警惕全球性通縮風(fēng)險(xiǎn)

文/沈建光 編輯/孫艷芳

警惕全球性通縮風(fēng)險(xiǎn)

文/沈建光 編輯/孫艷芳

為了防止可能出現(xiàn)的全球性通縮風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)國(guó)家既需要在貨幣與財(cái)政政策方面更加積極，也需要加速結(jié)構(gòu)性改革，改善收入分配和推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。自2014年下半年以來(lái)，全球大宗商品飽受重創(chuàng)。國(guó)際原油在下半年出現(xiàn)階梯式暴跌，從6月份起，幾個(gè)月的時(shí)間就從107美元下落了近60%，紐約原油價(jià)格更是創(chuàng)出了43.7美元的六年低點(diǎn)。而世界銀行1月22日發(fā)布的《大宗商品前景》報(bào)告中的能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)業(yè)原材料三項(xiàng)大宗商品的價(jià)格指標(biāo)，在2011年年初至2014年年底期間也經(jīng)歷了幾乎相同的下滑。

大宗商品價(jià)格暴跌是全世界經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力的縮影。歐元區(qū)2月份CPI同比下滑0.3%，持續(xù)3個(gè)月處于負(fù)值；日本央行行長(zhǎng)黑田東彥也表示，受到油價(jià)下跌的影響，日本CPI可能在今年滑落為0增長(zhǎng)。在中國(guó)，1月份CPI跌到了1%以下，而PPI更是出現(xiàn)了連續(xù)36個(gè)月的下降。即便是被視作本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)跑者的美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)也不得不在剛剛結(jié)束的政策例會(huì)之后承認(rèn)，“通脹在委員會(huì)的較長(zhǎng)期目標(biāo)水準(zhǔn)之下進(jìn)一步下滑”。

從全球來(lái)看，除了少數(shù)出現(xiàn)貨幣危機(jī)的國(guó)家如俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等之外，世界各國(guó)普遍面臨通貨緊縮的壓力。IMF在今年1月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，也將通貨緊縮視作全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。這在美、歐、日等全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了多輪貨幣寬松，且世界金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性仍然比較寬裕的情況下，顯得尤為不尋常。

全球刺激政策消化期

習(xí)近平主席在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的描述中指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了包括刺激政策消化期在內(nèi)的三期疊加階段。筆者以為，這段論述在一定程度上也適用于全球經(jīng)濟(jì)，特別是一些新興經(jīng)濟(jì)體。

刺激政策消退之后全球總需求不振是當(dāng)前通縮壓力的主要原因之一。在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)推出三輪大規(guī)模的“量化寬松”措施。強(qiáng)力的貨幣刺激導(dǎo)致許多國(guó)家都出現(xiàn)了熱錢流入，資產(chǎn)價(jià)格暴漲和總需求擴(kuò)張的局面。然而，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步考慮提高基準(zhǔn)利率水平，中國(guó)這樣的主要經(jīng)濟(jì)體也退出了刺激政策，進(jìn)入了“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，對(duì)于各類大宗商品的需求隨之下滑，全球經(jīng)濟(jì)也就因此面臨著刺激措施退出后總需求不振的局面。

與需求同等重要的，是供給端在上輪刺激政策中的過(guò)度擴(kuò)張。包括中國(guó)在內(nèi)的大量發(fā)展中國(guó)家都在上輪刺激政策的影響下，極大地?cái)U(kuò)張了從基礎(chǔ)原材料到制造業(yè)的產(chǎn)能。伴隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性的調(diào)整，產(chǎn)能過(guò)剩和由此帶來(lái)的定價(jià)能力的缺乏及產(chǎn)能投資的下滑，也是當(dāng)前出現(xiàn)通縮壓力的重要原因。中國(guó)工信部和發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)電解鋁、電石、焦炭、水泥、平板玻璃、鋼鐵、風(fēng)電設(shè)備、光伏和造船行業(yè)的產(chǎn)能利用率在2013年就已經(jīng)低于75%，出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。從世界范圍來(lái)看，近兩年來(lái)，特別是去年下半年以來(lái)，鐵礦石、石油開(kāi)采等產(chǎn)業(yè)也都出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩并進(jìn)入去產(chǎn)能過(guò)程。

在考慮周期性因素時(shí)，自然不能忽視庫(kù)存周期調(diào)整帶來(lái)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“量化寬松”的時(shí)候，大量資金涌入包括黃金ETF和大宗商品ETF的金融產(chǎn)品，支持了大量的庫(kù)存積累。而伴隨著“量化寬松”政策的退出，資金從大宗商品部門流出，隨之而來(lái)的就是去庫(kù)存。這增加了短期產(chǎn)品的供給，也壓低了價(jià)格水平。在中國(guó)，刺激政策下形成的房地產(chǎn)高庫(kù)存也是當(dāng)前房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的主要因素之一。

此外，在需求和供給層面雙重惡化的打擊下，發(fā)展中國(guó)家從微觀企業(yè)到有關(guān)主權(quán)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表的狀況都表現(xiàn)得更加脆弱。這增加了債務(wù)型通縮的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重依賴大宗商品出口的一些國(guó)家，因受到美元趨強(qiáng)的進(jìn)一步?jīng)_擊，甚至出現(xiàn)了貨幣與金融危機(jī)。即使像中國(guó)這樣基本面相對(duì)穩(wěn)健的國(guó)家，其部分企業(yè)、行業(yè)乃至地方政府的負(fù)債狀況也不容樂(lè)觀，有關(guān)借款主體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行。這也使得總需求存在進(jìn)一步滑落的風(fēng)險(xiǎn)，增加了通縮的壓力。

多重結(jié)構(gòu)性因素疊加

毋庸置疑，各國(guó)推出刺激性政策就是為了擺脫2008年全球金融危機(jī)帶來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)的周期性衰退。按理說(shuō)，多輪寬松的貨幣與財(cái)政政策應(yīng)該能打破

悲觀預(yù)期自我加強(qiáng)的循環(huán)，并將世界經(jīng)濟(jì)帶入到一個(gè)新的繁榮周期；但事實(shí)卻是，危機(jī)過(guò)去了六年，除了美國(guó)，筆者尚未看到其他國(guó)家私營(yíng)部門杠桿的降低，以及投資與消費(fèi)形成的正向循環(huán)。這表明，在周期性因素之外，全球經(jīng)濟(jì)還面臨著一些更深層次的結(jié)構(gòu)性原因。筆者認(rèn)為，在這些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題中，最主要的是收入分配失衡、人口老齡化、結(jié)構(gòu)性改革的遲緩及技術(shù)進(jìn)步的不足。

第一，收入分配失衡影響消費(fèi)需求。一般而言，高收入者的邊際消費(fèi)傾向比較低，因而收入分配失衡容易導(dǎo)致消費(fèi)需求不足。在中國(guó)，基尼系數(shù)近些年一直處在較高的水平，而政府與企業(yè)的儲(chǔ)蓄也居高不下，這導(dǎo)致了財(cái)富主要掌握在少數(shù)人手里。收入分配失衡抑制了中國(guó)居民部門的消費(fèi)需求，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性成長(zhǎng)動(dòng)力不足的主要原因之一。除此以外，社會(huì)保障體制不夠完善，居民被迫自己承擔(dān)醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的責(zé)任，也是包括中國(guó)在內(nèi)的許多發(fā)展中國(guó)家消費(fèi)需求不足的重要原因。

第二，歐洲與日本受到老齡化的困擾。勞動(dòng)力不足會(huì)導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放緩，也會(huì)削弱消費(fèi)和投資的動(dòng)力，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第三，結(jié)構(gòu)性改革的遲緩是歐洲與日本經(jīng)濟(jì)面臨的另一挑戰(zhàn)。歐洲僵化的勞動(dòng)力市場(chǎng)和過(guò)于豪華的福利制度，導(dǎo)致失業(yè)率高企、勞動(dòng)參與不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)缺乏活力、投資缺乏回報(bào)。歐央行行長(zhǎng)德拉吉不止一次地指出，歐央行可以大量印鈔，但是“需要有投資的理由”才能發(fā)揮貨幣政策的作用，他希望歐元區(qū)各國(guó)政府加速結(jié)構(gòu)性改革。而對(duì)“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的主要批評(píng)，同樣是結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)展相對(duì)滯后，而并非是其貨幣與財(cái)政刺激政策。

除此之外，回顧世界經(jīng)濟(jì)史，經(jīng)濟(jì)的繁榮周期往往是在新一輪技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)下出現(xiàn)的：科學(xué)管理理論的進(jìn)展和福特汽車流水線技術(shù)的廣泛應(yīng)用，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了“柯利芝繁榮”；互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起，則支撐起“克林頓繁榮”。而今天，美聯(lián)儲(chǔ)耶倫主席在最近一次議息會(huì)議記者招待會(huì)上已坦承當(dāng)前“生產(chǎn)率增長(zhǎng)低”，那么，全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷、通縮壓力較大也應(yīng)在情理之中。

強(qiáng)勢(shì)美元打壓大宗商品價(jià)格

美元作為大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，也是近期通縮壓力迅速增加的重要推手。 由于美元是大部分國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易的定價(jià)和結(jié)算貨幣，在其他條件不變時(shí)，美元幣值變動(dòng)會(huì)直接影響到國(guó)際大宗商品標(biāo)價(jià)的變動(dòng)。美元強(qiáng)勢(shì)造成的大宗商品價(jià)格下跌已經(jīng)并且會(huì)繼續(xù)對(duì)于全球通縮形勢(shì)產(chǎn)生影響。從金融危機(jī)以來(lái)的實(shí)際情況看，在美國(guó)推出量化寬松政策，美元呈現(xiàn)長(zhǎng)期弱勢(shì)時(shí)，對(duì)應(yīng)的是以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格的不斷上漲；而伴隨著因美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松甚至準(zhǔn)備加息導(dǎo)致的美元走強(qiáng)，則是大宗商品價(jià)格的一再跳水。回歸分析也顯示，自2014年6月美元上漲至今，美元指數(shù)與WTI原油價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.98，而美元指數(shù)與CRB綜合指數(shù)相關(guān)系數(shù)更高達(dá)-0.99，兩者的波動(dòng)幾乎完全同步。

多管齊下防通縮

由于當(dāng)前全球面臨通縮壓力的成因相對(duì)復(fù)雜，在治理方面也需要采取多管齊下。

第一，各國(guó)政府在總需求管理方面仍然需要付出更多努力。從歐洲到日本，包括中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家，適度的財(cái)政與貨幣政策的擴(kuò)張仍然是避免經(jīng)濟(jì)下行時(shí)悲觀預(yù)期自我加強(qiáng)的必要手段。同時(shí)，由于存在價(jià)格下跌的壓力，名義利率的及時(shí)調(diào)整也有助于避免實(shí)際利率被動(dòng)上升拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二，美元走強(qiáng)下出現(xiàn)資金外流和貨幣危機(jī)的國(guó)家，可以考慮對(duì)于短期投機(jī)性資金的大規(guī)模出入實(shí)施一定的限制。臨時(shí)資本項(xiàng)目管制或者托賓稅都可以幫助穩(wěn)定國(guó)內(nèi)的金融秩序。

第三，有關(guān)國(guó)家都應(yīng)該加速國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革。發(fā)展中國(guó)家需要在改善公共治理、嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律、推動(dòng)市場(chǎng)開(kāi)放、鼓勵(lì)創(chuàng)新和減少貧富分化等方面做出努力；而歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，則需要在福利削減，勞動(dòng)力市場(chǎng)改革和移民政策調(diào)整等方面取得進(jìn)展。

第四，逐步改革以美元為中心的、存在內(nèi)生性缺陷的國(guó)際金融秩序。美元的波動(dòng)加劇了世界經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，美元作為計(jì)價(jià)貨幣也對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生了過(guò)大的影響，是今天全球通縮壓力加大的重要原因之一。因此，逐步改革以美元為中心的、存在內(nèi)生性缺陷的國(guó)際金融秩序，也應(yīng)當(dāng)逐步納入議事日程。設(shè)立亞投行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化并減少世界金融體系對(duì)于美元的過(guò)度依賴，正逢其時(shí)。

作者單位：作者系瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家