上市公司財(cái)務(wù)彈性動(dòng)因研究

作者簡介：黃永華（1979-），女，漢族，河南省駐馬店市人，管理學(xué)博士，河南工程學(xué)院講師，研究方向：財(cái)務(wù)理論、資本市場投融資行為研究。

摘 要：財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)額外儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)資源，對企業(yè)意義重大，特別是2008年金融危機(jī)更加突顯了其在應(yīng)對危機(jī)中的特殊作用。本文在對財(cái)務(wù)彈性概念分析的基礎(chǔ)上，對我國上市公司持有財(cái)務(wù)彈性的動(dòng)因進(jìn)行了分析研究，認(rèn)為我國上市公司應(yīng)根據(jù)不同的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境保持適度的財(cái)務(wù)彈性。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)彈性；動(dòng)因；不確定性

2008年全球金融危機(jī)后，財(cái)務(wù)彈性引起了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。在不完善的資本市場上，財(cái)務(wù)彈性是有價(jià)值的。Graham and Harvey（2001）的調(diào)查報(bào)告發(fā)現(xiàn)公司的高層管理者們最大的渴望之一就是獲得并保持財(cái)務(wù)彈性。那么，財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)意味著什么？企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性的動(dòng)因是什么？

一、財(cái)務(wù)彈性的概念

財(cái)務(wù)彈性是近幾年新興的一個(gè)研究分支，相關(guān)的研究還處于探索階段。財(cái)務(wù)彈性最早提出是基于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇，因此對財(cái)務(wù)彈性的定義都是從企業(yè)融資的角度出發(fā)的。比較具有代表性的觀點(diǎn)是Gamba and Triantis 2005年提出的，他們認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)以較低交易成本獲得財(cái)務(wù)資源或重構(gòu)財(cái)務(wù)活動(dòng)的能力，是企業(yè)能夠在獲利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)以低成本融通投資所需資金，在面臨不利打擊時(shí)能夠逃避財(cái)務(wù)困境的能力。葛家澍、占美松（2008）2008年提出財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)及時(shí)采取行動(dòng)來改變其現(xiàn)金流入的金額、時(shí)間分布，使企業(yè)能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求并把握意外有利投資機(jī)遇的能力。這種能力體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是現(xiàn)實(shí)的能力，一般分析其財(cái)務(wù)報(bào)表的流動(dòng)性、盈利能力、預(yù)期現(xiàn)金流量及表外披露的與報(bào)酬及風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的事項(xiàng)可以大致做出估計(jì)和判斷；二是潛在的能力，主要依靠企業(yè)經(jīng)理層籌劃、運(yùn)用資金和其他理財(cái)?shù)哪芰?，這需要憑借企業(yè)過去、現(xiàn)在有無順利渡過經(jīng)營、投資、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)歷進(jìn)行預(yù)測。雖然學(xué)者們對財(cái)務(wù)彈性的表述不一，但基本都提到了一點(diǎn)，即財(cái)務(wù)彈性以不確定性為存在前提，強(qiáng)調(diào)企業(yè)對不確定性的“反應(yīng)”和“利用”兩種屬性，即財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)調(diào)動(dòng)其財(cái)務(wù)資源以采取相應(yīng)的反應(yīng)和預(yù)防行動(dòng)的能力，并包括對可能的投資機(jī)遇的主動(dòng)利用。

二、上市公司保持財(cái)務(wù)彈性動(dòng)因分析

（一）環(huán)境不確定性動(dòng)因

國際化進(jìn)程的加快和技術(shù)進(jìn)步的日新月異，使市場環(huán)境變幻莫測，企業(yè)面臨的是一個(gè)充滿不確定性和變數(shù)的世界。Dreyer and Gornhang（2004）指出，進(jìn)入21世紀(jì)后，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)了兩方面的深刻變化：一是動(dòng)態(tài)化，也即企業(yè)所面臨的政治環(huán)境、文化環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境都充滿了日益加劇的不確定性；二是復(fù)雜化，不確定的經(jīng)營環(huán)境因素之間關(guān)聯(lián)性、互動(dòng)性更強(qiáng)，使企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變得更加模糊和難以辯認(rèn)。

總之，環(huán)境的動(dòng)態(tài)化和復(fù)雜化導(dǎo)致了企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境的不確定性增強(qiáng)。嚴(yán)重的外部環(huán)境不確定性使企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理活動(dòng)斷層，競爭優(yōu)勢難以持續(xù)。面臨這樣的外部環(huán)境，一成不變的剛性財(cái)務(wù)決策方式已經(jīng)不能適應(yīng)瞬息萬變的環(huán)境。Cheng and Kesner（1997）指出環(huán)境的不確定性會(huì)改變企業(yè)對資源的配置，企業(yè)冗余資源將更多地流向?qū)υ黾悠髽I(yè)價(jià)值最關(guān)鍵的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，以增強(qiáng)企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力。因此，財(cái)務(wù)彈性的保持正是企業(yè)快速而經(jīng)濟(jì)地處理這種時(shí)時(shí)、處處的不確定性的有效手段，是企業(yè)為了主動(dòng)適應(yīng)外部環(huán)境變化和有效處理系統(tǒng)不確定性，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的一種系統(tǒng)內(nèi)在的綜合能力（趙華、張鼎祖，2007），是企業(yè)應(yīng)對環(huán)境不確定性的必然選擇。

（二）持有現(xiàn)金動(dòng)因

在完全有效資本市場假設(shè)下，企業(yè)是不需要持有現(xiàn)金的，企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策也與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。但是，完全有效的資本市場假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是很難成立，企業(yè)因各種原因而持有現(xiàn)金。Keynes（1936）提出了貨幣需求的三動(dòng)機(jī)理論，即交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。后兩者與財(cái)務(wù)彈性密切相關(guān)，可以說，預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)所需現(xiàn)金都是為了增加或保持企業(yè)財(cái)務(wù)彈性。因此，現(xiàn)金持有的多少直接影響著企業(yè)財(cái)務(wù)彈性水平的高低。Myers and Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論也強(qiáng)調(diào)了企業(yè)融資的前提條件是必須具有財(cái)務(wù)松弛，而持有現(xiàn)金是企業(yè)財(cái)務(wù)松弛的重要條件之一。實(shí)證研究方面也證明了企業(yè)由于以下幾種原因而持有現(xiàn)金：企業(yè)現(xiàn)金流較小或波動(dòng)較大，如Bates et al.（2009）、Han and Qiu（2007）、Opler et al.（1999）等；外部融資渠道受阻，如Opler et al.（1999）；股票市場價(jià)值被低估，如Acharya et al.（2007）、Almeida et al.（2004）；存在投資機(jī)遇但同時(shí)融資受約束，如Denis and Sibilkov（2010）；股利支付政策的持續(xù)性，如Lins et al.（2010）。除了股利支付政策持續(xù)性考慮的公司外，以上持有現(xiàn)金的企業(yè)都可歸類為融資約束型企業(yè)。當(dāng)融資受到約束或企業(yè)很有可能陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)傾向于更多持有現(xiàn)金以保持企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。

（三）融資約束動(dòng)因

由于委托代理問題、信息不對稱、交易成本等因素的存在，市場并不是完美的，而是存在各種各樣的摩擦。企業(yè)融資同樣存在摩擦，這些不完美因素使得企業(yè)內(nèi)部資金和外部資金的取得成本是不同的，也就是企業(yè)存在融資約束。每一個(gè)企業(yè)都存在融資約束，只不過不同的企業(yè)約束大小不同而已。適度的財(cái)務(wù)彈性能夠緩解企業(yè)融資約束。Almeida et al.（2003）提出面臨融資約束的企業(yè)由于已經(jīng)耗盡了他們的外部融資資源，如果不減少當(dāng)期的投資或努力地增加現(xiàn)金持有，企業(yè)將無法實(shí)施未來的投資。融資約束企業(yè)比無約束的企業(yè)更愿意從增加的現(xiàn)金流中增加現(xiàn)金持有，而且，融資約束企業(yè)現(xiàn)金流的敏感性在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)會(huì)大幅提高。由于沒有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，融資約束企業(yè)流動(dòng)性減弱，違約風(fēng)險(xiǎn)將增加（Gryglewicz，2011）。另外，財(cái)務(wù)彈性會(huì)使企業(yè)保留一定的負(fù)債能力，這使企業(yè)在需要資金時(shí)，能夠比其他企業(yè)更順利的進(jìn)入融資市場，獲得資金。因此，融資約束企業(yè)之所以有更大的動(dòng)力去增加現(xiàn)金持有，保持負(fù)債能力，是因?yàn)檫@些企業(yè)希望通過增加現(xiàn)金持有和保持負(fù)債能力來增加企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，以使企業(yè)能夠有效地緩解其后續(xù)的融資壓力，提高企業(yè)流動(dòng)性和投資的活力。

（四）企業(yè)價(jià)值最大化動(dòng)因

財(cái)務(wù)彈性的保持直接影響了公司的財(cái)務(wù)決定（Graharm and Harvey，2011）。財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值也有顯著的影響，特別是對那些資本額和利潤額較低的企業(yè)來說，財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值的意義更加重要（Gamba and Triantis，2008）。未動(dòng)用的負(fù)債能力增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，使得企業(yè)投資能力更強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值更大（Marchica and Mura，2010）。Demiroglua and James（2011）進(jìn)一步指出在增強(qiáng)企業(yè)投資靈活性和投資能力方面，使用剩余負(fù)債能力甚至比使用持有的現(xiàn)金更有效。Arslana，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2011）通過對金融危機(jī)時(shí)期財(cái)務(wù)彈性對投資和企業(yè)業(yè)績的研究也發(fā)現(xiàn)，采用保守財(cái)務(wù)杠桿和高現(xiàn)金持有政策的企業(yè)在危機(jī)中比缺乏財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)有更強(qiáng)的投資能力和更好的投資業(yè)績。Simutin（2010）發(fā)現(xiàn)擁有超額現(xiàn)金和投資業(yè)績好的企業(yè)股票回報(bào)率也更高。因此，企業(yè)選擇高現(xiàn)金持有和低財(cái)務(wù)杠桿政策對增加企業(yè)價(jià)值有著顯著的影響。

（五）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)因

企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性還有可能是對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的考慮，比如企業(yè)對提高市場占有率，行業(yè)競爭狀況、有無被兼并威脅等等的考慮，都會(huì)影響到企業(yè)是否保持財(cái)務(wù)彈性及水平的高低。Maksimovic（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)有更高的融資限額時(shí)能夠獲取更多的競爭優(yōu)勢，因?yàn)榻杩钅芰档土似髽I(yè)擴(kuò)張的成本。財(cái)務(wù)彈性的戰(zhàn)略優(yōu)勢將視競爭對手財(cái)務(wù)彈性的狀況而定，在競爭更激烈的行業(yè)財(cái)務(wù)彈性戰(zhàn)略優(yōu)勢更突出（Lins et al，2010）。Haushalter，Klasa and Maxwell（2007）也發(fā)現(xiàn)由于競爭市場上掠奪行為的存在，企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金，以防止有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)和市場份額的喪失。Bancel and Mittoo（2010）通過對法國公司CFOs的調(diào)查也顯示，金融危機(jī)對財(cái)務(wù)彈性高的公司的影響明顯小于對財(cái)務(wù)彈性弱的公司，內(nèi)部資金充足和低財(cái)務(wù)杠桿的公司流動(dòng)性強(qiáng)，應(yīng)對金融危機(jī)的能力更強(qiáng)，并且這樣的企業(yè)在危機(jī)中及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)的能力也更強(qiáng)。

三、結(jié)論

我國是一個(gè)處于轉(zhuǎn)型中的新興市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場基本上是由政府主導(dǎo)作用下發(fā)展起來的，目前尚處于發(fā)展還不夠完善的階段，市場波動(dòng)的影響因素較多，而且我國經(jīng)濟(jì)改革的同時(shí)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)立法和政府政策也在不斷的建立和調(diào)整中，我國企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境不確定是前所未有的。這些變化給企業(yè)的管理決策帶來了更多的不確定性和非持續(xù)性。因此，對于我國企業(yè)來講，保持適度的財(cái)務(wù)彈性顯得更加必要和意義重大。

財(cái)務(wù)彈性代表了公司以低成本進(jìn)入資本市場和重構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的能力。擁有財(cái)務(wù)彈性的公司在面臨不利沖擊時(shí)能夠避免陷入財(cái)務(wù)困境，在投資機(jī)遇降臨時(shí)能夠籌集所需資金。基于經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性、融資約束等各種原因企業(yè)有必要保持一定的財(cái)務(wù)彈性。但財(cái)務(wù)彈性的保持是需要成本的，因此，過高的財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)也是不可取的。企業(yè)應(yīng)保持在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下適度的財(cái)務(wù)彈性水平，以使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。

（作者單位：河南工程學(xué)院）

感謝河南工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)研究所對本文的資助。本文為河南工程學(xué)院博士基金項(xiàng)目的階段性成果。

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