金產(chǎn)生的負(fù)債利息之后尚存在盈余，說明了企業(yè)負(fù)債經(jīng)營是有意義的。經(jīng)營差異率(SPREAD)用于表示公司每借入一元錢的負(fù)債可以產(chǎn)生的凈收益，可以用于衡量財(cái)務(wù)杠桿是否合理，其等于凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率(RNOA)與稅后利息率(NBC)之差。如果該指標(biāo)為負(fù)數(shù)的話，說明公司在借入資金之后會(huì)減少收益，過多的資金反而成為企業(yè)的一種負(fù)擔(dān)。凈財(cái)務(wù)杠桿(FLEV)，用來表示單位權(quán)益資本擔(dān)負(fù)多少有息債務(wù)，不僅能夠準(zhǔn)確反映債權(quán)人投入由股東權(quán)益所保證的程度大小，而且可以反映企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿真實(shí)的利用程度。

最終的核心公式為：

ROE=稅后經(jīng)營凈利率(PM)*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)(ATO)+[(稅后經(jīng)營凈利率*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)-稅后利息率(NBC)]×凈財(cái)務(wù)杠桿(FLEV)

其中主要指標(biāo)定義見表2。

從以上公式可以看出，影響權(quán)益凈利率的因素有以下三個(gè)：RNOA(凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率)、NBC(稅后利息率)、FLEV(凈財(cái)務(wù)杠桿)，且從公式中可以看出RNOA不僅本身就會(huì)影響ROE變化，而且還會(huì)通過影響經(jīng)營差異率而進(jìn)一步影響杠桿貢獻(xiàn)率從而對(duì)ROE的變動(dòng)造成重大的影響。所以，應(yīng)該對(duì)它的變化影響給予重點(diǎn)關(guān)注，有必要將凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率進(jìn)一步分解為PM(稅后經(jīng)營凈利率)和ATO(凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù))的乘積。所以影響因素實(shí)際為4個(gè)。我們將樣本公司的通用財(cái)務(wù)報(bào)表改進(jìn)為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的格式，并將上述4個(gè)因素分別計(jì)算出來，利用上述公式進(jìn)行因素分析，分別再計(jì)算出各因素對(duì)ROE的影響情況。

四、樣本統(tǒng)計(jì)描述及因素分析

1.樣本的統(tǒng)計(jì)性描述

由于本文驗(yàn)證的IPO效應(yīng)的本質(zhì)就是考慮公司在上市前后的會(huì)計(jì)業(yè)績的變化情況，所以在選擇數(shù)據(jù)時(shí)需要考慮選擇一個(gè)較長的時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)。因此，本文選取了2007年到2009年在A股上市的192家制造業(yè)公司的IPO前一年直到IPO后三年一共五年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安的CSMAR中國上市公司數(shù)據(jù)庫。其中將上市前一年定為-1，上市當(dāng)年作為基年定為0，上市之后的三年分別為1,2,3。將它們的財(cái)務(wù)報(bào)表改進(jìn)成管理用財(cái)務(wù)報(bào)表格式，通過統(tǒng)計(jì)性描述，大致掌握IPO效應(yīng)出現(xiàn)的一些規(guī)律。統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果見表3。

2.因素分析法分析結(jié)果

根據(jù)ROE的變化大小(上市后第三年的ROE～上市前一年的ROE)對(duì)樣本進(jìn)行排序，并根據(jù)變化幅度大小順序?qū)颖痉殖晌褰M(組數(shù)中的樣本數(shù)分別為39、38、38、38、39)，選出上市前后ROE變化幅度最大的一組和最小的一組，分別對(duì)這兩組數(shù)據(jù)的平均數(shù)和中位數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果如表4所示。

一般來說，在具體分析某個(gè)因素的影響時(shí)，要控制其他因素不變，只是變動(dòng)我們需要分析的因素，看它們的變動(dòng)對(duì)總體的影響效果。但是在利用因素分析法時(shí)，變動(dòng)的因素不僅包括了需要分析的因素，還包括之前逐漸替代的影響因素，匯總計(jì)算影響情況。所以，因素的排序情況會(huì)影響到分析結(jié)果。也就是說，在因素分析法下，雖然各個(gè)因素的變化對(duì)ROE的影響之和是固定的，但是影響ROE多少的具體數(shù)值結(jié)果卻由各個(gè)因素排列順序改變而改變，對(duì)同一現(xiàn)象的分析會(huì)產(chǎn)生不一致結(jié)果，得到不同的結(jié)論，使分析沒有可比性。為此，我們將ATO和PM的順序替換，再次進(jìn)行連環(huán)替代用以驗(yàn)證，結(jié)果如表5所示。

由以上兩種結(jié)果可知，在使用因素分析法過程中，因素的排序情況會(huì)影響到分析結(jié)果。為了探究影響ROE的最大因素提高數(shù)據(jù)可比性，提出以下兩種方法對(duì)因素分析法進(jìn)行改進(jìn)。

五、因素分析法的改進(jìn)

由上述結(jié)果可知,因素分析法本身存在缺陷，在對(duì)“IPO效應(yīng)”變動(dòng)原因做大致分析時(shí)比較有效，但是用因素分析法分解之后，由于排序不同，因素對(duì)變動(dòng)幅度的影響不同，所以如果需要客觀、科學(xué)地判斷出各因素的影響，還應(yīng)該對(duì)因素分析法進(jìn)行完善、改進(jìn)。

1.控制變量法

控制變量法，就是在分析一個(gè)因素的變動(dòng)時(shí)，保持其他的因素固定不變，只考慮被考察因素的變動(dòng)對(duì)總體的影響以及在分析對(duì)ROE影響時(shí)保持一個(gè)因素變動(dòng)而其他三個(gè)不變，利用控制變量法對(duì)樣本公司的各個(gè)因素進(jìn)行分解，結(jié)果如表6所示。

在表6的結(jié)果中，變動(dòng)趨勢(shì)和因素分析法結(jié)果相近，從總體均值可以發(fā)現(xiàn)ATO是影響ROE變化的最主要因素。

2.對(duì)數(shù)法

為了進(jìn)一步驗(yàn)證將RNOA分解成PM和ATO后到底哪個(gè)因素對(duì)ROE的影響最大，我們對(duì)RNOA進(jìn)行進(jìn)一步的分解見表7。

RNOA=PM*ATO等式兩邊取對(duì)數(shù)得：

lnRNOAt-1=lnPMt-1+ln ATOt-1

(1)

lnRNOAt+3=lnPMt+3+ln ATOt+3

(2)

(2)-(1)

由上式可知ATO對(duì)RNOA的影響最大。這和我們之前的控制變量法得出結(jié)論一致。上市之后，凈經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)下降導(dǎo)致業(yè)績下滑幅度最大，說明了企業(yè)在上市之后的資產(chǎn)利用效率并沒有提高，投資的邊際報(bào)酬率降低，這也是企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績下滑的主要原因。

我們?cè)賹?duì)ATO進(jìn)行進(jìn)一步的分解：

凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)(ATO)=銷售收入/凈經(jīng)營資產(chǎn)=銷售收入/經(jīng)營性長期資產(chǎn)+經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債

對(duì)ATO的進(jìn)一步分解見表8。

由表8可知，ATO下降的主要原因是經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)的下降，其次是經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)減少，很顯然說明企業(yè)在上市之后的資產(chǎn)利用效率低下，邊際投資報(bào)酬率降低。這也是導(dǎo)致IPO之后企業(yè)經(jīng)營效益下滑的主要原因。

六、結(jié) 論

本文嘗試著從管理用財(cái)務(wù)報(bào)表角度分析企業(yè)上市之后會(huì)計(jì)業(yè)績下降的原因，并且在利用因素分析法時(shí)發(fā)現(xiàn)了該種方法的不足之處，提出了兩種改進(jìn)方法。

總體來說在IPO之后，權(quán)益凈利率存在下滑是一種普遍的現(xiàn)象。由上文分析可知，引起下滑的主要因素還是凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率，進(jìn)一步分解可知，樣本公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)的下降影響最大。說明企業(yè)在上市之后的資產(chǎn)利用效率低下，邊際投資報(bào)酬率降低，才是導(dǎo)致IPO之后企業(yè)經(jīng)營效益下滑的主要原因，并非是很多學(xué)者所認(rèn)為的盈余管理才是導(dǎo)致業(yè)績下降的主要原因[6]。

但是從管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的實(shí)用性來看，由于編制報(bào)表的格式不統(tǒng)一，且在編制過程中加入了很多的管理層意志和財(cái)務(wù)人員的職業(yè)判斷，編制時(shí)有相當(dāng)?shù)碾y度且不可避免地存在隨意性，對(duì)未來注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)時(shí)帶來更大的挑戰(zhàn)，若廣泛執(zhí)行則成本過大，可能會(huì)導(dǎo)致效率的降低。所以我們建議應(yīng)該對(duì)管理用財(cái)務(wù)報(bào)表保持適度的關(guān)注性，研究進(jìn)一步提高該項(xiàng)目在我國廣泛實(shí)行的可行性。

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責(zé)任編校：田 旭，馬軍英

2015-02-03

趙惠芳，女，江蘇泗洪人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。

F275

A

1007-9734(2015)02-0055-05