我國(guó)上市公司融資偏好與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

■谷 娟

一、前言

上市公司融資偏好及其相關(guān)理論的研究最早是由米勒和莫迪格利安尼開始的。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債率的提升會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的節(jié)稅效應(yīng)，也會(huì)存在隨之而來的破產(chǎn)成本，當(dāng)節(jié)稅效應(yīng)的邊際收益與破產(chǎn)成本的邊際成本達(dá)到帕累托均衡時(shí)，即達(dá)到了融資最佳均衡點(diǎn)[1]。邁爾斯和馬吉洛夫?qū)⑸鲜泄镜娜谫Y結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源性融資和外源性融資兩大類，其中外源性融資又分為股權(quán)融資與債權(quán)融資。由于公司內(nèi)部的人員能夠比外部人員更好地掌握公司經(jīng)營(yíng)過程中的具體信息，所以在進(jìn)行融資時(shí)，其對(duì)公司有比較高的信任感，這也使得外部融資的成本高于內(nèi)部融資的成本，因此公司融資時(shí)以內(nèi)部融資為優(yōu)先選擇。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的邊際成本，在外部融資途徑中上市公司會(huì)首選債券融資[2]。這樣的融資偏好行為模式是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的必然選擇，也是在良好的市場(chǎng)金融環(huán)境下，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展最適當(dāng)?shù)倪x擇。資本結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本或者債券資本兩者內(nèi)部之間以及相互之間的比例關(guān)系，它會(huì)隨著融資過程的進(jìn)行而有所變化。融資活動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)之間的作用關(guān)系并非是單向的，在融資活動(dòng)作為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素的同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)反作用于融資活動(dòng)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面，既定的資本結(jié)構(gòu)狀況直接影響上市公司的再融資成本;另一方面，資本結(jié)構(gòu)反映了上市公司利益相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，繼而影響上市公司的后續(xù)融資行為。在某種程度上可以說，融資活動(dòng)是因，資本結(jié)構(gòu)是果，即融資活動(dòng)決定著上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)是融資活動(dòng)的最終反映。

我國(guó)上市公司融資模式變革剛剛起步，整個(gè)過程仍然是漸進(jìn)式的發(fā)展，融資模式尚未實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化，仍存在著一定程度的扭曲化發(fā)展。其主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面:第一，上市公司融資結(jié)構(gòu)不甚合理，融資比較偏重于外部融資，內(nèi)源性融資比較低，沒有認(rèn)識(shí)到上市公司內(nèi)部融資的成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，在外源性融資中，更多地偏重于股權(quán)性融資，普遍忽視債券性融資，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)源性融資與債權(quán)性融資比例日益上升的趨勢(shì)相反。第二，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)較為僵化，資金流動(dòng)性較差，其根本原因在于資產(chǎn)負(fù)債率偏低，且整體比率不穩(wěn)定。反觀西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍在50%以上，特別是日本上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率竟高達(dá)80%，正是由于這些國(guó)家的上市公司認(rèn)識(shí)到債權(quán)性融資對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的推動(dòng)力，其通過債權(quán)性融資的手段，不僅拓寬了上市公司資金的融通渠道，而且提高了上市公司資本構(gòu)成的靈活性。而我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，部分公司資產(chǎn)負(fù)債率處于讓人難以置信的低比率甚至不足1%。[3]

這樣的融資模式與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，給我國(guó)上市公司的發(fā)展帶來了諸多的不利影響。為了改變這種不合理的現(xiàn)狀，需要厘清其中的原因所在，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，建立并完善新的調(diào)控手段，推動(dòng)我國(guó)上市公司的融資偏好趨于合理、資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)性融資偏好的成因分析

融資決策是一個(gè)復(fù)雜的過程，要求企業(yè)全面準(zhǔn)確地把握企業(yè)自身情況、融資工具特點(diǎn)、資本與貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)信息的能力，但我國(guó)上市公司卻不能很好地運(yùn)用各種融資信息與融資工具，其融資以股權(quán)交易為主導(dǎo)，整體融資格局嚴(yán)重失衡[4]。我國(guó)上市公司當(dāng)前這種不合理融資偏好的形成，是外部環(huán)境與內(nèi)部因素雙重作用下的產(chǎn)物。

(一)外部原因分析

得益于股票市場(chǎng)的快速發(fā)展。在我國(guó)，股票市場(chǎng)是國(guó)有企業(yè)股份制改革的產(chǎn)物。20世紀(jì)80年代中期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和機(jī)制轉(zhuǎn)換過程中產(chǎn)生的各種問題和矛盾日益顯現(xiàn)，在金融領(lǐng)域，因長(zhǎng)期實(shí)行單一的銀行信用體制和國(guó)有企業(yè)普遍存在的“預(yù)算軟約束”，國(guó)家銀行獨(dú)自承受的金融風(fēng)險(xiǎn)日漸增大，其他國(guó)家不時(shí)爆發(fā)的區(qū)域性金融危機(jī)也一再給我國(guó)敲響警鐘。為了解決這些矛盾和問題，我國(guó)先后進(jìn)行了一系列改革嘗試，但是這些改革效果都不理想。在這種情況下，處于改革開放前沿陣地的經(jīng)濟(jì)特區(qū)先行嘗試進(jìn)行了股份制改革，并在較短的時(shí)間內(nèi)取得了成功。隨后，在地方政府以及中央政府的大力推廣下，股份制改革被推到了我國(guó)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制改革的前臺(tái)，股票市場(chǎng)成為令國(guó)人關(guān)注的焦點(diǎn)。改制后的企業(yè)和地方政府亦體驗(yàn)到股份制改革帶來的巨大利益，地方政府和企業(yè)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股份制改造是一條迅速獲取大筆資金并借此使企業(yè)迅速擺脫困境的捷徑。在這種背景下，我國(guó)股票市場(chǎng)誕生并得到快速發(fā)展。

(二)內(nèi)部原因分析

一是債券融資風(fēng)險(xiǎn)與成本較高。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)高，債券產(chǎn)品品種少，債券發(fā)行條件嚴(yán)格，這樣的現(xiàn)狀導(dǎo)致上市公司進(jìn)入債券市場(chǎng)的積極性不高。另外，商業(yè)銀行發(fā)展不夠成熟，風(fēng)險(xiǎn)防范能力不夠強(qiáng)，致使高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期貸款受到嚴(yán)格的控制，使得企業(yè)債券市場(chǎng)融資渠道不暢通。如果拿債券融資與股權(quán)融資相比較，股權(quán)融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券融資的成本。同時(shí)，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)不及股票市場(chǎng)，上市公司在進(jìn)行融資時(shí)更傾向于采取融資成本相對(duì)較低的股權(quán)融資方式。特別是對(duì)我國(guó)市場(chǎng)中一些大規(guī)模的長(zhǎng)期實(shí)施股權(quán)融資的上市公司來說，成本效益更是關(guān)系到企業(yè)日后的生存與發(fā)展，這也就促使這些企業(yè)更加偏重股權(quán)融資[5]。

二是內(nèi)部控制因素。內(nèi)部控制因素是指上市公司管理層自身對(duì)融資方式的決定權(quán)。一般情況下，上市公司的主管有著較大的自主權(quán)，在很大程度上會(huì)根據(jù)自己的價(jià)值取向來決定公司的融資偏好。在多數(shù)情況下，內(nèi)部人出于對(duì)自身利益的考慮，盡可能地降低自己在經(jīng)營(yíng)管理中的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加傾向于選擇股權(quán)融資的方式而不是選擇具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債券融資方式。這樣的內(nèi)部人的融資傾向，客觀上導(dǎo)致了上市公司對(duì)債券融資的排斥。

三、股權(quán)性融資偏好對(duì)于我國(guó)上市公司的不利影響

(一)不利于上市公司的治理水平與經(jīng)營(yíng)能力提升

上市公司的治理水平與經(jīng)營(yíng)能力是確保股權(quán)性投資者獲得回報(bào)的前提與基礎(chǔ)。然而，上市公司如果過度偏好股權(quán)性融資，就會(huì)給上市公司治理水平與經(jīng)營(yíng)能力的提升帶來諸多不利影響。

主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:首先，過度的股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的盲目性，造成大量的廉價(jià)權(quán)益資本流入上市公司。這些資本由于其流通性上的缺陷，無法真正地全部被應(yīng)用于上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中來，使得企業(yè)資本的利用效率下降，并導(dǎo)致整體的資本結(jié)構(gòu)僵化，從而阻礙上市公司健康快速發(fā)展。其次，股權(quán)融資的資金來源具有不確定性，任何投資者都可以通過股權(quán)交易市場(chǎng)獲得企業(yè)的股權(quán)，他們可以根據(jù)市場(chǎng)變化隨時(shí)拋售股權(quán)，這就導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)性也不穩(wěn)定，從而嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)能力的提升。而且，新加入的股東所享有的股權(quán)會(huì)稀釋原始股東對(duì)公司的控制權(quán)以及削弱原始股的凈收益率，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。再次，股權(quán)融資偏好會(huì)造成上市公司財(cái)務(wù)杠桿作用的下降，使得企業(yè)資金使用效率低下，阻礙上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升以及其價(jià)值與規(guī)模的擴(kuò)大。最后，由于我國(guó)上市公司發(fā)展起步較晚，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制并不健全，這就使得我國(guó)上市公司的市場(chǎng)盈利水平較低，導(dǎo)致上市公司股本的保值和增值功能弱化，在這種環(huán)境下，投資者的積極性一次又一次被打壓，上市公司想要通過股票市場(chǎng)來籌集大量資金也變得越發(fā)困難。

(二)導(dǎo)致資金融通渠道狹窄與長(zhǎng)線投資比重下降

融資渠道是指利用什么途徑來獲得資金，是尋找銀行還是基金公司或者上市等;長(zhǎng)線投資則是指投資者持有股權(quán)的年限在一年以上的融資數(shù)額。從實(shí)際情況來看，我國(guó)很多上市公司一旦通過股權(quán)融資取得所需資金后，他們就會(huì)受到市場(chǎng)多方的誘導(dǎo)，為了追求短期利益最大化，會(huì)盲目地將資金投入到自己不熟悉或者不相干的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，當(dāng)行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，就隨意地變更資金的投資方向。這種以獲得短期利益為目的而未考慮企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投機(jī)行為，不僅造成資金上的浪費(fèi)，也會(huì)導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)無法發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。也正是基于上述原因，投資者大都不希望將大量的資金長(zhǎng)時(shí)間投入到某一個(gè)上市公司，而是根據(jù)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，適時(shí)地拋棄手中持有的股權(quán)，以達(dá)到短期獲利的目的，實(shí)現(xiàn)資金不被套牢又獲得了投資收益的雙重目標(biāo)。同時(shí)，當(dāng)前的股權(quán)融資偏好會(huì)造成上市公司財(cái)務(wù)部門的職能被削弱，阻礙上市公司價(jià)值創(chuàng)造效率的提升。我國(guó)上市公司對(duì)于融資方式的選擇按照股票融資、舉債融資、自有資金融資的順序，這很容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制融資，最終致使公司治理水平下降，從而增加上市公司獲得長(zhǎng)期投資的難度。

(三)影響股票市場(chǎng)資源配置的功能發(fā)揮與股權(quán)投資收益的穩(wěn)定性

股票市場(chǎng)的存在就是為了利用市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，將社會(huì)的閑置資金吸引到市場(chǎng)中來，發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。融資方式的選擇對(duì)市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮與股資投資收益的穩(wěn)定性都會(huì)產(chǎn)生影響，但是，單一的股權(quán)融資方式會(huì)不利于資源配置功能的發(fā)揮。首先，股權(quán)性的融資偏好，會(huì)造成我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置功能的減弱甚至喪失。股票市場(chǎng)的核心功能之一就是起到資源配置的作用，其功能的發(fā)揮需要公平、自由的空間，需要多種融資方式并舉。但是，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好，造成了企業(yè)資產(chǎn)收益率不高，資源在各企業(yè)之間未得到合理分配。其次，上市公司的股權(quán)融資偏好加重了我國(guó)股票市場(chǎng)中的股票投機(jī)行為。一方面，由于投資者通過股票市場(chǎng)獲得的收益以股票股利為主，而獲得的現(xiàn)金分紅較少，投資者通過正規(guī)渠道獲取收益難度高，因此他們往往通過投機(jī)行為來保證自己的收益率;另一方面，股票基金快進(jìn)快出的短線投資理念，都希望通過短時(shí)間的投資來獲取巨大的投資收益，上市公司一有“風(fēng)吹草動(dòng)”，股票市場(chǎng)就跟著漲伏起落，使我國(guó)股票市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)加劇，不利于我國(guó)股票市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

四、我國(guó)上市公司融資偏好轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)合理化的建議

針對(duì)目前上市公司存在股權(quán)融資偏好、資本結(jié)構(gòu)非優(yōu)化的現(xiàn)狀，從完善我國(guó)資本市場(chǎng)的角度出發(fā)，提出以下幾點(diǎn)建議。

(一)加強(qiáng)債券融資市場(chǎng)的建設(shè)并完善其運(yùn)作機(jī)制

雖然債券融資是一條有效的融資方式，但市場(chǎng)發(fā)展水平較低，并且其運(yùn)作機(jī)制也不完善，因而不被企業(yè)所偏好。加強(qiáng)債券融資市場(chǎng)的建設(shè)，并完善其運(yùn)作機(jī)制，可以從以下幾個(gè)方面入手:首先，應(yīng)當(dāng)通過優(yōu)惠政策鼓勵(lì)上市公司實(shí)施債券融資，降低上市公司債券融資成本和門檻，提高上市公司債券融資在整個(gè)融資體系中的比重。同時(shí)，國(guó)家還應(yīng)該加大對(duì)發(fā)債主體的投資力度，努力培育出適應(yīng)性強(qiáng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)的發(fā)債主體，幫助上市公司順利實(shí)現(xiàn)融資需求[6]。通過壯大債券市場(chǎng)的規(guī)模，完善債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)更加科學(xué)化、合理化。其次，為發(fā)展債券市場(chǎng)營(yíng)造良好的制度環(huán)境。在債券發(fā)行市場(chǎng)上，國(guó)家應(yīng)盡量減少行政干預(yù)，并逐步放寬債券發(fā)行的審批條件，降低企業(yè)進(jìn)入門檻，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。同時(shí)，建立多層級(jí)的債券交易市場(chǎng)體系，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，降低企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券發(fā)行市場(chǎng)與流通市場(chǎng)都要進(jìn)行審慎的監(jiān)管。再次，國(guó)家應(yīng)為債券市場(chǎng)建設(shè)提供制度保障，國(guó)家可有條件地放松法律條文中有關(guān)債券利率、期限、資金用途等方面的限制條件，促進(jìn)債券流通渠道的暢通，并完善債券交易網(wǎng)絡(luò)體系，形成一個(gè)充滿活力、競(jìng)爭(zhēng)有序的債券市場(chǎng)。同時(shí)，加強(qiáng)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)制度建設(shè)，完善規(guī)制信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的制度體系設(shè)計(jì)，為其構(gòu)建良好的制度環(huán)境。最后，建立嚴(yán)格的監(jiān)督體系。監(jiān)督體系的建立有利于打擊與預(yù)防違法違規(guī)行為，及時(shí)糾正與制止一些錯(cuò)誤的做法，從而保證債券市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。

(二)重視高素質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)

機(jī)構(gòu)投資者是股權(quán)投資者的重要組成部分，其素質(zhì)的高低會(huì)對(duì)股權(quán)投資者產(chǎn)生重要影響。培養(yǎng)高素質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，降低股票市場(chǎng)的投機(jī)行為，有效提高資金使用效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展[7]，是促進(jìn)融資偏好轉(zhuǎn)型的重要手段。首先，需要完善資本市場(chǎng)融資制度，為機(jī)構(gòu)投資者提供有利的制度環(huán)境。因此，國(guó)家需要通過建立市場(chǎng)準(zhǔn)入審核機(jī)制，提高投資機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，對(duì)投資機(jī)構(gòu)及投資者提出更高的要求，通過建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等措施，完善資本市場(chǎng)融資制度，形成有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其效用的融資環(huán)境。其次，為了使各種機(jī)構(gòu)投資者能夠適應(yīng)政府市場(chǎng)治理的需求，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政府監(jiān)督，同時(shí)充分發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督的作用，通過抑制投資者的負(fù)面行為來提高投資效率，促使投資者能夠正確有效地行使職責(zé)，避免投資者出現(xiàn)投機(jī)行為從而損害上市公司利益。再次，完善機(jī)構(gòu)投資者的自我約束機(jī)制，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資理念，推動(dòng)長(zhǎng)線投資比重的上升。加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投機(jī)性投資的自我約束機(jī)制，并健全長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與相應(yīng)的保障制度，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者增加長(zhǎng)期投資的比率，努力營(yíng)造股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)文化，實(shí)現(xiàn)短期行為模式到長(zhǎng)期行為模式的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步滿足投資者對(duì)于長(zhǎng)期投資利益的需求。最后，采取有效措施促使機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司結(jié)構(gòu)治理。可以要求上市公司定期披露真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，拓寬公司經(jīng)營(yíng)信息披露渠道，加強(qiáng)投資者與被投資公司的溝通，保證機(jī)構(gòu)投資者能有效了解到公司治理的途徑、內(nèi)容、程序，幫助機(jī)構(gòu)投資者提高公司治理水平，降低機(jī)構(gòu)投資者參與公司管理的成本。

(三)充分發(fā)揮資本市場(chǎng)參與者在上市公司融資活動(dòng)中的作用

每一個(gè)資本市場(chǎng)參與者都要對(duì)上市公司的融資活動(dòng)產(chǎn)生影響，發(fā)揮資本市場(chǎng)參與者的積極促進(jìn)作用，促進(jìn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。首先，要加強(qiáng)對(duì)融資中介機(jī)構(gòu)的培養(yǎng)力度，規(guī)范融資中介市場(chǎng)，提高融資中介服務(wù)水平，逐步解決融資中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)不夠和提供服務(wù)項(xiàng)目不足等造成的中介融資比率低下的問題。這可以從兩方面入手:一方面，努力提高我國(guó)融資中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)和評(píng)估工作開展的獨(dú)立性，確保中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)與評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，為投資者選擇投資中介提供有價(jià)值的參考。推動(dòng)融資活動(dòng)中政府與企業(yè)職能的分離，避免政府對(duì)投資市場(chǎng)的過多干預(yù)，實(shí)現(xiàn)融資機(jī)構(gòu)工作結(jié)果的客觀性和真實(shí)性。另一方面，政府要制定公平合理的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則和融資服務(wù)項(xiàng)目的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)，為融資中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。此外，政府需要健全我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)制度，合理評(píng)價(jià)企業(yè)在證券市場(chǎng)的融資定價(jià)，不斷優(yōu)化證券市場(chǎng)，從而有助于改善我國(guó)上市公司以往過度偏好股權(quán)融資和資本機(jī)構(gòu)不合理的格局。

其次，要積極轉(zhuǎn)變社會(huì)投資者投機(jī)性投資的傾向與動(dòng)機(jī)。如果僅僅依靠通過股票市場(chǎng)投機(jī)來獲取投資收益，而不重視自己真正的投資收益權(quán)，會(huì)很容易出現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)者為了尋求自己的利益而損害股東利益的現(xiàn)象。在信息不對(duì)稱的背景下，公司經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為很可能嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益，而融資所得資金剛性的缺失會(huì)誘使企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用非常隨意[5]。研究表明，上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高層管理人員具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過股權(quán)融資來回避債務(wù)融資帶來的壓力，而其他的投資者似乎更愿意通過債務(wù)融資，尋求公司治理機(jī)制的改進(jìn)。因此，要以投資者的權(quán)利制約上市公司經(jīng)營(yíng)者，避免其做出損害股東權(quán)益的行為，使兩者在長(zhǎng)期博弈中建立起一種納什均衡，在全社會(huì)形成維護(hù)股東權(quán)益、保障投資者利益以及樹立股權(quán)投資在人們生活中的地位等一系列價(jià)值觀念[8]。通過提升投資者的資產(chǎn)管理能力，構(gòu)建有效的監(jiān)督和制約機(jī)制，改變我國(guó)上市公司股權(quán)偏好和資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀。

(四)強(qiáng)化上市公司的資本運(yùn)營(yíng)職能以降低資金使用成本

上市公司的主要職能在于資本運(yùn)營(yíng)，可以通過轉(zhuǎn)變資本運(yùn)營(yíng)方式，來達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。首先，針對(duì)不同行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，分析不同行業(yè)資本的差異性，并根據(jù)這些差異性來確定不同的資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債率是最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，合理的負(fù)債率對(duì)一個(gè)企業(yè)至關(guān)重要，如果僅僅為了進(jìn)取性策略而盲目擴(kuò)大債務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，甚至面臨破產(chǎn)[9]。對(duì)于某些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)，低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)是最佳的，而對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的企業(yè)，負(fù)債率可以適當(dāng)放寬。其次，企業(yè)獲利能力的高低是企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)過程中需要重點(diǎn)考慮的因素。企業(yè)進(jìn)行資本優(yōu)化的最終目標(biāo)是降低企業(yè)利用資金的成本，在降低資金利用成本的過程中，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)大幅提高，因此，可以根據(jù)企業(yè)獲利能力的強(qiáng)弱，適當(dāng)調(diào)節(jié)企業(yè)負(fù)債率的高低。獲利能力強(qiáng)的企業(yè)，可采用高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化;獲利能力弱的企業(yè)，可采取低負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)，規(guī)避破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。再次，企業(yè)資本運(yùn)作要與企業(yè)可承受的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)。企業(yè)在正常運(yùn)營(yíng)過程中，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同在，無論是多么大規(guī)模的資本注入，也無法保證資本投入是萬無一失的。因此，企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不僅要考慮資本增值，也要重視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可承受性?？梢酝ㄟ^不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持較高的彈性，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定的資本增值和收益。最后，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時(shí)而異。應(yīng)分析企業(yè)所處的成長(zhǎng)周期，根據(jù)不同發(fā)展階段采取不同的資本經(jīng)營(yíng)策略。當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該適時(shí)調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低使用資金的平均成本，推動(dòng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

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[2]Erwan Morellec，Boris Nikolov，Norman Schurhoff.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics.The Journal of Finance，2012，(3).

[3]李鳳蓮.我國(guó)上市公司中小股東權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀與優(yōu)化路徑選擇[J].湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，(4).

[4]余劍梅.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2012，(11).

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[6]易建平，焦陽.二級(jí)市場(chǎng)信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，(4).

[7]李勇.股權(quán)融資偏好、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與偏好融資——中國(guó)上市公司融資行為特征分析[J].武漢金融，2013，(4).

[8]淳偉德，王璞.股權(quán)分置改革、自由現(xiàn)金流量與上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社科版)，2010，(8).

[9]劉斌，易偉明.后危機(jī)時(shí)代我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，(7).