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    行為金融學(xué)對現(xiàn)代金融基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)

    2015-01-29 13:26:40孫念韶
    2014年36期
    關(guān)鍵詞:金融學(xué)效用前景

    作者簡介:孫念韶(1988.05-),男,民族:漢,籍貫:山東菏澤,單位:對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2013級在職研究生,現(xiàn)在對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)攻讀應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士,主要研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價、投資銀行、金融衍生品。

    摘要:有效市場假說(EMH)一直被奉為現(xiàn)代金融學(xué)的經(jīng)典,是現(xiàn)代金融理論中最重要的組成部分。然而其有關(guān)金融市場定價的理論和學(xué)說至今一直存在爭議?,F(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、效用最大化及相機(jī)抉擇等假設(shè)的基礎(chǔ)之上,但是大量的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,人們的實(shí)際投資決策并非如此。由于CAPM和市場有效理論經(jīng)常與實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果明顯的不一致,現(xiàn)代金融已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。人類的潛在心理不可避免的受到認(rèn)知局限和思維啟發(fā)、過度自信、情感等方面的影響。這些心理方面的因素對于投資決策影響是巨大的。

    關(guān)鍵詞:偏好;效用;資產(chǎn)定價;預(yù)期理論;前景理論;CAPM;有效市場假說;套利;貝塔系數(shù);損失厭惡

    金融市場風(fēng)險(xiǎn)測定、資產(chǎn)定價及公司理財(cái)構(gòu)成了現(xiàn)代金融的主要基石。而作為他們共同基石的有效市場假說則是現(xiàn)代金融理論中最重要的組成部分[1]。有效市場假說(EMH)一直被奉為現(xiàn)代金融學(xué)的經(jīng)典,是現(xiàn)代金融理論中最重要的組成部分。根據(jù)有效市場假說,有效市場可以分為弱勢有效市場、半強(qiáng)勢有效市場和強(qiáng)勢有效市場。在弱勢有效市場下靠技術(shù)分析是得不到超額收益的,半強(qiáng)勢有效市場中基本面分析也失去作用,而在強(qiáng)勢有效市場中即便是內(nèi)幕消息也獲得不了超額收益。

    由于有效市場理論為現(xiàn)代金融打下了堅(jiān)實(shí)的基石,隨后的幾十年間,資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、期權(quán)定價模型、理性預(yù)期等一系列偉大的成果接憧而至,迅速的構(gòu)建起現(xiàn)代金融大廈。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、效用最大化及相機(jī)抉擇等假設(shè)的基礎(chǔ)之上,但是大量的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,人們的實(shí)際投資決策并非如此。由于CAPM和市場有效理論經(jīng)常與實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果明顯的不一致,現(xiàn)代金融已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。人類的潛在心理不可避免的受到認(rèn)知局限和思維啟發(fā)、過度自信、情感等方面的影響。這些心理方面的因素對于投資決策影響是巨大的。2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā),全球市場的暴跌及避嫌情緒的暴漲,讓理性投資人的理念受到很大的沖擊。顯然在危機(jī)爆發(fā)的時候大家做出的許多盲從、恐懼(恐懼最主要的來源還在于信息不對稱)讓市場暴露出很多非理性的因素。

    2013年的諾獎同時授予了法碼、漢森和羅伯特席勒,其中前兩人作為芝加哥學(xué)派代表人堅(jiān)信著他們的有效市場理論,而來自耶魯?shù)南談t是行為金融學(xué)的代表,一時之間,有著對立學(xué)術(shù)觀點(diǎn)的兩個學(xué)派在這一獎項(xiàng)上被得到了共同認(rèn)可。而對金融危機(jī)的反思過程中大家又對行為金融進(jìn)行了新的認(rèn)識。

    行為金融較之傳統(tǒng)理論最大不同之處在于考慮了人的有限理性,并且在交易過程中由于受到噪音干擾及情緒偏好的影響,往往做出并非完全理性的舉動。另外有效市場中的充分競爭,無套利模型中的完全替代品和無交易成本等因素與現(xiàn)實(shí)差距也比較大,更重要的一個因素就是現(xiàn)實(shí)世界的信息不對稱導(dǎo)致交易過程中噪音、盲從和恐懼。盡管傳統(tǒng)金融的前提是完全理性,行為金融的前提是有限理性,這并非就是完全否定傳統(tǒng)金融學(xué)理論,而是在接受人類行為中追求效用最大化的前提下,對傳統(tǒng)理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充,把實(shí)際行為與傳統(tǒng)理論結(jié)合起來,將傳統(tǒng)金融理論中忽略的人的認(rèn)知局限、心理等因素重新考慮在內(nèi)。

    現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為投資者是完全理性的,即他們會按照預(yù)期效用最大化的原則決策,并在充分考慮所有已知的信息后對未來做出無偏的估計(jì)。長期以來,預(yù)期效用理論一直作為投資者的理性決策方式,但是大量理論和實(shí)證研究證明,人們的風(fēng)險(xiǎn)決策行為偏離了預(yù)期效用理論??▋?nèi)曼(Kahneman)和特沃斯基(Tversky)提出了前景理論(Prrospect Theory)[2]用來代替預(yù)期效用理論。

    前景理論主要依靠實(shí)驗(yàn)研究得出的結(jié)論,通過幾組不同條件下的情形(比較典型的就是阿萊悖論)人們的選擇并非完全依靠前景的預(yù)期,得到了一系列與現(xiàn)代金融理論相悖的結(jié)論。傳統(tǒng)金融理論中十分重要的地方在于對偏好的公理化假設(shè),傳統(tǒng)期望效用理論依賴于偏好的完備性、傳遞性、非飽和性,而在阿萊悖論中完備性和傳遞性出現(xiàn)了問題。

    阿萊悖論[3]告訴我們,當(dāng)面對損失時,投資者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)洗好,而面對盈利時又會變得風(fēng)險(xiǎn)厭惡。計(jì)算實(shí)驗(yàn)?zāi)P脱芯勘砻鳎簱p失厭惡投資者的存在不僅能夠提高市場收益,減少市場波動,還能有效降低價格與基礎(chǔ)價值的偏離程度,從而提高市場質(zhì)量。

    損失厭惡(loss aversion)[4]指相對于獲得受益,人們傾向于避免損失。普通投資者有時候?qū)τ谠谔潛p時要不要賣掉股票猶豫不決,即使可以將賣掉股票的錢投資在其他他們認(rèn)為更好的股票上。因?yàn)樵泄善笔菂⒄拯c(diǎn),而且人們對損失時厭惡的(一筆投資損失帶來的傷害超過同等金額的收益帶來的滿足)。

    根據(jù)一系列實(shí)驗(yàn)觀察的結(jié)果卡夫曼和特沃斯基提出了前景理論中[5]的三個要素

    要素1:人們根據(jù)前景的性質(zhì),有時會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),有時則會尋求風(fēng)險(xiǎn)。

    要素2:人們根據(jù)財(cái)富相對于參照點(diǎn)的增減,來評判前景的優(yōu)劣,該參照點(diǎn)通常為當(dāng)前的財(cái)富水平。

    要素3:人們之所以規(guī)避損失,是因?yàn)閾p失對人造成的心理影響大于收益。

    弗里德曼一薩維奇之謎[6]研究發(fā)現(xiàn)投資者通常同時購買保險(xiǎn)和彩票,而它們是風(fēng)險(xiǎn)和期望收益完全不同的兩種資產(chǎn)。投資者在購買保險(xiǎn)時表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡,但在購買彩票時卻表現(xiàn)出一種高風(fēng)險(xiǎn)尋求。這說明投資者并不像預(yù)期效用理論說的那樣總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的,他們并沒有將所有的資產(chǎn)化作一個組合來對待,而是將保險(xiǎn)和彩票劃入了不同的心理賬戶。保險(xiǎn)賬戶是低風(fēng)險(xiǎn)賬戶,主要為滿足投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)保值的需要;而彩票賬戶則是在承受高風(fēng)險(xiǎn)的同時為獲取高收益。這類大量普遍存在的現(xiàn)象也是現(xiàn)代金融學(xué)不能解釋的。直覺的判斷告訴我們?nèi)藗冊卺槍Ω怕什煌那闆r下對待風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度出現(xiàn)了完全相反的偏好和規(guī)避。

    針對以上不同的情形下人們做出的對風(fēng)險(xiǎn)的相悖選擇,在建立基本要素基礎(chǔ)之上,卡夫曼和特沃斯基進(jìn)而提出了風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策模型。

    V(p,z1,z2)=π(p)*v(z1)+π(1-p)*v(z2)

    前景理論的突破之處在于使用了決策權(quán)重π(p)而非傳統(tǒng)期望效用理論中直接簡單使用的概率p。這樣可以在不同情形下賦予不同的權(quán)重,但這里的π(p)+π(1-p)沒有必然等于1。

    事實(shí)上在現(xiàn)代金融學(xué)中也有其中一部分的描述,但是現(xiàn)代金融學(xué)大部分的描述僅限于人們在受益區(qū)域內(nèi)通常會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),即僅僅描述了在收益區(qū)域內(nèi)價值函數(shù)為凹函數(shù)的表達(dá)形式,前景理論的突破之處在于考慮了人們的損失厭惡之后給出了損失區(qū)域的凸函數(shù)表達(dá)形式。能夠滿足這類表達(dá)式的函數(shù)很多,下面給出一個現(xiàn)代的分段指數(shù)函數(shù)

    V(z)=zα,0<α<1 若z≥0

    V(z)=-λ(-z)α,λ >1,0<β<1 若z≤0

    卡內(nèi)曼和特沃斯基根據(jù)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù),估算出參數(shù)α和β約等于0.88

    根據(jù)一系列實(shí)證結(jié)果,卡內(nèi)曼和特沃斯基設(shè)定了正確的加權(quán)函數(shù)應(yīng)該滿足的一些條件(我們姑且也當(dāng)做前景理論的公理),對現(xiàn)代金融學(xué)中關(guān)于偏好的一些公理化條件給予了動搖。

    條件一:賦予小概率結(jié)果高權(quán)重,即對于小概率p,有π(p)>p

    我們根據(jù)前面的問題可以看出,如果收益概率很小,收益區(qū)域中的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)而變?yōu)閷で箫L(fēng)險(xiǎn);如果結(jié)果為損失的概率很小,損失區(qū)域的尋求風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這表明小概率事件所得的權(quán)重大于其本身的概率。

    條件二:次可加性:對于小概率p,有π(r×p)>r×π(p),其中0

    直觀上看,次可加性說明加權(quán)函數(shù)在小概率點(diǎn)二階導(dǎo)數(shù)為負(fù)

    條件三:次確定性:π(p)+π(1-p)<1,其中0

    條件四:次比例性:π(p×q)÷π(p)≤π(p×qr)÷π(p×r),其中r≤1當(dāng)時,卡內(nèi)曼和特沃斯基僅僅給出了需要滿足的條件,并沒有給出相應(yīng)的數(shù)學(xué)表達(dá)式,隨后的十幾年,他們不斷豐富著自己的理論。直到1992年,卡內(nèi)曼和特沃斯基發(fā)表了累積前景理論[8],給出了加權(quán)函數(shù)的表達(dá)式,并做出了相關(guān)估計(jì)。

    若z≧0,π(p)=pγ/【pγ+(1-pγ)】1/x,其中γ>0

    若z<0,π(p)=P/【Px+(1-px)】1/x,其中x>0,

    隨后他們也對參數(shù)γ和x進(jìn)行了估計(jì),估計(jì)值γ大約為0.61,x大于0.69

    顯然加權(quán)函數(shù)在p=0和p=1的鄰域內(nèi)有很大的斜率。我們令π(0)=0(不可能的事件),π(1)=1(必然事件),那么對于0-1的概率,加權(quán)函數(shù)的斜率一定就較?。ㄐ∮?)。

    結(jié)論:把上面的幾種情形總結(jié)起來就得到了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的四重性,即人們在收益區(qū)域通常會規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),但當(dāng)獲得的概率相當(dāng)小的時候,人們往往轉(zhuǎn)而去追求風(fēng)險(xiǎn);人們在損失的區(qū)域內(nèi)通常會追求風(fēng)險(xiǎn),但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率相當(dāng)小的時候,人們往往轉(zhuǎn)而去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    總體來說,現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)達(dá)成共識,市場有可能在一定程度上有效,但更普遍的狀態(tài)是低效或者無效。如果要讓市場變得有效起來,完全依靠市場的自發(fā)行為是不可靠的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)啟發(fā)我們更應(yīng)該思考的是,如何通過看得見的手來矯正市場的非理性波動,從而讓市場真正能夠有效率。(作者單位:對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué))

    參考文獻(xiàn):

    [1]Fama , E.F.,1991,”Efficient capital markets:II,”Jounal of Finance 46(5),December ,1575-1617

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    [3]The Allais paradox is a prospect choice problem first proposed by Maurice Allais in ALLais, M.,1953,“L”Extension des theories de lequilibre economique general et durendement social au cas du risque,”Econometrica21(2),April,269-290.The presentation here follows Conlisk,J.,1989,“There variants on the Allasis example,”American Economic Review 79(3),June,392-407

    [4]Roberts S.pindyck , Daniel L.Rubinfeld Microeconomics 8th ,P174

    [6]Friedman ,M., and L.J. Savage, 1948,“The utility analysis of choices involving risk ,”Journal of Political Economy 56(4),279-304

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    [8]Tversky , A., and D. Kahneman ,1992,”Advances in prospect theory:Cumulative representation of uncertainty ,”Journal of Risk and Uncertainty ,”Journal of Risk and Uncertainty 5,297-323

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