基于核心企業(yè)的供應(yīng)鏈金融價值度量模型研究

■ 周建 副教授 顧鑫 王珂 博士（、上海大學(xué)管理學(xué)院 上海00444、德國曼海姆大學(xué)法律與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 德國曼海姆 683）

引言

供應(yīng)鏈金融（Supply Chain Finance，簡稱SCF）起源于供應(yīng)鏈財務(wù)管理、貿(mào)易融資、物流金融等相關(guān)領(lǐng)域的研究與實踐。作為一種新興的金融解決方案，SCF在近十年受到了越來越多的金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)的重視。

為了分析供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用價值，以及完善供應(yīng)鏈解決方案，國外眾多學(xué)者從不同角度展開了相關(guān)研究。例如，Pfohl和Gomm（2009）提出了供應(yīng)鏈財務(wù)管理框架，用以優(yōu)化整個供應(yīng)鏈中的金融活動；Hofmann 和Belin（2011）建立了不同行業(yè)SCF應(yīng)用前景的分析評價模型，用以說明SCF 在全球化貿(mào)易中的巨大市場潛力。除理論分析外，許多研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者還對SCF 實踐展開了廣泛的調(diào)研與實證研究。具有代表性的如：美國市場調(diào)查的權(quán)威機(jī)構(gòu)之一Aberdeen集團(tuán)關(guān)于SCF的持續(xù)調(diào)研與分析（王珂等，2015），Wuttke 等（2013）對歐洲企業(yè)案例的研究。

目前，國內(nèi)關(guān)于供應(yīng)鏈金融的研究主要集中于對供應(yīng)鏈金融概念的闡述（胡躍飛等，2009）及商業(yè)模式的分析（閆俊宏等，2007）。有關(guān)SCF 應(yīng)用價值的定量分析則相對較少，相關(guān)研究如：熊熊等（2009）針對貨物價值不穩(wěn)定的市場風(fēng)險提出了基于套期保值的SCF業(yè)務(wù)方案；李麗君等（2012）提出了存貨質(zhì)押融資模式下的供應(yīng)鏈整體成本控制模型。這些研究都基于數(shù)學(xué)模型，從微觀層面分析SCF服務(wù)對供應(yīng)鏈利潤水平的影響，鮮有涉及SCF的價值度量與潛力分析。

而在目前國內(nèi)供應(yīng)鏈金融的實際應(yīng)用中，其業(yè)務(wù)主要以存貨質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押的融資形式，著眼于供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的融資服務(wù)（龔堅，2011），與國外主要從核心企業(yè)出發(fā)，利用SCF方案加強(qiáng)供應(yīng)鏈整體的資金流管理和風(fēng)險控制，從而降低供應(yīng)鏈整體資本成本的典型模式[2,3]具有較大差異。由于不能直觀地看到SCF的實際應(yīng)用價值，國內(nèi)核心企業(yè)對于實施SCF方案大多存在猶豫，直接參與的程度相對較低。

因此，為了直觀地揭示供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用價值，本文以基于核心企業(yè)應(yīng)收、應(yīng)付賬款的SCF方案為研究對象，借鑒國外有關(guān)SCF價值度量的研究成果，分別從定性闡述和量化分析兩個方面對SCF國內(nèi)外典型模式的價值差異進(jìn)行理論分析與模擬計算，以期能夠幫助供應(yīng)鏈核心企業(yè)分析SCF所帶來的應(yīng)用價值與前景，從而推動核心企業(yè)積極參與，促進(jìn)國內(nèi)SCF發(fā)展。

供應(yīng)鏈金融國內(nèi)外典型模式的差異

通過對比國內(nèi)外供應(yīng)鏈金融的實際應(yīng)用及相關(guān)理論研究成果可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外SCF的發(fā)展模式存在顯著的差異。

在國外典型的供應(yīng)鏈金融模式（見圖1）中，通常認(rèn)為SCF是金融機(jī)構(gòu)在向核心企業(yè)提供融資和其它金融服務(wù)的基礎(chǔ)上，以其為切入點，通過對核心企業(yè)這一優(yōu)秀關(guān)聯(lián)方的責(zé)任捆綁和對物流、信息流、資金流的有效控制，同時向供應(yīng)鏈上下游的中小企業(yè)提供融資便利的針對整條供應(yīng)鏈的金融服務(wù)。最大的特點是在供應(yīng)鏈中尋找出一個大的核心企業(yè)，以核心企業(yè)為出發(fā)點，為供應(yīng)鏈提供金融支持。相關(guān)研究也是從核心企業(yè)出發(fā)，基于整個供應(yīng)鏈展開，主要致力于營運(yùn)資本優(yōu)化或貿(mào)易金融管理的創(chuàng)新與突破。

國內(nèi)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展則相對較晚，并具有較強(qiáng)的“本土化”特征。業(yè)界的實踐以平安（深發(fā)展）、中信等中小銀行為代表，其初始動因是為了緩解中小企業(yè)融資難題。他們以中小企業(yè)為切入點，主要著眼于為供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。這類SCF業(yè)務(wù)通常是銀行為供應(yīng)鏈上下游的中小企業(yè)量身定做的融資解決方案，多數(shù)情況下銀行與核心企業(yè)之間并不存在直接的資金業(yè)務(wù)往來（見圖2、圖3）。因此，這類業(yè)務(wù)本質(zhì)上屬于供應(yīng)鏈融資的范疇，只是銀行將對企業(yè)信用的評估拓展到整個供應(yīng)鏈而非單個企業(yè)。

上述兩種典型的供應(yīng)鏈金融模式由于目標(biāo)客戶的不同，其在行業(yè)應(yīng)用和盈利點上有很大的差異。從核心企業(yè)的角度來看，國內(nèi)外典型模式的差異則主要體現(xiàn)在核心企業(yè)參與程度上。在國外典型模式中，核心企業(yè)直接參與SCF的融資服務(wù)；而在國內(nèi)典型模式中，核心企業(yè)一般不與銀行發(fā)生基于供應(yīng)鏈上具體業(yè)務(wù)的直接融資活動。

基于核心企業(yè)的供應(yīng)鏈金融價值分析

對核心企業(yè)而言，供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用價值主要體現(xiàn)在顯性價值和隱性價值兩個方面。其中，顯性價值是指由采用SCF方案所帶來的直接的能夠明確度量的收益；而隱性價值則是指除了顯性價值外，那些不易明確度量的收益。下面對基于核心企業(yè)應(yīng)收、應(yīng)付賬款的SCF方案的顯性價值和隱性價值進(jìn)行分析。

圖1 供應(yīng)鏈金融國外典型模式：基于核心企業(yè)

圖2 供應(yīng)鏈金融國內(nèi)典型模式：服務(wù)于中小企業(yè)融資（上游）

圖3 供應(yīng)鏈金融國內(nèi)典型模式：服務(wù)于中小企業(yè)融資（下游）

（一）顯性價值

供應(yīng)鏈金融的顯性價值主要體現(xiàn)在以下四個方面：

運(yùn)營資本解凍。應(yīng)用SCF 方案后，一方面，核心企業(yè)增加了對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，因而可以延遲一段時間鎖定為這部分應(yīng)付賬款而準(zhǔn)備的運(yùn)營資本；另一方面，又減少了對銷售商的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，因而可以提前將這部分資產(chǎn)從賬面上的應(yīng)收賬款中兌現(xiàn)。因此，核心企業(yè)在同樣的時間段內(nèi)，獲得了更多的現(xiàn)金流收入，改善了企業(yè)的資金流狀況，使其能用更多的自有運(yùn)營資金去實現(xiàn)日常經(jīng)營的各項目標(biāo)。

融資成本降低。核心企業(yè)在SCF的應(yīng)用背景下，合理而不是強(qiáng)硬地延期支付應(yīng)付賬款、提前回收應(yīng)收賬款。該融資方式本質(zhì)是運(yùn)用SCF 將資產(chǎn)負(fù)債表上的應(yīng)付賬款進(jìn)行了延期支付，將應(yīng)收賬款進(jìn)行了提前回收。不像傳統(tǒng)的外部融資借款，SCF下的這一融資方式并不增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債一項。通過這一運(yùn)作，核心企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可以控制在合理范圍內(nèi)，從而提高其資信水平，降低外部融資成本。

信用風(fēng)險規(guī)避。在以往賒銷交易過程中，應(yīng)收賬款的回收方往往承擔(dān)著應(yīng)收賬款支付方不能按時支付甚至無法支付的違約風(fēng)險。而采用SCF方案之后，賬款的收款方由供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁㏒CF 服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，收款風(fēng)險也相應(yīng)地隨之轉(zhuǎn)移。因此，企業(yè)因為賬款無法收回而引起的壞賬損失將大大降低。

管理費(fèi)用減少。SCF 的應(yīng)用離不開金融機(jī)構(gòu)或者第三方機(jī)構(gòu)提供的信息技術(shù)支持和保障。由于SCF信息系統(tǒng)或技術(shù)平臺（王珂等，2015）采用了電子化的數(shù)據(jù)處理、賬款收繳，供應(yīng)鏈上的交易活動將變得更加方便、快捷、高效和協(xié)調(diào)，進(jìn)而降低了各方的管理費(fèi)用。

（二）隱性價值

供應(yīng)鏈金融的隱性價值主要體現(xiàn)在以下四個方面：

資金約束緩解。SCF可以有效緩解下游銷售商的資金約束問題，以此提供一定的資金來源用于拓展銷售渠道和擴(kuò)大銷售規(guī)模。隨著銷售商銷售規(guī)模的擴(kuò)大，其向上游核心企業(yè)采購的產(chǎn)品數(shù)量將顯著增加，從而促進(jìn)核心企業(yè)的產(chǎn)品銷售，并進(jìn)一步提高核心企業(yè)對原材料和零部件的需求，帶動上游供應(yīng)商的發(fā)展和利益增長。由SCF注入的資金流動性帶動了整條供應(yīng)鏈中的所有參與方的共同發(fā)展，活躍了供應(yīng)鏈中的生產(chǎn)經(jīng)營活動，繁榮了整條供應(yīng)鏈。

信息透明度增加。SCF對供應(yīng)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)的介入，使得供應(yīng)鏈上的各個利益相關(guān)方之間的交易在統(tǒng)一的電子信息平臺上進(jìn)行。交易的信息能較為容易的被供應(yīng)鏈范圍內(nèi)的參與方獲得，增加了相互的信息透明度，從而提高企業(yè)對未來現(xiàn)金流狀況預(yù)測的準(zhǔn)確性。較為準(zhǔn)確的現(xiàn)金流預(yù)測既能使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營資本持有條件下，應(yīng)對各種未來現(xiàn)金流的支出，又能將多余的資本進(jìn)行充分利用。

合作關(guān)系增強(qiáng)。SCF的應(yīng)用使得交易雙方之間的溝通更加密切，從而增進(jìn)核心企業(yè)和上游供應(yīng)商、下游銷售商的合作互信，有效減少分歧、矛盾的產(chǎn)生。同時，由于信息透明度的增加，更有助于交易方之間的相互理解和信任。輔以有效的溝通，各個利益相關(guān)方之間的矛盾分歧將得到有效緩解，為供應(yīng)鏈的健康發(fā)展建立起合作共贏的良好環(huán)境。

供應(yīng)鏈整體協(xié)調(diào)。SCF的應(yīng)用可以看作是商業(yè)套利，核心企業(yè)拿自己的資產(chǎn)狀況和資本量為擔(dān)保，為其上下游的供應(yīng)鏈合作伙伴爭取到了比其單獨憑借自己的信用狀況向金融機(jī)構(gòu)融資的成本更低的融資，并將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)。這樣的融資利益使得核心企業(yè)和上下游中小企業(yè)的供應(yīng)鏈日常業(yè)務(wù)互動更加和諧，供應(yīng)鏈整體更加協(xié)調(diào)。

（三）國內(nèi)外典型模式的價值差異

從上述分析可以看出，核心企業(yè)從供應(yīng)鏈金融中收獲的價值大小主要是由其參與程度決定的。一方面，在對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)和供應(yīng)鏈整體的價值上，國內(nèi)外典型模式是一致的。因而，由此帶給核心企業(yè)的隱性價值是相當(dāng)?shù)?。另一方面，對核心企業(yè)的顯性價值而言，國外典型模式比國內(nèi)模式具有明顯的優(yōu)勢。在基于核心企業(yè)的SCF模式下，核心企業(yè)通過SCF可以獲得運(yùn)營資本解凍、外部融資降低等直接收益。然而，在服務(wù)于中小企業(yè)融資的國內(nèi)典型模式下，由于核心企業(yè)不直接參與基于供應(yīng)鏈上具體業(yè)務(wù)的融資服務(wù)，則不能從中得到任何直接收益。

因此，基于核心企業(yè)的國外典型模式相對于國內(nèi)模式的價值優(yōu)勢主要體現(xiàn)在顯性價值。在國外典型模式下核心企業(yè)將比在服務(wù)于中小企業(yè)融資的供應(yīng)鏈金融國內(nèi)典型模式下獲得更多的顯性價值。在對核心企業(yè)的隱性價值相當(dāng)?shù)那疤嵯?，國外典型模式對于供?yīng)鏈核心企業(yè)的總價值要明顯高于國內(nèi)典型模式。

圖4 核心企業(yè)-上游供應(yīng)商交易流程

圖5 核心企業(yè)-下游銷售商交易流程

基于核心企業(yè)的供應(yīng)鏈金融價值度量

為了更加直觀地揭示供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用價值，本節(jié)借鑒Ho fman n 和Be lin（2011）對基于跨國交易的SCF 應(yīng)用前景分析的方法，從核心企業(yè)的角度出發(fā)，建立SCF的顯性價值度量模型，以期從具體數(shù)量上反映核心企業(yè)應(yīng)用國外典型模式之后的顯性收益。

（一）核心企業(yè)-上游供應(yīng)商模型

對于核心企業(yè)而言，在其與上游供應(yīng)商的原材料交易中（見圖4），應(yīng)用供應(yīng)鏈金融所獲收益的直接可測變量為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。其增加可以解凍一部分運(yùn)營資本，并減少應(yīng)付票據(jù)的管理費(fèi)用，這兩項為主要的直接收益項目。但由于引入了SCF 服務(wù)機(jī)構(gòu)，需要向其支付一定的費(fèi)用，主要包括融資費(fèi)用和服務(wù)費(fèi)用。因此，核心企業(yè)在與上游供應(yīng)商的交易中，其應(yīng)用SCF 所取得的收益為（具體計算方法見表1）：

核心企業(yè)上游收益＝運(yùn)營資本解凍的收益＋節(jié)省的管理費(fèi)用－融資費(fèi)用－服務(wù)費(fèi)用

（二）核心企業(yè)-下游銷售商模型

對于核心企業(yè)而言，在其與下游銷售商的產(chǎn)成品交易中（見圖5），應(yīng)用SCF所獲收益的直接可測變量為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。其減少也可以解凍一部分運(yùn)營資本，并減少應(yīng)收票據(jù)的管理費(fèi)用，這兩項為主要的直接收益項目。與此同時，SCF 的應(yīng)用還將有效地減少核心企業(yè)經(jīng)營過程中應(yīng)收賬款的壞賬損失，并降低由于壞賬準(zhǔn)備而計提的壞賬準(zhǔn)備金額。

同樣，由于引入了銀行等金融機(jī)構(gòu)，需要向其提供的SCF 服務(wù)支付一定的費(fèi)用，主要包括融資費(fèi)用和服務(wù)費(fèi)用。再者，在核心企業(yè)-下游銷售商交易過程中，銀行將取代原來核心企業(yè)的角色，充當(dāng)下游銷售商的應(yīng)付賬款的債權(quán)人，承擔(dān)由此帶來的銷售商應(yīng)付賬款拖欠違約的風(fēng)險，而該風(fēng)險本應(yīng)由核心企業(yè)來承擔(dān)。所以，銀行將為該風(fēng)險轉(zhuǎn)移向核心企業(yè)收取一定的風(fēng)險補(bǔ)償金，相當(dāng)于以核心企業(yè)的信用為其下游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款延期支付作擔(dān)保。

表1 核心企業(yè)-上游供應(yīng)商模型

表2 核心企業(yè)-下游銷售商模型

因此，核心企業(yè)在與下游銷售商的交易中，其應(yīng)用SCF所取得的收益為（具體計算方法見表2）：

核心企業(yè)下游收益＝運(yùn)營資本解凍的收益＋節(jié)省的管理費(fèi)用＋風(fēng)險收益＋節(jié)省的壞賬準(zhǔn)備－融資費(fèi)用－服務(wù)費(fèi)用－風(fēng)險費(fèi)用

（三）核心企業(yè)總體價值度量模型

核心企業(yè)在供應(yīng)鏈中的業(yè)務(wù)主要包括了以上兩部分，即與上游供應(yīng)商的原材料采購業(yè)務(wù)和與下游銷售商的產(chǎn)成品銷售業(yè)務(wù)。核心企業(yè)在與上下游企業(yè)交易過程中，應(yīng)用供應(yīng)鏈金融除了能夠分別獲取上述收益外，還都將有利于外部融資成本的降低。

因此，合并核心企業(yè)-上游供應(yīng)商模型與核心企業(yè)-下游銷售商模型，并考慮外部融資成本降低所帶來的收益，得到核心企業(yè)應(yīng)用SCF方案的總體價值度量模型如下：

核心企業(yè)總收益＝核心企業(yè)上游收益＋核心企業(yè)下游收益＋節(jié)省的外部融資成本

其中，核心企業(yè)上游收益、核心企業(yè)下游收益的計算分別如表1和表2所示。

供應(yīng)鏈金融價值度量實例分析

本文選取國內(nèi)一家已經(jīng)實施服務(wù)于中小企業(yè)融資的SCF國內(nèi)典型模式的大型加工制造企業(yè)S為例，利用其2008-2012這5年間的實際財務(wù)數(shù)據(jù)（見表3，以下表格中的數(shù)據(jù)除比率和天數(shù)外，其單位均為元）對上文所建立的價值度量模型進(jìn)行模擬計算，分析其若進(jìn)一步提高SCF業(yè)務(wù)的參與程度，實施基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式所具有的潛在應(yīng)用價值。

基于Aberdeen、Wuttke等關(guān)于國外企業(yè)實施SCF方案的廣泛調(diào)研與績效分析，假設(shè)該核心企業(yè)S 應(yīng)用基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式后，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長時間和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短時間均為20天，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)的管理費(fèi)用節(jié)約率均為0.03，壞賬損失降低率為0.003，壞賬準(zhǔn)備降低率為0.001，供應(yīng)鏈金融服務(wù)提供商收取的融資費(fèi)率為0.03，服務(wù)費(fèi)率為0.003，風(fēng)險費(fèi)率為0.002。

表3 核心企業(yè)S 的實際財務(wù)數(shù)據(jù)

表4 核心企業(yè)-上游供應(yīng)商模型計算結(jié)果

表5 核心企業(yè)-下游銷售商模型計算結(jié)果

表6 實施基于核心企業(yè)的供應(yīng)鏈金融方案的總價值與營業(yè)利潤比

模擬計算的結(jié)果如表4、表5、表6所示。其中，表4、表5分別為核心企業(yè)的上游收益和下游收益，表6 顯示了在不考慮節(jié)省的外部融資成本的情況下，核心企業(yè)S實施基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式所具有的總價值及其與當(dāng)年度營業(yè)利潤的占比?？梢钥闯?，核心企業(yè)S 在模擬應(yīng)用SCF 國外典型模式后的凈收益相當(dāng)可觀，2010-2012年這三年的凈收益都達(dá)到了2億元左右的水平，2012年甚至接近3億元，而相對較低的2008年和2009年也都達(dá)到了6000 萬元左右的水平。

將其SCF總收益與當(dāng)年度稅前利潤相比，可以看出SCF對其年利潤的影響程度。在2008和2012這兩年，SCF的收益可分別將當(dāng)年利潤提高5%和4%，而在2009-2011這三年，SCF的收益也可將當(dāng)年利潤提高大約2.5%。雖然直接的利潤提升幅度并不大，但是對于競爭激烈、利潤率較低的制造業(yè)來說，這樣的盈利水平提升已相當(dāng)顯著。如果再考慮應(yīng)用SCF方案后外部融資成本的降低及其他隱性價值，基于核心企業(yè)的SCF模式的應(yīng)用潛力和價值將更加顯著。

結(jié)論

本文在對供應(yīng)鏈金融價值分析的基礎(chǔ)上，建立了基于核心企業(yè)的SCF價值度量模型，并利用具體實例進(jìn)行模擬計算，直觀反映了基于核心企業(yè)的SCF 模式的應(yīng)用潛力。基于上述分析，本文的主要結(jié)論如下：

首先，目前國內(nèi)SCF的發(fā)展具有較強(qiáng)的“本土化”特征，主要服務(wù)于中小企業(yè)融資，供應(yīng)鏈核心企業(yè)的參與程度較低。相比而言，基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式更有利于供應(yīng)鏈整體的繁榮與發(fā)展。對于核心企業(yè)來說，其相對于國內(nèi)典型模式的價值優(yōu)勢主要體現(xiàn)在顯性價值方面。

其次，參照國外企業(yè)實施SCF方案的績效水平，通過基于典型企業(yè)的實際財務(wù)數(shù)據(jù)的模擬計算，表明基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式對于我國國內(nèi)供應(yīng)鏈核心企業(yè)同樣具有巨大的潛在應(yīng)用價值。核心企業(yè)積極參與SCF業(yè)務(wù)，將有助于自身盈利能力和水平的提升。

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