慢解貨幣政策難局

近日，央行又進(jìn)行“雙降”操作，引發(fā)人們對中國貨幣政策的新一輪議論。此前央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，已引發(fā)市場意見分化。有論者認(rèn)為這是中國版量化寬松，是要放水的節(jié)奏，也有論者則認(rèn)為這不過是央行完善貨幣投放工具組合，而且信貸資產(chǎn)如何進(jìn)行抵押貸款也有相應(yīng)條件限制。在認(rèn)為是量化寬松的陣營中，又分化為認(rèn)為會加劇經(jīng)濟(jì)泡沫化和認(rèn)為貨幣政策依然不夠?qū)捤蛇@兩派。

各方意見紛紜的背后，折射出貨幣政策當(dāng)前面臨的困局：貨幣存量不少但增量難為，總體無需過于寬松，貨幣投放雖頻頻定向發(fā)力，但由于傳導(dǎo)機(jī)制扭曲，投放結(jié)構(gòu)依然失衡，等等。面臨種種掣肘的貨幣政策難有大的作為空間，既是中國經(jīng)濟(jì)前期積累的各種隱疾集中爆發(fā)的結(jié)果，反過來也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長乏力的原因之一。

考慮到間接融資依然是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展融資主渠道，讓貨幣政策能輕裝前行，而非在能夠激活銀行系資金積極投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，是提升中國經(jīng)濟(jì)增長前景的重中之重。

貨幣政策的減負(fù)需要從多方著手加以解決。目前來看最大的難點(diǎn)在于存量泡沫的處置。制造業(yè)產(chǎn)能過剩，二三線房地產(chǎn)供給過剩，以及地方債負(fù)累，都是不爭的事實(shí)。出于維系就業(yè)穩(wěn)定和避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的考量，決策層對于擠泡沫一直比較謹(jǐn)慎。存量不能有效置換出來，資產(chǎn)價(jià)格泡沫依然高位維持。

存量泡沫處置的謹(jǐn)慎也導(dǎo)致產(chǎn)能過剩局面得到維系，從而拉低整體利潤率，令實(shí)體部門投資意欲下降，而這又拖累了產(chǎn)業(yè)升級換代。產(chǎn)業(yè)升級換代速率不盡如人意，反過來又令以增量重組存量實(shí)現(xiàn)無痛擠泡沫的預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)。目前萬眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新勢頭很好，不過要轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)力，尚需時(shí)日，而偏服務(wù)業(yè)領(lǐng)域和商業(yè)模式的創(chuàng)新，一時(shí)也難以在返身重組制造業(yè)方面有大的作為。

一方面銀行惜貸，一方面實(shí)體部門借貸意欲不強(qiáng)，增加了央行在貨幣政策上拿捏的難度，既要保持一定的降準(zhǔn)降息頻率，并補(bǔ)充類似信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款這樣的操作，以維系一定的信貸分母，避免因分母縮小加大企業(yè)負(fù)債杠桿，讓企業(yè)能夠借新還舊，防止出現(xiàn)抽貸斷貸連鎖反應(yīng)，又要避免過度放水，加劇資產(chǎn)端泡沫和信貸資金在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

上世紀(jì)90年代末期中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新增長周期的故事對當(dāng)下仍有充分借鑒意義。低效率國企大規(guī)模破產(chǎn)重組、四大資產(chǎn)管理公司接過四大行呆壞賬所帶來的存量調(diào)整令中國經(jīng)濟(jì)輕裝上陣，而在全球外需景氣刺激下蓬勃發(fā)展的民營經(jīng)濟(jì)則提供了足夠的增量來接盤國企資產(chǎn)的重組，被盤活的存量和紅紅火火的增量兩相疊加成就了中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)長增長周期。

和當(dāng)時(shí)相比，如今全球外需不景令增量缺少了一個(gè)強(qiáng)勁的引擎，增量疲軟客觀上也造成存量調(diào)整不力，或者說讓決策層面對存量調(diào)整時(shí)多了幾分躊躇，擔(dān)心兩頭踏空。不過與那時(shí)相比，中國自身的財(cái)富效應(yīng)也不可同日而語，一方面可以通過“一帶一路”主動創(chuàng)造產(chǎn)能需求，另一方面中國先富人群的消費(fèi)升級也會帶來龐大的需求。但這兩者的實(shí)現(xiàn)都需要假以時(shí)日，欲速則不達(dá)。

在這個(gè)大的基本面制約下，貨幣政策難局的解決難以一蹴而就，需要格外拿捏好預(yù)調(diào)微調(diào)的力度，在確保存量資產(chǎn)狀況不致惡化的前提下，耐心等待經(jīng)濟(jì)新動能蓄勢并最終發(fā)力來重組存量。

在此過程中，無論是存量置換，還是增量培育，具體政策面也還有不少可為之處，比如不良資產(chǎn)證券化，地方債的化解，以及通過多層次資本市場建設(shè)拓寬融資渠道等等。此外，加快推進(jìn)國企改革，使其成為貨幣市場中更為敏感的貨幣政策接收者，盡快消除金融雙軌制，改善貨幣投放結(jié)構(gòu)，提升投放效率，也還有不少文章可做。

與此同時(shí)更要戒急用忍，切忌病急亂投醫(yī)，冀望通過激進(jìn)的人為引導(dǎo)社會資本流向來激發(fā)經(jīng)濟(jì)新動能，并希望通過一定程度的新泡沫來重組存量泡沫。

無論是美國在上世紀(jì)70年代，還是德國和日本在上個(gè)世紀(jì)90年代所進(jìn)行的轉(zhuǎn)型，都耗費(fèi)時(shí)日且代價(jià)不菲，其間的進(jìn)退得失值得人們認(rèn)真記取并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

世上沒有什么免費(fèi)的午餐，更沒有所謂無痛的轉(zhuǎn)型。能夠穩(wěn)住基本面，在盡量少付代價(jià)的情形下迎來中國經(jīng)濟(jì)新一輪增長周期和穩(wěn)定發(fā)展的新常態(tài)，則善莫大焉。