監(jiān)督機(jī)制視角下雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股東內(nèi)部治理的完善路徑

■ 黃 臻 博士生（華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院 上海 200063）

2014年由阿里巴巴離港赴美上市所引發(fā)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)論，一時(shí)間熱議無(wú)數(shù)，時(shí)至今日仍未有定論?？v觀世界，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)持否定態(tài)度并非中國(guó)香港一地，除了美國(guó)、加拿大以及歐洲的瑞典，其他發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的證券市場(chǎng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)交易相當(dāng)甚微，更有甚者直接通過(guò)規(guī)則制定禁止或限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票交易。由此可見(jiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種公司組織架構(gòu)并不為世界市場(chǎng)廣泛接受。產(chǎn)生這種現(xiàn)象是多方面，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于控制股東或管理層有效監(jiān)督機(jī)制的缺乏無(wú)疑在其中起到重要影響。本文意在對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制的缺陷作相應(yīng)分析，并探討對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制完善的方式和措施。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有別于“一股一票”或“一股一權(quán)”的常規(guī)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司投票權(quán)不再根據(jù)股權(quán)平均分配，取而代之以不同股票種類持有不同的投票權(quán)。個(gè)別情況下，上市公司的兩類股票之間投票權(quán)的差距有時(shí)可達(dá)150倍。通常，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票可能被劃分為A、B兩類，A類股票所持有表決權(quán)可能會(huì)一股數(shù)個(gè)投票權(quán)，而B(niǎo)類股票的投票權(quán)則可能受到限制，仍維持一股一個(gè)投票權(quán)，甚至根本無(wú)任何表決權(quán)。通過(guò)持有高投票權(quán)的股票和出售低投票權(quán)的股票，企業(yè)家或公司內(nèi)部人士即可獲得用于公司擴(kuò)張的充足資本，與此同時(shí)還可以保持公司的控制權(quán)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制的缺失分析

（一）雙層股權(quán)監(jiān)督機(jī)制的缺失及其后果

股權(quán)價(jià)值的所在是公司法規(guī)則設(shè)計(jì)所應(yīng)予重點(diǎn)的考慮的方面，即作為股票持有者的股東擁有公司收益或剩余價(jià)值有索取權(quán)，而為保證索取權(quán)實(shí)施，附之以投票權(quán)，從形成收益與控制相匹配的股權(quán)價(jià)值體系。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)的價(jià)值在于兩方面，一部分在于控制管理的價(jià)值，另一部分在于控制權(quán)溢價(jià)。然而，這兩部分價(jià)值對(duì)于公司內(nèi)部監(jiān)督管理而言，卻存在弊端。

就控制管理價(jià)值而言。雙層股權(quán)公司的控制者可輕易攫取公眾投資者的利益，并且將不適當(dāng)?shù)幕虿怀衫某杀緩?qiáng)加公眾投資者身上。基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中投票權(quán)的不平均分配，控制股東或創(chuàng)始人可以基于其所掌握的高比例的投票權(quán)，從自身群體利益出發(fā)做出公司重大的決定。該種決定對(duì)于公司整體利益而言可能是次優(yōu)的，甚至可能有損于低投票權(quán)的股東或公眾投資者利益的。在此種情況下，低投票權(quán)的股東限于其有限的投票權(quán)，將無(wú)法否決有損于自身權(quán)益的公司決定，并且有可能進(jìn)一步演變成為控制股東濫用控制權(quán)，故意損害其他股東和公司利益，出現(xiàn)內(nèi)部人交易。限制投票權(quán)股東對(duì)于公司和管理層監(jiān)督作用甚至有時(shí)可以被管理層或控制股東忽略或者徹底變成了一種“形式”。

就控制權(quán)溢價(jià)而言。發(fā)生在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股東身上的控制權(quán)溢價(jià)的損失，是因?yàn)檫@種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使管理層在資本重組之后阻止所有管理層不同意的公司并購(gòu)，而無(wú)論惡意收購(gòu)提意是否促成投票權(quán)的股票價(jià)格的下降。因?yàn)橹挥邢拗仆镀睓?quán)的普通股才能銷售，除非高投票權(quán)的股票能確保參加交易，否則在資本重組后控制權(quán)的收購(gòu)不可能實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)管理層持有多數(shù)投票份額時(shí)，潛在收購(gòu)的價(jià)格和溢價(jià)被認(rèn)為會(huì)向管理層轉(zhuǎn)移。公司股票的投票權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生主要影響。因?yàn)槎鄶?shù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在交易之前都是被控制股東和創(chuàng)始人控制，控制權(quán)市場(chǎng)并未能施加任何影響?？刂乒蓶|和創(chuàng)始人的投票權(quán)可以幫助公司隔離敵對(duì)收購(gòu)或控制。

由此，可以看出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度下削弱了外部控制權(quán)力量對(duì)公司監(jiān)督。在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的公司理論中，公司外部控制權(quán)力量的存在被作為迫使經(jīng)營(yíng)者減少代理成本的重要因素之一。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生動(dòng)因之一，就是為了減少創(chuàng)始人和控制股東的股份稀釋，這樣結(jié)構(gòu)使管理層或控制股東對(duì)于敵意并購(gòu)防范綽綽有余，敵意收購(gòu)已不能起到對(duì)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的作用。這也意味著當(dāng)控制股東濫權(quán)時(shí)或公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳抑或是股價(jià)降低時(shí)，公司無(wú)法通過(guò)并購(gòu)引入新的實(shí)際控制人，使現(xiàn)有控制人離場(chǎng)。公司經(jīng)營(yíng)的好壞、股價(jià)漲跌以及股東利益是否受損，對(duì)于控制股東對(duì)公司掌控毫無(wú)影響。

因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式亟需加強(qiáng)公司監(jiān)督，以防止控制股東濫權(quán)和侵占投資者利益。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊監(jiān)督機(jī)制

雖然存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致控制股東或創(chuàng)始人持有大量股權(quán)，使廣大股東無(wú)法對(duì)管理層實(shí)施有效的抑制，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理層或者控制股東有別于一股一權(quán)公司的管理層的職業(yè)經(jīng)理人，其自我約束機(jī)制理論上要普遍強(qiáng)于一股一權(quán)公司的管理層。其管理層多由創(chuàng)始人和家族成員組成，從而產(chǎn)生了相應(yīng)代替機(jī)制，一是自我監(jiān)管、二是管理層或家族成員互相監(jiān)督。許多為家族掌控的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，家庭成員有感于家庭事業(yè)特殊認(rèn)同，互相感到彼此之間所擔(dān)負(fù)的義務(wù)，從而產(chǎn)生了對(duì)減損公司價(jià)值的自利行為的限制或抵制。同樣，創(chuàng)始人對(duì)于浸潤(rùn)著自身文化特質(zhì)的企業(yè)，其情感紐帶更非一般職業(yè)經(jīng)理人可比擬。這種責(zé)任感多形成于自發(fā)，其效果遠(yuǎn)非一般監(jiān)督制度所能達(dá)到的效果可比擬。作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制股東，吸納投資者作為股東的初衷是利用資金更好地發(fā)展公司而不是去損害投資者利益。當(dāng)然不能排除個(gè)別例外情況。實(shí)踐證明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)展相較一股一權(quán)的企業(yè)并未出現(xiàn)因?yàn)楸O(jiān)督缺失導(dǎo)致管理層侵犯股權(quán)權(quán)益的情況產(chǎn)生，也未見(jiàn)其對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成困擾。相反，一些雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司還受到投資者的熱捧，例如Google、Facebook、百度、京東和阿里巴巴等。

完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司監(jiān)督機(jī)制缺失的路徑

對(duì)內(nèi)建立替代治理機(jī)制，確保對(duì)公司控制股東經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，在外有條件恢復(fù)外部控制權(quán)市場(chǎng)施加的并購(gòu)?fù){，是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理和內(nèi)部監(jiān)督所應(yīng)達(dá)到的目標(biāo)之一。

盡能縮小投票權(quán)限制范圍。應(yīng)嘗試建立投票權(quán)選擇性地適用范圍，將投票權(quán)的限制使用的情況縮小到僅在涉及公司控制權(quán)的變更的事務(wù)上，即當(dāng)公司事務(wù)涉及到控制權(quán)變更或者重大投資經(jīng)營(yíng)決定時(shí)，控制股東擁有較高的投票權(quán)并限制部分股東的投票權(quán)，其他事務(wù)應(yīng)允許企業(yè)恢復(fù)到一股一票的投票機(jī)制。從而更多解放的投票權(quán)對(duì)于公司管理事務(wù)的參與和監(jiān)督職能，不失為一種將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)分配對(duì)于公司治理的影響降低到最小程度的明智之舉。這樣即不會(huì)違背雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)制的初衷—防止控制權(quán)的稀釋，也可以使投票權(quán)的部分監(jiān)督職能得以恢復(fù)。

設(shè)立最低標(biāo)準(zhǔn)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在“先天性”缺陷，即控制股東通過(guò)發(fā)行含有不同投票權(quán)股票，形成以實(shí)際持股數(shù)與實(shí)際控制數(shù)存在相當(dāng)大差距，故而以此判斷其榨取公司利益的可能性將大為增加，迫切需要對(duì)控制股東有效地限制。即將高投票權(quán)股票與限制投票權(quán)股票差別加以限制，即限制投票權(quán)股票投票權(quán)不應(yīng)低于一定標(biāo)準(zhǔn)，例如，1985年紐約證券交易所下屬委員會(huì)在其提交的一份雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市意見(jiàn)稿中就曾建議將低投票權(quán)表決最低限制必須滿足10股有1股表決。另外，在瑞典，政府規(guī)定的最大投票權(quán)不平等為10比1，并且實(shí)施對(duì)限制投票權(quán)股東的保護(hù)，如規(guī)定公司前3 至4 位大股東有董事會(huì)提名委員會(huì)資格，任何建議向高管或有關(guān)各方發(fā)行股票必須獲得占經(jīng)濟(jì)利益的90%的股東批準(zhǔn)。

要設(shè)置明確投票權(quán)退出機(jī)制和恢復(fù)機(jī)制。投資者對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司投資，接受股票投票權(quán)受限條件，是基于其投資時(shí)對(duì)于控制股東或者創(chuàng)始人的信任。此種信任應(yīng)是一種全方位信任，包括對(duì)控制股東或創(chuàng)始人創(chuàng)新實(shí)力、經(jīng)營(yíng)水平以及綜合能力。因此，可以非常明確投資者對(duì)于股票投票權(quán)力讓渡應(yīng)只是受限股票發(fā)行時(shí)公司控制股東或者創(chuàng)始者，而不應(yīng)是其他人。可以說(shuō)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)限制投票權(quán)股東對(duì)于投票權(quán)讓渡是附條件的讓渡，即基于公司控制股東或創(chuàng)始人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和控制。

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)控制股東或創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)，有分析也一針見(jiàn)血指出，投資者在投資時(shí)并不是在向這家公司投資，而是向真正的控制股東或者是創(chuàng)始人投資。正如Facebook 在其IPO 時(shí)有著各種各樣的負(fù)面聲音，但這并不影響其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成功上市，如福布斯（Forbes）專欄記者Dan Bigman 評(píng)論，“當(dāng)投資者購(gòu)買Facebook 股票時(shí)，他不是在向這家公司下注。投資者真正的下注對(duì)象，其實(shí)是馬克·扎克伯格本人”。

當(dāng)這些創(chuàng)始人或者控制股東退出公司或?qū)⑵涔善鞭D(zhuǎn)讓給第三人以及其對(duì)于公司控制經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生改變時(shí)，理應(yīng)在發(fā)生改變后，將控制股東或者創(chuàng)始人原持有高投票權(quán)股票恢復(fù)至一股一權(quán)狀態(tài)，并將相應(yīng)投票權(quán)按比例恢復(fù)至限制投票權(quán)的股票。因?yàn)?，一旦發(fā)生改變后狀態(tài)，限制投票權(quán)股東對(duì)于投票權(quán)讓渡的附屬條件不再具備，理應(yīng)恢復(fù)原狀。從這個(gè)角度，筆者認(rèn)為Facebook 和阿里巴巴雙層股權(quán)安排并不妥當(dāng)。在Facebook雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中，馬克·扎克伯格不僅有能力撐控遞交給股東批準(zhǔn)的事務(wù)的結(jié)果，如董事會(huì)的選舉、并購(gòu)、整合以及全部或重大資產(chǎn)的售賣，而且甚至可以通過(guò)對(duì)繼承人的任命，在其去世后將其對(duì)于臉譜公司的控制卻延續(xù)至其下一代。而阿里巴巴對(duì)于合伙人當(dāng)選系在滿足一定條件的基礎(chǔ)上由現(xiàn)任合伙人一人一票投票，獲得75%以上投票為當(dāng)選，并且合伙人每年遴選一次，無(wú)既定名額。此種情況，造成了公眾投資者對(duì)于控制股東不確定性，所謂信任更加無(wú)從談起，屬于明顯不合理且有失公平。

保證獨(dú)立董事以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的作用。筆者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)保證相當(dāng)部分獨(dú)立董事的選任權(quán)利直接由受限制投票權(quán)股東委任。通常獨(dú)立董事被界定為“沒(méi)有重大關(guān)系”的董事，其具有法律地位上獨(dú)立和意思獨(dú)立特性。其在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在，不會(huì)危及到控制股東對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制，影響雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的特性。但由于獨(dú)立董事多以全體股東和公司整體利益角度進(jìn)行獨(dú)立且客觀地評(píng)判，因此獨(dú)立董事具有中立性質(zhì)，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中控制股東經(jīng)營(yíng)和決策起到一定的監(jiān)督作用，以保護(hù)受限制投票權(quán)股東的利益。同時(shí)獨(dú)立董事的任命可以保證控制股東對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制，保持了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性。

結(jié)論

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，來(lái)自公司內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制都會(huì)變?nèi)酢膬?nèi)部監(jiān)督機(jī)制而言，控制股東掌控著董事會(huì)，由于投票權(quán)限的限制，限制投票權(quán)的股東無(wú)法有效改選公司管理層或無(wú)法對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)行為做出監(jiān)督?？刂乒蓶|可以以其自己利益為出發(fā)點(diǎn)制定和實(shí)行公司經(jīng)營(yíng)。從外部而言，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中控制股東所持有的高投票權(quán)股票使控制股東可以有效實(shí)施防御措施，抵御來(lái)自資本市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)?fù){。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由于存在對(duì)于管理層的限制和監(jiān)督減少，使得管理層濫權(quán)、不當(dāng)作為和侵占股東利益存在理論的可能性，并且當(dāng)這種可能性由于缺少相應(yīng)制衡機(jī)制，會(huì)演變成公司的災(zāi)難。因此，非常必要設(shè)計(jì)并完善公司治理的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)那些存在問(wèn)題的、失效或錯(cuò)誤原有機(jī)制，加以相應(yīng)監(jiān)督并加以防范，使雙層股權(quán)機(jī)制健康發(fā)展，達(dá)到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)制時(shí)預(yù)想的效果。

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