歐版量寬的療效

文/寧留甫 編編輯/孫艷芳

歐版量寬的療效

文/寧留甫 編編輯/孫艷芳

歐版量寬應(yīng)該會(huì)對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)起到不容否認(rèn)的托底作用，但預(yù)計(jì)在未來一年半內(nèi)很難達(dá)到預(yù)期效果，尤其是在通脹目標(biāo)方面。因此，更大規(guī)模、更高程度的寬松仍是必須的。

2015年1月22日，歐洲央行終于推出了廣受期待的、包含購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債的擴(kuò)展版資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，可謂“千呼萬喚始出來”。

推出原因

歐洲央行此時(shí)決定推出超萬億歐元的購(gòu)債計(jì)劃，首先也是最重要的原因，是歐元區(qū)已經(jīng)陷入切切實(shí)實(shí)的通縮。1月7日公布的2014年12月歐元區(qū)CPI同比下降0.2%，是2009年10月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這種通縮局面顯然與歐洲央行法定的中期內(nèi)接近但低于2%的通脹目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

事實(shí)上，自2013年10月起通脹率跌破1%開始，歐元區(qū)便面臨著陷入通縮的日益增加的風(fēng)險(xiǎn)。隨著通脹率的下跌，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉的用辭經(jīng)歷了從2014年1月份的“并未出現(xiàn)通縮跡象”到4月份的否認(rèn)存在大范圍通縮，再到11月下旬的“通縮正變得更具挑戰(zhàn)性”的變化。對(duì)于量化寬松，2014年4月初成為討論中的可能選項(xiàng)，5月下旬則表示可能需要推出QE，6月到10月，歐洲央行試圖以不涉及國(guó)債購(gòu)買的其他貨幣寬松政策達(dá)到扭轉(zhuǎn)通脹下行的目的。然而，隨著國(guó)際油價(jià)的加速下跌，企圖繞開國(guó)債購(gòu)買的種種替代努力基本成為徒勞，歐洲央行遂于11月底宣稱，一致同意使用非常規(guī)工具達(dá)到政策目標(biāo)。但從同意實(shí)施QE到真正推出QE，仍需要等待合適的時(shí)機(jī)。通脹率無疑是最明確的觸發(fā)信號(hào)。

其次，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迫切需要?dú)W洲央行助力。剛剛過去的2014年，全球主要經(jīng)濟(jì)體間的經(jīng)濟(jì)分化愈加明顯。2014年三季度，美國(guó)GDP年化增長(zhǎng)率報(bào)5%，同期歐元區(qū)同比僅增長(zhǎng)0.8%。在就業(yè)方面，過去3年內(nèi)美國(guó)失業(yè)率大降3個(gè)百分點(diǎn)至5.6%（2014年12月數(shù)據(jù)），回到2008年6月的水平；而歐元區(qū)失業(yè)率仍高達(dá)11.5%（2014年11月數(shù)據(jù)），僅從峰值回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展緩慢、財(cái)政大體仍處于緊縮狀態(tài)的歐元區(qū)來說，貨幣政策，尤其是非常規(guī)的貨幣政策仍是阻力最小的選擇。

最后，購(gòu)債計(jì)劃的法律風(fēng)險(xiǎn)在此之前基本得以消除。這與2012年9月歐洲央行推出的直接貨幣交易（OMT）計(jì)劃有關(guān)。該計(jì)劃內(nèi)容是特定條件下在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買歐元區(qū)重債國(guó)政府發(fā)行的債券。德國(guó)聯(lián)邦憲法法院認(rèn)為，此舉屬于為成員國(guó)提供直接融資的債務(wù)貨幣化行為，并于2014年2月將OMT訴至歐盟法院裁決。OMT推出后至今并未實(shí)際執(zhí)行。1月14日，歐盟法院法律總顧問維倫表示，OMT原則上符合歐盟法律，并稱，歐洲央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)擁有更廣泛的決定權(quán)。維倫所言雖然并非歐盟法院的最終裁決，不具有法律約束力，但這釋放了歐洲央行購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債不違反歐盟法律的重要信號(hào)，為歐洲央行的全面量化寬松措施消除了法律上的后顧之憂。

具體內(nèi)容

第一，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃是開放式的。歐洲央行初步計(jì)劃自2015年3月起，每月購(gòu)買600億歐元債券，持續(xù)到2016年9月。以此計(jì)的購(gòu)債總規(guī)模將達(dá)到1.14萬億歐元。屆時(shí)是停止還是持續(xù)購(gòu)債，完全取決于是否實(shí)現(xiàn)通脹率在中期內(nèi)接近但低于2%的目標(biāo)。這意味著最終購(gòu)債規(guī)模很可能會(huì)超出上述數(shù)字。

第二，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃是在原有基礎(chǔ)上的擴(kuò)展。上述月度600億歐元的購(gòu)債量并非全部是新增購(gòu)債量，而是包括了2014年推出的兩項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃——資產(chǎn)支持證券購(gòu)買計(jì)劃（ABSPP）和擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP3）的購(gòu)債量在內(nèi)。歐洲央行并未公布不同類型債券的具體購(gòu)買規(guī)模。有歐央行官員透露，每月的購(gòu)買額度中可能包含大約450億歐元主權(quán)債、50億歐元區(qū)機(jī)構(gòu)債，還有100億歐元用于上述前期的兩項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

第三，設(shè)立獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制。根據(jù)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，在新購(gòu)買的資產(chǎn)中，8%交由歐洲央行，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；12%由歐元區(qū)各國(guó)央行用于購(gòu)買歐洲機(jī)構(gòu)債券，也是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；剩下的80%也由歐元區(qū)各國(guó)央行購(gòu)買，但風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。這一雙重機(jī)制使得歐洲央行既能達(dá)到推出購(gòu)債計(jì)劃的目的，又回應(yīng)了德國(guó)等反對(duì)在現(xiàn)時(shí)即行購(gòu)債的國(guó)家不愿更多為其他成員國(guó)的麻煩買單的關(guān)切。

第四，對(duì)成員國(guó)國(guó)債的購(gòu)買并非按照救急原則或需要程度分配，而是依據(jù)歐元區(qū)各國(guó)央行在歐洲央行資本額比重（capital key）中的份額進(jìn)行。以實(shí)收資本計(jì)算，歐元區(qū)各國(guó)對(duì)歐洲央行資本貢獻(xiàn)排名居前五位的國(guó)家依次是：德國(guó)約25%、法國(guó)約20%、意大利約17%、西班牙約12%、荷蘭約6%。余下的包括希臘在內(nèi)的14國(guó)共占20%。各國(guó)央行各自購(gòu)債的數(shù)量也將按照大致上述份額進(jìn)行分配。顯然，出資比例高的國(guó)家所發(fā)行的債券，將占據(jù)新購(gòu)債券的主體。這進(jìn)一步降低了國(guó)債購(gòu)買的風(fēng)險(xiǎn)，回應(yīng)了德國(guó)等國(guó)的關(guān)切。

效果預(yù)估

在此次推出包含購(gòu)買國(guó)債在內(nèi)的全面量寬之前，歐洲央行為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)及主權(quán)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)采取了一系列措施，包括降息、購(gòu)買債券、長(zhǎng)期再融資、口頭承諾和前述的OMT計(jì)劃等。在上述措施中，2012年7月德拉吉做出的將不惜一切代價(jià)維護(hù)歐元承諾和稍后推出的OMT計(jì)劃成為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，重債國(guó)國(guó)債自此轉(zhuǎn)危為安，歐元匯率也自此止跌，一度甚囂塵上的歐元區(qū)解體風(fēng)險(xiǎn)消退。此次歐版量寬的推出，很可能將成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程甚至歐元區(qū)本身歷史上的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折。這種轉(zhuǎn)折并不意味著歐版量寬將使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)乃ネ诉吘夞側(cè)霃?fù)蘇的快車道，而更可能在于阻止歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)滑入更黑暗的深淵。換句話說，歐版量寬將對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)起的是托底作用。

事實(shí)上，自歐洲央行醞釀量化寬松開始，市場(chǎng)就在持續(xù)感受其“威力”，不斷下跌的匯率和國(guó)債收益率成為體現(xiàn)歐版量寬政策效果最為明顯的指標(biāo)。2014年上半年開始，市場(chǎng)對(duì)于歐洲央行推出包括購(gòu)買國(guó)債在內(nèi)的全面量寬的預(yù)期日益高漲，受此影響，歐元兌美元匯率自2014年5月初開始持續(xù)跳水，至2015年1月底貶值幅度超過20%。歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債收益率除希臘受政治危機(jī)沖擊依然處于較高位置外，其他不論是核心還是外圍成員國(guó)都持續(xù)下行。

結(jié)合美、英、日的實(shí)施經(jīng)歷，量化寬松作為一種非常規(guī)的貨幣政策，從基礎(chǔ)貨幣的注入，到實(shí)現(xiàn)將通貨膨脹維持在目標(biāo)水平并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)，主要通過以下幾種傳導(dǎo)機(jī)制：第一，通過購(gòu)買國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，壓低國(guó)債收益率，通過國(guó)債收益率的標(biāo)桿效應(yīng)帶動(dòng)市場(chǎng)整體利率水平的降低；第二，通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)，國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的原持有者通過將債券賣給央行獲得現(xiàn)金，并將現(xiàn)金用于放貸、投資和消費(fèi)；第三，量化寬松向經(jīng)濟(jì)體系注入了新增的流動(dòng)性，提振市場(chǎng)的通脹預(yù)期，最終轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)通脹的提高，可以稱為通脹預(yù)期效應(yīng)；第四，流動(dòng)性的增加帶動(dòng)股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格走高，通過財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資和消費(fèi)增加。在量化寬松發(fā)揮作用的同時(shí)，財(cái)政部門也往往通過減稅等擴(kuò)張性財(cái)政政策配合貨幣政策的實(shí)施。

就歐元區(qū)而言，上述第一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制遭遇梗阻。歐版量寬推出之時(shí)，歐元區(qū)國(guó)債收益率已經(jīng)處于極低水平，據(jù)說是14世紀(jì)歐洲大陸黑死病以來的最低水平。例如，2015年1月底，德國(guó)作為歐元區(qū)的核心，10年期國(guó)債收益率只有0.3%多一點(diǎn)。然而國(guó)債收益率的大降并未帶動(dòng)市場(chǎng)整體利率水平的降低。目前歐元區(qū)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人和公司的平均借貸利率仍然居高不下，2014年11月為3.2%，盡管基準(zhǔn)利率只有0.05%。新的購(gòu)債計(jì)劃會(huì)進(jìn)一步壓低國(guó)債收益率，而其產(chǎn)生的作用卻十分有限。

資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)是歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉最為看重的效應(yīng)。在當(dāng)前歐元區(qū)貨幣供應(yīng)增速和對(duì)家庭貸款增速回升、對(duì)企業(yè)貸款降幅持續(xù)收窄的情況下，這種效應(yīng)尤其值得期待。不過，有兩個(gè)問題可能會(huì)給這一效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)打上問號(hào)：

其一，歐元區(qū)國(guó)債的第一大持有者是外國(guó)實(shí)體和個(gè)人，而外國(guó)投資者將國(guó)債出售給歐元區(qū)央行后拿到的現(xiàn)金是否會(huì)繼續(xù)留在歐元區(qū)？資料顯示，德、法、意、西四國(guó)未償還國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)為：外國(guó)投資者48%、銀行21%、其他金融機(jī)構(gòu)14%、家庭11%。目前，美國(guó)與德國(guó)10年期國(guó)債收益率的息差，已從2012年年初時(shí)的零，攀升至150個(gè)基點(diǎn)左右。鑒于美國(guó)國(guó)債收益率高于眾多歐元區(qū)國(guó)家的事實(shí)，這部分資金極有可能流出歐元區(qū)，流向收益率更高的美國(guó)市場(chǎng)。

其二，歐元區(qū)內(nèi)的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在獲得現(xiàn)金后到底會(huì)不會(huì)產(chǎn)生更大的放貸意愿？目前，歐元區(qū)銀行業(yè)普遍面臨“內(nèi)憂外患”?！皟?nèi)憂”指自身仍處于去杠桿的過程之中，盈利能力低下。最新可獲得的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行業(yè)稅前利潤(rùn)占全球銀行業(yè)的比重已從2008年以前的25%跌至2013年的3%?！巴饣肌敝竾?yán)苛的外部監(jiān)管。剛剛啟動(dòng)的歐元區(qū)銀行業(yè)單一監(jiān)管機(jī)制自2014年12月起開始施壓區(qū)域內(nèi)大銀行進(jìn)一步強(qiáng)化其資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，其中一些被要求在正式監(jiān)管水平基礎(chǔ)上大幅增加資本緩沖，資本比例甚至相當(dāng)于金融危機(jī)之前水平的四倍。為了滿足監(jiān)管要求，歐元區(qū)銀行除了發(fā)行新股、減少分紅、剝離非核心業(yè)務(wù)外，減少貸款發(fā)放以降低分母也是重要手段。這樣恰恰與歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃鼓勵(lì)銀行放貸的初衷相背離。

通脹預(yù)期效應(yīng)在理論層面上是成立的。但在美、英及日的實(shí)踐中，量化寬松對(duì)于通脹的提振效果，都極為有限。不容否認(rèn)的是，在各國(guó)量化寬松推出的前期，都對(duì)提升各自的通脹水平產(chǎn)生了較為明顯的效果。2011年底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表比危機(jī)前擴(kuò)張超過250%，美國(guó)的通脹率接近4%；英國(guó)則超過5%，甚至比危機(jī)前的水平還要高，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張超過150%。不過，其后新一輪量化寬松在提升通脹方面的邊際效用便迅速衰減。2012年底，英國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表比危機(jī)前擴(kuò)張300%左右，通脹反而跌至2.6%附近。2014年12月，美、英、日央行的資產(chǎn)負(fù)債表比危機(jī)前分別擴(kuò)張近450%、300%和150%左右，而在通脹率方面，美國(guó)同比僅增長(zhǎng)0.8%，英國(guó)0.5%，日本0.5%，離滑入通縮都只有一步之遙。

此外，與美英相比，歐洲央行此番量化寬松，存在以下幾個(gè)劣勢(shì)：一是時(shí)機(jī)太晚。不同于美英的量化寬松處于全球利率水平下沉的有利環(huán)境，歐洲量化寬松是在美國(guó)處于加息前夜推出的，面臨的是受美國(guó)影響下的全球利率水平抬升的局面，全球資本已經(jīng)出現(xiàn)加速向美國(guó)回流的態(tài)勢(shì)。二是規(guī)模依然有限。歐洲央行自金融危機(jī)以來資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張幅度在主要經(jīng)濟(jì)體中是最為保守的。盡管此次購(gòu)債規(guī)模超出了市場(chǎng)預(yù)期，但也只是將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模帶回到2012年年中的水平，并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期產(chǎn)生重大影響。三是歐元區(qū)量寬面對(duì)的是以國(guó)際油價(jià)暴跌為代表的全球大宗商品價(jià)格步入熊市的不利局面，量寬所釋放的流動(dòng)性對(duì)于通脹的提振作用極有可能被大宗商品價(jià)格的下跌所抵消。這些不利因素意味著歐版量寬對(duì)于歐元區(qū)通脹預(yù)期和通脹的提振作用會(huì)更低。

財(cái)富效應(yīng)相比美、英、日較為有限。歐元區(qū)的企業(yè)融資和居民投資結(jié)構(gòu)與美、英有較大區(qū)別，這也是萊茵模式與盎格魯撒克遜模式的核心區(qū)別之一。前者更加依賴銀行的間接融資，后者更依賴股市等資本市場(chǎng)的直接融資。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2013年，按股市市值占GDP規(guī)模計(jì)算的狹義證券化率，歐元區(qū)僅為約59%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的133%，也低于日本的94%和世界平均的84%。這意味著，即使歐洲央行的購(gòu)債計(jì)劃帶來了財(cái)富效應(yīng)，其對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也會(huì)較美、英、日遜色很多。

整體而言，歐洲央行的最新量寬政策應(yīng)該會(huì)對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)起到不容否認(rèn)的托底作用，但預(yù)計(jì)在未來一年半內(nèi)很難達(dá)到預(yù)期效果，尤其是在通脹目標(biāo)方面。因此，更大規(guī)模、更高程度的寬松仍是必須的。不僅如此，將歐元區(qū)拉出通縮泥潭、提振歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，僅靠歐洲央行開動(dòng)印鈔機(jī)是不行的。拯救歐元區(qū)需要組合拳。這是自歐債危機(jī)后便不絕于耳的話題。不僅德拉吉，歐元區(qū)的其他決策者對(duì)此也早已心知肚明。而關(guān)鍵在于行動(dòng)，在于政治家毫不顧及個(gè)人政治生命地去堅(jiān)定推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革；在于在財(cái)政緊縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間找到更好的平衡，以推動(dòng)增長(zhǎng)友好型的財(cái)政緊縮；更在于受到改革直接沖擊的廣大民眾的理解和忍耐。然而，現(xiàn)實(shí)一直都是殘忍的，甚至是值得詛咒的。堅(jiān)定推動(dòng)改革的政治家往往被民眾的選票趕下臺(tái)，無論是意大利前總理蒙蒂，還是希臘的帕潘德里歐、薩馬拉斯。

歐元區(qū)超過萬億歐元的量寬措施注定會(huì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)。我們看到，歐版量寬在推出之前和之后已經(jīng)引發(fā)瑞士、加拿大、丹麥及新加坡等國(guó)的匯率政策調(diào)整。而且，歐版量寬發(fā)生在美國(guó)已退出量寬并醞釀加息的當(dāng)口，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)的更加無序和頻繁波動(dòng)。不過，由于美聯(lián)儲(chǔ)和美元的全球影響遠(yuǎn)大于歐洲央行和歐元，歐版量寬的外溢效應(yīng)較之美版量寬要遜色很多。

作者單位：中國(guó)出口信用
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