企業(yè)發(fā)行永續(xù)中票融資風險分析

王大中

（中國中鐵股份有限公司）

國家治理的新理念和國家經(jīng)濟增長的“新常態(tài)”倒逼企業(yè)今后融資管理戰(zhàn)略集中體現(xiàn)在企業(yè)外部發(fā)展延伸和企業(yè)內(nèi)部管理模式挖潛上。資源的稀缺性決定了市場主體誰能夠融到資，誰就有發(fā)展的活力和動力。依托本屆政府也積極為企業(yè)融資推動多層次資本市場的培育和發(fā)展，企業(yè)大力提高直接融資比重，使推動產(chǎn)融結合，嚴控表外風險成為企業(yè)融資的新常態(tài)。永續(xù)中票的出現(xiàn)，克服了企業(yè)決策者的債項等硬性指標的限制，也成為完善企業(yè)資本結構族譜的重要工具之一。

2013下半年，中國銀行間交易商協(xié)會正式推出永續(xù)中票這項創(chuàng)新融資產(chǎn)品。依據(jù)財政部發(fā)布的《金融負債與權益工具的區(qū)分與相關會計處理規(guī)定》，永續(xù)中票不存在強制支付義務（包括本金和利息），而是給予一定條件下的發(fā)行人自由選擇權。其計入權益的特點，可以在拓展融資渠道的同時，幫助企業(yè)控制或改善資產(chǎn)負債率提供有效的途徑?！皞?、權益之實”這一靈魂精髓使之成為當前很多大企業(yè)重點關注和推進的融資新寵。下面筆者對永續(xù)中票這一新型融資方式的作用，面臨的風險及防范進行分析。

一、永續(xù)中票融資發(fā)揮的作用

作為新型融資工具，永續(xù)中票存在著毋庸置疑的流行元素：發(fā)行方僅僅定期支付利息，且償還順序次于債務近于股票；不影響股權結構且為企業(yè)注入大額資金血液；列示在資產(chǎn)負債表的股東所有者權益項下，降低且遏制資產(chǎn)負債率，粉飾報表，提升評級。投資方可以獲得穩(wěn)定且高額的利息收入；可以套利長短期組合投資風險；機動靈活選擇投資；期限后還可以享受利率跳升；本金回款亦可脫手于次級市場。

二、永續(xù)中票融資面臨的風險

（一）發(fā)行公司風險

發(fā)行公司層面主要有經(jīng)營風險、法律風險、戰(zhàn)略風險和償付風險等。

經(jīng)營風險：最大的失誤就是決策的失誤，永續(xù)中票融資本身作為新型融資方式，企業(yè)經(jīng)營者對該項融資的決策正確與否不僅僅表現(xiàn)在成功發(fā)行后融到了資金，更表現(xiàn)在該項資金的利用效率上。發(fā)行公司出現(xiàn)經(jīng)營失誤是一切風險的起點。

法律風險：發(fā)行公司在永續(xù)中票融資中，為了達到籌資的目的，不排除部分公司為達到發(fā)行中票的要件而粉飾報表等行為發(fā)生，這些做法是有悖于交易商協(xié)會的規(guī)章和經(jīng)濟法律法規(guī)的行為，一旦公司出現(xiàn)經(jīng)營風險后，被相關部門追責，其懲罰力度往往會使發(fā)行企業(yè)處于被動局面，造成發(fā)行公司的生產(chǎn)經(jīng)營難以維系，瀕臨破產(chǎn)清算。

戰(zhàn)略風險：發(fā)行公司在追求短期目標做項目籌資決策時，有時會出現(xiàn)為了籌資不惜犧牲高額利息支出的代價，人為拉升發(fā)行利率以吸引投資者的關注和購買。這些短期手段雖然可以成功發(fā)行并融到資金，然后隨著經(jīng)營風險的出現(xiàn)，過高的融資成本往往使企業(yè)難以承受，這也是與企業(yè)遠景戰(zhàn)略背道而馳的；從另外角度，企業(yè)不合理的戰(zhàn)略目標倒逼企業(yè)的該項永續(xù)中票融資行為也是戰(zhàn)略風險的另外一個表現(xiàn)。

償付風險：償付風險是企業(yè)最直接的風險表現(xiàn)。永續(xù)中票的存續(xù)期間受所在國政策、法規(guī)或行業(yè)、市場等不可控因素所左右，對于任何發(fā)行企業(yè)而言，永續(xù)中票融資盡管可以在短期依托多方面的優(yōu)勢融到了大額資金，降低了資產(chǎn)負債率粉飾了財務報表；但是一旦周遭環(huán)境發(fā)生了任何異動，發(fā)行人的經(jīng)營活動產(chǎn)生重大負面影響，殃及到永續(xù)中票融資項目的預期收益而無法支付或者足額按時支付利息，造成企業(yè)的蝴蝶效應引發(fā)坍塌式海嘯。

（二）投資公司風險

投資公司層面主要有信用風險（違約風險）、購買力風險、市場風險、流動性風險，利率風險等。

信用風險（違約風險）：永續(xù)中票無法定還本義務，也沒有強制付息的義務，投資者投資永續(xù)中票的目的和投資其他債券股票的目的一致，都是為了獲得穩(wěn)定的預期收益。一旦發(fā)行公司出現(xiàn)經(jīng)營風險難以按時足額支付利息時，投資公司獲利預期就會難以實現(xiàn)。信用風險的成因復雜，但是表現(xiàn)形式卻呈多樣分布，無論是延期支付還是不能支付，都會打亂投資公司的正常經(jīng)營，給投資公司帶來損失。

購買力風險：受CPI上漲拉動通貨膨脹走高影響，不變的利息支付造成貨幣時間價值下降導致購買力下降，最終造成投資公司的實際收益下降，這種系統(tǒng)性風險是投資公司難以規(guī)避和分散的風險。

流動性風險：目前在中國債券市場上，永續(xù)中票作為新生事物，也僅僅流動于部分經(jīng)交易商協(xié)會注冊的銀行、證券等金融間市場會員，一級市場交割后，在二級市場上流動時，當永續(xù)中票持有人出現(xiàn)轉讓行為時，往往會出現(xiàn)根本找不到接單者而難以將持有的永續(xù)中票變現(xiàn)，因此存在較大的流動性風險。

利率風險：永續(xù)中票在很多國家里都缺少政策跟進和扶持。因此在其存續(xù)期內(nèi)，國際、國內(nèi)宏觀環(huán)境的更迭和財稅金融政策的變化都會波及到這一新生融資工具。基準利率的變動引致市場利率的變動，市場利率的上揚和下沉都將對投資者投資永續(xù)中票造成很大程度的影響。

（三）中介機構風險

中介機構層面主要有經(jīng)營風險、操作風險和聲譽風險等。

經(jīng)營風險：受買方市場主導因素影響，以價定級等行業(yè)潛規(guī)則充斥著主承銷商和信用評級等中介機構。發(fā)行公司和投資公司是中介機構的收入來源，三者的利益捆綁在一起，一損俱損一榮俱榮，中介機構一旦選錯了發(fā)行和投資公司，接受了該項永續(xù)中票的承銷和信用評級，輕者會受到短期內(nèi)不能承接業(yè)務的懲罰，重者就會像安然公司一樣面臨破產(chǎn)清算的境地。

操作風險：操作風險是中介機構內(nèi)部運行程序和內(nèi)控機制不完善造成的。中介機構內(nèi)部員工業(yè)務水平和職業(yè)操守是該風險出現(xiàn)的集中體現(xiàn)，面對客戶的主觀故意欺詐行為，中介機構內(nèi)部員工或因疏忽或因職業(yè)素養(yǎng)不到等原因往往會造成中介機構本身出現(xiàn)不可預見的風險。中介機構人為拉升發(fā)行企業(yè)信用等級降低發(fā)行利率，扭曲市場信息誤導投資者等行為也會為自己的行為付出代價。

聲譽風險：中介機構行業(yè)也是完全競爭的行業(yè)。因受發(fā)行公司、投資公司不當行為影響造成中介機構的負面影響，往往會受到監(jiān)管部門的處罰，中介機構聲譽受損，新發(fā)行公司和投資公司往往不會選擇與該中介機構合作，迫使該中介機構改變經(jīng)營策略或退出該領域市場。

三、永續(xù)中票融資風險防范

（一）國家層面的風險防范

從國家層面來看，主要是增加國家對永續(xù)中票制度供給和制度跟進，做到中票注冊發(fā)行有法可依，存續(xù)經(jīng)營有制度跟進，贖回退出有制度約束。將永續(xù)中票融資手段作為金融市場成員之一統(tǒng)籌考慮，有分析有重點平衡和扶持部分融資工具，將微觀主體作為國家宏觀調(diào)控和完全競爭市場秩序平穩(wěn)的決策依據(jù)。使市場效率趨于有效，使利率定價趨于均值。美國中票界曾引進反省詢價機制，就是從政策層面對投資者最大程度的保護。

首先要設置永續(xù)中票的注冊發(fā)行門檻，嚴格準入機制。永續(xù)中票不是每個企業(yè)都可以共享的改革紅利，它的發(fā)行有著嚴格的準入條件。國家在加快和簡化債券類的審批基礎上，需適當控制其規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，對發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)負債率高、信用等級AA級以下、應收賬款超過凈資產(chǎn)比例過大等硬性指標應一票否決，可以設置首次注冊申請失敗后3年內(nèi)不再受理等嚴苛條款。

第二是加強對中介機構連帶主承銷商的行業(yè)監(jiān)管、約束和規(guī)范。要從制度約束層面改變中介機構市場“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)狀。嚴禁事先約定和承諾評級等級、級別虛高、級別待價而沽以及不正當價格競爭低價中標等不正當現(xiàn)象發(fā)生。建立和完善綜合信用評級機構的承諾制度。規(guī)范中介機構承諾如有違規(guī)行為將自愿接受退出市場等相關懲戒。發(fā)行企業(yè)信用記錄長期保存，政府層面隨時稽查和監(jiān)管。對于顯失公允等不正當評級行為，給予警告直至退出處理。

第三是加強對永續(xù)中票存續(xù)期間的過程監(jiān)管。任何債券的發(fā)行，是企業(yè)融資的起點，也往往是資本市場上萬里長征的第一步。政府層面和行業(yè)協(xié)會要加強對包括跟蹤信息披露、籌資資金的用途調(diào)配和調(diào)整、發(fā)行企業(yè)償債能力的實時變動軌跡、再融資和企業(yè)風險預警機制建立等的監(jiān)管和控制。重點監(jiān)控發(fā)行企業(yè)存續(xù)期間重大資產(chǎn)重組、經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍重大變化、企業(yè)面臨市場的外部環(huán)境重大變化、企業(yè)減資、分立、合并、解散、申請破產(chǎn)、重大訴訟仲裁、重大行政處罰等情況。

（二）發(fā)行公司的風險防范

從發(fā)行公司角度看，主要是增加發(fā)行企業(yè)的制度遵守意識、規(guī)范和強化償債保障措施、加強對籌集資金的用途監(jiān)管。核心是量體裁衣嚴格控制發(fā)行企業(yè)為達到融資目的不惜高成本融資行為發(fā)生。

首先發(fā)行企業(yè)要認真貫徹國家的有關政策和規(guī)范。審核本企業(yè)的財務狀況和融資的最大承受能力，杜絕粉飾和美化財務報表和部分不合理條款行文發(fā)生。發(fā)行企業(yè)要嚴格分析擬募集資金的使用情況，以利潤最大化為基本融資理念和起碼標準，實事求是地做好永續(xù)中票融資的預案，經(jīng)理層縝密研究討論通過后，經(jīng)董事會會議表決后再呈報相關部門報批。

第二是發(fā)行企業(yè)應自覺規(guī)范和強化償債保障機制的建立。經(jīng)理層要從企業(yè)戰(zhàn)略角度，分析企業(yè)中長期現(xiàn)金流走向，建立健全企業(yè)償債利率保障措施的建立。發(fā)行企業(yè)要嚴控企業(yè)資產(chǎn)負債率的無序飆升，企業(yè)永續(xù)中票融資前后，要詳實核算考慮企業(yè)經(jīng)營運轉和正常運轉的最低財務保障以及預期收益遠大于償債利率項目凈利潤空間，以免出現(xiàn)資金鏈的斷裂而使企業(yè)不得不再行融資惡性循環(huán)。

第三是發(fā)行企業(yè)一定要加強對籌集資金的用途監(jiān)管，避免出現(xiàn)資金的挪用和擠占。發(fā)行企業(yè)應明確披露募集資金的使用用途。企業(yè)監(jiān)事會等機構應發(fā)揮對募集資金的監(jiān)管責任，發(fā)現(xiàn)問題及時協(xié)調(diào)解決，確保專款專用。如果確因需不可抗力或者其他難以變通的原因，需要改變資金用途的，應及時告之中介機構跟蹤信息披露。并說明和實踐該資金用于符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項目和企業(yè)用途。最后，發(fā)行企業(yè)應摒棄“拆東墻補西墻”的短視籌資理念，為達到融資目的，甚至與中介機構惡意串通，甚至為了發(fā)行成功不惜以高利率成本為代價，為以后的利息支付埋下了沉重的資金壓力。

（三）投資公司的風險防范

從投資公司角度看，主要是做好對稱信息的采集和增加投資風險意識，適當組合和對沖投資行為，密切關注發(fā)行公司的財務狀況，根據(jù)對方資金流變化情況實時做出二級市場止損平倉決策。

對于信用風險，投資公司應盡量選擇永續(xù)中票收益率不是市場上最高的、信用評級機構要對該中票評價的等級高且發(fā)行企業(yè)AAA以上的實力績優(yōu)股企業(yè)。同時密切關注發(fā)行公司的經(jīng)營狀況和財務狀況以及對外債務支付情況，在持有中票期間，應及時根據(jù)對發(fā)行公司的了解并參考中介機構的評級報告及時做出賣出中票的抉擇。對于CPI因素購買力等風險，最好的規(guī)避方法仍然是分散組合投資，以分散風險的方式，使通貨膨脹因素上升帶來的風險被其它收益較高的投資收益產(chǎn)品所覆蓋。投資公司可以適當投資收益較高的股票、期貨等方式。對于二級市場變現(xiàn)能力（流動性）風險，投資公司應盡量選擇二級市場投資者普遍看好的且有著廣泛流動性的永續(xù)中票。因目前永續(xù)中票二級市場并不是很活躍，可以參考標的投資公司股票市場。不是上市公司且該中票的發(fā)行利率又高于其它中票的盡量慎重購買。對于利率風險，投資者可以適當選擇組合不同期限不同券種的組合投資，必要時可以購買發(fā)行企業(yè)競爭對手的永續(xù)中票買漲賣跌風險對沖。切忌注意“不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里”。對于規(guī)避發(fā)行公司經(jīng)營風險，投資公司在選擇標的永續(xù)中票時一定要對發(fā)行公司的盡職調(diào)查報告和評級報告進行細致研讀，必要時可以借助其它同類中介公司的力量。通過對發(fā)行公司資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表等進行分析，多角度對發(fā)行公司的經(jīng)營能力和資產(chǎn)流動能力以及業(yè)界信譽等進行了解。

（四）中介機構的風險防范

從中介機構角度看，主要是保證發(fā)行企業(yè)盡職調(diào)查的公允和真實，避免不正當競爭以價定級，以專業(yè)的視角持續(xù)跟蹤分析發(fā)行企業(yè)的財務狀況，以客觀公允的報告立足于評級行業(yè)。

中介機構應以“經(jīng)濟衛(wèi)士”的形象示人，避免與發(fā)行公司以及主承銷商惡意串通，做出有損投資者利益的事情，因短期利益驅動因小失大。中介機構本身要加強職業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)操守的歷練，夯實基本功，提高甄別客戶欺詐行為能力，提高信息披露水平。合格的中介機構要成為發(fā)行公司和主承銷商等市場主體經(jīng)濟活動的監(jiān)督者；發(fā)行企業(yè)財務狀況和募集資金使用行為的見證者；投資公司基本權益的維護者、主承銷商一級二級資本流動的引導者。中介機構對標的公司的真實性、準確性、完整性所作合理性判斷負責，這就要求中介機構從業(yè)人員遵守獨立性原則，恪守行業(yè)底線，獨立、客觀、公正出具盡職調(diào)查報告、債項評級報告和跟蹤評級報告。

四、永續(xù)中票在我國發(fā)展前景

永續(xù)中票的出現(xiàn)，迎合了市場微觀主體融資訴求，活躍了資本市場，盤活了市場上存量資產(chǎn)，有著一定的積極意義。中票有利于拓展企業(yè)融資渠道，有利于凈化企業(yè)資本含量，有助于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結構。籌集的資金，企業(yè)自行分配，可以償還到期負債和項目投入，有較大的機動性，帶來企業(yè)管理者更加廣闊的選擇空間，提升企業(yè)的內(nèi)在價值。較低的融資成本更使永續(xù)中票初期爭相追捧備受青睞，也正逐漸成為一項實力企業(yè)的財務管理工具。但作為在我國還不到10年新興融資工具，其政策供給、發(fā)行風險防范、發(fā)行決策、發(fā)行要件、發(fā)行定價、贖回決策、信用評級等一系列全過程閉環(huán)管理都亟需跟進和改善。

針對中國永續(xù)中票存在的外部環(huán)境和自身問題，并結合一些資本市場發(fā)達國家的示范，中國式永續(xù)中票的前景需在以下幾點做足功課：首先，宏觀經(jīng)濟環(huán)境亟待改善。第二，拓寬發(fā)行和投資主體。第三，進一步加強政府層面監(jiān)管。第四，加強和完善信用評價體系和定價機制。第五，進一步改善和優(yōu)化中票產(chǎn)品的設計和創(chuàng)新。第六，加強過程控制，做好行業(yè)自律，做好二級市場和贖回政策的聯(lián)動機制。第七，改良和斟酌發(fā)行條款設計，使之日臻完善。

總之，永續(xù)中票作為新型的融資工具，存在一些瑕疵也實屬難免。瑕不掩群，我們有理由相信，隨著政府層面制度的持續(xù)供給和行業(yè)協(xié)會監(jiān)管的加強，以及行業(yè)本身自律的深入加之永續(xù)中票自身的改良和完善，永續(xù)中票必將成為債券市場上的一只黑馬馳騁于資本市場，為國際上的多元債券市場的建立和開拓發(fā)揮無法替代的積極作用。

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