股指期貨分解交易量對(duì)定價(jià)效率的影響

張 虹，林祥友

(成都理工大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610059)

一、引言

自中國(guó)資本市場(chǎng)2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨交易以來(lái)，已經(jīng)順利運(yùn)行四年有余。在股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展過(guò)程中，其流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性的現(xiàn)實(shí)狀況如何?市場(chǎng)質(zhì)量受到哪些因素的影響?存在怎樣的變化趨勢(shì)?不同交易類型和交易者結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響有何差異?這些都是股指期貨市場(chǎng)的各參與方都非常關(guān)注的問(wèn)題，弄清這些問(wèn)題，有助于更深刻認(rèn)識(shí)股指期貨市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，有助于股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管者制定有效的監(jiān)管政策，交易者實(shí)施合理的交易策略，研究者尋找新鮮的研究命題。

二、文獻(xiàn)綜述

股指期貨市場(chǎng)質(zhì)量和價(jià)量關(guān)系的研究通常是交織在一起的，在這方面，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)做了大量有益的嘗試。卡波夫 (Karpoff，1987)［1］、康奈爾 (Cornell，1981)［2］、格蘭麥提科斯和桑德斯 (Grammatikos＆ Saunders，1986)［3］、福斯特 (Foster，1995)［4］、蘭姆雷克斯和拉斯特勒 (Lamoureux ＆ Lastrape，1990)［5］、貝森賓得和瑟金 (Bessembinder＆ Seguin，1993)［6］、拉金納森和貝克爾 (Ragunathan ＆ Peker，1997)［7］、吉瑪 (Girma，2002)［8］、馬斯和瓦格納 (Marsh ＆ Wagner，2004)［9］、穆巴瑞克和喬維德(Mubarik＆ Javid，2009)［10］采用不同方法對(duì)期貨的價(jià)格波動(dòng)與交易量的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格波動(dòng)與交易量之間是呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且不可預(yù)期交易量對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響比可預(yù)期交易量對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響要大得多。也有少數(shù)研究者，如麥卡瑟和納詹 (McCarthy＆ Najand，1993)［11］、諾布辛等(Nowbutsing et al.，2009)［12］的研究發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格收益率 (波動(dòng)率)與交易量之間不存在相關(guān)關(guān)系，或者至少二者之間的關(guān)系并不明顯。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)期貨市場(chǎng)質(zhì)量和價(jià)量關(guān)系進(jìn)行了大量研究，華仁海等［13］(2002a)、華仁海和仲偉俊［14］(2002b)、華仁海和仲偉?。?5］(2003)利用相關(guān)分析、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、GARCH模型對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與成交量之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果表明交易量與絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)存在正相關(guān)，而與價(jià)格波動(dòng)本身不相關(guān)，期貨價(jià)格收益與交易量之間不存在相關(guān)關(guān)系，絕對(duì)收益與交易量之間存在正相關(guān)關(guān)系。華仁海和仲偉俊［16］(2004)借助GARCH模型，分兩種情況研究了成交量和持倉(cāng)量對(duì)股指期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)期貨價(jià)格波動(dòng)與成交量和持倉(cāng)量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。周志明、唐元虎和施麗華［17］(2004)對(duì)期銅和期鋁兩個(gè)期貨合約收益率波動(dòng)的研究表明，交易量與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系是正相關(guān)，持倉(cāng)量與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)。田新民和沈小剛［18］(2005)考察了交易量與持倉(cāng)量對(duì)日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的影響，同時(shí)對(duì)預(yù)期和未預(yù)期交易量、預(yù)期和未預(yù)期持倉(cāng)量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行了量化分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交易量與日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，持倉(cāng)量與日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，未預(yù)期交易量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響比預(yù)期交易量大，未預(yù)期持倉(cāng)量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響比預(yù)期持倉(cāng)量大。曾廷敏和林祥友等［19］(2013)將股指期貨的成交量分為預(yù)期成交量和非預(yù)期成交量，分別考察兩類成交量對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，得出類似的研究結(jié)論。翟光磊［20］(2011)通過(guò)對(duì)橡膠期貨的量?jī)r(jià)關(guān)系實(shí)證分析得出結(jié)論，指出中國(guó)橡膠期貨收盤(pán)價(jià)、成交量和持倉(cāng)量之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，收盤(pán)價(jià)是持倉(cāng)量變化的格蘭杰原因，持倉(cāng)量變化是成交量變化的格蘭杰原因，成交量變化是收盤(pán)價(jià)變化的格蘭杰原因。代宏霞等［21］(2013)將股指期貨交易分為開(kāi)倉(cāng)交易、平倉(cāng)交易和換手交易三種類型，采用一定方法間接考察了各種交易類型對(duì)期貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的差異性。林祥友和甘雨婕［22］(2013)還將股指期貨的交易類型分為開(kāi)倉(cāng)交易、平倉(cāng)交易和換手交易，間接考察了各交易類型的交易量對(duì)流動(dòng)性影響的差異性。作為股指期貨市場(chǎng)質(zhì)量的一個(gè)組成部分，研究成交量、持倉(cāng)量影響股指期貨定價(jià)效率的文獻(xiàn)還較少見(jiàn)到，林祥友和代宏霞［23］(2013)研究了股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后的市場(chǎng)有效性的差異。

綜觀股指期貨的市場(chǎng)質(zhì)量和價(jià)量關(guān)系的研究，對(duì)交易量的考察，一種方法是直接考察交易量與收益率、波動(dòng)率的關(guān)系，另一種方法是對(duì)交易量進(jìn)行細(xì)分，比如貝森賓得和瑟金［6］、拉金納森和貝克爾［7］、周志明等［16］(2004)、田新民和沈小剛［18］(2005)、曾廷敏等［19］(2013)將交易量細(xì)分為可預(yù)期交易量和不可預(yù)期交易量來(lái)進(jìn)行研究其與波動(dòng)率之間的關(guān)系、華仁海和仲偉?。?4］(2002)、曾廷敏等［19］(2013)分別考察了交易量和相對(duì)交易量對(duì)波動(dòng)率的影響、代宏霞等［21］(2013)、林祥友和甘雨婕［22］(2013)則間接考察了開(kāi)倉(cāng)交易量、平倉(cāng)交易量和換手交易量等對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的不同影響，從而獲得期貨價(jià)量關(guān)系的更全面更準(zhǔn)確信息。

基于相關(guān)研究文獻(xiàn)的啟示，結(jié)合交易量細(xì)分的可行性和可靠性，本研究首先按照構(gòu)建的分解規(guī)則將股指期貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)中的1分鐘交易量直接分解為1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量和1分鐘換手交易量，然后匯總計(jì)算每一交易日的日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量，并采用一定的指標(biāo)測(cè)度股指期貨的定價(jià)效率，分別研究交易量、開(kāi)倉(cāng)交易量、平倉(cāng)交易量、換手交易量對(duì)股指期貨定價(jià)效率的不同影響，進(jìn)而深入分析不同交易類型和不同交易者行為對(duì)股指期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的不同影響，深刻認(rèn)識(shí)股指期貨市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，針對(duì)性地對(duì)交易者行為進(jìn)行分析和引導(dǎo)。

三、交易量分解的基本原理

股指期貨的交易是基于交易雙方達(dá)成的共同意愿完成的，根據(jù)交易雙方的地位和意圖，可以將其交易類型劃分為開(kāi)倉(cāng)交易、平倉(cāng)交易和換手交易。開(kāi)倉(cāng)交易是交易雙方都以開(kāi)倉(cāng)為意圖的交易，交易的一方是買入開(kāi)倉(cāng)，另一方是賣出開(kāi)倉(cāng)，完成1個(gè)單位的開(kāi)倉(cāng)交易的結(jié)果是成交量和持倉(cāng)量同時(shí)增加1個(gè)單位，此類交易通常發(fā)生在某一股指期貨合約的新手之間。平倉(cāng)交易是買賣雙方都以平倉(cāng)為意圖的交易，交易雙方的一方是買入平倉(cāng)，另一方是賣出平倉(cāng)，完成1個(gè)單位的平倉(cāng)交易的結(jié)果是成交量增加1個(gè)單位，持倉(cāng)量減少1個(gè)單位，此類交易通常發(fā)生在某一股指期貨合約的老手之間。換手交易又分為多頭換手交易和空頭換手交易，多頭換手交易是原來(lái)持有多頭的投資者賣出平倉(cāng)，新的投資者買入開(kāi)倉(cāng);空頭換手交易是原來(lái)持有空頭的投資者買入平倉(cāng)，新的投資者賣出開(kāi)倉(cāng)。完成1個(gè)單位的換手交易的結(jié)果是成交量增加1個(gè)單位，持倉(cāng)量保持不變，此類交易通常發(fā)生在某一股指期貨合約的新手和老手之間。股指期貨交易者的不同交易類型會(huì)對(duì)市場(chǎng)的成交量和持倉(cāng)量產(chǎn)生不同的影響，成交量和持倉(cāng)量的這一相互關(guān)系和變化規(guī)律為交易量的細(xì)分提供了理論基礎(chǔ)。

在股指期貨的季月合約漫長(zhǎng)的非主力合約期間，通過(guò)對(duì)其1分鐘高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察后發(fā)現(xiàn)，在多數(shù)1分鐘的交易時(shí)段里實(shí)現(xiàn)的交易量都很少，有時(shí)甚至在1分鐘內(nèi)只實(shí)現(xiàn)了1個(gè)單位或者0個(gè)單位的交易量。而在其主力合約期間，每個(gè)1分鐘的交易時(shí)段里實(shí)現(xiàn)的交易量則比較多，可以達(dá)到幾十甚至幾百個(gè)單位的交易量。因此，本文選取股指期貨合約在其非主力合約期的交易時(shí)段作為研究對(duì)象，根據(jù)前述不同交易類型中成交量和持倉(cāng)量之間的不同關(guān)系特征，便捷而可靠地將1分鐘內(nèi)實(shí)現(xiàn)的交易量分解為開(kāi)倉(cāng)交易量、平倉(cāng)交易量和換手交易量。交易量分解的基本原理如表1所示。

表1 股指期貨交易量分解的基本規(guī)則

進(jìn)行交易量分解的基本步驟為:首先，將股指期貨合約1分鐘交易量超過(guò)4個(gè)單位的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)全部進(jìn)行刪除，而將1分鐘交易量在4個(gè)單位以內(nèi)的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)暫時(shí)保留;其次，根據(jù)交易量和持倉(cāng)量增量之間的關(guān)系，按照表1的分解規(guī)則對(duì)1分鐘交易量進(jìn)行分解，將1分鐘交易量分解成1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量和1分鐘換手交易量;再次，根據(jù)分解結(jié)果的確定性，保留分解結(jié)果確定的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)，刪除分解結(jié)果不確定的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)，具體來(lái)講，當(dāng)分解結(jié)果是唯一的，對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)保留;當(dāng)分解結(jié)果有兩種及兩種以上而不確定時(shí)，對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)刪除，剩下的即是對(duì)1分鐘交易量進(jìn)行了可靠分解得到的數(shù)據(jù);最后，以各個(gè)交易日為時(shí)間單位，將1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量、1分鐘換手交易量分別匯總為日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量。

依據(jù)上述分解步驟和分解規(guī)則，某一1分鐘交易時(shí)段的交易量數(shù)據(jù)就可靠地分解為1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量和1分鐘換手交易量三類交易量數(shù)據(jù);再按照交易日進(jìn)行匯總，就得到股指期貨的日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量，為后文研究不同類型分解交易量對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的不同影響奠定了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

四、分解交易量對(duì)定價(jià)效率的影響

本部分基于交易量分解的結(jié)果，采用一定方法分析不同分解交易量對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的不同影響。實(shí)證檢驗(yàn)是基于滬深300股指期貨合約IF1212自2012年4月23日至2012年8月18日期間的1分鐘高頻價(jià)量數(shù)據(jù)，以及按照前述規(guī)則分解出的1分鐘分解交易量和日分解交易量。

(一)相關(guān)變量定義

1.交易量TV為日交易量，LnTV為對(duì)日交易量的原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。2.開(kāi)倉(cāng)交易量

OPTV為從1分鐘交易量分解出來(lái)的1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量，并按交易日匯總的日開(kāi)倉(cāng)交易量。LnOPTV為日開(kāi)倉(cāng)交易量的自然對(duì)數(shù)。

3.平倉(cāng)交易量

CLPTV為從1分鐘交易量分解出來(lái)的1分鐘平倉(cāng)交易量，并按交易日匯總的日平倉(cāng)交易量。LnCLPTV為日平倉(cāng)交易量的自然對(duì)數(shù)。

4.換手交易量

CHPTV為從1分鐘交易量分解出來(lái)的1分鐘換手交易量，并按交易日匯總的日換手交易量。LnCHPTV為日換手交易量的自然對(duì)數(shù)。

5.定價(jià)效率

哈斯布魯克和斯卡茨 (Hasbrouck＆Schartz，1988)［24］提出采用市場(chǎng)效率系數(shù) (Market Efficiency Coefficient，MEC)來(lái)度量市場(chǎng)的有效性或定價(jià)效率，MEC的基本表達(dá)式為:

式 (5)中，R2為股指期貨主力合約的兩期收益率，即兩個(gè)1分鐘的對(duì)數(shù)收益率;R1為股指期貨主力合約的單期收益率，即一個(gè)1分鐘的對(duì)數(shù)收益率;Var(R2)為R2的樣本方差;Var(R1)為R1的樣本方差。MEC的值越接近于1，表明市場(chǎng)的定價(jià)效率越高。

根據(jù)市場(chǎng)效率系數(shù)的含義，并不能夠通過(guò)直接比較市場(chǎng)效率系數(shù)MEC的大小來(lái)判斷股指期貨定價(jià)效率的高低，因此以市場(chǎng)效率系數(shù)MEC為基礎(chǔ)，本文進(jìn)一步構(gòu)建了直接反映股指期貨定價(jià)效率的正向指標(biāo)如式 (6)所示。

式 (6)中，Efficiency的值越大，表明股指期貨市場(chǎng)的有效性越強(qiáng)，定價(jià)效率越高;Efficiency的值越小，表明股指期貨市場(chǎng)的有效性越弱，定價(jià)效率越低。本文以1分鐘的價(jià)格數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)各個(gè)交易日里各交易1分鐘的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)分別計(jì)算出股指期貨合約IF1212每個(gè)交易日對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)指標(biāo)Efficiency，并采用下述模型檢驗(yàn)各類日分解交易量對(duì)定價(jià)效率的影響。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜆?gòu)建

考察滬深300股指期貨每個(gè)交易日內(nèi)的定價(jià)效率與日交易量、日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量之間的關(guān)系時(shí)，借鑒貝森賓得和瑟金［6］(Bessembinder＆Seguin，1993)的方法，分別建立如下模型1和模型2:

模型1:模型2:

式 (7)的模型1用于考察未分解日交易量對(duì)市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)的影響，式 (8)的模型2用于考察各類日分解交易量包括日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量對(duì)市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)的影響，Efficiency為股指期貨有效性 (定價(jià)效率)的估計(jì)值，LnTV為日交易量的自然對(duì)數(shù)，LnOPTV為日開(kāi)倉(cāng)交易量的自然對(duì)數(shù)，LnCLPTV為日平倉(cāng)交易量的自然對(duì)數(shù)，LnCHPTV為日換手交易量的自然對(duì)數(shù)。

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)股指期貨進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先對(duì)股指期貨合約IF1212的日有效性 (定價(jià)效率)、日交易量、日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 股指期貨合約IF1212價(jià)量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，從偏度分析，日有效性、日交易量、日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量的偏度都為正，存在一個(gè)右尾，即呈右偏。從峰度分析，只有有效性的峰度大于3，呈現(xiàn)明顯的尖峰特征;日交易量、日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量的峰度均小于3，尖峰特征并不明顯。從正態(tài)性分析，日有效性的JB統(tǒng)計(jì)量的值較大，數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布;其余數(shù)據(jù)的JB統(tǒng)計(jì)量的值較小，呈現(xiàn)一定正態(tài)性特征。平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，日有效性和日平倉(cāng)交易量是平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)則不平穩(wěn)，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為進(jìn)一步的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。

(四)分解交易量對(duì)定價(jià)效率的影響

利用1分鐘交易量數(shù)據(jù)，將1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量、1分鐘換手交易量數(shù)據(jù)分解出來(lái)，然后按照交易日將每類分解交易量進(jìn)行匯總，得到各類分解交易量的日數(shù)據(jù);根據(jù)1分鐘的價(jià)格數(shù)據(jù)，估計(jì)每個(gè)交易日的有效性 (定價(jià)效率)指標(biāo);采用模型1檢驗(yàn)日交易量對(duì)市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)的影響，采用模型2檢驗(yàn)日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量等分解交易量對(duì)市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)的影響，估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 各類交易量對(duì)定價(jià)效率的影響

由表3做出如下分析:

根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，確定模型1的最優(yōu)滯后期數(shù)為3，且只有滯后3期的滯后項(xiàng)的系數(shù)較為顯著，表明有效性自身的3期滯后項(xiàng)對(duì)其自身影響比較顯著;參數(shù)α1為2.580009，為正值，顯著性水平為0.05，表明交易量對(duì)市場(chǎng)的有效性 (定價(jià)效率)存在比較顯著的正向影響，交易量越大，股指期貨市場(chǎng)有效性越強(qiáng)，定價(jià)效率越高。

根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，確定模型2的最優(yōu)滯后期數(shù)為3，且只有滯后3期的滯后項(xiàng)的系數(shù)較為顯著，表明有效性自身的3期滯后項(xiàng)對(duì)其自身影響比較顯著;參數(shù)α2為0.579712，為正值，顯著性水平為0.1，表明開(kāi)倉(cāng)交易量對(duì)市場(chǎng)的有效性存在比較顯著的正向影響;參數(shù)β2為1.175803，為正值，顯著性水平為0.1，表明平倉(cāng)交易量對(duì)市場(chǎng)的有效性存在比較顯著的正向影響;參數(shù)γ2為1.020150，為正值，顯著性水平為0.1，表明換手交易量對(duì)市場(chǎng)的有效性存在比較顯著的正向影響。綜上所述，不同分解交易量對(duì)市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)都存在著顯著的正向影響，影響程度的強(qiáng)弱順序依次是平倉(cāng)交易量、換手交易量、開(kāi)倉(cāng)交易量。

比較模型1和模型2的估計(jì)結(jié)果，模型1的可決系數(shù)R2值為0.177794，模型2的可決系數(shù)R2值為0.178010，可見(jiàn)，分解交易量包括開(kāi)倉(cāng)交易量、平倉(cāng)交易量、換手交易量共同對(duì)有效性的解釋力稍微強(qiáng)于未分解交易量單獨(dú)對(duì)有效性的解釋力，表明分解交易量包含了能夠解釋市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)的增量信息，進(jìn)行交易量的這種分解不僅是可行的，也是很有必要的。

五、結(jié)論與啟示

以滬深300股指期貨合約IF1212在2012年4月23日～2012年8月18日期間的1分鐘高頻數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，按照一定的分解規(guī)則，將每個(gè)交易單位1分鐘內(nèi)的交易量分解為1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量和1分鐘換手交易量，然后按交易日匯總成日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量和日換手交易量，研究股指期貨的日交易量和日分解交易量對(duì)市場(chǎng)有效性 (定價(jià)效率)影響的差異性，得到以下結(jié)論和啟示。

第一，股指期貨的三類分解交易量之間存在較大的差異性。根據(jù)交易量分解的結(jié)果可知，1分鐘開(kāi)倉(cāng)交易量、1分鐘平倉(cāng)交易量、1分鐘換手交易量的變動(dòng)規(guī)律存在很大差異性，換手交易量的均值最大，開(kāi)倉(cāng)交易量的均值第二，平倉(cāng)交易量的均值最小。三者之間此消彼長(zhǎng)，共同構(gòu)成了某一交易單位即1分鐘內(nèi)和1日內(nèi)的交易量。

第二，股指期貨三類分解交易量對(duì)定價(jià)效率的影響程度存在較大的差異性。日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量對(duì)市場(chǎng)有效性和定價(jià)效率都存在正向影響，但是一個(gè)單位的各類分解交易量對(duì)定價(jià)效率影響的程度存在較大差異，其影響程度由強(qiáng)到弱的順序依次是平倉(cāng)交易量、換手交易量和開(kāi)倉(cāng)交易量。

第三，股指期貨三類分解交易量共同對(duì)定價(jià)效率的解釋能力強(qiáng)于未分解交易量單獨(dú)對(duì)定價(jià)效率的解釋能力?；谕耆嗤瑓^(qū)間的變量數(shù)據(jù)，比較模型1的可決系數(shù)R2和模型2的可決系數(shù)R2可知，日開(kāi)倉(cāng)交易量、日平倉(cāng)交易量、日換手交易量等三類分解交易量共同對(duì)定價(jià)效率的解釋力強(qiáng)于未交易量單獨(dú)對(duì)定價(jià)效率的解釋力，當(dāng)然其解釋力只是稍微偏強(qiáng)，但足以表明對(duì)交易量的這種分解是有意義的。

第四，將股指期貨交易量分解為開(kāi)倉(cāng)交易量、平倉(cāng)交易量和換手交易量對(duì)股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管、交易和研究具有重要的借鑒意義和參考價(jià)值?？梢猿趼越⑷缦聦?duì)應(yīng)關(guān)系，在股指期貨市場(chǎng)中，開(kāi)倉(cāng)交易通常發(fā)生在某一股指期貨合約的新手雙方之間，平倉(cāng)交易通常發(fā)生在老手雙方之間，換手交易通常發(fā)生在新手和老手之間，期貨合約的老手交易者在交易時(shí)，買賣雙方都比較了解和熟悉某一期貨合約，買賣雙方的交易行為對(duì)該期貨合約的定價(jià)效率的提高就會(huì)產(chǎn)生比較大的正面影響。因此導(dǎo)致各類分解交易量對(duì)定價(jià)效率的影響程度強(qiáng)弱的順序依次為平倉(cāng)交易、換手交易、開(kāi)倉(cāng)交易。當(dāng)然，市場(chǎng)監(jiān)管者和交易者也可以根據(jù)市場(chǎng)定價(jià)效率的變化情況反過(guò)來(lái)推測(cè)交易類型和交易者的構(gòu)成，市場(chǎng)定價(jià)效率增強(qiáng)，意味著平倉(cāng)交易量在增加，更多老手在參與交易;市場(chǎng)定價(jià)效率減弱，意味著開(kāi)倉(cāng)交易量在增加，更多新手在參與交易。這些研究結(jié)論可以作為股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者制定監(jiān)管政策和交易者選擇交易策略的重要借鑒與參考。

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