負(fù)面輿情、股價異動與輿情應(yīng)對措施
——以中國A股市場食品醫(yī)藥類上市公司為例

鄧 翔

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院， 湖北 武漢 430073)

【統(tǒng)計應(yīng)用研究】

負(fù)面輿情、股價異動與輿情應(yīng)對措施
——以中國A股市場食品醫(yī)藥類上市公司為例

鄧 翔

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院， 湖北 武漢 430073)

基于2010—2013年食品醫(yī)藥行業(yè)41個涉及輿情事件的典型案例，量化負(fù)面輿情對公司股價的沖擊程度，建立多元回歸模型，從回應(yīng)態(tài)度、公司聲譽、停牌策略、規(guī)章措施等四個維度，對公司股價表現(xiàn)和輿情應(yīng)對成效進(jìn)行分析。實證結(jié)果顯示，輿情事件爆發(fā)當(dāng)日樣本出現(xiàn)了顯著的負(fù)異常收益率。好的回應(yīng)態(tài)度、公司聲譽和快速有效的措施都可以起到減弱事件影響的作用。上市公司應(yīng)重視產(chǎn)品質(zhì)量，保持良好聲譽，對輿情事件做出正面積極回應(yīng)，并制定相應(yīng)的規(guī)章措施，加強(qiáng)信息披露。

負(fù)面輿情；股價異動；輿情應(yīng)對

一、引 言

在中國證券市場中，突發(fā)事件和負(fù)面消息對企業(yè)的市場價值影響巨大。發(fā)布澄清公告、公布事件進(jìn)展和制定規(guī)章制度等措施是上市公司應(yīng)對負(fù)面輿情的主要方式①股票市場是以信息為核心的市場，市場輿情包含著網(wǎng)絡(luò)、媒體的聚焦，眾多投資者的關(guān)注。，不同的應(yīng)對方式將取得不同的市場回應(yīng)效果。中國上市公司時有“澄清公告成不清”的現(xiàn)象發(fā)生。負(fù)面輿情的爆發(fā)，不但影響公司聲譽，而且增加公司公眾關(guān)系治理成本。近年來，食品醫(yī)藥行業(yè)負(fù)面輿情事件頻發(fā)，中國上市公司輿情監(jiān)測中心數(shù)據(jù)顯示，中國滬深A(yù)股市場共計63類一級行業(yè)分類中，食品醫(yī)藥行業(yè)的輿情熱點占25%以上，這對該行業(yè)上市公司的危機(jī)公關(guān)能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。由于食品醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎居民健康安全，負(fù)面輿情事件一旦發(fā)生就成為輿論焦點。本文選取了2010—2013年食品飲料、醫(yī)療保健、醫(yī)藥、釀酒行業(yè)上市公司中負(fù)面輿情熱度較高的41個典型案例，運用事件研究法分析輿情事件發(fā)生后的市場反應(yīng)，并分析了不同應(yīng)對方式對上市公司股價回升的影響，最后對上市公司輿情管理提出了相應(yīng)的對策及建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

關(guān)于輿情事件對上市公司股價的影響，學(xué)者們主要持兩種不同的觀點:其一，有效市場理論認(rèn)為，輿情事件對公司股價沒有影響。依據(jù)有效市場假說理論②該理論認(rèn)為，市場中的所有信息，不管是公開信息還是私有信息，都會在市場中得到快速反應(yīng)，而投資者利用已公開的信息不會獲得非正常收益。，在半強(qiáng)勢有效市場中，企業(yè)輿情事件爆發(fā)的當(dāng)天，該公司的股價已經(jīng)包含了事件的信息，且建立在傳聞之上的突發(fā)事件對股價的影響不顯著。吳啟芳運用事件分析法研究“非典”對中國封閉式基金和開放式基金的影響，發(fā)現(xiàn)突發(fā)事件的影響是短暫、有限且統(tǒng)計不顯著的[1]。其二，行為金融理論認(rèn)為，輿情事件會給市場帶來沖擊。心理學(xué)專家指出，傳聞之所以能產(chǎn)生影響是因為人們相信其存在[2]。張曉生以2003年禽流感為例，證明了負(fù)面輿情對于相關(guān)行業(yè)企業(yè)具有一定的影響[3]。那么，負(fù)面輿情是否會對公司股價產(chǎn)生沖擊？基于以上因素，提出假設(shè)1：

H1：負(fù)面輿情將對市場產(chǎn)生影響。

輿情事件出現(xiàn)時，公開回應(yīng)的效果受到信息表達(dá)方式、信息呈現(xiàn)的情境和市場參與者對信息的認(rèn)知水平等因素的影響，所以，公開回應(yīng)的處理效果受到較大限制。張寧和劉春林在對1999—2009年中國A股市場上市公司對負(fù)面輿情發(fā)布公告的研究中發(fā)現(xiàn)，中國證券市場存在澄清公告市場反應(yīng)不足的現(xiàn)象，這是由于信息認(rèn)知的選擇性和觀念修正的不充分性共同導(dǎo)致的[4]。孫瑞等對中國A股市場信息交易和噪音交易情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)極端收益時期信息交易增高，而極端波動時期信息交易和噪音交易均增加[5]。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：回應(yīng)態(tài)度會影響上市公司對事件處理的效果。

公司發(fā)生違規(guī)的次數(shù)和處理輿情事件的態(tài)度會對企業(yè)信任度及澄清效果產(chǎn)生影響。Einwiller和Kamins的研究表明，投資者對公司的認(rèn)同度越高，公司回應(yīng)的澄清效果越好[6]。薛薇和陳歡歌借鑒罰模型思想，利用罰多項混合模型，概括了代表各類輿情觀點的典型詞匯[7]。張寧和劉春林認(rèn)為，公司聲譽是通過影響公司在投資者心中的權(quán)威性與認(rèn)同度進(jìn)而對澄清效果產(chǎn)生影響的[4]。本文選擇上市公司違規(guī)信息披露次數(shù)來衡量其聲譽?？梢姡具`規(guī)次數(shù)越多聲譽越差，因此，提出假設(shè)3：

H3：公司聲譽影響其回應(yīng)效果。

負(fù)面輿情事件爆發(fā)后，如果涉事企業(yè)的股價出現(xiàn)劇烈波動，通常該企業(yè)將發(fā)布臨時停牌公告。有學(xué)者指出，停牌策略可以暫時緩解公司股價的下跌，但也產(chǎn)生相反的效果。因為公司停牌延長了股票價格吸收信息的時間，其股價的形成因停牌而被延遲，從而導(dǎo)致股票復(fù)牌后，股價波動更劇烈[8]。美國納斯達(dá)克股票交易所中，由于信息不確定而停牌的股票，在復(fù)牌后股價持續(xù)下跌，且加劇了股價的異常波動[9]。另一些學(xué)者認(rèn)為停牌策略給公司爭取了處理時間，也有利于市場消化不確定的信息，從而有助于減緩復(fù)牌后的股價波動。停牌策略是否能有助于抑制股價下跌？因此，提出假設(shè)4：

H4：停牌策略能達(dá)到更好的回應(yīng)效果，有助于抑制股價下跌。

事件日后，公司除了發(fā)布公告(否認(rèn)或道歉)，還要配合發(fā)布應(yīng)急措施，例如產(chǎn)品召回、銷毀等措施。公司對輿情事件的處理態(tài)度，將影響投資者的投資策略，積極的應(yīng)急措施，能化解部分消費者的質(zhì)疑，減少對股票價格的負(fù)面沖擊。因此，提出假設(shè)5：

H5：積極的應(yīng)對措施對公司股價的恢復(fù)有良好作用。

三、實證研究

(一)樣本選擇

本文選擇了2010年1月1日至2013年12月31日中國滬深A(yù)股市場上市公司中發(fā)生了負(fù)面輿情事件*涉及到某家上市公司的負(fù)面信息，含媒體報道量、網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)載量、網(wǎng)民評論量等輿情熱度指標(biāo)高于其他事件。的食品醫(yī)藥類企業(yè)為研究對象(共計41家上市公司)。運用文本信息挖掘法對樣本企業(yè)的輿情事件進(jìn)行收集，分析了每一個樣本負(fù)面輿情事件的始末，并對公司采取的應(yīng)對方式(如停牌、澄清公告)等市場回應(yīng)策略進(jìn)行總結(jié)。剔除了在傳聞日前10天至公告日后10天內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。樣本公司的股票交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、公告數(shù)據(jù)以及股票市場數(shù)據(jù)由同花順數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫整理得來，數(shù)據(jù)處理和實證分析運用STATA/SE 12.0。

(二)模型設(shè)計

2．多元回歸模型及變量設(shè)定。通過事件研究法量化負(fù)面輿情對公司股價的沖擊程度后，進(jìn)一步分析應(yīng)對措施對公司股價恢復(fù)的影響。本文選取回應(yīng)態(tài)度(Wording)、公司聲譽(Repu)、停牌策略(Susp)和規(guī)章措施(Regu)為解釋變量，樣本企業(yè)的累積異常收益率(CAR)為被解釋變量，用多元回歸模型分析這些策略對于涉事企業(yè)的股價恢復(fù)的影響程度及相關(guān)關(guān)系，此外，選擇凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、市凈率(PB)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(S/A)為控制變量。模型如下：

CARi=β0+β1Counts+β2Contro+ε

(1)

其中CARi分別為樣本企業(yè)在時間窗口(A，A+5)和(A，A+10)的累計異常收益率，用于評估樣本公司應(yīng)急措施的實施效果。對(A，A+5)和(A，A+10)進(jìn)行對比分析，有助于研究企業(yè)應(yīng)急措施的時間效應(yīng)。Counts為應(yīng)對措施，Contro為控制變量，各解釋變量和控制變量具體定義見表1。

表1 多元回歸模型變量列表

表1中Wording是指負(fù)面輿情事件發(fā)生后，上市公司的公開回應(yīng)態(tài)度，包含了“否認(rèn)”、“模糊回應(yīng)”和“正面回應(yīng)”等三種回應(yīng)態(tài)度，對于針對同一負(fù)面輿情采取多次公開回應(yīng)的上市公司，本文選擇其第1次回應(yīng)態(tài)度作為取值依據(jù)。例如，酒鬼酒(000799)被爆塑化劑超標(biāo)2.6倍后，公司的公開回應(yīng)卻堅稱“檢測不夠權(quán)威，不存在超標(biāo)”，這種情形歸為“否認(rèn)”；雙匯發(fā)展(000895)在“瘦肉精”事件發(fā)生后，立即發(fā)布致歉聲明，并責(zé)令工廠停產(chǎn)自查，負(fù)責(zé)人免職，則歸為“正面回應(yīng)”。將除“否認(rèn)”和“正面回應(yīng)”之外的回應(yīng)態(tài)度全部歸為模糊回應(yīng)。

Susp的賦值為：上市公司在負(fù)面輿情事件發(fā)生后，采取停牌措施則為1，否則為0。Regu包括產(chǎn)品召回、銷毀或出臺新的內(nèi)部監(jiān)管措施等應(yīng)急措施，公司采取召回或銷毀等措施的，歸為積極措施，取值為1，不召回或者銷毀等無措施狀態(tài)則取值為0，如果涉事企業(yè)拒絕召回或銷毀直至相關(guān)部門對其進(jìn)行處罰，則歸為消極措施，取值為-1。例如三全食品(002216)被曝“細(xì)菌門”后，當(dāng)日發(fā)出澄清公告，第一時間召回問題產(chǎn)品，并銷毀問題產(chǎn)品，歸為“積極措施”，取值為1；金陵藥業(yè)(000919)在“脈絡(luò)寧過敏警示”事件后，公司稱產(chǎn)品均為合格品，不予召回，則歸為“無措施”取值為0；貝因美(002570)在“活蟲門”后拒絕退貨，最終被相關(guān)部門處罰，要求其停產(chǎn)，停售未召回產(chǎn)品，歸為“消極措施”，取值為-1。

控制變量中， ROE反映了股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力，該指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高；Lev為企業(yè)的財務(wù)杠桿，反映了企業(yè)對債務(wù)的依賴程度，以及企業(yè)資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度；PB反映了該企業(yè)的市場價值，一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)的品牌價值；S/A為營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比，反映了企業(yè)的銷售能力。

(三)實證分析

1．負(fù)面輿情對股價的沖擊。表2統(tǒng)計了事件窗口內(nèi)(-10,10)公司股價的平均異常收益率(AAR)和累計平均異常收益率(CAAR)。

表2 事件窗口樣本的平均異常收益率和累計平均異常收益率

數(shù)據(jù)顯示，事件日的前10天，AAR和CAAR均不顯著，說明負(fù)面輿情爆發(fā)前，樣本企業(yè)均未受到其他事件的干擾。事件日當(dāng)天，AAR快速下降為負(fù)值(-29.3‰)，直到事件發(fā)生后的第6日AAR仍顯著為負(fù)，第7天后逐漸回到正常水平。負(fù)面輿情發(fā)生后的三天內(nèi)，對上市公司的股票價格沖擊最大，AAR分別為-12.3‰、-19.0‰和-16.8 ‰，說明為了緩和股票價格的下跌，多數(shù)公司啟動了危機(jī)公關(guān)程序，直到第4天后負(fù)異常收益有所減弱。CAAR的測度顯示，事件日當(dāng)天為9.5‰，事件發(fā)生一天后變?yōu)?2.8‰，并持續(xù)下降。

圖1為企業(yè)在事件窗口內(nèi)的AAR和CAAR的變化趨勢。其中，總體樣本企業(yè)的AAR在事件日當(dāng)天出現(xiàn)負(fù)收益率，然后逐漸回升，最終達(dá)到正常水平。CAAR則呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，事件日前緩慢上升，事件日后突然下降，直到第7天后逐漸趨于平緩，但一直維持下降的趨勢。AAR和CAAR兩條趨勢線在事件日均出現(xiàn)拐點，而事件日和次日對股價的沖擊最大，公司股價“高臺跳水”，公司市值蒸發(fā)巨大，直到第6天后公司股價下跌才有所緩和，假設(shè)1得到驗證。在事件影響不大的情況下，即使公司未采取措施，待事件平息后，股價也會恢復(fù)到自然狀態(tài)。

圖1 事件窗口樣本AAR和CAAR變化趨勢

2．多元回歸結(jié)果分析。表2顯示，負(fù)面輿情事件對涉事公司股價有顯著的影響，接下來運用多元回歸模型，進(jìn)一步分析不同應(yīng)對方式對穩(wěn)定股價的效果和影響程度，對假設(shè)2至假設(shè)5進(jìn)行驗證。

表3為樣本企業(yè)在事件窗口內(nèi)各解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表3 解釋變量及控制變量描述性統(tǒng)計分析

注：表3中樣本數(shù)為41。

數(shù)據(jù)顯示，Wording的均值為-0.125，中位數(shù)為-0.5，說明大多數(shù)上市公司在輿情發(fā)生后選擇否認(rèn)的態(tài)度。Repu的均值為1.550 0，說明樣本企業(yè)在事件發(fā)生前平均違規(guī)接近2次，而違規(guī)頻發(fā)說明公司的管理機(jī)制存在著隱患，是導(dǎo)致輿情爆發(fā)的潛在因素。Susp的均值為0.350 0，說明輿情事件發(fā)生后，35%的公司選擇了停牌策略。Regu均值為0.700 0，說明大多數(shù)企業(yè)為應(yīng)對負(fù)面輿情事件采取了積極措施。

表4 多元回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(雙尾)。

為了評估輿情應(yīng)對方式的有效性，模型中分別引入不同的處理方式(如表4所示)，其中模型(1)、模型(2)和模型(3)為單獨采取Wording、Susp或Regu對企業(yè)股價的累積異常收益率的作用效果，結(jié)果顯示，在負(fù)面輿情發(fā)生后，Wording、Susp和Regu均對股價的累積異常收益率沒有顯著的影響。Repu對CAR有顯著的負(fù)向作用，整個時期的顯著性水平都較高，且在輿情爆發(fā)的5天內(nèi)對企業(yè)的影響大于10天內(nèi)的影響。這說明公司聲譽與投資者決策具有較大的影響，而公司聲譽在后期的效應(yīng)有所減弱，說明事發(fā)后的短時間內(nèi)，投資者是憑借對涉事公司以往的聲譽作出評判，隨著事發(fā)時間的推移，投資者將依據(jù)公司的應(yīng)對策略對輿情事件進(jìn)行判斷，而公司聲譽的影響有所減弱。模型(4)納入了全部變量，其解釋程度和顯著性水平相較于前3個模型有明顯提高，這說明將多種應(yīng)對措施綜合運用可以提高應(yīng)對效果。其中Wording的回歸系數(shù)顯著大于0(分別為0.049 1和0.036 6)，表明公司采取正面回應(yīng)的態(tài)度能有效地降低事件對公司股價的沖擊，驗證了假設(shè)2成立。Repu 的回歸系數(shù)約為-0.020 9，表明公司違規(guī)次數(shù)越少，企業(yè)的負(fù)異常收益越小，即聲譽越好的公司受到事件的沖擊越小。這表明假設(shè)3成立。Susp分別為負(fù)-0.053 4和-0.040 4，表明停牌的時間越久，對其股價的恢復(fù)越有利，這符合停牌有利于公司股價整理的理論[11]。但是停牌的回歸結(jié)果不顯著，可能的原因是本文選取樣本事件對股價的沖擊較大，停牌的暫時緩和作用難以發(fā)揮。Regu的回歸系數(shù)在(A,A+5)時顯著，說明出臺措施在事發(fā)后5天內(nèi)為公司股價變動帶來顯著影響，而10天后對股價的變動趨于不顯著。

基于以上實證結(jié)果，Wording在(A,A+5)和(A,A+10)中有影響，并在(A,A+10)中影響增加，這說明事發(fā)后公司第一時間發(fā)表澄清公告的必要性。Regu的系數(shù)隨著時間的推移，由顯著變?yōu)椴伙@著，說明公司出臺規(guī)章的行動越及時，這些規(guī)章措施對股價的影響越大，應(yīng)對的效果越明顯。因此，發(fā)生輿情的企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取積極的態(tài)度盡快應(yīng)對發(fā)生的輿情[12-13]。

四、結(jié) 論

本文以食品醫(yī)藥板塊261家上市公司為基礎(chǔ)，選取2010—2013年發(fā)生輿情事件的41家上市公司的典型案例，通過對輿情發(fā)生期間和公告發(fā)布前后股價異常收益的分析，檢驗澄清公告、措施公告的市場反映情況，并詳細(xì)探討公司聲譽、停牌策略等因素對股價的穩(wěn)定作用，得到了以下結(jié)論。

第一，上市公司負(fù)面輿情對于公司股價有顯著且持續(xù)的影響。負(fù)面輿情發(fā)生當(dāng)天，公司的異常收益率顯著為負(fù)，并在此后的十天受到持續(xù)壓制。首次公告無法在發(fā)布當(dāng)日抵消輿情關(guān)注的影響，官方公告后，輿情事件對投資者認(rèn)知產(chǎn)生較強(qiáng)的錨定效應(yīng)，投資者表現(xiàn)出顯著的負(fù)面反應(yīng)，短期內(nèi)(10日)負(fù)面輿情的影響難以徹底消除。

第二，單獨使用某種應(yīng)對措施的效果不佳，綜合使用多種應(yīng)對措施可以增強(qiáng)應(yīng)對效果。事件認(rèn)定公告、后續(xù)措施公告引起市場關(guān)注，長期來看會對股價的下跌趨勢有一定的遏制作用?；貞?yīng)態(tài)度直接影響事件處理效果，“積極回應(yīng)”比“模糊回應(yīng)”具有更好的應(yīng)對效果。詳細(xì)的公告和充足的證據(jù)有助于淡化輿情關(guān)注，起到強(qiáng)化危機(jī)公關(guān)效果的作用。

第三，保持良好的聲譽對上市公司非常重要。聲譽的優(yōu)劣直接影響公司在投資者中的權(quán)威性和認(rèn)同度。事件日后停牌策略在理論上會縮短股票受輿情事件影響的時間，提醒投資者關(guān)注公告內(nèi)容，評判公司應(yīng)對舉措，降低問題的不確定性[4]。但在研究中發(fā)現(xiàn)，由于食品醫(yī)藥類產(chǎn)品質(zhì)量問題對股價沖擊強(qiáng)烈，該策略沒有顯著發(fā)揮平抑股價波動的作用。公司后續(xù)采取的一系列應(yīng)急措施，如產(chǎn)品召回、銷毀等，對公司市場價值的挽回起到了一定作用，公司反應(yīng)越迅速，行動越快，措施的處理效果越好。

從上市公司可控性的角度看，要注重建立良好的聲譽，事件嚴(yán)峻時必須發(fā)布正式公告說明并適當(dāng)考慮停牌策略，措辭表述等細(xì)節(jié)也應(yīng)當(dāng)引起足夠重視。具體建議如下：首先，應(yīng)該強(qiáng)化上市公司信息披露制度，進(jìn)而減輕輿情對股價的影響。其次，企業(yè)應(yīng)正視輿情危機(jī)，當(dāng)輿情危機(jī)爆發(fā)時與投資者坦誠溝通，減少信息傳遞中的誤解。最后，企業(yè)應(yīng)提高自身的社會責(zé)任感，站在戰(zhàn)略高度管理輿情。輿情管理與企業(yè)的市值管理、聲譽管理密切相關(guān)。上市公司應(yīng)抱著對消費者負(fù)責(zé)的態(tài)度，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的基礎(chǔ)上，對輿情形成合理的預(yù)期，以恰當(dāng)?shù)男问椒e極客觀地引導(dǎo)輿情方向。根據(jù)公司品牌定位、組織構(gòu)架、內(nèi)控制度，完善輿情管理機(jī)制，優(yōu)化上市公司與利益相關(guān)方關(guān)系，不斷提升自身聲譽價值。

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作者向本刊投稿即視為同意我刊使用其信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)。如作者不同意將文章編入上述數(shù)據(jù)庫，請在來稿時聲明，本刊將做適當(dāng)處理。

特此聲明。

《統(tǒng)計與信息論壇》編輯部

The Relevancy Analysis on the Share Price Changes after the Listed Company Respond to Public Sentiment：A Case from the Food and Pharmaceutical Industry

DENG Xiang

(School of Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073， China)

Based on the Food and Pharmaceutical industry, this paper selected 41 typical incidents involving public companies during 2010-2013, quantified the negative impact of public opinion on the company's stock price. Based on this, we established a regression model, using attitudes, corporate reputation, suspension strategy and regulatory as four factors on the company stock price to make a reasonable explanation. We reached the conclusion that good reputation, positive announcement and quick regulation could improve the efficiency to deal with the rumors and Black swan events.

black swan events；abnormal return；public sentiment

2015-06-10

鄧 翔，女，湖南郴州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，講師，研究方向：金融計量，金融統(tǒng)計。

C81∶F83

A

1007-3116(2015)11-0078-06

(責(zé)任編輯：李 勤)

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