產(chǎn)出缺口、產(chǎn)出增長率與泰勒規(guī)則

郭萬山，丁洪福，2

(1.遼寧大學 經(jīng)濟學院，遼寧 沈陽 110036； 2.遼寧石油化工大學 經(jīng)濟管理學院，遼寧 撫順 113001)

【統(tǒng)計理論與方法】

產(chǎn)出缺口、產(chǎn)出增長率與泰勒規(guī)則

郭萬山1，丁洪福1，2

(1.遼寧大學 經(jīng)濟學院，遼寧 沈陽 110036； 2.遼寧石油化工大學 經(jīng)濟管理學院，遼寧 撫順 113001)

傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則是以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動的指標，由于產(chǎn)出缺口的不可觀測性直接導致了利率反應函數(shù)估計精度的下降。以產(chǎn)出增長率缺口替代產(chǎn)出缺口，重新對泰勒規(guī)則進行估計，實證結果表明：使用GDP增長率缺口替代產(chǎn)出缺口，顯著地改善了利率反應函數(shù)的估計效果；從預測誤差來看，后顧性利率反應函數(shù)的預測結果更接近于實際名義利率，而前瞻性模型的預測能力相對較差。這說明中國利率調整政策更多地依賴于以往的經(jīng)驗而前瞻性預期相對較弱，這也充分表明了中國貨幣政策的調整是謹慎的，在一定程度上是可預見的。

產(chǎn)出缺口；產(chǎn)出增長率；泰勒規(guī)則

一、引 言

20世紀末，歐洲貨幣聯(lián)盟在探討如何實施貨幣政策時，提出了歐洲央行貨幣政策的首要目標是穩(wěn)定物價。歐洲央行隨后宣布，通過使用一個包含物價穩(wěn)定的數(shù)值定義、M3增長率的參考值以及對通貨膨脹前景評估的貨幣政策框架，實現(xiàn)歐洲貨幣聯(lián)盟區(qū)的物價穩(wěn)定。由于泰勒規(guī)則的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性程度接近最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并且使用該規(guī)則有利于提高貨幣政策的透明度，增強公眾對貨幣政策的預期，避免不必要的宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定性，因此泰勒規(guī)則已經(jīng)成為歐洲央行重要的政策參考基準。

泰勒規(guī)則是關于美國聯(lián)邦基金利率的反應函數(shù)，該規(guī)則將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策工具，政策工具反應函數(shù)只對當期的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口做出反應[1]。泰勒規(guī)則的一般形式可以表示為：

it=r+π*+α(πt-π*)+βyt

(1)

其中，it表示第t期的聯(lián)邦基金利率；r表示均衡真實利率(通常為常數(shù))；πt表示第t期的通貨膨脹率，π*表示通貨膨脹目標，πt-π*表示實際通貨膨脹與通貨膨脹目標偏離；yt表示第t期的產(chǎn)出缺口(即對數(shù)形式的產(chǎn)出與對數(shù)形式的潛在產(chǎn)出之差)；參數(shù)α和β分別表示聯(lián)邦基金利率對通貨膨脹偏差和產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)，且均為正數(shù)。α越大，說明聯(lián)邦基金利率對通貨膨脹變動的反應越敏感。由于央行的貨幣政策目標主要是穩(wěn)定物價，因此通常α>β。

泰勒規(guī)則對聯(lián)邦基金利率的調整規(guī)則主要取決于三個因素：一是實際通貨膨脹與通貨膨脹目標的偏離程度。實際通貨膨脹是可以觀測的，而通貨膨脹目標則是貨幣當局制定的政策目標，并不存在不可觀測問題。二是系數(shù)α和β的取值，α和β數(shù)值大小既反映了貨幣當局對通貨膨脹和產(chǎn)出控制的意愿，在某種程度上也包含了主觀的經(jīng)驗。三是產(chǎn)出缺口問題，這也是泰勒規(guī)則中唯一不可觀測的因素。潛在產(chǎn)出是一個不可觀測的指標，可以使用不同的方法進行估計。但是，經(jīng)驗研究表明，不同的估計方法會導致產(chǎn)出缺口出現(xiàn)較大偏差，這種偏差會顯著地影響聯(lián)邦基金利率的調整，這也是泰勒規(guī)則本身存在的缺陷。

產(chǎn)出缺口是描述經(jīng)濟活動水平的重要指標，它測量了經(jīng)濟活動水平與完全就業(yè)狀態(tài)下經(jīng)濟活動水平的偏差。從理論上來說，產(chǎn)出缺口能夠很好地描述經(jīng)濟是否處于過熱或蕭條狀態(tài)。然而，產(chǎn)出缺口依賴于潛在GDP水平，而潛在GDP是不可觀測的。因此，在實踐中，當使用產(chǎn)出缺口描述經(jīng)濟活動水平時，就必須對潛在GDP進行估計。實證研究結果表明，估計潛在產(chǎn)出是導致產(chǎn)出缺口測量誤差的主要來源[2]。

描述經(jīng)濟活動水平的另一個常用指標是實際GDP增長率。由于實際GDP增長率具有可觀測性，因此對實際GDP進行估計時，其估計誤差會明顯小于對潛在GDP的估計。在使用泰勒規(guī)則描述聯(lián)邦基金利率時，能否用GDP增長率替代產(chǎn)出缺口就變成了一個非常值得關注的問題。

本文擬使用中國的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分別構建基于產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則和基于GDP增長率的泰勒規(guī)則，擬合中國銀行間同業(yè)拆借利率的走勢，比較兩者的優(yōu)劣，為中國貨幣政策實踐提供參考依據(jù)，增加貨幣政策的透明度及貨幣政策的可預見性。

二、文獻綜述

自從1993年泰勒教授提出泰勒規(guī)則以來，因其運用簡單、靈活以及較好地模擬了美國聯(lián)邦基金利率行為, 因而受到學術界的廣泛關注。在隨后的20多年里，大量學者又對泰勒規(guī)則進行了修正和擴展。

(一)國外文獻綜述

1.引入前瞻性預期。Clarida等人將前瞻性預期(forward looking)引入泰勒規(guī)則，用通貨膨脹預期和產(chǎn)出缺口預期替代了泰勒規(guī)則中的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口[3]。經(jīng)驗研究表明，包含理性預期的政策規(guī)則可以更好地描述各主要央行的行為。Taylor指出，在泰勒規(guī)則中可以使用滯后通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，而不是使用通貨膨脹預期值作為聯(lián)邦基金利率反應函數(shù)的影響因素。因此，Clarida等人認為，如果滯后通貨膨脹或滯后通貨膨脹與產(chǎn)出缺口的線性組合對于預測未來通貨膨脹是充分統(tǒng)計量，那么他們所提出的包含前瞻性預期的政策規(guī)則就變成了泰勒規(guī)則，從這個意義上說，Clarida等人所提出的規(guī)則可以看成是泰勒規(guī)則的一個特例。

2.通脹缺口與產(chǎn)出缺口權重的選取。關于泰勒規(guī)則中，名義利率反應函數(shù)敏感度系數(shù)α和β的選取問題，通常認為α和β均應取正值，但兩者哪個更大一些似乎并無定論。在泰勒規(guī)則中，敏感度系數(shù)是主觀設定的，α和β的數(shù)值設定取決于貨幣當局的政策偏好，可以根據(jù)央行政策側重偏好加以調整。如果央行更加重視物價穩(wěn)定，則可將名義利率反應函數(shù)中物價敏感度系數(shù)α設置得大一點。Clarida等人則使用廣義矩估計法對敏感度系數(shù)進行了估計。

3.考慮利率平滑。泰勒規(guī)則并沒考慮名義利率的持續(xù)性問題。Taylor提出的泰勒規(guī)則很好地模擬了1987—1992年聯(lián)邦基金利率行為，該發(fā)現(xiàn)引起眾多學者的興趣和關注，通過估計泰勒規(guī)則對美聯(lián)儲貨幣政策進行評價[4-6]。然而，研究結果發(fā)現(xiàn)，使用泰勒規(guī)則對聯(lián)邦基金利率進行估計，所得到的估計殘差具有相當強的持續(xù)性。利率殘差的持續(xù)性通常被看作是“利率平滑(interest rate smoothing)”或“貨幣政策慣性(monetary policy inertia)”的證據(jù)。也就是說，泰勒規(guī)則并沒有考慮利率平滑問題，這也是泰勒規(guī)則與美聯(lián)儲實際貨幣政策行為不一致的地方。為了使模型與美聯(lián)儲實際貨幣政策更加一致，Clarida等人在利率反應函數(shù)中引入了利率平滑概念，假設實際名義利率服從局部調整過程：每個時期美聯(lián)儲會調整名義利率，以便部分消除由泰勒規(guī)則得到的利率規(guī)則值與名義利率過去值的某種線性組合間的缺口。利率平滑的引入顯著地降低了利率估計殘差的持續(xù)性。

4.產(chǎn)出缺口測量誤差。產(chǎn)出缺口測量誤差是貨幣政策規(guī)則研究中最受關注的問題。在泰勒規(guī)則中，名義利率反應函數(shù)的預測精度與產(chǎn)出缺口的估計精度密切相關。由于Taylor給出的聯(lián)邦基金利率反應函數(shù)包含產(chǎn)出缺口，而產(chǎn)出缺口是不可觀測的，只能通過模型進行估計，并且使用不同的方法估計出的產(chǎn)出缺口存在較大差異，因此產(chǎn)出缺口的估計精度直接影響著名義利率對通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口變動的反應。Orphanides 等人指出，估計潛在產(chǎn)出是導致產(chǎn)出缺口測量誤差的主要來源[2]。有些學者主張貨幣政策規(guī)則不能依賴于對產(chǎn)出缺口的估計[7-8]，也有一些學者在產(chǎn)出缺口測量存在缺陷的情況下導出了以模型表示的最優(yōu)貨幣政策[9-10]。在實踐中，有些政策制定者傾向于以實際GDP增長率作為參考指標來指導貨幣政策實踐，因為GDP增長率僅依賴于可以直接觀測的產(chǎn)出數(shù)據(jù)，這種觀測也不會產(chǎn)生像估計潛在產(chǎn)出那樣的誤差。Billi使用GDP增長率趨勢替代潛在產(chǎn)出估計，用真實GDP增長率與其趨勢間的偏差替代產(chǎn)出缺口，建立了基于GDP增長率的泰勒規(guī)則模型[11]。

(二)國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)學者關于泰勒規(guī)則的研究也取得了一定進展。謝平等利用中國的相關數(shù)據(jù)模擬了泰勒規(guī)則，并將泰勒規(guī)則值與實際值進行了比較，發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則可以很好地衡量中國貨幣政策,利率規(guī)則值與實際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟形勢發(fā)展之時，這表明泰勒規(guī)則能夠為中國貨幣政策提供一個參照尺度，衡量貨幣政策的松緊[12]。王建國建立了包含利率平滑的泰勒規(guī)則，并對1993—2003年中國的貨幣政策進行了實證檢驗,發(fā)現(xiàn)在泰勒規(guī)則中引入利率平滑可以較好地擬合利率變動[13]。張屹山等通過構造一個前瞻性利率反應函數(shù),對中國貨幣政策進行實證檢驗，結果表明，包含前瞻性預期的利率反應函數(shù)可以很好地描述中國金融市場的同業(yè)拆借利率、存貸款利率和兩者利差的走勢[14]。劉金全等將泰勒規(guī)則模型擴展為包含時變參數(shù)的泰勒規(guī)則模型，并利用Gibbs抽樣方法對該模型進行了估計，研究結果表明，包含時變參數(shù)的泰勒規(guī)則能夠更好地識別中國名義利率的調整機制[15]。

國內(nèi)學者對泰勒規(guī)則的研究主要基于對產(chǎn)出缺口的估計，本文嘗試使用GDP增長率趨勢替代潛在產(chǎn)出估計，以實際GDP增長率與其趨勢偏差替代產(chǎn)出缺口，通過構建泰勒規(guī)則，分析中國貨幣政策的透明度和可預見性，為相關決策提供參考依據(jù)。

三、研究方法

在傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則中，是以產(chǎn)出缺口作為描述經(jīng)濟活動的指標，為避免因產(chǎn)出缺口的不可觀測性導致的估計誤差，本文以GDP增長率缺口(實際GDP增長率與GDP增長率趨勢之差)替代產(chǎn)出缺口作為衡量經(jīng)濟活動的指標。在此基礎上，建立一個包含理性預期的泰勒規(guī)則，并以此來分析中國貨幣政策的透明度及貨幣政策的可預見性。

Clarida等人為彌補泰勒規(guī)則的缺陷，使利率反應函數(shù)更加接近央行的貨幣政策行為，在泰勒規(guī)則中引入了理性預期，以預期通貨膨脹和預期產(chǎn)出缺口替代原通貨膨脹和產(chǎn)出缺口。本文擬在Clarida等人研究的基礎上，構建基于GDP增長率的利率反應函數(shù)。

(2)其中，Et(πt,t+k)和Et(yt,t+q)分別表示政策制定者在第t期可利用信息條件下，對第t與t+k或t+q期間的通貨膨脹和產(chǎn)出缺口所做的預期；π*為通貨膨脹目標，Etπt,t+k-π*為通貨膨脹預期與通貨膨脹目標的偏離，即所謂的通貨膨脹缺口；yt,t+q既可以是產(chǎn)出缺口，也可以是GDP增長率缺口；r*為通貨膨脹與產(chǎn)出等于各自目標時的名義利率；α和β分別為名義利率規(guī)則值對通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口變動的敏感度系數(shù)。

央行對利率的調整既不會單純依據(jù)泰勒規(guī)則，也不會完全由過去的利率來決定，而合理的選擇是采取一種折衷方式，即考慮利率變動的連續(xù)性，又考慮基于理性預期的名義利率規(guī)則值。

假設央行對利率的調整按下面加權平均，即平滑方式進行：

(3)

將式(2)代入(3)，并令φ=r*-απ*，整理后得：

it=(1-ρ)φ+(1-ρ)α(Etπt,t+k)+ (1-ρ)β(Etyt,t+q)+ρ(L)it-1

(4)

這個含有通貨膨脹預期和產(chǎn)出缺口預期的利率反應函數(shù)意味著，央行在調整當期的名義利率時，既要考慮利率的平滑性，又要考慮未來通貨膨脹和經(jīng)濟活動預期對名義利率的影響。

(一)后顧性預期及利率反應函數(shù)

對未來通貨膨脹和產(chǎn)出缺口進行預測，一種可行的選擇是采用后顧性預期，即完全根據(jù)通貨膨脹和歷史信息對未來通貨膨脹進行預期，同樣也可以對未來產(chǎn)出采用后顧性方式進行預期。經(jīng)驗研究表明，后顧性預期模型可以很好地擬合歷史數(shù)據(jù)，若央行采用后顧性預期模型對名義利率進行調整，實質上忽略了未來信息對名義利率的影響。

假設央行采用后顧性預期，則利率反應函數(shù)可以簡單地表示為：

it=(1-ρ)φ+(1-ρ)απt-1+ (1-ρ)βyt-1+ρ(L)it-1

(5)

(二)以當前值作為預期值

對未來通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的另一種預期方式是假設Etπt,t+k=πt，Etyt,t+q=yt，即未來通貨膨脹和產(chǎn)出缺口分別以當前通貨膨脹和產(chǎn)出缺口為均值上下波動，這樣就可以得到包含利率平滑的名義利率反應函數(shù)：

it=(1-ρ)φ+(1-ρ)απt+ (1-ρ)βyt+ρ(L)it-1

(6)

剔除利率平滑因素，該利率反應函數(shù)就是Taylor給出的典型的泰勒規(guī)則。

(三)前瞻性預期及利率反應函數(shù)

無論是后顧性利率反應函數(shù)(5)還是典型的泰勒規(guī)則(6)，都沒有考慮未來通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的預期對利率調整的影響。繼Taylor提出的僅依賴于當前信息的泰勒規(guī)則后，大量的研究文獻主張央行在調整名義利率時，應以對未來通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的前瞻性預期作為名義利率的調整依據(jù)[2]。

將含有前瞻性預期的規(guī)則利率(2)代入利率平滑公式(3)中，可得利率反應函數(shù)：

即利率反應函數(shù)為：

it=φ+(1-ρ)[βπt,t+k+γyt,t+q]+ρ(L)it-1+εt

(7)其中εt=-(1-ρ)β[πt,t+k-Etπt,t+k]-(1-ρ)γ[yt,t+q-(Etyt,t+q)]。

雖然前瞻性利率反應函數(shù)更接近于中央銀行的貨幣政策行為，但經(jīng)驗研究表明，基于前瞻性預期的利率反應函數(shù)擬合數(shù)據(jù)的效果較差。

四、數(shù)據(jù)來源及處理

在前面討論的利率反應函數(shù)中，描述經(jīng)濟活動的指標yt，既可以采用產(chǎn)出缺口，也可以采用GDP增長率，為了比較兩者間的差別，本文同時采用產(chǎn)出缺口和GDP增長率缺口作為衡量經(jīng)濟活動的指標。

本文所使用數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，樣本覆蓋1996年第1季度至2013年第4季度。通貨膨脹率為同比CPI物價指數(shù)的簡單平均，CPI數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。名義利率采用中國銀行間同業(yè)拆借利率進行替代[12]。由于建模時采用的是季度數(shù)據(jù)，因此可選擇七天同業(yè)拆借利率，通過交易量進行加權平均可以得到季度同業(yè)拆借利率。七天同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

關于產(chǎn)出缺口(yt)，采用HP濾波方法進行估計。首先，利用CPI價格指數(shù)將名義GDP數(shù)據(jù)轉化為實際GDP數(shù)據(jù)*由于國家統(tǒng)計局沒有公布定基CPI數(shù)據(jù)，本文采用趙留彥(2006)的計算方法，利用CPI同比數(shù)據(jù)和環(huán)比數(shù)據(jù)，計算出以1996年第1季度為基期的定基CPI數(shù)據(jù)。；然后，利用X-12方法對實際GDP數(shù)據(jù)進行季節(jié)調整，并使用HP濾波方法估計出潛在產(chǎn)出，這樣就可以得到對數(shù)形式的產(chǎn)出缺口=(對數(shù)實際GDP-對數(shù)潛在GDP)。名義GDP數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

關于GDP增長率缺口(GRGAPt)，可以使用實際GDP增長率與趨勢值之差進行計算。首先，采用HP濾波方法得到GDP增長率的趨勢值；然后，利用實際GDP增長率與其趨勢值之差得到GDP增長率缺口數(shù)據(jù)。實際GDP同比增長率數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫。

五、貨幣政策反應函數(shù)的估計及利率預測

利用1996年第1季度至2013年第4季度的數(shù)據(jù)，分別對基于產(chǎn)出缺口和基于GDP增長率的后顧性、當期和前瞻性貨幣政策反應函數(shù)進行估計，并對這兩種類型的貨幣政策反應函數(shù)進行比較。

(一)后顧性利率反應函數(shù)估計及利率預測

在后顧性利率反應函數(shù)(5)中，反映經(jīng)濟活動的指標yt-1既可以是產(chǎn)出缺口，也可以是GDP增長率缺口。為便于解讀，產(chǎn)出缺口用GAP表示，GDP增長率缺口則用GRGAP表示。模型(5)中的ρ(L)it-1表示過去利率的一個線性組合，經(jīng)反復試驗，模型中只包含it-1更合適。由于解釋變量包含滯后因變量，DW統(tǒng)計不再適用，本文改用DW-H統(tǒng)計量取代DW統(tǒng)計量。使用OLS方法對模型進行估計，估計結果如表1所示。

表1 后顧性貨幣政策反應函數(shù)估計結果

注：模型1、模型2分別是以產(chǎn)出缺口和GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動的指標。括號內(nèi)的數(shù)值為對應的t統(tǒng)計量值。***、**、*分別代表在1%、5%、10%顯著性水平下拒絕零假設。

兩個模型的擬合效果都很好，擬合優(yōu)度都超過97%。兩個模型中DW-H統(tǒng)計量均大于0.05顯著性水平下正態(tài)分布臨界值，說明不存在一階自相關。在模型1中，唯有反映經(jīng)濟活動的產(chǎn)出缺口GAPt-1對第t期的名義利率it的影響不顯著，這說明名義利率調整不是以產(chǎn)出缺口的變動作為名義利率的調整依據(jù)的。而在模型2中，是以GDP增長率缺口GRGAPt-1反映經(jīng)濟活動的，GRGAPt-1對名義利率的影響是顯著的，這表明中國央行在調整名義利率時是充分考慮GDP增長因素的。

在圖1中，E1表示以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時對名義利率的預測誤差，而E2則表示以GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時對名義利率的預測誤差。顯然，以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標對名義利率的預測誤差要大一些，而以GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標對名義利率的預測誤差相對要小一些。也就是說，如果以后顧性利率反應函數(shù)對名義利率進行預測時，以GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標預測能力更強一些。

在圖2中，I線代表實際名義利率，IGAP表示以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時對名義利率的預測值，IGDP則表示以GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動時對名義利率所做的預測。從圖2與圖1可以得出相同結論。從預測精度來看，圖1和圖2的預測結果表明，2000—2007年后顧性模型的預測效果最好，預測誤差基本保持在±0.4范圍內(nèi)，這期間央行名義利率的調整基本可以通過后顧性利率反應函數(shù)加以解釋。從這個意義上說，2000—2007年間，央行的利率政策透明度較高，可預見性較強。

圖1 后顧性利率反應函數(shù)名義利率預測誤差

圖2 后顧性利率反應函數(shù)名義利率預測值

(二)基于當前經(jīng)濟活動水平的利率反應函數(shù)及利率預測

與表1不同的是，表2中的兩個模型都是以當前產(chǎn)出缺口GAPt和GDP增長率缺口GRGAPt作為反映經(jīng)濟活動的指標。對應的理論模型為基于當前經(jīng)濟活動水平的利率反應函數(shù)(6)，估計方法仍然采用OLS法。

表2 基于當前經(jīng)濟活動水平的利率反應函數(shù)估計結果

注：模型3、模型4分別是以產(chǎn)出缺口和GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動的指標。括號內(nèi)的數(shù)值為對應的t統(tǒng)計量值。***、**、*分別代表在1%、5%、10%顯著性水平下拒絕零假設。

與后顧性模型一樣，模型3和模型4的總體擬合效果同樣也很好，擬合優(yōu)度均超過97%。另外，兩個模型中DW-H統(tǒng)計量均大于0.05顯著性水平下正態(tài)分布臨界值，說明不存在一階自相關。在模型3中，產(chǎn)出缺口GAPt對名義利率it的影響也是不顯著的，而GRGAPt對名義利率的影響是顯著的。這與后顧性模型的結論是一致的。

圖3與圖4中所使用的符號與圖1和圖2中所使用的符號相同。E3表示以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時，對名義利率的預測誤差，而E4則表示以GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時，對名義利率的預測誤差。從預測誤差精度來看，顯然基于GDP增長率缺口的名義利率預測誤差要小于基于產(chǎn)出缺口的預測誤差，這也說明，以GDP增長率缺口作為反映中國經(jīng)濟活動的指標更合適。

圖3 當期利率反應函數(shù)名義利率預測誤差

圖4 當期利率反應函數(shù)名義利率預測值

圖4給出的預測結果與圖3給出的結果是一致的。

由圖3和圖4得出的結論與由圖1和圖2得出的結論相類似。在2000—2006年，模型的預測效果最好，預測誤差基本保持在±0.4范圍內(nèi)，這期間央行名義利率的調整基本可以通過利率反應函數(shù)加以解釋，表明2000—2006年間，央行的利率政策透明度較高,可預見性較強。

(三)前瞻性利率反應函數(shù)估計及利率預測

在前瞻性利率反應函數(shù)(7)中，由于包含前瞻性預期因素，因此可能會出現(xiàn)解釋變量與隨機誤差項相關的情況。此時，參數(shù)的OLS估計是有偏的、不一致的，而使用極大似然估計(MLE)法，則要求掌握有關數(shù)據(jù)分布的完整信息。GMM估計并不要求有關數(shù)據(jù)的完整分布信息，只需要掌握特定矩的相關信息即可，因此本文選擇GMM估計法估計前瞻性利率反應函數(shù)。

(8)

在前瞻性利率反應函數(shù)(7)中，我們只對未來一個季度的通貨膨脹和產(chǎn)出進行預期，因此前瞻性利率反應函數(shù)只包含πt+1、yt+1和it-13個解釋變量，需要估計的參數(shù)是4個(包含常數(shù)項)。

模型參數(shù)可識別的必要條件是工具變量的個數(shù)應大于或等于待估參數(shù)的個數(shù)，因此選擇C、πt、πt-1、πt-2、πt-3以及yt、yt-1作為工具變量。使用迭代GMM法對模型參數(shù)進行估計。權數(shù)矩陣使用Eviews6.0中默認選項，初始權數(shù)矩陣的選擇對于迭代結果不會造成顯著影響。

由于工具變量的個數(shù)大于待估參數(shù)的個數(shù)，模型是過度識別的，而過度識別的模型需要檢驗模型的矩條件與所使用的數(shù)據(jù)是否相匹配。J統(tǒng)計量數(shù)值較小，說明模型是有效的。分析結果詳見表3、圖5～6。

與前面兩組模型相比，模型擬合效果并無太大區(qū)別。模型5和模型6中DW-H統(tǒng)計量均大于0.05顯著性水平下正態(tài)分布臨界值，說明不存在一階自相關。使用產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時，通貨膨脹預期對名義利率的調整影響并不顯著。名義利率的調整主要受產(chǎn)出缺口預期以及過去一期名義利率的影響。

表3 前瞻性利率反應函數(shù)估計結果

注：模型5、模型6分別是以產(chǎn)出缺口和GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動的指標。括號內(nèi)的數(shù)值為對應的t統(tǒng)計量值。***、**、*分別代表在1%、5%、10%顯著性水平下，拒絕零假設。

圖5 前瞻性利率反應函數(shù)名義利率預測誤差

圖6 前瞻性利率反應函數(shù)名義利率預測值

與之不同的是，使用GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標時，通貨膨脹預期和產(chǎn)出預期對名義利率的調整影響均顯著，這也再一次驗證了使用GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標更適合。

從預測精度來看，使用GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標的預測精度明顯好于使用產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動的預測結果。與后顧性模型以及基于當前經(jīng)濟活動水平的利率反應函數(shù)相比，在2000—2007年間，前瞻性模型的預測效果并不好，2003年前后出現(xiàn)較大的預測誤差，這也從一個側面反映出中國利率政策的前瞻性較弱，利率調整更多地依賴于過去的經(jīng)驗信息，這與中國貨幣政策的實踐是吻合的。

六、結 論

傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則是以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標的，但由于產(chǎn)出缺口是不可觀測的，需要進行估計。不同的估計方法估計的產(chǎn)出缺口彼此間存在較大差異，這種差異會直接導致利率反應函數(shù)估計精度的下降。本文以產(chǎn)出增長率缺口替代產(chǎn)出缺口，重新對泰勒規(guī)則進行估計。

實證研究結果表明，使用GDP增長率缺口替代產(chǎn)出缺口，顯著地改善了三種利率反應函數(shù)的估計效果。從預測誤差來看，以GDP增長率缺口作為反映經(jīng)濟活動指標的三種模型的預測效果，均好于以產(chǎn)出缺口作為反映經(jīng)濟活動指標的模型預測效果。與基于當前經(jīng)濟活動水平的利率反應函數(shù)以及前瞻性利率反應函數(shù)相比，后顧性利率反應函數(shù)的預測結果更接近于實際名義利率，而前瞻性模型的預測效果相對差一些。這說明中國利率調整政策更多地依賴于以往的經(jīng)驗，前瞻性預期相對較弱，充分表明了中國貨幣政策調整是謹慎性的。本文所建立的利率反應函數(shù)可以很好地解釋2000—2007年間中國的貨幣政策，說明這段時期中國的貨幣政策具有良好的透明度和可預見性。

[1] Taylor J B. Discretion versus Policy Rules in Practice [C] . Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993.

[2] Orphanides Athanasios, Simon van Norden. The Unreliability of Output-Gap Estimates in Real Time[J]. Review of Economics and Statistics, 2002,84(4).

[3] Clarida R, Gali J, Gertler M.Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory[J] . Quarterly Journal of Economics, 2000,115(1).

[4] Clarida Richard, Jordi Gali, Mark Gertler. Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence[J]. European Economic Review,1998,42(6).

[5] Kozicki Sharon. How Useful Are Taylor Rules for Monetary Policy?[J]. Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999(2).

[6] Orphanides A. Activist Stabilization Policy and Inflation: The Taylor Rule in the 1970s [R]. CFS Working Paper Series, No. 15，2002.

[7] McCallum B. The Present and Future of Monetary Policy Rules[R]. NBER Working Paper, 7916，2000.

[8] Orphanides A. Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule [J]. Journal of Monetary Economics, 2003,50(5).

[9] Ehrmann, Michael, Frank Smets. Uncertain Potential Output: Implicationsfor Monetary Policy[J]. Journal of Economic Dynamics and Control, 2003, 27(9).

[10]Svensson Lars E O, Michael Woodford. Implementing Optimal Policy through Inflation-Forecast Targeting[R]. NBER Working Papers 9747, National Bureau of Economic Research, Inc, 2003.

[11]Billi R M. Output Gaps and Monetary Policy at Low Interest Rates[J]. Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2011(10).

[12]謝平，羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗[J].經(jīng)濟研究，2002(3).

[13]王建國.泰勒規(guī)則與中國貨幣政策反應函數(shù)的實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2006(1).

[14]張屹山，張代強.前瞻性貨幣政策反應函數(shù)在中國貨幣政策中的檢驗[J].經(jīng)濟研究，2007(3).

[15]劉金全，張小宇.時變參數(shù)“泰勒規(guī)則”在中國貨幣政策操作中的實證研究[J].管理世界，2012(7).

(責任編輯：崔國平)

Output Gap, Growth Rate and Taylor Rule

GUO Wan-shan1, DING Hong-fu1，2

(1. School of Economics, Liaoning University, Shenyang 110036, China; 2. School of Economics and Management, Liaoning Shihua University, Fushun 113001, China)

In typical Taylor rule, unobservability of output gap used to be the indicator of economic activity decreases the accuracy of estimated parameters. We use GDP growth gap instead of output gap as the indicator of economic activity in building Taylor rule. The empirical results show that GDP growth gap can improve the accuracy of model significantly. Backward-looking reaction function fits the historical data of Chinese interbank rates much better than others. It implies that the adjusting of interest rate in China depends much more on the historical experiences, less on forward-looking expectation. The monetary policy of China's central bank is cautious and predictable in some extent.

output gap；growth rate；Taylor rule

2015-05-29；修復日期：2015-06-16

郭萬山，男，遼寧黑山人，經(jīng)濟學博士，教授，博士生導師，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟學； 丁洪福，男，遼寧撫順人，博士生，講師，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟學。

F820.5∶F224.0

A

1007-3116(2015)11-0024-08