從完全理性視角到有限理性視角的跨越——基于法馬和希勒在金融資產(chǎn)價(jià)值研究方面的文獻(xiàn)綜述

羅　超　倪明明

(國(guó)家開發(fā)銀行陜西省分行，陜西　西安　710075；西北大學(xué)，陜西　西安　710127)

從完全理性視角到有限理性視角的跨越——基于法馬和希勒在金融資產(chǎn)價(jià)值研究方面的文獻(xiàn)綜述

羅超倪明明

(國(guó)家開發(fā)銀行陜西省分行，陜西西安710075；西北大學(xué)，陜西西安710127)

摘要：完全理性假設(shè)是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯出發(fā)點(diǎn)，以此為基礎(chǔ)產(chǎn)生的許多經(jīng)典理論為研究經(jīng)濟(jì)問(wèn)題提供了有效的范式和認(rèn)知途徑。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)之中的經(jīng)典金融學(xué)在完全理性的框架內(nèi)，將資產(chǎn)定價(jià)理論作為其核心命題，且以對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的探索作為其主要關(guān)注點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了邏輯上的自洽，亦取得了豐碩的研究成果，為認(rèn)識(shí)金融資產(chǎn)定價(jià)行為和進(jìn)行金融決策提供了有益的參照。然而，隨著金融市場(chǎng)異象的日益增多，經(jīng)典金融定價(jià)理論已經(jīng)不能對(duì)其作出很好的理論闡釋，完全理性假設(shè)無(wú)論是在邏輯推理還是在真實(shí)性方面，都受到了不斷的質(zhì)疑。由此，引發(fā)了對(duì)于行為人有限理性的思考，也促進(jìn)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展。這其中，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”貫穿于古典資產(chǎn)定價(jià)理論的整個(gè)演化過(guò)程之中，奠定了這些標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)命題的理論基石，而金融市場(chǎng)異象條件下關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的探索不僅彌補(bǔ)了標(biāo)準(zhǔn)金融理論的缺陷，同時(shí)又是希勒在有限理性假設(shè)下對(duì)行為金融的進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)理論；資產(chǎn)價(jià)格；有效市場(chǎng)假說(shuō)；行為金融

一、問(wèn)題提出

三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法馬、拉爾斯·皮特·漢森以及羅伯特·J·希勒斬獲2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)使得人們對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)值有了更進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在各自領(lǐng)域有許多獨(dú)到的見(jiàn)解和貢獻(xiàn)：法馬對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)主要有現(xiàn)代投資組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論以及“有效市場(chǎng)假說(shuō)”；漢森的廣義矩方法在經(jīng)濟(jì)和金融研究中極為重要；希勒的研究主要集中在行為金融、市場(chǎng)中的投機(jī)泡沫和金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。三人最為突出的貢獻(xiàn)是在各自領(lǐng)域中為現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，他們以不同的理解來(lái)認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)值，尤其是在法馬和希勒的研究中深有體現(xiàn)，本文亦是以法馬和希勒的研究為核心對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的研究作以綜述。

資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融學(xué)的核心命題，而對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的研究又是資產(chǎn)定價(jià)理論的主要關(guān)注點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)值的確定主要就是在未來(lái)收益不確定的條件下，研究如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益確定金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格。經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的大師們經(jīng)過(guò)了幾十年的研究，對(duì)于金融資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題取得了豐碩的成果，在這個(gè)過(guò)程中有一個(gè)明顯的分界，那就是在資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程中對(duì)于經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)：經(jīng)典金融學(xué)在完全理性人和完美市場(chǎng)的假設(shè)下得出了一系列著名的定價(jià)模型，也在實(shí)際的市場(chǎng)交易中被逐漸證明和接受；然而，隨著上世紀(jì)80年代以來(lái)，金融市場(chǎng)的異象越來(lái)越多，經(jīng)典的金融定價(jià)理論已經(jīng)不能對(duì)其作出很好的解釋，于是出現(xiàn)了放寬研究假設(shè)的行為金融角度來(lái)解釋這些異象，并取得了一些研究成果。這其中，古典的資產(chǎn)定價(jià)命題都是建立在法馬的有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)之上，而對(duì)于金融異?，F(xiàn)象的研究又是希勒行為金融的核心內(nèi)容。那么，古典的資產(chǎn)定價(jià)命題在完全理性假設(shè)下是如何逐步演化的？這些經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)命題所賴以存在的前提“有效市場(chǎng)假說(shuō)”在哪些方面為其提供了理論基石，這個(gè)理論基石的特色及其不足有哪些？行為金融在有限理性的視角下又在哪些方面彌補(bǔ)了傳統(tǒng)理論的不足？這些都是本文試圖回答的問(wèn)題。

本文試圖從完全理性到有限理性兩個(gè)假設(shè)視角來(lái)對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的研究作以回顧，且回顧主要是以法馬和希勒在金融資產(chǎn)價(jià)格方面的研究為核心內(nèi)容展開，以期為資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)知提供一個(gè)完整的思路。

二、完全理性視角下對(duì)資產(chǎn)價(jià)值命題的探討及其共同假定

在Markowitz(1952)發(fā)表了其著名論文“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”以后，資產(chǎn)定價(jià)理論逐漸成為了金融學(xué)研究的核心內(nèi)容，但關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性研究的淵源其實(shí)更早。最早研究投資者在不確定困境下如何決策的是Crammer(1728)和Benouli(1738)，他們把資產(chǎn)市場(chǎng)中的不確定性視為概率的體現(xiàn)，認(rèn)為財(cái)富的邊際效用呈遞減狀態(tài)，投資者在追求財(cái)富最大化的同時(shí)還在追求風(fēng)險(xiǎn)的最小化，而資產(chǎn)價(jià)格僅取決于期望效用。Louis Bachelier在 “投機(jī)理論”中，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行了深入的研究，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論運(yùn)用數(shù)理知識(shí)的先河。這以后的兩百年中，對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)研究基本停止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將注意力轉(zhuǎn)移到對(duì)于宏觀價(jià)格的關(guān)注方面。直到20世紀(jì)30年代，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的研究又逐漸開始興起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家John Burr Williams提出了股利折現(xiàn)模型并證明了股票價(jià)格是由未來(lái)股利的現(xiàn)值決定的；隨后，Von Neumann、 Morgenstern &Savage(1944，1947，1954)的預(yù)期效用理論公理化體系，Arrow &Debreu(1954)基于不確定性下完全市場(chǎng)的一般均衡理論，以及 Modigliani & Miller(1958)的套利理論為資產(chǎn)定價(jià)理論的形成提供了理論基礎(chǔ)。

(一)完全理性視角下的資產(chǎn)定價(jià)模式是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)在金融領(lǐng)域發(fā)展的一大成果

早期的資產(chǎn)定價(jià)理論形成一般從Markowitz(1952)的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論開始(MPT)，這也是主流金融理論開始的標(biāo)志。隨后，Sharpe(1964)、Lintner(1965)&Mossin(1966)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，Ross(1976)的套利定價(jià)理論(APT)以及Black 、 Scholes(1973)&Merton(1973)的期權(quán)定價(jià)理論(B-S)都是經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型。這些資產(chǎn)定價(jià)模型的提出和逐步完善也標(biāo)志著古典定價(jià)理論的基本形成。

Markowitz的資產(chǎn)組合選擇理論(MPT)建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上，在這些假設(shè)的嚴(yán)格限制下，構(gòu)建了Markowitz有效邊界，有效邊界曲線則表明風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的一種正向關(guān)系。資產(chǎn)組合選擇理論的風(fēng)險(xiǎn)分散原理是將資產(chǎn)進(jìn)行組合產(chǎn)生的總風(fēng)險(xiǎn)比個(gè)別資產(chǎn)加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)小，而組合的總收益等于個(gè)別資產(chǎn)加權(quán)平均收益，即在收益確定的條件下求的風(fēng)險(xiǎn)最小化。接著，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是對(duì)Markowitz現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)展，經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型一般都隱含著法馬的有效市場(chǎng)假設(shè)，因此在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中超額收益都來(lái)自于超額風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)言之，超額收益是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的一種回報(bào)；由于模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)之上的，所以模型在理論上也存在著許多矛盾之處，在實(shí)踐中也面臨著許多挑戰(zhàn)。

隨著實(shí)踐發(fā)展的深入，研究者們發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β與平均收益的關(guān)系不是很明顯，而與市盈率、財(cái)務(wù)杠桿以及公司規(guī)模等一些因素聯(lián)系密切，因此，一些學(xué)者建立了多因素的資產(chǎn)定價(jià)模型——套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步推廣，其核心假設(shè)為投資者是理性的以及在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中無(wú)套利機(jī)會(huì)。在最終的市場(chǎng)均衡中，因?yàn)榇嬖诖罅康慕灰渍呓灰仔袨榈幕ハ嗟窒?，這就會(huì)消除套利機(jī)會(huì)，這樣的市場(chǎng)更具有效率。套利定價(jià)模型比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更切合實(shí)際，所以對(duì)于資產(chǎn)組合的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)也大大的切近實(shí)際數(shù)據(jù)。當(dāng)然，套利定價(jià)理論的不足之處在于沒(méi)有將影響風(fēng)險(xiǎn)的因素具體化，也沒(méi)有提出這些因素的具體含義。在20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的期權(quán)定價(jià)模型(Black - Scholes，簡(jiǎn)稱B-S理論)是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的又一發(fā)展。期權(quán)定價(jià)模型的提出經(jīng)歷了兩個(gè)階段，首先是Black 與Scholes運(yùn)用無(wú)套利假設(shè)，提出了針對(duì)歐式買入期權(quán)的定價(jià)公式，但是他們的定價(jià)模型中對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益率不能做出預(yù)測(cè)和解釋；Merton對(duì)B-S模型做出了重要的擴(kuò)展，提出了期權(quán)在許多方面的特性，形成了Merton—Black - Scholes模型，該模型中投資者經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合可以構(gòu)造一個(gè)標(biāo)的股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的混合證券，而這個(gè)組合的預(yù)期收益在到期日與期權(quán)收益相一致。該模型也是現(xiàn)代各種復(fù)雜的金融衍生工具定價(jià)的基礎(chǔ)。至此，通過(guò)對(duì)各種金融資產(chǎn)定價(jià)模式的研究，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價(jià)體系已經(jīng)基本確立，而“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的核心思想始終貫穿其中。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論經(jīng)過(guò)了上世紀(jì)中葉之前的萌芽階段、50到70年代的理論大發(fā)展階段以后，已經(jīng)取得了豐碩的研究成果，并且許多理論也已經(jīng)得到了現(xiàn)實(shí)的驗(yàn)證，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也因此而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。但是，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而且受制于完全理性假設(shè)的限制，在現(xiàn)實(shí)中是不能達(dá)到如此完美條件的，這就催發(fā)了后來(lái)的行為金融的發(fā)展，但是，這也并不妨礙傳統(tǒng)定價(jià)模型作為基準(zhǔn)的意義。

(二)完全理性視角下資產(chǎn)定價(jià)模型的共同假定——法馬的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”

在2013年獲得諾獎(jiǎng)的三個(gè)人中，法馬的學(xué)術(shù)著作最為豐富，他從1965年在《商業(yè)雜志》發(fā)表第一篇論文“股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)”以后，接下來(lái)的40多年中從理論和實(shí)證兩個(gè)方面發(fā)表了許多學(xué)術(shù)論文，這其中最為出名的就是“有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究回顧”。除此之外，法馬還有許多其他著名的學(xué)術(shù)論文，可能是由于法馬的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”影響之大，人們往往忽略了他的其他學(xué)術(shù)成就。當(dāng)然，法馬并不是直接建立模型來(lái)研究資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題，他的最大貢獻(xiàn)在于能夠在眾多的經(jīng)典定價(jià)模型中找出其共同的理論基礎(chǔ)，抑或說(shuō)前提假設(shè)——市場(chǎng)在不同程度上有效、資產(chǎn)在不同程度上顯示其價(jià)值，而且隨著市場(chǎng)上投資者掌握信息量的不同，資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的反應(yīng)也會(huì)出現(xiàn)不同的等級(jí)。

1、隨機(jī)漫步理論是法馬之前的有效市場(chǎng)研究的主要成果

法馬并不是研究資本市場(chǎng)有效性的第一人，在他之前已經(jīng)有一些學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于此問(wèn)題做出過(guò)一些探索，不過(guò)這些研究都沒(méi)有建立完整的體系。在隨機(jī)漫步理論中，奧斯本(1964)認(rèn)為，股票價(jià)格具有隨意波動(dòng)的特點(diǎn)，類似于化學(xué)分子的“布朗運(yùn)動(dòng)”，其發(fā)展路徑往往不可預(yù)測(cè)。薩繆爾森(1965)和曼德布洛特(1966)在兩篇重要的論文中，他們認(rèn)為隨機(jī)游走模型對(duì)于價(jià)格變化的預(yù)測(cè)比較有效。而首先提出“有效市場(chǎng)”和“市場(chǎng)有效”概念是在法馬的 “股票市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)游走”一文中。

2、基于完全理性的一種構(gòu)建——有效市場(chǎng)假說(shuō)的基本理論框架

現(xiàn)代金融領(lǐng)域內(nèi)研究資本市場(chǎng)效率問(wèn)題最為經(jīng)典的就是法馬的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。從理論上講，市場(chǎng)效率本身是不可測(cè)試的，然而，幾乎所有的資產(chǎn)定價(jià)模型都假定資產(chǎn)市場(chǎng)是有效的，所以對(duì)于市場(chǎng)有效性的測(cè)試就是對(duì)這些模型和市場(chǎng)效率的聯(lián)合測(cè)試，資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)效率永遠(yuǎn)是一個(gè)共同體。因此，法馬對(duì)于市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究，亦是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的研究。

在研究?jī)r(jià)格與信息關(guān)系的框架下，資本市場(chǎng)的主要作用就是分配經(jīng)濟(jì)資本存量的所屬權(quán) 。在完美市場(chǎng)中，價(jià)格為資源配置提供準(zhǔn)確的信號(hào)，但前提是證券價(jià)格在任何時(shí)間都能夠充分反映所有可利用的信息，而這種價(jià)格總是充分反映可利用信息的市場(chǎng)被稱為“有效市場(chǎng)”。法馬將有效市場(chǎng)細(xì)分為三種類型：第一，弱勢(shì)有效。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格已經(jīng)反映了所有關(guān)于此種證券的可獲得的歷史信息，沒(méi)有任何投資者可以根據(jù)歷史信息獲得高于市場(chǎng)平均回報(bào)的收益；第二，半強(qiáng)勢(shì)有效。在半強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有已經(jīng)公開的關(guān)于此種證券的信息，這些信息包括股票分割信息、公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、公司公告等。投資者已經(jīng)不可能再利用公開的市場(chǎng)信息獲得額外的收益。第三，強(qiáng)勢(shì)有效。在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有關(guān)于此種證券的信息，投資者不可能有任何機(jī)會(huì)再獲得超額利潤(rùn)?？偟膩?lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)所關(guān)心的最主要問(wèn)題是價(jià)格是否在任何時(shí)間點(diǎn)上“充分反映“可用的信息。

法馬確立有效市場(chǎng)假說(shuō)理論之后，掀起了對(duì)資本市場(chǎng)效率理論和實(shí)證研究的高潮。關(guān)于弱勢(shì)有效市場(chǎng)的研究最多，而且這種市場(chǎng)類型也是具有最多實(shí)證支持；半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)研究中，價(jià)格被假定為完全反映所有可公開獲得的信息，在實(shí)證研究中也支持有效市場(chǎng)假說(shuō)；強(qiáng)式有效市場(chǎng)模型中，假定價(jià)格完全反映了所有可獲得的信息，實(shí)證研究的結(jié)果偏離市場(chǎng)效率，即得不到實(shí)證支持?？偠灾?，研究結(jié)果基本支持發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)屬于半強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)有效市場(chǎng)。

3、對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的評(píng)價(jià)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上的完全理性假設(shè)的理論優(yōu)勢(shì)及其理論缺陷

有效市場(chǎng)假說(shuō)理論的建立對(duì)于證券市場(chǎng)意義重大，證券價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)信息反應(yīng)的準(zhǔn)確性和靈敏性受制于價(jià)格的形成過(guò)程中信息的公開和透明，公開披露制度的建立成為提高資本市場(chǎng)有效性的必然選擇，尤其是在公開交易市場(chǎng)中，強(qiáng)行披露制度是保證各種資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。三種市場(chǎng)類型劃分也是投資者在證券買賣中可以利用的投資策略，遵循一定的投資規(guī)則也是在風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下實(shí)現(xiàn)收益的最大化的保證之一。

然而，有效市場(chǎng)假說(shuō)并不是完美無(wú)暇的理論，其在理論上和實(shí)踐中也面臨著諸多挑戰(zhàn)：有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)投資者是完全理性，這就與現(xiàn)實(shí)有明顯的違背。資本市場(chǎng)中投資者并非完全理性，投資者購(gòu)買往往依據(jù) “噪音”而非信息(Fischer、Black，1986)；投資者也會(huì)經(jīng)常以同樣的方式偏離理性，套利者也并不能完全消除非理性投資者對(duì)于證券價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。實(shí)證方面，有效市場(chǎng)假說(shuō)同樣面臨許多挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)主要來(lái)自股市的一些異?，F(xiàn)象：長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)(De Bondt、Thaler1985)、“動(dòng)量效應(yīng)”(Jegadeesh、Titman1993)、一月效應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)異象(Ritter 1991、Loughran & Ritter1995)等，而這些都是行為金融的研究重點(diǎn)。

三、有限理性視角下對(duì)資產(chǎn)價(jià)值命題的進(jìn)一步探討

自從法馬(1965，1970)創(chuàng)立了有效市場(chǎng)假說(shuō)以來(lái)，該理論儼然已經(jīng)成為經(jīng)典金融學(xué)的范式，然而隨著金融市場(chǎng)中金融異象的出現(xiàn)，其已無(wú)法給出合理的解釋。出于對(duì)市場(chǎng)的理性認(rèn)識(shí)，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)難以完全滿足三個(gè)前提假設(shè)。有效市場(chǎng)假說(shuō)不一定真的有效，它存在一定的缺陷。為了彌補(bǔ)有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格解釋的不足，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始應(yīng)用行為學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和決策科學(xué)等理論和方法研究個(gè)人和群體的經(jīng)濟(jì)行為規(guī)律。到20世紀(jì)80年代，由于標(biāo)準(zhǔn)金融理論為基礎(chǔ)的市場(chǎng)有效性理論受到不斷質(zhì)疑，認(rèn)為市場(chǎng)存在無(wú)效性的行為金融學(xué)得到進(jìn)一步的發(fā)展。

(一)有限理性視角下行為金融學(xué)的基本假設(shè)及其希勒之前的研究

所有理論都不是無(wú)條件適用于一切情況，經(jīng)典金融不是，行為金融亦不是，它也有自身的假設(shè)，行為金融學(xué)對(duì)投資者的假設(shè)有以下兩個(gè)。其一，行為金融學(xué)修正了理性人假設(shè)，認(rèn)為投資者在真實(shí)市場(chǎng)中無(wú)法做到完全理性，只能是有限理性。投資者的這種非理性行為不但相當(dāng)普遍，而且具有系統(tǒng)性，不能用統(tǒng)計(jì)平均的方法進(jìn)行消除。其二，在市場(chǎng)交易中，投資者由兩部分構(gòu)成，一部分是完全理性投資者，一部分投資者不是根據(jù)獲得信息而是根據(jù)噪音進(jìn)行交易的，屬于非理性投資者，即噪音交易者。

最早從有限理性視角出發(fā)研究資產(chǎn)價(jià)值問(wèn)題是凱恩斯(1936)，他所構(gòu)筑的“空中樓閣理論”注重投資者的心理因素對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期和決定。Debondt和Thaler(1985)對(duì)股票市場(chǎng)的研究被學(xué)術(shù)界視為行為金融研究的正式開端，他們認(rèn)為金融異象的存在應(yīng)該尋求以心理學(xué)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。之后，希勒從證券波動(dòng)性的角度對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究。

(二)有限理性視角下資產(chǎn)價(jià)值研究的成果——希勒等利用行為金融理論對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及波動(dòng)的解釋

1、反饋理論的市場(chǎng)證據(jù)與資產(chǎn)價(jià)格泡沫化

個(gè)體進(jìn)行信息處理時(shí)受到自身所在群體認(rèn)知的影響，群體中的部分出現(xiàn)認(rèn)知偏差會(huì)對(duì)其他人的判斷產(chǎn)生影響，由此產(chǎn)生的群體中人與人之間相互的動(dòng)態(tài)反饋?zhàn)饔迷斐蓛r(jià)格波動(dòng)及投機(jī)泡沫產(chǎn)生。從動(dòng)態(tài)反饋到投機(jī)泡沫產(chǎn)生，此過(guò)程由三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成：第一，投機(jī)價(jià)格上升使得一些投資者獲利繼而吸引其他投資者注意，投資者之間的相互傳播提高了價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而增加投資需求和促使新一輪的價(jià)格上漲；第二，反饋的不中斷導(dǎo)致本已很高的期望價(jià)格進(jìn)一步上漲以支撐已經(jīng)非常高昂的價(jià)格，從而產(chǎn)生多輪投機(jī)泡沫；第三，突發(fā)因素的出現(xiàn)導(dǎo)致投資者預(yù)期的迅速下降，泡沫即會(huì)破裂，價(jià)格也會(huì)迅速下跌。從相反角度考慮，相同的反饋也可能產(chǎn)生負(fù)面的泡沫(即向下的價(jià)格走勢(shì))推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步下調(diào)的波動(dòng)，直至市場(chǎng)達(dá)到不可持續(xù)的較低水平和接踵而至的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。希勒(2001)利用反饋理論解釋了股市泡沫的產(chǎn)生、放大以及破滅的過(guò)程：首先，股票價(jià)格上漲增強(qiáng)了投資者的期望，從而吸引更多的投資者投機(jī)股票，造成價(jià)格的進(jìn)一步上漲；其次，隨著反饋循環(huán)的進(jìn)行，投資者的信心增長(zhǎng)達(dá)到最高點(diǎn)，投資者群體中會(huì)存在兩種不同的觀點(diǎn)(一種認(rèn)為股市會(huì)一直上漲，繼續(xù)持股可以贏利；另一種認(rèn)為股票內(nèi)在價(jià)值難以支撐過(guò)高的股票價(jià)格)；最后，任何波動(dòng)性因素的出現(xiàn)都會(huì)導(dǎo)致投資者信心的崩潰，導(dǎo)致股市泡沫的破滅。

2、社會(huì)情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

從行為金融學(xué)的角度分析，資產(chǎn)價(jià)格在很大程度上會(huì)受到公眾情緒的影響，尤其是受投資者情緒的影響。希勒(1984)以股票市場(chǎng)為例來(lái)說(shuō)明社會(huì)情緒如何影響資產(chǎn)價(jià)格，他認(rèn)為大部分投資者都不懂?dāng)?shù)據(jù)分析和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，亦沒(méi)有模型來(lái)估計(jì)股票價(jià)格的波動(dòng)，由于缺乏對(duì)投機(jī)資產(chǎn)評(píng)估的必要知識(shí)和技術(shù)，社會(huì)情緒就成為影響股票市場(chǎng)參與者態(tài)度的一種重要參數(shù)，進(jìn)而影響股票價(jià)格，而這種影響是基于總體價(jià)格水平且隨著時(shí)間發(fā)生變化。社會(huì)情緒變化導(dǎo)致對(duì)總股市長(zhǎng)時(shí)間序列的高估和低估的波動(dòng)：高漲的社會(huì)情緒是以投資者和消費(fèi)者的樂(lè)觀為特征的，這種情緒很快通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的證券組合、股票買進(jìn)和大的交易量在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)，股票市場(chǎng)將會(huì)上漲并最終相對(duì)于歷史均值來(lái)說(shuō)表現(xiàn)為價(jià)格過(guò)高；而低落的社會(huì)情緒是與悲觀和沖突相聯(lián)系的，并表現(xiàn)為股票賣出、高的波動(dòng)性和追逐低風(fēng)險(xiǎn)的證券組合，股票市場(chǎng)將會(huì)上漲并最終相對(duì)于歷史均值來(lái)說(shuō)表現(xiàn)為價(jià)格過(guò)低。隨時(shí)間而改變的社會(huì)情緒導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格高估和低估的循環(huán)出現(xiàn)，泡沫和泡沫破滅亦會(huì)交替出現(xiàn)。其他類型的資本市場(chǎng)中也會(huì)以類似的方式出現(xiàn)社會(huì)情緒影響資產(chǎn)價(jià)格，而且基本過(guò)程與股票市場(chǎng)類似 。

3、“動(dòng)物精神”——市場(chǎng)失靈和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的另一種解釋 行為金融對(duì)金融異象的解釋多種多樣，從不同的角度出發(fā)可以得到迥異的結(jié)果，這些差異性結(jié)果從不同角度闡釋了紛繁的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直致力于以經(jīng)濟(jì)基本面的角度對(duì)資本市場(chǎng)中經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)值波動(dòng)進(jìn)行解釋，然而，這些波動(dòng)似乎很難用利率、股利或收益或者其他因素來(lái)詮釋；行為金融視其為市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)。從行為金融角度出發(fā)，希勒認(rèn)為 “動(dòng)物精神”是導(dǎo)致市場(chǎng)失靈和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)鍵因素，“動(dòng)物精神”在宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面都推動(dòng)經(jīng)濟(jì)朝著不同方向運(yùn)行，如果政府不進(jìn)行干預(yù)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)發(fā)生巨大的就業(yè)擺動(dòng)，金融市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)混亂?！皠?dòng)物精神”影響價(jià)值波動(dòng)一般具備如下條件：第一，市場(chǎng)參與者的行為帶有非常強(qiáng)的投機(jī)性質(zhì)，他們?yōu)閼?yīng)對(duì)不確定性所遵循的市場(chǎng)規(guī)則更為脆弱，更容易受到“動(dòng)物精神”的支配；第二，這些市場(chǎng)規(guī)則包括過(guò)分關(guān)注日常的利潤(rùn)波動(dòng)以及有關(guān)時(shí)事新聞、行業(yè)領(lǐng)袖們對(duì)形勢(shì)的看法等。此種條件下形成的資本市場(chǎng)具有極大不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生波動(dòng)。在“動(dòng)物精神”的支配下，市場(chǎng)主體的預(yù)期高漲會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格非理性上升，刺激性因素的出現(xiàn)會(huì)讓其價(jià)格回歸理性；相反，亦會(huì)形成價(jià)格的非理性下降和隨之而來(lái)的價(jià)格理性回歸。

(三)希勒之后行為金融理論對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的解釋

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的探討在希勒之后也在不斷持續(xù)著，De Long(1990)等人構(gòu)造的噪音交易者模型、Shefrin&statman(1994)提出的行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論從靜態(tài)角度探討風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)偏誤對(duì)于期望回報(bào)的決定機(jī)制。Barberis(1999)等建立了基于損失厭惡和“賭場(chǎng)金錢效應(yīng)”的定價(jià)模型來(lái)說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨著紅利消息變化而不斷變化，從而增加了資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性。Hong、Scheinkman&Xiong(2006、2008)通過(guò)模型的構(gòu)建來(lái)探尋資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根源。這些研究都在有限理性和市場(chǎng)摩擦的前提下，更為現(xiàn)實(shí)的考慮了資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題，拓展了行為金融學(xué)的理論體系。

總之，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值命題從有限理性角度的探討，結(jié)合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)以及其他學(xué)科的一些思維方式來(lái)研究金融問(wèn)題，突破了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)束縛，是對(duì)原有理論和認(rèn)識(shí)的進(jìn)一步拓寬。隨著學(xué)科的不斷發(fā)展，會(huì)出現(xiàn)更多新穎的關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)識(shí)的理論，當(dāng)然，這些理論都有待于實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)以及在此之后的不斷修正。

四、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題是一個(gè)永恒的研究主題，只要存在市場(chǎng)和交易，就有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和超額風(fēng)險(xiǎn)收益的需求，而古典金融和行為金融則分別在不同的理論框架內(nèi)對(duì)此做出了詳細(xì)的研究，由此，我們可以得出以下幾點(diǎn)總結(jié)。

(一)經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)命題，包括MPT、CAPM、APT、B-S模型，都是在有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)之上的一種有效的定價(jià)方式，而且在健全的資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中通過(guò)了弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)，說(shuō)明其有著本質(zhì)的合理性，也在很大范圍上指導(dǎo)著資本市場(chǎng)運(yùn)作和投資者的風(fēng)險(xiǎn)——收益選擇。

(二)金融市場(chǎng)的運(yùn)作并不是全部都能在有效市場(chǎng)假說(shuō)的框架內(nèi)得到解決，金融異象的存在使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家結(jié)合其他學(xué)科的方法去解釋這些現(xiàn)象，這就催生了行為金融學(xué)的發(fā)展。行為金融的發(fā)展產(chǎn)生的一系列理論對(duì)于解釋金融異象和重新認(rèn)識(shí)金融資產(chǎn)價(jià)值起到了非常巨大的作用。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)方式與行為金融理論對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)是兩種不同的方式，并不是互相矛盾的。雖然金融學(xué)家們?cè)诖藸?zhēng)論中，顯得有些不可開交，有的行為金融學(xué)家甚至認(rèn)為行為金融不應(yīng)該稱作“行為金融”，因?yàn)樗褪钦嬲摹敖鹑趯W(xué)”。實(shí)質(zhì)上，兩種認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)值的方式各有其利弊，都不是萬(wàn)能的，它們只是對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的連續(xù)發(fā)展而已。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展一樣，都是后者理論在不斷否定前者的理論，但是從歷史的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，他們都有其可取之處，也都脫離不了時(shí)代的局限。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了法馬和希勒兩位在不同方向研究金融資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也許正說(shuō)明了此問(wèn)題。隨著理論的不斷發(fā)展，新的資產(chǎn)定價(jià)理論和對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)識(shí)的理論還會(huì)出現(xiàn)，到彼時(shí)，行為金融又會(huì)成為一種古典的理論，但同時(shí)新的理論也是對(duì)行為金融理論的進(jìn)一步發(fā)展。

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