投資A股的時機選擇

自7月22日A股反彈以來，截止8月15日，上證指數(shù)最大上漲8.8%，引人關(guān)注。9月2日兩市又高開高走，強勢收紅，滬指創(chuàng)12個月來的新高，截止收盤，滬指報2265.35點，上漲29.84點。引發(fā)了多方輿論的亢奮，以為上漲指數(shù)有望突破2013年2月的2444點高位，甚至?xí)蠞q到3000點以上形成牛市。不少投資者也為之興奮異常，擦掌捋袖，認為投資A股的時機來了。

果真如此嗎？這須從多角度仔細剖析。

投資A股的時機的選擇，不是A股某一支股票的選擇。故必先分析當下經(jīng)濟周期中，大類資產(chǎn)投資做什么最合算，比如是投資債券、還是大宗商品？是投資股票、還是持有現(xiàn)金？這一方面美林投資時鐘理論很長時期以來一直被捧若經(jīng)典。2004年11月10日，美林證券發(fā)布了著名的研究報告《The Investment Clock》，研究并總結(jié)了在經(jīng)濟的不同階段相對應(yīng)的投資策略。報告將經(jīng)濟周期分為：衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個階段，并對應(yīng)不同階段分析得出了債市、股市、大宗商品依次輪流領(lǐng)跑大類資產(chǎn)的規(guī)律。大類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的輪動便構(gòu)成了美林投資時鐘理論的核心及框架。從報告統(tǒng)計的美國幾大類資產(chǎn)的實際回報率可以看出：衰退階段，債券實際回報率高9.8%，遠超長期回報率3.5%，而大宗商品表現(xiàn)最差；復(fù)蘇階段，股市以19.9%的收益領(lǐng)跑大類資產(chǎn)，現(xiàn)金和大宗商品回報率不佳；過熱階段，大宗商品每年實際收益率為19.7%，而債券收益率僅為0.2%；滯脹階段，現(xiàn)金實際回報率僅為-0.3%，但卻是所有資產(chǎn)里的最佳選擇（由于20世紀70年代石油危機的沖擊掩蓋了非石油類大宗商品價格下跌，大宗商品年回報率達到了28.6%）。

依據(jù)美林投資時鐘理論，在經(jīng)濟復(fù)蘇期投資股票是合適的。關(guān)鍵是要看現(xiàn)在是否是投資股票適合時期。筆者在今年早先發(fā)表的文章《世界危機進行時》中，曾對此有過專門的分析與論述，并得出結(jié)論：全球復(fù)蘇差異性不斷擴大的態(tài)勢不會快速扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟基本面的分化很大程度上源于危機周期錯位，在美國、德國走出危機的背景下，大部分歐洲國家和部分新興市場還將受到危機深化或危機反復(fù)的挑戰(zhàn)。換言之除了美國和德國外，其它國家尚在危機之中。由此可知，危機尚在進行中，股票領(lǐng)跑大類資產(chǎn)的階段時期尚未來到。

傳統(tǒng)的投資時鐘理論建立在經(jīng)濟主導(dǎo)金融的基礎(chǔ)上，然而全球央行前所未有的寬松貨幣政策已擾亂了經(jīng)濟金融傳導(dǎo)機制。在經(jīng)濟復(fù)蘇動能尚未修復(fù)的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟信貸端，導(dǎo)致大量流動性直接轉(zhuǎn)入金融市場推升各類金融資產(chǎn)價格，債市、股市、大宗商品市場的輪動徹底被打亂，美林投資時鐘理論也就失去了前提，即是在經(jīng)濟復(fù)蘇的美國，美林投資時鐘理論已不可避免的走向失效。下一步隨著貨幣政策收緊將導(dǎo)致股市不可避免回吐部分利潤，隨后基本面好轉(zhuǎn)將接替流動性成為主導(dǎo)股市運行的新動力，新的貨幣周期主導(dǎo)規(guī)則將逐步形成并發(fā)揮作用。

投資A股，更要看中國當前的經(jīng)濟及走勢。此前政府的相關(guān)文件概括提出的“三期疊加”的說法應(yīng)當肯定是對當前經(jīng)濟一種客觀準確的描述?！叭诏B加”是指經(jīng)濟增長的換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期與前期刺激經(jīng)濟政策的消化期在同一時間重合出現(xiàn)，產(chǎn)生疊加效應(yīng)，對中國經(jīng)濟增長形成明顯的下行壓力。消化期的負作用尤甚。2008年國際金融危機發(fā)生，對中國經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，政府緊急應(yīng)對，提出以加大固定資產(chǎn)投資來彌補和抵御由外需下降而形成的經(jīng)濟增長壓力。4萬億元巨額投資計劃主要由各級政府組織推動，為此國務(wù)院發(fā)文明確降低或放松資本金要求，以便向銀行巨額借貸。問題并非分兩年完成的4萬億固定投資計劃本身，而是當時條件下貨幣信貸管理的嚴重失控，即2009年當年所增本外幣貸款就超過10萬億元大關(guān)，是以前年度所增額的2倍以上，增幅高達33%。銀行不審慎的巨額放貸行為必然推高貨幣供應(yīng)量的增長，當年廣義貨幣M2和狹義貨幣M1分別增長約27.7%和32.3%；而后來統(tǒng)計的社會融資總規(guī)模，更是達到驚人的增長99.3%。事實上，在中國當時發(fā)生了嚴重的貨幣超發(fā)，信貸膨脹問題，這正是以后若干年來房價飛漲、房地產(chǎn)市場出現(xiàn)嚴重泡沫的真正原因。巨額投資為內(nèi)容的刺激政策產(chǎn)生了三方面的問題。一是過度及提前的使用了經(jīng)濟增長的潛能，擠壓了未來的發(fā)展空間，造成資源的無序開發(fā)以及環(huán)境的嚴重破壞。表現(xiàn)為此次國際金融危機后，中國當前的資源浪費以及環(huán)境污染問題凸顯。二是導(dǎo)致產(chǎn)能的急劇擴張，以至危機后中國產(chǎn)能過剩問題更加突出。去年國務(wù)院重新確定的五大過剩產(chǎn)能行業(yè)：鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶制造，其產(chǎn)能實際利用率均在70%～75%之間。三是短期內(nèi)快速推升中國的整體負債水平，直接導(dǎo)致中國經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的泡沫化現(xiàn)象。這些不僅體現(xiàn)為政府融資平臺公司數(shù)量及其債務(wù)規(guī)模的成倍增長上，還造成實體企業(yè)及個人總體負債水平也迅速上升（主要是房地產(chǎn)泡沫引發(fā)）。而且這種泡沫化現(xiàn)象至今未能有效控制，以致中國整體負債水平仍處于不斷上漲之中。這些問題實際上都很嚴重，因為無論是固定資產(chǎn)投資（2013年固定資產(chǎn)投資率，即固投占GDP比重為76.7%），還是貨幣供應(yīng)量擴張（2013年經(jīng)濟貨幣化即廣義貨幣M2占GDP比重為195%），實際上已超過GDP的50%，并且增速快于GDP增長，那么兩者占GDP的比重即投資率和經(jīng)濟貨幣化指數(shù)，就會以一種加速度快速攀升，最后一定會造成國民經(jīng)濟整體杠桿率水平的持續(xù)升高，以致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、比例關(guān)系嚴重失調(diào)，并難以為繼，最后不得不進行重大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這種調(diào)整是痛苦且有風(fēng)險的。對此，唯有下定決心，不斷堅持并深化改革才能穩(wěn)妥應(yīng)對。2014年中國已進入深化改革之年，起步落實十八屆三中全會已確定的路線圖。從目前公開的信息可知，計劃到2020年中國經(jīng)濟的主要環(huán)節(jié)改革將基本就位，各經(jīng)濟領(lǐng)域的體制也將定型，至少到2017年，中國的經(jīng)濟體制機制就會穩(wěn)定下來，為新階段的中國經(jīng)濟發(fā)展提供堅強的制度保證。從中國當前經(jīng)濟及大趨勢可以判定A股牛市短期內(nèi)很難形成。

A股7、8月份的這波上漲行情主要得益于央行PSL定向融資推動，加上混合所有制、優(yōu)先股和滬港通這些利好消息的影響。然而這些充其量也只是技術(shù)層面之力，很難改變中國經(jīng)濟繼續(xù)探大底的趨勢?，F(xiàn)時經(jīng)濟基本面的數(shù)據(jù)也并不理想。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，8月制造業(yè)PMI指數(shù)跌至51.1，低于7月的51.7，而PMI指數(shù)之前曾連續(xù)5個月上升。匯豐銀行公布的8月PMI指數(shù)為50.2，匯豐銀行的PMI指數(shù)更偏重規(guī)模較小的制造商。兩指數(shù)同步下降，表明第三季度增長勢頭放緩的幅度大于預(yù)期。另外7月份極度疲弱的信貸數(shù)據(jù)，增速回落的發(fā)電量、用電量及鋼鐵產(chǎn)量及房地產(chǎn)市場的持續(xù)疲軟也對此予以印證。推動A股繼續(xù)上漲的動力明顯乏弱。央行搞的中國式的量化寬松PSL，通過國開行支持的“棚戶改造”工程，畢竟量還是有限，且很難進一步擴大。中央也明確了“要適應(yīng)新常態(tài)”的態(tài)度，即意味著對因經(jīng)濟調(diào)整導(dǎo)致的增速下滑給予寬容，不會再采用強刺激方式救市，而繼續(xù)擴大經(jīng)濟的不平衡。混合所有制和優(yōu)先股也是此撥A股受到炒作的理由，但這些空間亦非常有限。就混合所有制而言，中央已明確警告不能把發(fā)展混合所有制經(jīng)濟變成牟取暴利的機會，且因為現(xiàn)在大多數(shù)國企規(guī)模大、外資和私企只能參股難以控股，故而參與的意愿并不強烈。故而很難在股市上形成大規(guī)模持續(xù)性炒作潮。至于優(yōu)先股，其融資反而會從普通股中抽走流動性，雖有利推高股指，但會打壓普通股股價。而滬港通最快也要到10月份才能成行。所以這撥上漲的行情還不足以促成牛市形成。

股市的牛與熊，根本上是要取決于經(jīng)濟的興與衰。當前經(jīng)濟增長速度下降的原因主要是：國際金融危機的影響及進出口增速降低；中國大城市主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化導(dǎo)致城鎮(zhèn)發(fā)展空間狹小制約了經(jīng)濟增長；資源環(huán)境約束增強及相應(yīng)的要素成本提高。表現(xiàn)最為明顯的問題是曾經(jīng)推動中國經(jīng)濟高速增長的主要動力，即居世界第一的制造業(yè)，世界最大的房地產(chǎn)市場和人民幣升值都已發(fā)展至再難提高的滯漲與拐點區(qū)域，而新的動力尚未形成。新的一輪經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)條件必然是：世界經(jīng)濟逐步調(diào)整恢復(fù)及中國出口增長趨于穩(wěn)定；以城市群為主體形態(tài)的新型城鎮(zhèn)化推進并不斷釋放支持經(jīng)濟發(fā)展的空間；發(fā)展方式轉(zhuǎn)變及資源環(huán)境約束相對減弱。這絕不是短期可以完成的任務(wù)，其中推動深化改革，啃硬骨頭，進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，構(gòu)建新的平衡不僅有難度，而且有風(fēng)險，故務(wù)必是要把穩(wěn)增長與推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級緊密結(jié)合，通過不斷改善發(fā)展環(huán)境，提高微觀基礎(chǔ)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對環(huán)境變化的適應(yīng)能力，加快培育和鞏固經(jīng)濟增長的新常態(tài)。經(jīng)濟增長的新常態(tài)形成了，A股牛市自然就到來了。endprint