生命周期階段對上市公司現(xiàn)金股利政策的作用機理

丁佳俊　張靜雅　李慧

摘 要：公司的生命周期理論最早由西方人提出，近年來隨著我國資本市場的進一步完善發(fā)展，該理論逐漸被引入到對我國上市公司現(xiàn)金股利政策的研究中來。本文通過對生命周期階段對上市公司現(xiàn)金股利政策選取的作用機理進行分析發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量是導(dǎo)致不同生命周期現(xiàn)金股利政策不同的重要原因。隨后文章以此為切入點對上市公司在不同生命周期階段現(xiàn)金股利政策的選取給出了意見，為規(guī)范我國上市公司現(xiàn)金股利政策奠定理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：生命周期；現(xiàn)金股利政策；自由現(xiàn)金流

一、引言

生命周期理論最早在20世紀(jì)50年代由兩名耶魯大學(xué)教授提出。隨著研究結(jié)果的成熟，這一理論逐步被專家們運用到各個領(lǐng)域，其中就包括對上市公司現(xiàn)金股利政策的制定與不同生命周期關(guān)系的研究。近年來我國資本市場雖發(fā)展勢頭強勁，但其起步晚、相關(guān)制度不完善帶來的種種缺陷仍不容忽視。據(jù)一項統(tǒng)計顯示：我國上市公司普遍存在股利支付意愿低下問題，支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)量和支付水平較西方國家還有較大差距。而股利政策的生命周期性理論能夠很好的解釋這一現(xiàn)象，深入研究不同生命周期對上市公司現(xiàn)金股利政策選取的作用機理有助于規(guī)范我國上市公司現(xiàn)金股利政策的制定。

二、生命周期階段對現(xiàn)金股利政策作用的基本內(nèi)容

在融資優(yōu)序理論的指導(dǎo)下，上市公司在進行融資時一般會按照一定的順序進行融資。由于內(nèi)源融資的資金來源主要是內(nèi)部的現(xiàn)金流，不需要與投資者形成契約關(guān)系等限制，各種費用的支出也大大減少，是融資的首選方式。對于處在成熟期，經(jīng)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流量充裕的上市公司，往往選擇內(nèi)源融資。其次是債務(wù)融資，但由于該種融資方案存在較高的風(fēng)險，上市公司在萬不得已的情況下才會采取此種手段。對于處在衰退期的上市公司，由于盈利能力降低，內(nèi)部現(xiàn)金流嚴(yán)重匱乏，無法進行內(nèi)源融資。為了轉(zhuǎn)型的需要，公司不得不與債權(quán)人進行協(xié)商，采取債務(wù)融資的方式，以緩解公司當(dāng)前的資金壓力。而此時為了給公司轉(zhuǎn)型期經(jīng)營活動提供資金保障，公司一般不支付現(xiàn)金股利。對于處于成長期的上市公司，其信用水平還沒有得到認(rèn)可，公司并不具備外部籌資的條件，加上公司現(xiàn)金流的不確定性嚴(yán)重削弱了內(nèi)部融資能力產(chǎn)。此時公司通常會選擇將利潤留存下來作為留存收益。一般來說公司的盈余會在留存收益和支付現(xiàn)金股利之間進行分配，留存收益和現(xiàn)金股利支付水平是此消彼長的關(guān)系，公司選擇增加留存收益必然會降低公司支付的現(xiàn)金股利水平。

處在不同生命周期的公司在市場競爭力、信用水平、經(jīng)營穩(wěn)定性、盈利能力、公司規(guī)模等方面均有不同特征，在這些特征的共同作用下決定了公司的現(xiàn)金股利政策。市場競爭力強、信用水平高、經(jīng)營穩(wěn)定、盈利能力強的公司一般會選擇較高水平的股利支付政策；反之對于那些規(guī)模小、盈利能力弱的企業(yè)通常會選擇不支付或少量支付現(xiàn)金股利。然而無論是公司規(guī)模、信用水平還是盈利能力，最終都會影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量也因此成為劃分生命周期的重要依據(jù)之一?，F(xiàn)金流量中那些不具有明確用途的自由現(xiàn)金流量作為現(xiàn)金股利政策的必要支撐，直接決定了上市公司現(xiàn)金股利政策的水平。

三、不同生命周期階段上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇

1.成長期上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇

處在成長期的上市公司已初具規(guī)模，銷售量在前期各種營銷手段的幫助下不斷增長，市場占有率逐漸擴大。為了滿足公司持續(xù)發(fā)展的要求，往往需要大量且連續(xù)的資金投入，此時公司的投資機會雖多但投資回報不穩(wěn)定、現(xiàn)金流量不確定，往往只有微薄的收入，甚至處于入不敷出的虧損狀態(tài)。此外，在成長期公司的信用水平較低，外部籌資條件缺乏，為了為日后的經(jīng)營活動提供充足的資金支持，公司通常會選擇將利潤留存作為留存收益。因此，在上市公司的成長期建議實行“高留存、零股利”政策；或是利用“低股利政策”與投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果，以此來吸引更多潛在投資者。

2.成熟期上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇

上市公司在成熟期逐步走向了業(yè)務(wù)水平和經(jīng)營規(guī)模的巔峰，主營產(chǎn)品得到市場的認(rèn)可，生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定。此時一方面公司在長期的發(fā)展中已經(jīng)樹立了較好的口碑，信用水平得到了認(rèn)可，外部融資渠道被拓寬，融資能力也隨之不斷增強。另一方面，處在成熟期的上市公司，主營業(yè)務(wù)銷售業(yè)績的增速較成長期有所放緩，投資機會減少，資金缺少再融資渠道，致使企業(yè)自由現(xiàn)金流充足。而此時的股東對上市公司的發(fā)展形勢看好，往往對股利有著較高的渴望，為了提高投資者的積極性，同時減少自由現(xiàn)金流增長帶來的潛在管理決策失誤損失，建議上市公司實行較高水平的現(xiàn)金股利支付政策。

3.衰退期對上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇

處在衰退期的上市逐漸失去競爭優(yōu)勢，市場占有率降低，公司發(fā)展速度大幅度放緩，現(xiàn)金流入量開始不能滿足需求。而公司前期的經(jīng)營成果則主要被用于償還債務(wù)和維持正常經(jīng)營。此時的上市公司面臨兩種選擇：宣布破產(chǎn)或是改革重生。選擇破產(chǎn)的公司資金斷層逐漸顯現(xiàn)，維持公司正常經(jīng)營的活動變得十分艱難。一些公司為了籌集經(jīng)營所需資金開始變賣部分固定資產(chǎn)。加之處在衰退期的公司往往缺乏新的項目投資來運轉(zhuǎn)資金，公司的自由現(xiàn)金流量會出現(xiàn)上升趨勢，但由于企業(yè)自身的盈利能力有限，建議上市公司選擇零現(xiàn)金股利或低水平的現(xiàn)金股利政策。選擇繼續(xù)發(fā)展的上市公司，則開始著手進行一系列的改革：精簡業(yè)務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力、與債權(quán)人洽談獲得資金扶持等行為，使公司緩慢的過渡到新的發(fā)展階段。此時處于變革期的公司因仍面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險，出于理性考慮，建議上市公司選擇剩余股利政策，將留存收益轉(zhuǎn)化為股本，進而降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率；或選擇低水平現(xiàn)金股利政策，為公司后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展提供資金保障。

四、結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)生命周期對上市公司現(xiàn)金股利的選擇和其支付水平有很大影響，而各個生命周期的特點更是為上市公司現(xiàn)金股利政策的選取起到了重要的引導(dǎo)作用。在資本市場還不是很完善的我國，上市公司在制定現(xiàn)金股利政策的時候不能單單考慮公司自身發(fā)展情況，還應(yīng)結(jié)合生命周期理論，針對公司所處的不同生命周期階段，制訂出符合公司長遠(yuǎn)利益的現(xiàn)金股利政策，這也必將對規(guī)范我國上市公司現(xiàn)金股利政策制定過程、完善資本市場秩序起到積極作用。

（作者單位：1.長江大學(xué)管理學(xué)院；2東北農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院；3.東北農(nóng)業(yè)大學(xué)投資與理財研究所；4.黑龍江省農(nóng)墾管理干部學(xué)院）

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