房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實(shí)證分析

■ 沈倩 許敏 教授（南京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 南京 211816）

引言

房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，帶動(dòng)的上下游產(chǎn)業(yè)不計(jì)其數(shù)。2008年金融危機(jī)使國內(nèi)銀行業(yè)降低借貸規(guī)模，導(dǎo)致諸多企業(yè)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈亦是岌岌可危，為了穩(wěn)定國內(nèi)金融體系，政府相繼出臺財(cái)政政策和貨幣政策，為接下來幾年的房價(jià)增長埋下隱患。

自2009年起我國大中型城市新建住宅平均售價(jià)總體呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢，雖然政府出臺了一系列的政策措施，試圖通過同時(shí)控制買方和賣方來控制脫軌的房價(jià)，但收效甚微。大量資金流入資本市場，增加了公司的融資規(guī)模來降低資本成本，通過財(cái)務(wù)杠桿的放大作用在一定程度上刺激了房地產(chǎn)業(yè)的資金流入。本文從房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)入手，以滬深兩市的房地產(chǎn)上市公司為樣本，分析我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，通過建立面板數(shù)據(jù)模型對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。在模型中除了包含傳統(tǒng)的公司規(guī)?？刂谱兞?，還根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)加入了宏觀政策虛擬變量；在選擇資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的同時(shí)加入了資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)，更加細(xì)致的分析資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系；此外，還深入到負(fù)債結(jié)構(gòu)、所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)其與公司績效的關(guān)系。最后本文提出具體化建議。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率（LV）與公司績效（ROE）呈“倒U 型”關(guān)系。

在有稅的MM 理論中，負(fù)債會(huì)因?yàn)橛卸惗艿淖饔枚黾庸镜膬r(jià)值。所以，從理論上說公司的負(fù)債越多越有利于增加公司價(jià)值，即較高的財(cái)務(wù)杠桿比率有利于增加公司績效。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，公司持有的資金越多，能夠開發(fā)的項(xiàng)目就越多，即未來能夠帶來的經(jīng)濟(jì)利益流入就越高。為了突破自身資金的限制，公司可以適當(dāng)舉債提高資產(chǎn)負(fù)債率，利用稅盾的作用增加公司績效。而近年越來越多的學(xué)者研究表明資產(chǎn)負(fù)債率與績效之間并非簡單的線性關(guān)系。

假設(shè)2：流動(dòng)負(fù)債比率（SLV）與公司績效（ROE）正相關(guān)。

房地產(chǎn)公司的負(fù)債從期限來看分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債。流動(dòng)負(fù)債具有顯著的監(jiān)督約束效應(yīng)，能夠減少代理人從事風(fēng)險(xiǎn)投資，增加公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行為，從而降低代理成本增加公司經(jīng)營績效。信息理論認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債向市場釋放出公司利好的信號，公司績效會(huì)因此得到改善。

假設(shè)3：股本比例（ES）、資本公積比例（CS）、留存收益比例（RES）與公司績效（ROE）正相關(guān)。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資的成本要比外源融資的低，作為內(nèi)源資金的留存收益的使用成本較低。房地產(chǎn)業(yè)的資金回收周期較長，雖然各地房產(chǎn)商都會(huì)進(jìn)行期房預(yù)售以及認(rèn)購抵資等籌資活動(dòng)來回收部分資金，但為了預(yù)防經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及投資新項(xiàng)目，公司需要積極融資，而通過留存收益轉(zhuǎn)增資本可以在很大程度上節(jié)約成本和時(shí)間。同時(shí)，根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)公司規(guī)模越大越能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，股本和具有準(zhǔn)股本性質(zhì)的資本公積是公司規(guī)模的體現(xiàn)，股本和資本公積的增加有利于公司績效的提高。

假設(shè)4：國有股比例（SS）與公司績效（ROE）負(fù)相關(guān)，流通股比例（FS）與公司績效（ROE）正相關(guān)。

國有股是國家政府機(jī)關(guān)對國有資本控制力的體現(xiàn)。而政府機(jī)關(guān)對公司的監(jiān)督會(huì)帶有濃重的行政色彩，當(dāng)行政目標(biāo)與股東權(quán)益最大化的目標(biāo)相背離時(shí)，政府機(jī)關(guān)可能會(huì)優(yōu)先實(shí)現(xiàn)行政目標(biāo)，使股東權(quán)益受到損害。房地產(chǎn)業(yè)是與國計(jì)民生緊密聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)，為了社會(huì)安定，政府近年來出臺的保障性住房就在一定程度上損害了公司的利益。同時(shí)，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體的缺位和國有股的不可流通性，都會(huì)進(jìn)一步加劇內(nèi)部人控制帶來的代理問題，最終降低公司的經(jīng)營績效。我國自2005年股權(quán)分置改革以來，流通股比例逐年上升，一方面造成股權(quán)分散股東的監(jiān)督成本上升，另一方面流動(dòng)性的增強(qiáng)使股市具備了投資價(jià)值，使流通股得到了補(bǔ)償。

表1 變量定義

表2 我國房地產(chǎn)上市公司2009-2013年各變量情況

表3 模型1-1回歸分析結(jié)果

表4 模型1-2 回歸分析結(jié)果

表5 模型2 回歸分析結(jié)果

表6 模型3 回歸分析結(jié)果

表7 模型4 回歸分析結(jié)果

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對象，選取2009-2013年的公司樣本數(shù)據(jù)。本文通過以下幾個(gè)條件對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，以保證數(shù)據(jù)的有效性：本文選取2009之前上市的公司；刪除ST、PT類的上市公司；排除指標(biāo)數(shù)值異常的公司，篩選后獲得120 家樣本公司。本文所用樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，銳思金融數(shù)據(jù)庫，滬市、深市A股上市公司年報(bào)，年報(bào)來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

（三）變量選擇

1.被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率能反映公司經(jīng)營活動(dòng)的最終成果，并且能夠體現(xiàn)出公司對價(jià)值的追求，所以本文用凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映公司績效。

2.解釋變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量：國有股比例（SS），流通股比例（FS）；所有者權(quán)益變量：股本比例（ES），資本公積（CS），留存收益比例（RES）；債務(wù)結(jié)構(gòu)變量：資產(chǎn)負(fù)債率（LV），流動(dòng)負(fù)債比率（SLV）。

3.控制變量。根據(jù)規(guī)模效應(yīng)理論，在一定范圍內(nèi)，公司規(guī)模的擴(kuò)張有利于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。權(quán)衡理論也表明，公司規(guī)模越大，直接破產(chǎn)成本與價(jià)值比率越低，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，即公司的價(jià)值越高。房地產(chǎn)業(yè)的資金密集度高，較大的公司規(guī)模在獲得外部資金支持和投資項(xiàng)目上更具有優(yōu)勢，利于公司的發(fā)展。因此選擇公司規(guī)模（Size）作為控制變量。變量定義如表1所示。

自2007年以來，我國房地產(chǎn)上市公司的總體盈利水平經(jīng)歷了一個(gè)震蕩向上的過程，造成這一現(xiàn)象的主要原因之一就是政府出臺的各項(xiàng)宏觀調(diào)控政策。2007年，為了減輕金融危機(jī)的負(fù)面影響，政府放松對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，公司經(jīng)營績效隨之上升。2008-2010年，政府雖然出臺了一系列的政策措施以期加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，但效果基本不明顯，這段時(shí)間房價(jià)飛速上揚(yáng)，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營績效也是一路飄紅。2011年，政府為了保障經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，不斷的出臺一系列連續(xù)的提高存款準(zhǔn)備金、加息、增加保障房建設(shè)的措施，并且加大了執(zhí)行力度，房地產(chǎn)市場開始趨冷。從2009年下半年開始國家對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控以壓制為主但一直到2010年底調(diào)控效果都不甚明顯，直到2011年出臺一系列嚴(yán)格措施并加大執(zhí)行力度后，房價(jià)過熱現(xiàn)象明顯得到抑制，即2011年是國家宏觀調(diào)控政策的轉(zhuǎn)折年。所以選擇宏觀政策（POLICY）作為控制變量，2009-2010年policy 值取0，2011、2012 和2013年policy 值取1。

（四）基本模型與檢驗(yàn)方法

根據(jù)前面的分析，本文設(shè)立以下模型：

模型1-1：ROE=β0+β1LV+β2SIZE+β3POLICY+ε

模型1-2：ROE=β0+β1LV+β2LV2+β3SIZE+β4POLICY+ε

模型2：ROE=β0+β1SLV+β2SIZE+β3POLICY+ε

模型3：ROE=β0+β1CS+β2RES+β3ES+β4SIZE+β5POLICY+ε

模型4：ROE=β0+β1SS+β2FS+β3SIZE+β4POLICY+ε

其中，β0代表常數(shù)項(xiàng)，βi代表自變量系數(shù)，i=1、2、3、4、5，ε代表誤差項(xiàng)。

本文采用面板數(shù)據(jù)的處理方法，選取2009-2013年120 家房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)形成面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。本文用STATA.12進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

在回歸檢驗(yàn)之前，先對房地產(chǎn)上市公司樣本凈資產(chǎn)收益率（Roe），國有股比例（SS），流通股比例（FS），資產(chǎn)負(fù)債率（lv），流動(dòng)負(fù)債比率（slv），股本比例（ES），資本公積（CS），留存收益比例（RES），公司規(guī)模（size），宏觀調(diào)控虛擬變量（p）進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2 所示。

由表2可知，我國房地產(chǎn)上市公司在2009-2013年度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)具有以下特點(diǎn)：

五年來凈資產(chǎn)收率平均高于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股資格的凈資產(chǎn)收益率（10%），這說明總體來說，我國房地產(chǎn)公司的業(yè)績較好。房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司采用負(fù)債經(jīng)營的模式。公司負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債的比例平均達(dá)到了47.1%。國有股比例較低，流通股比例較高，我國股權(quán)分置改革取得了一定的成果。

（二）回歸分析

面板數(shù)據(jù)模型的選擇主要有三種形式：混合效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型。本文首先對混合估計(jì)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，如果檢驗(yàn)結(jié)果不顯著則看兩個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果哪個(gè)更顯著則用哪個(gè)模型，如果結(jié)果顯著則采用隨機(jī)效應(yīng)，然后對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，來決定樣本數(shù)據(jù)是采用隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，若檢驗(yàn)結(jié)果顯著則固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，否則用隨機(jī)模型。

按照以上模型選擇方式對房地產(chǎn)上市公司樣本進(jìn)行回歸，模型1、2、3選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，模型4 選擇固定效應(yīng)模型，在排除異方差、序列相關(guān)、截面相關(guān)后得到的穩(wěn)健型回歸分析結(jié)果如表3、表4 所示。

由表3、表4可以看出，模型1的P值小于0.001，說明回歸方程整體顯著性較高，即變量間存在回歸關(guān)系。從表1中可知，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。從表2中變量的P值可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的二次關(guān)系，兩者之間總體上呈現(xiàn)出“倒U 型”關(guān)系，在資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)臨界值之前凈資產(chǎn)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，在超過臨界值之后凈資產(chǎn)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而降低，即存在最優(yōu)的負(fù)債區(qū)間，這與假設(shè)1相符。公司規(guī)模與宏觀政策變量的P值都小于0.001，表明兩者與凈資產(chǎn)收益率顯著相關(guān)。公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，說明凈資產(chǎn)收益率隨公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加。宏觀政策的回歸系數(shù)為負(fù)值，說明隨著調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)政策的相繼出臺，房地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率總體下降。

由表5 可以看出，模型2 的P 值小于0.001，說明回歸方程整體顯著性較高，即變量之間存在回歸關(guān)系。從表5中變量的P值可以看出，流動(dòng)負(fù)債比率與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率隨著流動(dòng)負(fù)債比率的上升而增加，與假設(shè)2相符。公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，宏觀政策的回歸系數(shù)為負(fù)值，且P值顯著。

由表6 可以看出，模型3 的P 值小于0.001，說明回歸方程整體顯著性較高，即變量之間存在回歸關(guān)系。股本比例和資本公積比例的回歸系數(shù)為負(fù)，P值分別小于0.001和0.01，說明股本比例和資本公積比例與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率隨兩者的提高而降低，留存收益比例的回歸系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)，與假設(shè)3 不相符。公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，宏觀政策的回歸系數(shù)為負(fù)值，且P 值顯著。

由表7 可以看出，模型4 的P 值小于0.001，說明回歸方程整體顯著性較高，即變量之間存在回歸關(guān)系。流通股比例的回歸系數(shù)為正，P值小于0.01，說明流通股比例與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與假設(shè)4 相符。國有股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，但P 值大于0.05 未通過顯著性檢驗(yàn)，國有股比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性不顯著，與假設(shè)4不相符。公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，宏觀政策的回歸系數(shù)為負(fù)值，且P 值顯著。

政策建議

由于政府不斷加強(qiáng)對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控力度來抑制高房價(jià)，以及國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，我國房地產(chǎn)業(yè)將面臨較大的融資困境和償債危機(jī)，為了更好地迎接機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我國房地產(chǎn)業(yè)可以從以下幾個(gè)方面著手：

（一）擴(kuò)大股權(quán)融資，構(gòu)建合理資本結(jié)構(gòu)

目前我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重超過了64%，且負(fù)債多來源于銀行信用貸款，融資渠道單一。雖然當(dāng)下房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高可以增加公司業(yè)績，但最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)說明資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效的正向增加作用存在臨界值，一旦資產(chǎn)負(fù)債率超過臨界值就會(huì)帶來公司績效的負(fù)增長。所以我國房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該充分利用上市公司的平臺通過資本市場定向募集資金，在獲得資金的同時(shí)，提高股權(quán)融資比例，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，保證公司資金鏈的穩(wěn)定，提高公司績效。

（二）增加長期負(fù)債比例，構(gòu)建合理負(fù)債結(jié)構(gòu)

雖然我國房地產(chǎn)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率的增加對公司績效有正向影響，但目前整個(gè)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債水平普遍偏高，這與房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)不匹配。房地產(chǎn)公司應(yīng)該在保證營運(yùn)資本充足的前提下，增加長期負(fù)債，使得公司負(fù)債的償還期限結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)周期相匹配，避免出現(xiàn)長期資產(chǎn)由短期負(fù)債來提供的現(xiàn)象，從而降低公司負(fù)債到期時(shí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司績效

（三）重視宏觀調(diào)控政策，降低資本成本

近年來政府出臺的一系列抑制高房價(jià)的政策，尤其是銀行業(yè)對房地產(chǎn)公司貸款的種種限制，使得融資渠道單一的房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)資金緊缺的狀況。為了有效解決公司的資金問題，公司應(yīng)該開源節(jié)流，在開拓更多的融資渠道同時(shí)降低資金的使用成本來增加自身在競爭中的優(yōu)勢。此外，公司決策者要在研究各項(xiàng)政策的基礎(chǔ)上做出具有前瞻性的投資活動(dòng)，提高資金的使用效益，增加公司績效。

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