創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)行為研究
——基于華誼兄弟案例的視角

（北京工商大學(xué)商學(xué)院 北京 100048）

2009年10月30日，首批28 家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所正式掛牌上市交易。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大多都是科技含量較高、成長(zhǎng)潛力較大的中小企業(yè)，無(wú)數(shù)的投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)抱有較高預(yù)期。但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展幾年來(lái)，從深交所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司季報(bào)、年報(bào)顯示創(chuàng)業(yè)板上市公司后期增長(zhǎng)乏力，業(yè)績(jī)出現(xiàn)疲軟下滑，普遍面臨著成長(zhǎng)性的巨大壓力。近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)交易活動(dòng)日趨增多，對(duì)于運(yùn)營(yíng)規(guī)模尚小，又手持充裕募集資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，并購(gòu)逐漸成為創(chuàng)業(yè)板上市公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)路徑。本文以華誼兄弟作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的典型案例，來(lái)研究創(chuàng)業(yè)板公司的并購(gòu)行為特征。

一、案例分析

（一）案例介紹

華誼兄弟（300027.SZ）是集影視制作、發(fā)行、院線和影城為一體的綜合性民營(yíng)娛樂集團(tuán)，在娛樂板塊方面，華誼兄弟的版圖已經(jīng)覆蓋電影、電視劇、音樂及衍生全產(chǎn)業(yè)鏈，有“中國(guó)娛樂第一股”之稱，是國(guó)內(nèi)影視娛樂集團(tuán)中產(chǎn)業(yè)鏈整合能力最強(qiáng)的公司之一。公司上市以來(lái)通過(guò)不斷的發(fā)展與擴(kuò)張，藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、電影電視劇業(yè)務(wù)、音樂制作發(fā)行、網(wǎng)游影視旅游等衍生業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)板塊互相促進(jìn)，形成了良性的循環(huán)。五大業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)同效應(yīng)使業(yè)務(wù)制作內(nèi)容的商業(yè)價(jià)值趨于最大化。

近年來(lái)華誼兄弟一直秉承全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張戰(zhàn)略，進(jìn)軍音樂、電影院、游戲、主題公園、旅游等產(chǎn)業(yè)，通過(guò)并購(gòu)游戲公司、經(jīng)紀(jì)公司、視覺傳媒等公司，形成集影視創(chuàng)意、影視拍攝、前后期制作、產(chǎn)品發(fā)布、產(chǎn)權(quán)交易等于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造綜合性影視娛樂帝國(guó)，先后實(shí)施了對(duì)掌趣科技、華誼巨人、銀漢科技、浙江常升、江蘇耀萊等企業(yè)的并購(gòu)重組，逐步形成多元化的經(jīng)營(yíng)格局。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)模式、票房排名還是影院建設(shè)、資本投資都暗含著激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，2013年以來(lái)股價(jià)更是上漲了300%以上。然而在股價(jià)高歌猛進(jìn)之際，卻不斷發(fā)生公司大股東和其他高管通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)不斷減持套現(xiàn)從而獲取巨額利益的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的權(quán)益。

（二）案例具體分析

角度一：通過(guò)參控股行為制造熱點(diǎn)，推高股價(jià)和市值。

2009年10月，華誼兄弟作為首批上市的28家公司之一在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市時(shí)，公司的總市值為119億元，時(shí)隔幾年后，這家公司從355家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中脫穎而出，成為創(chuàng)業(yè)板第一大文化權(quán)重股，股票已經(jīng)累計(jì)上漲了820.67%。華誼兄弟股價(jià)之所以一路上漲飆升，除了公司制作的幾部影片質(zhì)量較好又叫座之外，筆者認(rèn)為最重要的是華誼兄弟接連持續(xù)的并購(gòu)手游、影視公司等一系列資本運(yùn)作。

回溯華誼兄弟披露歷年的年報(bào)信息顯示，自2009年在創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，公司投資極為激進(jìn)，2009-2013年華誼兄弟參控股的公司數(shù)量分別是 7、16、30、43、50 家， 數(shù)量激增 7 倍多，每年新增10多家參控股企業(yè)。眼花繚亂的參股、控股行為背后，11億元的超募資金悄無(wú)聲息地消失了。大規(guī)模的參控股行為和股權(quán)交易已經(jīng)逼近了華誼兄弟在二級(jí)市場(chǎng)上募集的資金規(guī)模。華誼兄弟除了IPO募集資金11.48億元之外，還分別于2011年和2012年前后四次發(fā)行短期融資券，共募集資金12億元。華誼兄弟股權(quán)投資上的17.71億元占上市以來(lái)總募集資金23.48億元的75%。華誼兄弟2012年的 《持續(xù)督導(dǎo)期間募集資金存放與使用專項(xiàng)核查報(bào)告》顯示：華誼兄弟存放的超募資金已經(jīng)所剩無(wú)幾。如此持續(xù)大手筆的操作股權(quán)投資，不能不使人懷疑其盲目投資的真實(shí)目的。

華誼兄弟2012年并購(gòu)的金額和幅度較小，股價(jià)波動(dòng)性不大、比較平穩(wěn)，而2013年參控股的力度無(wú)論是成交金額還是成交價(jià)格都急速飆升。2013年7月24日并購(gòu)銀漢科技的消息公布幾天內(nèi)，華誼兄弟股價(jià)飆漲50%；9月份宣告并購(gòu) “浙江常升”和“江蘇耀萊”后，華誼兄弟的股價(jià)一直上漲，10月8日公司股價(jià)竟達(dá)到82.1元/股。在票房大賣、并購(gòu)手游概念、并購(gòu)影視公司等一系列利好因素刺激下，華誼兄弟的股價(jià)從2012年12月3日的最低點(diǎn)12.3元一飛沖天漲到2013年10月8日的最高點(diǎn)82.1元。

從被并購(gòu)公司的注冊(cè)時(shí)間來(lái)看，80%的被并購(gòu)公司都是并購(gòu)前成立不久的公司。如“浙江常升”注冊(cè)成立日期為2013年5月23日，也就是說(shuō)，這家公司被并購(gòu)時(shí)僅成立3個(gè)多月。華誼兄弟的并購(gòu)方案是投資設(shè)立新公司，將原公司的業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)入新公司的法律結(jié)構(gòu)。被并購(gòu)公司有可能是為了并購(gòu)而專門成立的空殼公司，并購(gòu)公告模糊不清，存在利益輸送的嫌疑，這其中公司的大股東受益明顯，中小股東的權(quán)益卻難以保障。

角度二：精準(zhǔn)拿捏釋放并購(gòu)消息的時(shí)機(jī)，進(jìn)行高管減持。

華誼兄弟通過(guò)不斷的參股并購(gòu)制造熱點(diǎn)，打造高成長(zhǎng)的幻象，進(jìn)而推高股價(jià)進(jìn)行高管套現(xiàn)。公司在并購(gòu)與套現(xiàn)之間頻繁循環(huán)，激進(jìn)的資本運(yùn)作讓華誼兄弟的高管完成數(shù)輪減持套現(xiàn)行為。

2010年11月1日華誼兄弟限售股股票解禁首日，公司股票便遭到了高管及高管家屬的大幅拋售減持。根據(jù)深交所上市公司誠(chéng)信檔案，華誼兄弟監(jiān)事會(huì)主席譚智之妻孫曉璐、董事虞鋒之母王育蓮解禁當(dāng)日分別減持套現(xiàn)2162.8萬(wàn)元、160萬(wàn)元。公司監(jiān)事趙瑩隨后在5日、8日分兩次共減持1.3萬(wàn)股。孫曉璐、王育蓮兩人于解禁首月分別緊鑼密鼓地減持達(dá)10次、16次。限售股解禁首月高層及其親屬就瘋狂累計(jì)減持套現(xiàn)金額3.99億元，2010年12月和2011年1月初王育蓮繼續(xù)減持所持股票?！坝H友團(tuán)”的大手筆減持，將華誼兄弟推上了當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板高層減持量榜首。華誼兄弟這樣大規(guī)模的內(nèi)部人套現(xiàn)，無(wú)疑是股價(jià)被大幅高估的強(qiáng)烈信號(hào)。

在并購(gòu)和減持參控股、高管涉嫌變相減持的同時(shí)，華誼兄弟持續(xù)不斷地在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)用娲笏吝M(jìn)行資本運(yùn)作，前后分別并購(gòu)了 “銀漢科技”、“浙江常升”、“江蘇耀萊”50.88%、70%、20%的股權(quán)。幾大熱點(diǎn)集于一身，華誼兄弟股價(jià)和市值連創(chuàng)新高，以總市值超過(guò)374.55億元登上創(chuàng)業(yè)板榜首。就在公司限售股解禁后的不到三年時(shí)間里，大股東通過(guò)并購(gòu)制造熱點(diǎn)來(lái)幫助自己以較高股價(jià)套現(xiàn)，華誼兄弟的高管及其親屬累計(jì)減持套現(xiàn)金額高達(dá)15.39億元。

減持參股公司掌趣科技的股份，有套現(xiàn)之嫌。2010年6月18日華誼兄弟宣布以收購(gòu)股權(quán)及增資的方式參股投資掌趣科技22%的股權(quán)。2012年12月至股票解禁日，掌趣科技股價(jià)上漲兩倍，在5月13日股票解禁日創(chuàng)下新高。2013年5月13日、5月15日和6月17日，華誼兄弟分別以58元/股、55元/股和31元/股的價(jià)格減持掌趣科技160萬(wàn)股、350萬(wàn)股和300萬(wàn)股，套現(xiàn)金額分別為9280萬(wàn)元、1.92億元、9300萬(wàn)元，華誼兄弟在資本市場(chǎng)的三次減持共獲利3.778億元。減持賣出的股票體現(xiàn)在公司損益表的投資收益中，2013年上半年實(shí)現(xiàn)的4.03億元盈利中來(lái)自于出售部分掌趣科技股份獲得的投資收益占比高達(dá)82%。獲得的投資收益給華誼兄弟充足的現(xiàn)金進(jìn)行橫向和垂直整合，從而鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

綜上所述，華誼兄弟多半是用增發(fā)并購(gòu)方式“空手套白狼”，伴隨股價(jià)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)高管和大股東套現(xiàn)，真正為其買單的是二級(jí)市場(chǎng)跟風(fēng)買入的投資者。

角度三：參控股企業(yè)的盈利能力差強(qiáng)人意。

通過(guò)大規(guī)模的并購(gòu)交易，華誼兄弟更進(jìn)一步地完善產(chǎn)業(yè)鏈，打造橫跨電影、電視、音樂、游戲、股權(quán)投資、旅游地產(chǎn)、影院、藝人經(jīng)紀(jì)等的多元化板塊。但是近年來(lái)華誼兄弟多家參控股企業(yè)的盈利能力均顯得不盡如人意，遲遲未達(dá)效益。

2010年華誼兄弟使用超募資金5725萬(wàn)元和增資1275萬(wàn)元的方式向上海征途信息技術(shù)有限公司收購(gòu)華誼巨人51%的股權(quán)，希望通過(guò)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的華誼巨人完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)華誼巨人2011-2013年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)呈持續(xù)上漲的趨勢(shì)，預(yù)測(cè)金額分別是 1125、1381、1819 萬(wàn)元，但實(shí)際的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)是2011年414.44萬(wàn)元、2012年10月份-375萬(wàn)元，之后華誼兄弟將股權(quán)賣給了華誼巨人的原股東上海征途信息技術(shù)有限公司。2010年5-6月華誼兄弟先后兩次使用超募資金6365.40收購(gòu)華誼音樂全部股權(quán)，華誼音樂的實(shí)際控制人承諾公司2011年和2012年平均每個(gè)年度經(jīng)審計(jì)后的凈利潤(rùn)將達(dá)到人民幣660萬(wàn)元，但實(shí)際凈利潤(rùn)是2011年132.56萬(wàn)元、2012年 197.06萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾。

在華誼兄弟眾多的參控股企業(yè)中，不僅是國(guó)內(nèi)的盈利情況差強(qiáng)人意，其在海外注冊(cè)企業(yè)的盈利能力也不容樂觀，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力具有重大的不確定性。多米音樂2012年凈利潤(rùn)為 -5964.58萬(wàn)元 ；All’s Well Media Company Limited 2012年凈利潤(rùn)為-526.54 萬(wàn)元；ChinaLion Entertainment Limited2012年的凈利潤(rùn)為-593.4萬(wàn)元。

從目前的并購(gòu)跡象來(lái)看，華誼兄弟似乎把資本運(yùn)作看成了企業(yè)發(fā)展的有效捷徑，對(duì)于頻繁并購(gòu)的企業(yè)該如何發(fā)展似乎并沒有一個(gè)詳細(xì)的規(guī)劃，尤其是沒有細(xì)致研究被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)整合，這是華誼兄弟目前需要解決的一個(gè)問題。

角度四：華誼兄弟業(yè)績(jī)堪憂。

如下頁(yè)圖1所示，從2009年在創(chuàng)業(yè)板上市至2013年，華誼兄弟的年度凈利潤(rùn)增速分別為76.46%、35.99%、20.47%、172.23%。從短期來(lái)看，華誼兄弟無(wú)疑將會(huì)繼續(xù)穩(wěn)坐A股第一文化股的寶座，但無(wú)法看清華誼兄弟的全面擴(kuò)張能否給公司帶來(lái)長(zhǎng)久的發(fā)展和利潤(rùn)。從利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，2012年近半利潤(rùn)來(lái)自補(bǔ)貼和游戲收入，2013年上半年近八成凈利潤(rùn)來(lái)自減持游戲公司掌趣科技，這表明華誼兄弟最賺錢的已不是拍電影。雖然華誼兄弟2013年凈利潤(rùn)增速為172.23%，但看似欣欣向榮的景象并不符合預(yù)期。2013年上半年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為282.06%，均比全年業(yè)績(jī)要好。

在A股同類公司中，光線傳媒（300251）與華誼兄弟在影視方面具有可比性。該公司2010-2012年的凈利潤(rùn)增速分別為79.9%、55.81%、76.46%。與華誼兄弟在電影業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)不同，光線傳媒2009年開始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行，充分發(fā)揮營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，在項(xiàng)目選擇上以中小制作為主。與華誼兄弟熱衷資本運(yùn)作形成鮮明對(duì)比，光線傳媒著力發(fā)展自己的電影和電視劇業(yè)務(wù)，風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健。在影視劇方面，光線傳媒近年來(lái)的毛利率顯示出穩(wěn)健風(fēng)格，其2009-2012年毛利率分別為 37.35%、39.39%、40.9%、43.62%，毛利率呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，表明光線傳媒收入結(jié)構(gòu)逐年向利潤(rùn)率更高的業(yè)務(wù)傾斜，投資卓有成效。

相反，華誼兄弟近年來(lái)的毛利率則表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。華誼兄弟2009-2013年度毛利率分別為45.96%、47.23%、57.65%、50.52%、55.33%。2012年毛利率下滑7個(gè)百分點(diǎn)表明華誼兄弟收入結(jié)構(gòu)正向利潤(rùn)率更低的業(yè)務(wù)傾斜，并且抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。作為內(nèi)地影視第一股的華誼兄弟在影視劇板塊上卻業(yè)績(jī)寥寥，根據(jù)2014年4月份公布的2013年年報(bào)顯示：2013年公司電視劇及衍生業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入52792萬(wàn)元，同比上漲36.13%；藝人經(jīng)紀(jì)及相關(guān)服務(wù)收入7192萬(wàn)元，同比下滑30%；游戲業(yè)務(wù)前三季度則沒有收入。受近年來(lái)擴(kuò)大非主業(yè)對(duì)外投資的影響，華誼兄弟財(cái)務(wù)成本大幅提升。2011年公司獲得的利息收入為800萬(wàn)元，2012年公司的投資性現(xiàn)金流大于公司的凈利潤(rùn)，財(cái)務(wù)成本大幅增加至6113萬(wàn)元，2013年上半年公司財(cái)務(wù)成本為3700萬(wàn)元。對(duì)外投資使得公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

華誼兄弟的總體凈利潤(rùn)雖然逐年增加，但是其業(yè)績(jī)主要靠非主業(yè)的暴發(fā)業(yè)務(wù)，收入結(jié)構(gòu)正向利潤(rùn)率更低的業(yè)務(wù)傾斜。2013年上半年影視劇業(yè)務(wù)又新增寥寥。按照這個(gè)態(tài)勢(shì)，華誼兄弟的業(yè)績(jī)堪憂。

二、研究結(jié)論及建議

近年來(lái)，華誼兄弟通過(guò)不斷并購(gòu)、制造熱點(diǎn)打造高成長(zhǎng)假象，幫助公司高管以較高股價(jià)套現(xiàn)。從短期來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)抱的期望很高，短期來(lái)說(shuō)還能穩(wěn)坐A股第一文化股的寶座，但瘋狂擴(kuò)張很難給公司帶來(lái)長(zhǎng)久的發(fā)展，必然會(huì)產(chǎn)生一定的問題。熱衷并購(gòu)的華誼兄弟，越來(lái)越難以專注地生產(chǎn)和制作電影。當(dāng)前華誼兄弟最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是光線傳媒這樣的業(yè)內(nèi)公司，而是對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)漸漸失去的專注和專心。因此本文提出以下建議：

第一，并購(gòu)要慎重選擇并購(gòu)對(duì)象。通過(guò)華誼兄弟諸多的并購(gòu)案例可以看出，成功的并購(gòu)能夠幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)，但要根據(jù)自身的消化能力進(jìn)行，切忌盲目而為。如果并購(gòu)前沒有充分了解被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利狀況，那么經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)乏善可陳的被并公司會(huì)嚴(yán)重浪費(fèi)主并公司可利用的資金，一旦后續(xù)整合出現(xiàn)問題將嚴(yán)重拖累主并公司。

第二，在并購(gòu)后要進(jìn)一步強(qiáng)化自身主業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位，在進(jìn)一步擴(kuò)大自身優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上盡最大努力發(fā)展。華誼兄弟利用自己在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市和近年來(lái)資本擴(kuò)張獲取的有效資源，培養(yǎng)了更加專業(yè)高效的影視制作團(tuán)隊(duì)，規(guī)范了公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行制度。

第三，主并公司的高管要具備很高的管理水平，包括并購(gòu)前對(duì)并購(gòu)對(duì)象的了解、考察、判斷以及并購(gòu)后的財(cái)務(wù)管理、人事管理和激勵(lì)等多方面，都需要高管加強(qiáng)管理和應(yīng)對(duì)。此外，要設(shè)定對(duì)高管行為的約束和監(jiān)督機(jī)制，有效降低高管人員盲目投機(jī)和自利行為的發(fā)生幾率。

第四，加強(qiáng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理。嚴(yán)格控制主營(yíng)業(yè)務(wù)，全面提高公司的盈利能力和償債能力，以更低的財(cái)務(wù)成本為企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值。