市值管理的邏輯

祁萃杰

摘 要：自從2005年中國實行股權(quán)分置改革以后，中國股市市場進(jìn)入的全流通時代，中國上市公司的價值通過股票市場的價值體現(xiàn)出來，由此萌發(fā)了市值管理的需要。市值管理的概念在2007年由施光耀先生提出，而2014年國務(wù)院印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》首次在政府行政規(guī)章文件提到了市值管理。市值管理的理念沒有被廣泛地正確理解，容易被解讀為市價管理。管理層對市值管理理解的不到位會造成戰(zhàn)略決策的失誤，將公司引向歧途，最后損害到投資者的利益。本文基于對市值管理與市價管理概念的區(qū)分，凸顯市值管理的核心內(nèi)涵，展示市值管理的邏輯。

關(guān)鍵詞：市值管理

市值管理對于上市公司的發(fā)展十分重要，貫穿于公司段中長期的戰(zhàn)略。做好市值管理相當(dāng)于構(gòu)建了暢通的資源獲取渠道，為公司的發(fā)展展開了廣闊的前景，因此正確理解價值管理的邏輯對于上市公司形成市值管理觀念，制定市值管理戰(zhàn)略，實施市值管理策略方法有著奠基性的作用。文章從辨析市值管理的觀念出發(fā)，闡述市值管理的必要性，并從資本運(yùn)作、公司治理、客戶關(guān)系以及投資者關(guān)系這四個方面論述市值管理的邏輯。

市值指的是股票市場上上市公司股票的價格，當(dāng)“市值”跟管理連用的時候，很容易被誤解為股價的管理，其實不然。市值管理的概念起源于西方的價值管理，但是有所不同。市值管理是指的是公司建立一種長效組織機(jī)制，致力于追求公司價值最大化，為股東創(chuàng)造價值，并通過與資本市場保持準(zhǔn)確、及時的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡，在公司力所能及的范圍內(nèi)設(shè)法使公司股票價格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。市值管理本質(zhì)也是價值管理，只不過市值管理的范疇偏?。和ㄟ^經(jīng)營活動和已有資源進(jìn)行運(yùn)營管理創(chuàng)造新的價值，再通過股票市場的媒介實現(xiàn)、體現(xiàn)公司內(nèi)在價值；而市價管理僅僅圍繞股票價格，公司內(nèi)在價值不是關(guān)注點(diǎn)，這會導(dǎo)致公司走上利用資本運(yùn)作的手段來操縱股價的歪路。

自從2005年開啟的上市公司股權(quán)分置改革后，非流通股的概念變得不適用，中國股票市場進(jìn)入全流通時代，A股市場的股份轉(zhuǎn)讓制度差異消除，大股東和中小股東的利益趨向一致，實現(xiàn)同股同權(quán)，同股同利。非流通股主要是國家股和法人股，又公司高層持有，在股權(quán)分置改革前上市公司的大部分股票不能流通，在上市履行資籌集資金的職能后，非流通股的股價再也不會受到影響，因此管理層基本不會關(guān)注股價。股權(quán)分置改革后，股票市場的流動性大大提升，上市公司的股票都可以正常交易，市場恢復(fù)了很重要的功能，就是發(fā)現(xiàn)價格，體現(xiàn)價值。從此，股價一定程度上反映了一家公司的內(nèi)在價值，無論是上市公司的經(jīng)營業(yè)績、商業(yè)模式、組織架構(gòu)、公司治理，內(nèi)部控制、企業(yè)文化等因素的合理與優(yōu)化程度皆會一定程度反映在股價上面，從而影響企業(yè)進(jìn)一步的經(jīng)營發(fā)展和籌集資金。上市公司的方方面面影響股價，而股票價格反過來影響上市公司日常運(yùn)營和長遠(yuǎn)發(fā)展。公司的發(fā)展離不開廣大投資者的信賴和支持，而投資者則通過股價來評價判斷一個上市公司是否具有投資價值，因此市值是上市公司和廣大投資者最直接的溝通媒介，上市公司通過市值吸引投資者，籌集公司發(fā)展需要的資源。中國現(xiàn)今的股票市場并不是有效市場，不能完全反映公司內(nèi)在價值，可能造成股票價格高估或者低估公司內(nèi)在價值，導(dǎo)致公司利益泡沫式的增加或?qū)嵸|(zhì)性的損失，都是不利于公司發(fā)展。市值管理致力于以公司內(nèi)在價值拉升帶動股價市值，并將內(nèi)在價值真實全面準(zhǔn)確地反映在股價市值上，本源是公司內(nèi)在價值，方向是提高內(nèi)在價值以及股票價格的相關(guān)性和匹配度，必須意識到是否存在兩者的差距，還有差距的程度以及其原因和縮小差距的辦法。

市值管理大致通過四個方面來著手：資本運(yùn)作、公司治理、客戶關(guān)系以及投資者關(guān)系管理。

資本運(yùn)作指的是在合法合規(guī)的前提下利用資本市場進(jìn)行發(fā)行股票、發(fā)行債券（包括可轉(zhuǎn)換公司債券）、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購（減少注冊資本），企業(yè)的合并、托管、收購、兼并、分立以及風(fēng)險投資等活動，以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化或獲得資本的目的。資本運(yùn)作是配合市值管理的一個主要手段，貫穿于市值管理里面的價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的各個階段。資本運(yùn)作可以創(chuàng)造價值，通過收購兼并，獲取公司發(fā)展所缺的技術(shù)、管理經(jīng)驗、市場份額等，在做大做強(qiáng)的理念下，實現(xiàn)資源優(yōu)化整合，創(chuàng)造單獨(dú)個體不能創(chuàng)造的價值；資本運(yùn)作可以經(jīng)營價值。當(dāng)股價被高估的時候，可以利用股權(quán)作為支付方式去收購優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)或者企業(yè)，聚集有利于企業(yè)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資源；而當(dāng)股價被低估的時候，有可能面對被惡意收購的危險，這是上市公司在現(xiàn)金流充足的條件下可以進(jìn)行股價回購，相當(dāng)于返還股東紅利，有助于改善公司的市場預(yù)期，提高每股收益率，一定程度上促進(jìn)股價回調(diào)到合理價位；價值管理可以實現(xiàn)價值，通過增發(fā)、分紅、配股等方式向市場投資者傳遞公司經(jīng)營狀況和管理層預(yù)期的信號，促進(jìn)投資者認(rèn)可公司的內(nèi)在價值。資本運(yùn)作只是手段和方式，一切要圍繞公司內(nèi)在價值這個中心。資本運(yùn)作有操縱獲利的成分，必須要用之有道，如果脫離了公司內(nèi)在價值這個中心，有可能會走上內(nèi)幕交易，操縱股價，為實現(xiàn)大股東私利而損害中小股東利益，以犧牲公司長遠(yuǎn)利益換取短期利益的歪路。

公司治理是在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)實中保證管理層不侵害股東利益，并致力于股東價值最大化的內(nèi)部權(quán)力安排機(jī)制以及公司風(fēng)險管理體制。公司所處的環(huán)境總體可以分為外部大環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境，外部環(huán)境紛繁多變，不是公司能夠左右。公司治理為公司創(chuàng)造創(chuàng)造好的內(nèi)部環(huán)境，保證自身機(jī)體的健康安穩(wěn)，以應(yīng)對外界日新月異的挑戰(zhàn)，為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略保駕護(hù)航。公司治理是價值創(chuàng)造的保障，好比一個健康的身體是出色工作的資本，好的公司治理體現(xiàn)了公司較高的內(nèi)在價值，受到投資者的認(rèn)可。擁有高內(nèi)在價值的公司必定擁有好的公司治理，因為內(nèi)在價值的產(chǎn)生離不開持續(xù)、穩(wěn)定、安全、激勵的環(huán)境，這種環(huán)境由公司治理提供。市值管理的思路應(yīng)該由內(nèi)而外，真正價值的體現(xiàn)是從內(nèi)在價值出發(fā)，展示給投資人的一面也必須是內(nèi)在價值的支撐，而不是沒有實質(zhì)的華麗外表，隨著市場理性的增強(qiáng)，投資者辨別判斷公司價值的能力不斷提升，這也促使上市公司以提升內(nèi)在價值為基礎(chǔ)，建立完善健全的公司治理架構(gòu)，制衡權(quán)力，激發(fā)員工積極性，鼓勵創(chuàng)新，預(yù)防、預(yù)警、管理風(fēng)險，保證價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。

客戶關(guān)系跟投資者關(guān)系是實現(xiàn)價值的關(guān)鍵。投資者為公司的日常運(yùn)營和擴(kuò)張發(fā)展提供資金技術(shù)等資源，公司利用資源為投資者創(chuàng)造價值，創(chuàng)造出公司的產(chǎn)品或者服務(wù)，產(chǎn)品和服務(wù)只有經(jīng)過與客戶溝通，實現(xiàn)交易后，公司價值才能實現(xiàn)，才能作為回報返還給投資人，讓投資人進(jìn)一步認(rèn)可公司價值。客戶是公司的珍貴資源，進(jìn)入大數(shù)據(jù)時代，客戶的需求成為公司價值實現(xiàn)的突破口，大數(shù)據(jù)的挖掘能夠讓公司發(fā)掘?qū)崿F(xiàn)價值的途徑，也就是價值點(diǎn)所在。圍繞客戶需求，整合人力資源、業(yè)務(wù)流程和專業(yè)技術(shù)，革新商業(yè)模式，進(jìn)行個性化的生產(chǎn)和服務(wù)，不斷為顧客創(chuàng)造更高的價值，提高市場占有率，也就能增長業(yè)績，提升公司內(nèi)在價值。

上市公司的股東有著多樣化的需求，有的進(jìn)行長期價值投資，看重公司的內(nèi)在價值；有的想短期通過概念性題材、政策性利好進(jìn)行套利，看重公司短期業(yè)績和政策環(huán)境。上市公司面對多種投資偏好的投資者無法一一滿足，他們需要做的就是了解不同投資群體的投資需求，以恰當(dāng)?shù)姆绞綄λ麄冞M(jìn)行溝通。上市公司應(yīng)該著眼公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，而不是為了討好某個群體的股東去犧牲公司長遠(yuǎn)利益，上市公司應(yīng)該堅持自身的使命和價值觀，在創(chuàng)造價值的過程中篩選出認(rèn)同自身經(jīng)營理念和價值觀的投資者，并鞏固這個群體對自己的支持，使股價更大程度反映公司內(nèi)在價值。

市值管理是一套綜合的體制，良好的公司治理保證價值創(chuàng)造的能力和質(zhì)量，顧客關(guān)系和投資者關(guān)系的管理將價值實現(xiàn)并反映在股價上面，而資本運(yùn)作始終圍繞內(nèi)在價值將價值的創(chuàng)造、經(jīng)營和實現(xiàn)緊緊聯(lián)系在一起，可以看到市值管理的邏輯就是公司在資本市場中價值鏈全新管理思路。

（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 《會計研究》2010.4《中國上市公司市值管理研究》