石油期貨市場(chǎng)投機(jī)行為的幕后推手

隋顏休

摘要：2000年之后，國(guó)際石油價(jià)格呈現(xiàn)出“過(guò)山車”式的變動(dòng)，投機(jī)活動(dòng)成為影響石油價(jià)格的不可忽視的因素。本文采用格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法尋找不同時(shí)期引起投機(jī)行為的格蘭杰原因。研究發(fā)現(xiàn)，投機(jī)者對(duì)投機(jī)操作方向的選擇主要受貨幣政策的影響，對(duì)投機(jī)規(guī)模的選擇主要受金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響。

關(guān)鍵詞：投機(jī)壓力指標(biāo)；投機(jī)規(guī)模指標(biāo)；格蘭杰原因

一、引言

2000年之后，國(guó)際大宗商品金融化趨勢(shì)增強(qiáng)，石油價(jià)格“過(guò)山車”式的波動(dòng)打破了傳統(tǒng)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。多數(shù)學(xué)者指出，國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)與石油期貨市場(chǎng)的投機(jī)行為有很大關(guān)聯(lián)（潘慧峰，2013）[1]。

由紐約商品交易所輕質(zhì)低硫原油（WTI）期貨價(jià)格與石油期貨未平倉(cāng)合約數(shù)量的走勢(shì)圖能夠看出，2000年1月至2005年11月，兩者走勢(shì)的相關(guān)性很高。2007年1月，石油期貨未平倉(cāng)合約數(shù)量先于石油期貨價(jià)格開始出現(xiàn)波動(dòng)。2009年2月之后，兩者突破金融危機(jī)之后的下跌趨勢(shì)，再次上漲，且相關(guān)性較高。

大部分學(xué)者只關(guān)注了投機(jī)行為對(duì)石油期貨價(jià)格的影響，忽視了對(duì)投機(jī)行為背后的推動(dòng)力量的探究。投機(jī)者的投機(jī)行為是基于對(duì)投資標(biāo)的物的價(jià)格的某種預(yù)期作出的，投機(jī)者的買入操作是針對(duì)油價(jià)上漲預(yù)期做出的，那么使得投機(jī)者做出“油價(jià)會(huì)上漲”的這個(gè)判斷的來(lái)源是什么呢？

針對(duì)石油期貨價(jià)格和未平倉(cāng)合約數(shù)量的關(guān)系，本文將選擇的2000年1月至2013年9月的整個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)一步分為3段，分別為20001-20043，20044-20092，20093-20139。Fan和Xu（2011）[2]指出，石油期貨價(jià)格在2004年3月存在結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，從石油期貨價(jià)格的數(shù)值變化上也能發(fā)現(xiàn)，2004年3月之后，石油期貨價(jià)格的上漲幅度明顯增大。2009年2月，石油價(jià)格突破金融危機(jī)之后的跌勢(shì)，開始上漲。綜上分析，本文選擇2004年3月和2009年2月作為分段研究的時(shí)間斷點(diǎn)。為尋找石油期貨市場(chǎng)上投機(jī)行為的背后力量，本文采用格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法，分析2000年1月至2013年9月整個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間和三個(gè)子時(shí)期中投機(jī)行為的格蘭杰原因。

二、變量選取與數(shù)據(jù)處理

（一）投機(jī)指標(biāo)的構(gòu)建

1投機(jī)壓力指標(biāo)

（二）其他因素的選擇

金融資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)受到投資環(huán)境變化的影響，對(duì)投資環(huán)境的分析是制定投資策略的基礎(chǔ)。宏觀經(jīng)濟(jì)的總體形勢(shì)、國(guó)家的貨幣政策、金融政策等都會(huì)引起投資環(huán)境的變化從而對(duì)投機(jī)者的投機(jī)選擇產(chǎn)生影響。

本文所選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)因素分為三組，分別是經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素、貨幣政策因素和金融市場(chǎng)因素。經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素包括BDI指數(shù)（BDI），衡量全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r；美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（ALI），衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（CLI），衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)影響石油的需求，對(duì)油價(jià)產(chǎn)生影響，投機(jī)者會(huì)根據(jù)這些經(jīng)濟(jì)指數(shù)，預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，判斷油價(jià)的走勢(shì)。貨幣政策因素包括美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率（R）、美元實(shí)際有效匯率（Reer）和M2貨幣供應(yīng)量（M2），國(guó)際油價(jià)以美元計(jì)價(jià)，美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)必然會(huì)引起石油價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)投機(jī)者的預(yù)期判斷產(chǎn)生影響。金融市場(chǎng)因素包括標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格（Sp500），泰德三個(gè)月利差（Ted3）和美國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)（Stress），金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和信用狀況會(huì)影響投機(jī)者對(duì)投機(jī)方向和投機(jī)規(guī)模的選擇。中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)來(lái)源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)，其余變量來(lái)源于圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行官方網(wǎng)站。

（三）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)要求各個(gè)變量均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。本文采用ADF檢驗(yàn)的方法，對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，受篇幅限制，檢驗(yàn)結(jié)果不具體列出。投機(jī)壓力指標(biāo)為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，投機(jī)規(guī)模指標(biāo)的水平值不平穩(wěn)，本文做一階差分處理后平穩(wěn)。標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格采用對(duì)數(shù)差分的形式處理成平穩(wěn)數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素所包括的三個(gè)變量和M2貨幣供應(yīng)量采用同比增長(zhǎng)率的形式處理成平穩(wěn)數(shù)據(jù)，其它變量采用直接差分的形式處理成平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

表1的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在2000年1月至2013年9月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)、美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率、標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格是投機(jī)壓力指標(biāo)的格蘭杰原因。經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素、貨幣政策因素、金融市場(chǎng)因素，每一類別均有指標(biāo)對(duì)投機(jī)活動(dòng)產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)作用，能夠讓投資者通過(guò)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷出對(duì)石油需求的增減情況，對(duì)石油價(jià)格作出漲或跌的預(yù)期判斷。貨幣政策的代表指標(biāo)是利率，有學(xué)者提出，投機(jī)活動(dòng)在很大程度上由低利率政策引起，本文的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了這一說(shuō)法。標(biāo)普500的價(jià)格也是投機(jī)壓力指標(biāo)的格蘭杰原因，2000年1月至2013年9月，標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)格與石油期貨價(jià)格同漲同跌，因而它的走勢(shì)能夠影響到投機(jī)者對(duì)石油期貨價(jià)格的預(yù)期判斷。而在2000年1月至2004年3月，除利率外，其余兩個(gè)指標(biāo)依然是投機(jī)壓力指標(biāo)的格蘭杰原因。在2004年4月至2009年2月，美國(guó)的M2貨幣供應(yīng)量是投機(jī)壓力指標(biāo)的格蘭杰原因。貨幣供應(yīng)量與利率雖然都具有內(nèi)生性的特點(diǎn)，但貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)水平的影響更直接，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)調(diào)節(jié)了市場(chǎng)流動(dòng)性，影響著投機(jī)者的價(jià)格預(yù)期。2009年3月至2013年9月，BDI指數(shù)是投機(jī)壓力指標(biāo)的格蘭杰原因。金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，對(duì)石油的產(chǎn)生了一定的需求沖擊，2009年2月之后，油價(jià)開始上漲，這一時(shí)期的投機(jī)活動(dòng)很大程度上由需求增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)格上漲預(yù)期所引起。 表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在2000年1月至2013年9月，Ted3個(gè)月利差是投機(jī)規(guī)模指標(biāo)的格蘭杰原因。2000年1月至2004年3月和 2004年4月至2009年2月，均沒(méi)有變量是投機(jī)規(guī)模指標(biāo)的格蘭杰原因。2009年3月至2013年9月，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量、Ted3個(gè)月利差和美國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)是投機(jī)規(guī)模指標(biāo)的格蘭杰原因。總的來(lái)看，投機(jī)者對(duì)投機(jī)規(guī)模的選擇主要受金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況影響。

四、結(jié)論

總結(jié)來(lái)看，石油期貨市場(chǎng)的投機(jī)者在對(duì)投機(jī)操作方向進(jìn)行選擇時(shí)，會(huì)主要關(guān)注對(duì)應(yīng)時(shí)期的貨幣政策，貨幣政策不僅能夠通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)控影響投機(jī)者對(duì)油價(jià)的判斷，還能通過(guò)利率市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)對(duì)石油期貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。此外，投機(jī)者還會(huì)根據(jù)對(duì)應(yīng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)判斷油價(jià)的走勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的影響要大于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)格走勢(shì)也是投機(jī)者對(duì)油價(jià)走勢(shì)判斷的重要參考。在對(duì)投機(jī)規(guī)模進(jìn)行選擇時(shí)，投機(jī)者主要通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況的判斷。

參考文獻(xiàn)：

[1] 潘慧峰，石智超，唐晶瑩“非商業(yè)持倉(cāng)與石油市場(chǎng)收益率的關(guān)系研究”[J]國(guó)際金融研究，2013 （12）： 73-81

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