投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)相關(guān)關(guān)系研究

劉佳榮

摘要：IPO高的抑價(jià)率一直被視為金融異象，長(zhǎng)期被學(xué)者關(guān)注，行為金融學(xué)的發(fā)展為其提供了新的研究視角。本文首先根據(jù)前人的研究，選擇5個(gè)具有代表性的指標(biāo)運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，然后對(duì)投資者情緒指數(shù)與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)具有正相關(guān)關(guān)系，為我國(guó)金融市場(chǎng)的監(jiān)督管理提供了新的方向。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；投資者情緒指數(shù)；創(chuàng)業(yè)板

一、研究背景及意義

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，廣泛存在于股票市場(chǎng)中，一直被視為金融異象。相對(duì)于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率更高。截至2014年4月，我國(guó)已有380家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金”的三高現(xiàn)象引起了人們對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的關(guān)注。我國(guó)金融市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，發(fā)行人以及承銷(xiāo)商故意壓低發(fā)行價(jià)的理論不足以解釋我國(guó)股票市場(chǎng)的高抑價(jià)現(xiàn)象，故本文從投資者情緒的角度對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。本文創(chuàng)新點(diǎn)：一是從投資者非理性的角度來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，二是本文將研究重點(diǎn)放在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，三是本文選取了最新的數(shù)據(jù)作為樣本，彌補(bǔ)了研究上的空缺。

二、理論綜述

（一）投資者情緒的含義

投資者情緒是行為金融學(xué)研究的重要內(nèi)容之一。關(guān)于投資者情緒的概念，國(guó)內(nèi)外學(xué)者給了不同的定義： De Long，Shleifer，Summers和 Waldmann把無(wú)法獲得內(nèi)部信息，非理性地把噪音當(dāng)作信息進(jìn)行交易的投資者當(dāng)作噪音交易者，并將這種非理性的投資信念稱(chēng)為“投資者情緒”。Lee，Shleifer and Thaler則定義投資者情緒為投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的期望中那些無(wú)法為基本面所解釋的成分。Brown and Cliff把投資者情緒定義為投資者對(duì)股票的總體樂(lè)觀或悲觀預(yù)期，具體而言就是通過(guò)把市場(chǎng)參與者的預(yù)期與標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)的預(yù)期相比較，進(jìn)而得到投資者對(duì)股市的預(yù)期。

（二）IPO抑價(jià)理論

1抑價(jià)理論

抑價(jià)理論從一級(jí)市場(chǎng)出發(fā)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，以信息不對(duì)稱(chēng)為基礎(chǔ)，認(rèn)為之所以出現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低。抑價(jià)理論主要代表理論包括Rock的“贏者的詛咒”假說(shuō)、Welch的信號(hào)傳遞理論、委托代理理論以及承銷(xiāo)商聲譽(yù)假說(shuō)等。

2溢價(jià)理論

溢價(jià)理論則以二級(jí)市場(chǎng)的套利局限性和噪音交易者的參與為基礎(chǔ)，重點(diǎn)研究上市首日價(jià)格的偏高，認(rèn)為新股在二級(jí)市場(chǎng)的首日價(jià)格偏高才是導(dǎo)致這一超額收益的主要原因。

（1）投機(jī)泡沫假說(shuō) Shiller，Aggarwal and Rivoli最早提出IPO短期超額收益率可能是由于IPO發(fā)行后市場(chǎng)中存在的狂熱和投資泡沫所致。他們認(rèn)為IPO的特征和發(fā)行過(guò)程很容易導(dǎo)致投資者在IPO上市交易早期出現(xiàn)過(guò)高定價(jià)。Camerer也指出，由于價(jià)值評(píng)估難以進(jìn)行，公司股票的不確定性較高，狂熱的投資者情緒特別容易出現(xiàn)在IPO市場(chǎng)，往往導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)。投機(jī)泡沫假說(shuō)實(shí)際上隱含著一個(gè)假定：如果IPO高初始收益率來(lái)源于股市泡沫，那么在泡沫破滅后，高的初始收益率應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致后來(lái)的負(fù)收益率。因此，這就和IPO的另一個(gè)異?，F(xiàn)象—長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象直接相關(guān)，人們認(rèn)為：如果IPO上市后的長(zhǎng)期收益率確實(shí)偏低，則表明“發(fā)行價(jià)格并非太低，而是首日交易價(jià)格太高”。

（2）“馬車(chē)效應(yīng)”假說(shuō) 該假說(shuō)是從投資心理學(xué)角度，來(lái)研究投資者進(jìn)行投資時(shí)，往往并不單是根據(jù)自己所掌握的信息進(jìn)行判斷，而是會(huì)受到其他投資者的行為所影響。Welch認(rèn)為投資者購(gòu)買(mǎi)首次公開(kāi)發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)“動(dòng)態(tài)”的調(diào)整的過(guò)程。此時(shí)最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到以后其他投資者的購(gòu)買(mǎi)行為。當(dāng)最初的股票發(fā)售出現(xiàn)“熱銷(xiāo)”的情況時(shí)，以后的投資者便會(huì)不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司的信息而大量認(rèn)購(gòu)，即出現(xiàn)所謂的從眾的現(xiàn)象。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文收集了2009年10月到2014年4月在深圳證券交易所上市的379家公司的首次公開(kāi)發(fā)行信息，作為樣本進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)證券市場(chǎng)CSMAR研究數(shù)據(jù)庫(kù)、各上市公司招股說(shuō)明書(shū)以及深交所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒。此外，在構(gòu)建投資者情緒指數(shù)時(shí)引入的封閉式基金折價(jià)率月度數(shù)據(jù)同樣來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，股票市場(chǎng)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)月度數(shù)據(jù)來(lái)自中登公司網(wǎng)站。

（二）變量及定義

本文采用以下指標(biāo)來(lái)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)：

1股票上網(wǎng)發(fā)行中簽率（LOT）：即一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)成功的資金和凍結(jié)資金的比值，反應(yīng)了新股和投資者之間的供需情況。我們將投資者的網(wǎng)上中簽率作為投資者情緒的替代變量，中簽率越低，說(shuō)明投資者對(duì)該股票的追捧程度越高，擁有良好的樂(lè)觀情緒。

2股票上市首日換手率（TURN）：是當(dāng)期的成交股數(shù)與該股票的市場(chǎng)流通股總數(shù)的比值，該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強(qiáng)弱。當(dāng)非理性投資者情緒高漲時(shí)，他們會(huì)積極參與交易，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，換手率增高。因此，我們假設(shè)，股票上市首日換手率越高，投資者情緒越高漲。

3封閉式基金折價(jià)率（CEFD）：指封閉式基金的基金份額凈值和單位市價(jià)之差與基金份額凈值的比率。封閉式基金折價(jià)率是目前應(yīng)用得比較多的投資者情緒測(cè)度指標(biāo)之一。折價(jià)率越高投資者情緒越低落，反之，則越高漲。

4股票上市首日市盈率（PE）： 新股上市后，一般按照前一會(huì)計(jì)年度每股收益計(jì)算每日的市盈率，每股收益應(yīng)按新發(fā)行后總股本全面攤薄。市盈率代表了投資者對(duì)于股票未來(lái)收益的預(yù)期，市盈率越高，說(shuō)明投資者情緒越高漲。因此，我們假設(shè)，股票上市首日市盈率越高，投資者情緒越高漲。

5股票市場(chǎng)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)（NAR）：股票市場(chǎng)新增開(kāi)戶(hù)，表明投資者對(duì)于股市有信心。我們假設(shè)，股票市場(chǎng)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)越高，投資者情緒越高漲。

綜上所述，我們采用以上五個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量投資者情緒，其中，股票上網(wǎng)發(fā)行中簽率、股票上市首日換手率、股票上市首日市盈率是個(gè)股情緒指標(biāo)，而封閉式基金折價(jià)率和股票市場(chǎng)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)率是市場(chǎng)情緒指標(biāo)。

（三）實(shí)證分析

1投資者情緒指數(shù)的構(gòu)成模型

為了更好的估算投資者情緒指數(shù)，我們可以采用主成分分析法提取出最能夠反映投資者情緒的因素。為了進(jìn)一步驗(yàn)證五個(gè)投資者情緒代理指標(biāo)是否適合用主成分分析法來(lái)構(gòu)建綜合的投資者情緒指數(shù)，進(jìn)行了KMO和Bartletts檢驗(yàn)，見(jiàn)表1。

四、結(jié)論

從前人研究來(lái)看，雖然國(guó)內(nèi)關(guān)于投資者情緒的研究很多，但是并沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文對(duì)以往的關(guān)于投資者情緒的理論和模型進(jìn)行了梳理，并結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)起步晚，制度不夠成熟，主觀指標(biāo)可能存在一定程度的隨意性，因此本文選取的衡量投資者情緒的指標(biāo)都是客觀的。本文通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒指數(shù)與同期的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒波動(dòng)較大時(shí)，即投資者情緒指數(shù)較高時(shí)，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率也相應(yīng)較高；投資者情緒穩(wěn)定時(shí)，即投資者情緒指數(shù)較低時(shí)，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率也相應(yīng)較低。因此，為了降低 IPO抑率，建議對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)上的投資者情緒重點(diǎn)關(guān)注并加以引導(dǎo)，政府和相關(guān)部門(mén)宜采取合理機(jī)制與措施抑制狂熱的投資者情緒。

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