監(jiān)管加碼 定增走向岔路口

文/本刊記者　寇佳麗

監(jiān)管加碼 定增走向岔路口

文/本刊記者寇佳麗

定向增發(fā)（簡稱“定增”）是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，也稱非公開發(fā)行。2015年年初以來，隨著A股市場(chǎng)的火爆，定增概念一度走高。然而，6月中旬以來，股市持續(xù)震蕩不休，活躍了半年的定增市場(chǎng)也受到一定程度的沖擊。一方面，上市公司定增項(xiàng)目面臨市場(chǎng)行情考驗(yàn)，另一方面，監(jiān)管層基于對(duì)股市“維穩(wěn)”的態(tài)度也對(duì)定增一并從嚴(yán)監(jiān)管。即便如此，看上去仍舊有不少上市公司的定增項(xiàng)目勢(shì)在必行，不過往往又會(huì)遇到始料不及的“突發(fā)事件”。

中天科技因關(guān)聯(lián)交易被質(zhì)疑

江蘇中天科技股份有限公司（簡稱“中天科技”）是我國光電線纜領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，系國家級(jí)重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，被稱為“中國特種光纜第一股”。8月10日，該公司發(fā)布了證監(jiān)會(huì)就公司收購預(yù)案的審查反饋意見通知書。由于此次收購標(biāo)的為公司大股東旗下的資產(chǎn)，收購過程中涉及關(guān)聯(lián)交易、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等問題，證監(jiān)會(huì)在意見通知書中要求其對(duì)16個(gè)方面的財(cái)務(wù)、法律問題做出進(jìn)一步說明。

從記者掌握的《中國證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》可以看出，監(jiān)管層對(duì)中天科技的此次收購抱有懷疑態(tài)度，要求其對(duì)募集資金的必要性、測(cè)算方法以及中天科技與被收購公司，即標(biāo)的公司之間的交易做出詳細(xì)解釋。盡管根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，定增項(xiàng)目必須經(jīng)過監(jiān)管層的審查，但意見通知書中出現(xiàn)如此多細(xì)致而微的要求仍然令人倍感嚴(yán)厲。

“證監(jiān)會(huì)的做法很正常，因?yàn)橹刑炜萍际召彽氖瞧淇毓晒蓶|旗下的子公司，這就涉及關(guān)聯(lián)交易，而監(jiān)管層一向?qū)﹃P(guān)聯(lián)交易很謹(jǐn)慎”，北京眾創(chuàng)律師事務(wù)所上市公司領(lǐng)域?qū)I(yè)律師邵雷雷這樣告訴《經(jīng)濟(jì)》記者。

關(guān)聯(lián)交易通常是指企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易，也是公司運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)而又容易發(fā)生不公平交易的領(lǐng)域。根據(jù)財(cái)政部2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露（2006）》，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，?gòu)成關(guān)聯(lián)方。因此，中天科技與其控股股東的子公司構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，而此次定增項(xiàng)目中幾乎全部是關(guān)聯(lián)交易。

按照邵雷雷的分析，關(guān)聯(lián)交易并不必然違規(guī)違法，甚至還有許多益處。關(guān)聯(lián)方因?yàn)榛ハ嗔私?，可以?jié)約大量商業(yè)談判成本，提高交易效率，利用公司的行政力量保證合同的順利進(jìn)行，然而它的弊端也是顯而易見的。“關(guān)聯(lián)雙方可以利用公司行政力量撮合交易，從而導(dǎo)致交易價(jià)格、方式脫離市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，出現(xiàn)不公正后果”。實(shí)踐中，上市公司的實(shí)際控制人、高級(jí)管理層與中小股東存在利益沖突的情況并不少見，而前者在追求公司利益最大化的時(shí)候容易導(dǎo)致中小股東權(quán)益作為附隨損害出現(xiàn)。

“最終是否存在違規(guī)情況，還取決于關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格是否為市場(chǎng)定價(jià)，公平競(jìng)爭(zhēng)下的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是完全沒有問題的”，邵雷雷這樣說。

定增需謹(jǐn)慎

盡管中天科技的定增項(xiàng)目只是受到監(jiān)管層的質(zhì)疑，但是多少有些令人尷尬，因?yàn)檫@次的意見通知書不偏不倚剛好投在眾多期望看到中天科技A股一字漲停的投資者心中，只是泛起的漣漪有信任也有懷疑。

一位浙江杭州投資者告訴記者，“證監(jiān)會(huì)的意見通知書只是例行公事，不值得大驚小怪”，作為規(guī)范的上市公司一定是對(duì)定增項(xiàng)目胸有成竹才去做的，主動(dòng)權(quán)還在，不必?fù)?dān)心。而另一位廣州股東則不贊同，他認(rèn)為是否應(yīng)該在意監(jiān)管層的反應(yīng)，需要看市場(chǎng)后期反應(yīng)才好下結(jié)論，因?yàn)橹行⊥顿Y者“顯然對(duì)管理層和公司本身的內(nèi)幕知之甚少”。對(duì)此，北京市盈科律師事務(wù)所陳孜知律師向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，中天科技此番遭遇嚴(yán)格審查與公司自身不無關(guān)系。他指出，2014年，中天科技曾定增22.6億元加碼光伏新能源和海纜工程等業(yè)務(wù)，但結(jié)果年報(bào)顯示光伏新能源業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況不容樂觀，而截至目前，涉及此次定增項(xiàng)目的某些子公司依然處于虧損狀態(tài)。

所謂“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”。投資者的猜測(cè)或許并不能定言什么，但是市場(chǎng)的表現(xiàn)卻一定可以說明問題：因定增身陷尷尬的上市公司不止中天科技一家。

投中研究院最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來截至7月31日，A股共有241家上市公司實(shí)施定向增發(fā)，融資金額總計(jì)4386億元。但從單月情況看，7月有80家A股上市公司宣布了定向增發(fā)預(yù)案，環(huán)比下降29.20%，預(yù)計(jì)融資金額總計(jì)2142.08億元，環(huán)比下降60.25%。而因定增項(xiàng)目折戟的，單從7月至8月中旬，已有四方達(dá)、中發(fā)科技、杭電股份、國中水務(wù)等22家上市公司，另外還有不少公司主動(dòng)調(diào)整定增價(jià)格和募資總額。

盡管上述大部分公司在公告種坦誠表示，定增的終止或調(diào)整是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不確定因素太多，但稍轉(zhuǎn)念就不會(huì)不聯(lián)想到監(jiān)管層上半年雷厲風(fēng)行的表現(xiàn)。此前，中國銀行法學(xué)研究會(huì)副秘書長李愛君教授也告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，對(duì)中國資本市場(chǎng)的監(jiān)管總體上一定是趨嚴(yán)趨密的。因此，上市公司頻繁遭遇滑鐵盧是否也與證監(jiān)會(huì)的態(tài)度有關(guān)呢？而證監(jiān)會(huì)內(nèi)部工作人員向《經(jīng)濟(jì)》記者透露，最近沒有任何跡象表明監(jiān)管層對(duì)定增態(tài)度有所改變。

資本深化改革在即

“經(jīng)歷過6月股災(zāi)的資本市場(chǎng)，就像是大病初愈之人在飲食上有所禁忌一樣，你看我們暫停了IPO，定增等再融資項(xiàng)目也在收緊，上市公司的遭遇實(shí)屬情理之中”，北京大學(xué)金融與投資課題組創(chuàng)始人、秘書長兼執(zhí)行組長王志勇在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)這樣說。他表示，基于對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的求穩(wěn)心態(tài)，證監(jiān)會(huì)對(duì)定增項(xiàng)目的審查不排除有“挑刺兒”的可能，但是比以往更嚴(yán)格的審查卻也從側(cè)面說明整個(gè)市場(chǎng)比較脆弱。畢竟，小心駛得萬年船。

當(dāng)然，小心不僅是因?yàn)楸O(jiān)管層可能無意中成為“攔路虎”，也因?yàn)橘Y本市場(chǎng)千變?nèi)f化，從不為誰手下留情——不少試圖借助定增計(jì)劃提升股價(jià)或氣勢(shì)的公司站在失敗的終點(diǎn)。

今年5月到6月中旬左右公布增發(fā)預(yù)案的上市公司，由于增發(fā)價(jià)格較高，已有部分公司出現(xiàn)增發(fā)價(jià)格高于目前市場(chǎng)價(jià)格的“倒掛”現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，截至8月5日，6月以來公布增發(fā)預(yù)案的128家公司中已有42家公司股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)，其中更有14家公司的跌幅超過20%。比如，華映科技6月3日披露定增預(yù)案，擬以不低于19.28元/股，發(fā)行約5.19億股，募資100億元。而8月5日，該公司股價(jià)已經(jīng)跌至12.82元/股，相比增發(fā)價(jià)下跌幅度高達(dá)33.5%。

對(duì)此，王志勇表示，定向增發(fā)的確對(duì)上市公司有比較明顯的優(yōu)勢(shì)，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、整合上下游產(chǎn)業(yè)等方式給公司帶來立竿見影的業(yè)績?cè)鲩L效果，而且審查程序比IPO要簡單寬松?！暗氰b別定增項(xiàng)目是否會(huì)對(duì)整個(gè)公司的成長帶來好處還要看融資來的項(xiàng)目前景和并購的標(biāo)的產(chǎn)業(yè)，而個(gè)股走勢(shì)也要通過整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來斷定”。

資本市場(chǎng)有其運(yùn)行規(guī)律，只是對(duì)于目前國內(nèi)的股市，“看不見的手”需要“看得見的手”的扶持。而證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸近期的公開觀點(diǎn)都表明未來一段時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)資本市場(chǎng)一方面要在監(jiān)管層的促進(jìn)下不斷深入市場(chǎng)化改革，一方面又會(huì)受到監(jiān)管層比以往更密切且靈活的關(guān)注。實(shí)踐已經(jīng)有所印證，最新消息顯示，證金公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，向國有獨(dú)資匯金公司轉(zhuǎn)讓一部分股票。分析人士認(rèn)為，此舉既有利于證金公司穩(wěn)定市場(chǎng)作用，也有利于恢復(fù)市場(chǎng)功能，為股市長期穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮作用。此外，證監(jiān)會(huì)也正式表示未來還會(huì)繼續(xù)采取多項(xiàng)舉措，持續(xù)推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化改革。

至于對(duì)定增審查的開放，邵雷雷說：“以后有望在實(shí)現(xiàn)整體嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，免除對(duì)定向增發(fā)的現(xiàn)有審查程序”。