眾籌融資、項目選擇與技術(shù)進步

苗文龍

中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所博士后流動站，北京100732

西南科技大學 經(jīng)濟管理學院，四川 綿陽 621010

嚴復雷

西南科技大學 經(jīng)濟管理學院，四川 綿陽 621010

一、引 言

一般來說，金融制度往往通過金融市場運行規(guī)則實現(xiàn)資金時空配置，選擇出符合社會經(jīng)濟發(fā)展所需要的創(chuàng)新技術(shù)。Schumpeter(1912)［1］分析提出了創(chuàng)新經(jīng)濟學理論觀點，即內(nèi)生性研發(fā)和創(chuàng)新是推動技術(shù)進步和經(jīng)濟增長的決定性因素，創(chuàng)新的實質(zhì)在于生產(chǎn)要素的更高效率組合，金融體系在創(chuàng)新中的主要作用在于為生產(chǎn)要素高效重新組合提供必要的資金。后期一些學者甚至認為，經(jīng)濟增長與經(jīng)濟周期都是創(chuàng)新的結(jié)果，反映了技術(shù)進步的不同側(cè)面作用(Romer，1990［2］;Jones，1999［3］等)。此后，人們從不同角度實證了金融發(fā)展是影響科技創(chuàng)新、技術(shù)進步和長期經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素(Beck and Levine，2003［4］;Maksimovic，2007［5］等)。同時，有大量文獻剖析了金融制度結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新進步的作用機理。金融制度的風險分散功能和激勵約束功能與技術(shù)創(chuàng)新程度密切相關(guān)。如果前者功能較強，那么人們往往選擇較為尖端的技術(shù)進行創(chuàng)新，金融體系和技術(shù)體系維持在一個水平較高的均衡狀態(tài)，否則兩者都處于水平較低的均衡狀態(tài)(Solomon Tadesse，2002［6］)。Allen et al.(2006)［7］認為，市場導向的資本市場相比銀行中介導向的金融體系來說更適合高創(chuàng)新、高風險的投資項目，而銀行導向的金融體系則更適合傳統(tǒng)型的低風險投資項目。Tong and Xu(2004)［8］將金融制度分為單人決策與多人決策，認為法律和經(jīng)濟發(fā)展階段決定了金融制度類型(單人決策制和多人決策制)，而金融制度又決定了研發(fā)項目的選擇，進而影響經(jīng)濟增長。國內(nèi)一些學者也紛紛利用中國相關(guān)數(shù)據(jù)實證了金融體系發(fā)展對技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級的正向推動作用(錢水土和周永濤，2011［9］;陳啟斐和吳建軍，2013［10］等)。

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，這看似只是一個金融技術(shù)的便利化，實質(zhì)上在引起金融制度的革新?；ヂ?lián)網(wǎng)金融具有透明度高、參與廣泛、中間成本低、支付便捷、信用數(shù)據(jù)更為豐富和信息處理效率更高等優(yōu)勢，引起國內(nèi)政府、銀行、IT企業(yè)等各層面的迅速反應(yīng)。眾籌融資(crowdfunding)是互聯(lián)網(wǎng)金融中的主流模式，體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的精髓，在國際上尚屬發(fā)展期，但發(fā)展極其迅速。2012年，美國總統(tǒng)簽署了JOBS法案，通過放寬各種限制，使已有眾籌融資平臺合法化。一些研究文獻圍繞眾籌融資的不同方面進行了研究和解釋(Agrawal et al.，2011［11］;Mollick，2012［12］等)，主要集中在發(fā)布項目的類型特征和融資成敗的統(tǒng)計描述上。

本文擬在上述研究文獻的基礎(chǔ)上描述眾籌融資主要類型、經(jīng)營特征，闡述眾籌融資的譜系和互聯(lián)網(wǎng)金融的精髓①極少數(shù)平臺采用理財、基金等投資工具與融資項目股權(quán)掛鉤的形式。;同時建立模型比較分析眾籌融資金融制度與傳統(tǒng)金融制度對技術(shù)創(chuàng)新的影響機理;進一步闡釋現(xiàn)實中眾籌融資平臺規(guī)則對項目篩選的保障機制，并且提出發(fā)展眾籌融資、解決技術(shù)創(chuàng)新資金困境需要的基礎(chǔ)條件。

二、類型與特征

(一)主要類型

國際上常見的眾籌融資主要有四種類型，分別是捐贈式眾籌、貸款式眾籌、股權(quán)式眾籌和產(chǎn)權(quán)式眾。參考世界銀行發(fā)展項目信息組的分析，本文歸納了眾籌融資類型(表1)，并繪制了項目發(fā)展階段的融資周期與眾籌方式之間的關(guān)系(圖1)。

表1 眾籌融資類型

圖1的含義為，在技術(shù)創(chuàng)新處于想法或概念設(shè)計的階段，資金需求規(guī)模一般小于50萬美元，捐贈式眾籌可以解決此類項目融資需求。當創(chuàng)新理念得到資金并論證，啟動項目、生產(chǎn)出初期產(chǎn)品時，如果市場前景樂觀，需進一步擴大規(guī)模生產(chǎn)，此時融資規(guī)模在50～100萬美元之間，債權(quán)式或股權(quán)式眾籌可以解決此階段項目融資需求。當生產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴大后，企業(yè)擁有了持續(xù)上升的銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模和良好的財務(wù)資本，傳統(tǒng)的主流金融體系例如銀行信貸等可以解決此類融資需求。

(二)經(jīng)營特征

Hemer Joachim(2011)［13］引用一個網(wǎng)站數(shù)據(jù)，選擇美國、英國、法國、德國的眾籌融資平臺，介紹其特征和發(fā)展情況①數(shù)據(jù)來源于http://paidcontent.org/table/crowdfunding。10家平臺分別是美國的 Kickstarter、IndieGoGo、RocketHub，英國的 SliceThePie、Sonicangel，法國 Ulule、MyMajor，跨美國和英國的 PledgeMusic，跨荷蘭和比利時的SellaBand，跨芬蘭和英國的 Grow VC。。根據(jù)這些眾籌融資的指標數(shù)據(jù)，本文歸納出如下眾籌融資的經(jīng)營特征。

第一，眾籌融資平臺一般屬于新興企業(yè)，從發(fā)起日期到引用文獻給出的時間2011年1月，最長的是53個月，最短的只有3個月。第二，每個眾籌融資平臺發(fā)布的項目取決于平臺的知名度和規(guī)則健全性。Kickstarter在這一時間段共發(fā)布12000個項目，平均每個月571個;這10家平臺共發(fā)布51477個項目，平均每月258個項目。第三，平臺發(fā)布項目只有一小部分會被出資者選擇。Kickstarter發(fā)布的12000個項目中，5000多個項目有出資者選擇，選擇率(有出資者選擇的項目數(shù)/發(fā)布的項目數(shù))略大于42%。第四，融資成功的項目數(shù)更低。在眾籌融資閥值(threshold)機制下(下文詳細解釋)，項目如果在一定時限融資金額達不到一定規(guī)模，則不能再繼續(xù)按照初定計劃融資，并需將所有已籌集資金返還給出資者。第五，出資者數(shù)目龐大。Kickstarter出資者達到400000個，平均每月有19000個。第六，項目融資額較低。Kickstarter平臺融資項目的籌集資金規(guī)模為2460萬歐元，每個項目平均為4920多歐元。

三、理論模型

綜上所述，眾籌融資在項目融資、推動創(chuàng)新技術(shù)向現(xiàn)實生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的過程中扮演了獨特的角色。這種市場充分分層、眾多投資者自由選擇的金融模式與傳統(tǒng)的天使投資或銀行貸款等單人或少數(shù)人決策模式相比，在項目的選擇機制上具有明顯的不同，由此決定的選擇項目成敗概率也就具有顯著差異。下文在金融制度比較模型的基礎(chǔ)上，對比眾籌融資與銀行的內(nèi)在機制差異及其對技術(shù)創(chuàng)新項目的影響。

(一)創(chuàng)新項目類型與投資階段

為簡化分析，本文提出如下比較符合現(xiàn)實的簡化條件。

假定1:擁有創(chuàng)新項目的個體沒有資金支持，創(chuàng)新項目無法投入生產(chǎn)運作。因此，所有創(chuàng)新項目都需要外來資金投入，一旦有資金介入，個體就變成了企業(yè)家。其中，項目的勞動投入假定為單位1。

假設(shè)3:投資分為4個階段。階段0:出資者分析金融制度類型s、m做出投資選擇。潛在的企業(yè)家提出研發(fā)項目，盡管企業(yè)家披露了很多關(guān)于項目的信息，但出資者仍難以準確判斷項目好壞，他們的選擇是要么接受、要么離開。如果簽訂投資協(xié)議，提出項目的主體就變?yōu)槠髽I(yè)家，出資者在階段I將投入I1t資金到項目上。階段I不需要花費時間和勞動投入。階段I:企業(yè)家比較清楚項目的類型，出資者仍不能準確判斷項目類型，在階段II項目仍然推進，除非企業(yè)家主動停止項目，此時需要I2t的資金投入和1單位勞動。如果企業(yè)家停止項目，他將獲得較低的個人收益b1＞0。階段II:所有好的項目都已完成，項目類型不再是非對稱信息。對于好的項目，所有出資者和企業(yè)家會獲得較高的個人收益bg。所有壞的項目都沒有完成，他們沒有任何回報，他們清算的價值為0。出資者要么繼續(xù)投資、要么清算項目。如果項目被清算，出資者得到回報為0，企業(yè)家收益b2＜b1。如果這些被雙方意識到，則會繼續(xù)投資I3t。此時，不再需要勞動投入。階段III:壞項目都能完成，出資者獲得回報，企業(yè)家獲得比較折衷的個人收益，bb∈(b1，bg)。

假設(shè)4:不同制度下的經(jīng)濟運行具有不同的制度成本σ，σ∈［0，1］，當具有完善的法律制度及執(zhí)行體系時，σ=0;現(xiàn)實中，一般法律制度及執(zhí)行都有一定的缺陷，σ＞0;法律缺陷越多、σ越高。

(二)金融制度類型與投資決策初步比較

金融制度分為單一集權(quán)決策的金融制度(s)和多人分散決策的金融制度(m)。這兩種金融制度的最大區(qū)別在于，對投資項目預期判斷和投資決策程序。

制度s框架下，對項目好壞的判斷由一人決定，選擇好項目的概率為q。制度m框架下，對項目好壞的判斷由多人決定，必須n個人都選擇時項目才能實施。眾籌融資的閥值機制保證了必須n個人都選擇這一項目、并且籌資額達到閥值，項目融資才算成功，否則宣告失敗、退還前期籌集資金。因此，選擇好項目的概率為1－(1－q)n。隨著n的增加，選擇成功項目的概率加速上升。并且，由1－q＞(1－q)n，推理出1－(1－q)n＞q。

通過對不同金融制度決策機制的初步比較，易得出如下命題。

命題1:眾籌融資制度選擇項目為“好”的概率要高于單人決策的金融制度。

在階段II中，金融制度s下，出資者將繼續(xù)對壞項目進行投資，預期到這一結(jié)果，壞項目的企業(yè)家在階段I選擇撒謊，并從壞項目中持續(xù)獲得收益。在金融制度m下，出資者在階段II選擇對壞項目進行清算。面對階段II壞項目清算時的信用威脅，企業(yè)家為避免較重的損失，會在階段I主動終止壞項目。這表明，通過在階段II清算壞項目的承諾，金融制度m的分散特征為企業(yè)家提供了一種真實、充分披露項目信息的激勵。相比之下，金融制度s的關(guān)鍵決策者沒有做出對壞項目清算的警示，此時企業(yè)家將會選擇隱藏項目的不利信息(預算軟約束)。

命題2:在金融制度s下，壞項目會持續(xù)得到更多的融資;在金融制度m下，壞項目一般在階段I就被清算。

(三)金融制度類型與期望收益簡單比較

如果沒有信息約束、技術(shù)水平等其他任何條件，金融制度s下，投資的期望收益為:

金融制度m下，項目期望收益為:

隨著經(jīng)濟發(fā)展，項目劇增，好壞項目魚目混珠，有的項目甚至直接就是為了套取貸款或資金，壞項目對好項目的充斥程度加大，q趨向于0這一端，1－q趨向于1，m與s的區(qū)別開始顯著:一是好壞項目的收入差別現(xiàn)值;二是前期投資的不斷加大，爛尾項目再融資的急劇攀升。其差別描述為圖2，由此得出命題3。

命題3:社會重建初期，所有項目都是盈利的好項目，此時金融制度類型差別對投資期望收益的影響十分有限;隨著經(jīng)濟發(fā)展，項目數(shù)量攀升和好項目比例下降，金融制度m與s的投資期望收益差越來越大。

(四)金融制度類型與結(jié)構(gòu)均衡

在0階段，接到項目創(chuàng)新方案后，金融者選擇優(yōu)化金融制度和事前監(jiān)督變量{ζ，θζ}，以最大化凈現(xiàn)值的期望，ζ是金融制度變量，ζ∈{m，s}，θζ是在制度ζ下前期監(jiān)督的精確值。

其經(jīng)濟含義在于，在金融制度m下，如果具有較高法律執(zhí)行等制度成本σ，投資者就會花費更多的事前檢驗成本、并獲得更為準確的項目信息，項目的預期資金成本就會更高。相比之下，在金融制度s下，法律等制度成本σ對事前檢驗沒有影響。運用眾籌融資和銀行制度的比較可以得出，如果法律制度成本較高，眾籌融資就更容易選擇準確的項目信息、投資更好的項目;而傳統(tǒng)的單人決策的銀行制度，前期檢驗成本不受影響。但隨著事前審查的細化和決策程序的增加，法律制度成本有利于提高所選擇項目的質(zhì)量，中國近十年來的銀行改革就是很好的例證。如果法律制度成本很低，則眾籌融資等m金融制度能夠在保障項目質(zhì)量的同時有效降低事前檢驗成本，且傳統(tǒng)的銀行制度受影響較小;如果法律制度成本為0，那么眾籌融資等市場多人選擇的金融制度的資金成本恒低于單人決策的投資成本。

其經(jīng)濟含義在于，在經(jīng)濟水平較低的初級階段，所有項目都是營利性好項目，個人決策的金融制度s的運行成本更低、效率更高，此時應(yīng)當選擇s;當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段時，項目變得良莠不齊，好項目占比率非常低，個人不再具備全面收集信息、處理信息的能力，也難以正確選擇項目并降低投資成本，此時多人決策的金融制度m提高了信息收集能力和信息處理能力以及事前檢驗下選擇好項目的準確性，降低了選擇壞項目的投資成本，m將是有效的金融制度。

本文進一步推理，眾籌融資可以影響技術(shù)創(chuàng)新的速度和方向。第一，眾籌融資平臺上融資成功的項目，一般經(jīng)過廣大社會出資者檢驗，更具有創(chuàng)新性，更符合社會需求。沒有實用價值或?qū)嵱脙r值低的項目很難融資成功。眾籌融資機制實質(zhì)上是社會公眾對創(chuàng)新項目的篩選。而與之相比，傳統(tǒng)的政府扶持、銀行貸款等難以直接有效地反應(yīng)社會需求和創(chuàng)新方向，因此眾籌融資一定程度上影響著技術(shù)創(chuàng)新的方向;第二，通過傳統(tǒng)的融資渠道，一個生產(chǎn)創(chuàng)意或一個技術(shù)創(chuàng)新的商業(yè)方案很難得到運作資金，眾籌融資可以使有價值的技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)創(chuàng)意盡快得到資金，并盡快投入生產(chǎn)。因此，眾籌融資在加快有價值技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化方面，至少是傳統(tǒng)金融制度體系的有效補充。

四、市場機制、風險管理與中國發(fā)展眾籌的風險

目前，眾籌融資市場篩選項目的典型機制是聲譽信號和人群的盡職調(diào)查。首先，早期的創(chuàng)意項目或企業(yè)在傳統(tǒng)市場上融資時，嚴重依賴面對面的盡職調(diào)查和個人關(guān)系。在眾籌融資平臺上，生產(chǎn)者盡可能多地披露他們的項目信息和回報計劃，然后形成一個信號——信任。市場設(shè)計通過便利市場上出資者對生產(chǎn)者的評價，形成市場聲譽。在眾籌融資市場，聲譽和信任尤為重要。互聯(lián)網(wǎng)市場的設(shè)計者已經(jīng)開發(fā)了許多通過聲譽建立信任的機制——質(zhì)量信號、反饋系統(tǒng)以及值得信賴的中介機構(gòu)①詳細介紹請參閱苗文龍和劉海二(2014)［14］的論文。。其次，眾籌融資的群體盡職調(diào)查機制非常重要。相對于傳統(tǒng)的出資者而言，眾籌出資者在盡職調(diào)查方面更具積極性。在傳統(tǒng)融資市場上，他們通常只持有非常小的股權(quán)，從而花費時間和金錢進行盡職調(diào)查的激勵不大，這就容易產(chǎn)生潛在“搭便車”問題。但在眾籌融資平臺上，出資者數(shù)量多于傳統(tǒng)融資市場，他們關(guān)注平臺上融資項目披露信息的真實性、準確性，對項目的創(chuàng)新性及市場前景分別給出評價。這樣，更大數(shù)量的個人從不同的角度發(fā)現(xiàn)項目的缺陷，能降低出資風險。

從眾籌融資的運作機制和經(jīng)營特征以及中國法律體系和信用體系可知，國內(nèi)發(fā)展眾籌融資尚存在如下主要風險。

第一，非法集資或非法發(fā)行股票風險。眾籌融資平臺項目一般都未經(jīng)有關(guān)部門依法批準，項目管理者往往以債權(quán)或股權(quán)等方式進行籌資，并且承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息或紅利，籌集資金對象是不確定的社會公眾。盡管形式上是互聯(lián)網(wǎng)金融，但在國內(nèi)實質(zhì)上仍具有非法集資或非法發(fā)行股票的法律風險。第二，欺詐風險。眾籌項目管理者發(fā)起項目的初始目的就是欺詐出資者獲取詐騙收益。資金需求的項目管理者通過虛構(gòu)創(chuàng)新項目、設(shè)計融資方案、出資報酬計劃、朋友前期注資等方法，使創(chuàng)新項目更具真實性，獲取眾籌融資平臺的信任(或者兩者合謀)，成功發(fā)布項目并籌集資金，待一定時間后宣布項目失敗，獲得詐騙收益。第三，項目失敗風險。據(jù)國際比較典型的眾籌融資平臺項目有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，項目存在較大的失敗風險。Hemer Joachim(2011)引用一個網(wǎng)站數(shù)據(jù)②數(shù)據(jù)來源于 http://paidcontent.org/table/crowdfunding。顯示，平臺發(fā)布的項目中只有20%左右會被出資者選擇，前期有出資者選擇的項目只有60%左右能達到預定的籌資目標，籌集夠資金的項目又有一部分實施失敗。第四，是平臺運行風險。眾籌融資運行嚴重依賴于眾籌融資平臺，而眾籌融資平臺的風險包括平臺方運行系統(tǒng)中斷或崩潰的技術(shù)風險、平臺方運作過程中的擔保或付息違約風險、平臺方與項目管理者的合謀欺詐風險、平臺倒閉風險等。第五，洗錢風險。眾籌融資平臺的洗錢風險主要包括三個方面:一是項目管理者通過發(fā)布項目籌集資金，進行實體經(jīng)營，將事先的非法所得夾雜在經(jīng)營收入中清洗干凈;二是項目出資者通過對籌資項目進行投資，將眾籌投資所得與事先的非法所得進行混合，實現(xiàn)清洗目的;三是非法所得者通過建立眾籌融資平臺，將非法所得與平臺費用收入混合，實現(xiàn)清洗目的。第六，保密風險。眾籌融資平臺擁有了項目管理者和出資者的大量信息，在沒有法律約束規(guī)范的情況下，容易造成個人信息、企業(yè)信息、專利信息等保密信息泄漏的風險。

五、結(jié)論與建議

本文通過對不同金融制度決策機制的初步比較可以得出:眾籌融資制度選擇“好”項目的概率要高于單人決策的金融制度。如果法律制度成本較高，則眾籌融資更容易選擇準確的項目信息、投資更好的項目;而傳統(tǒng)的單人決策的銀行制度，前期檢驗成本卻不受影響。但隨著事前審查的細化和決策程序的增加，法律制度成本有利于提高所選擇項目的質(zhì)量，中國近十年來的銀行改革就是很好的例證。如果法律制度成本很低，眾籌融資等多人決策的金融制度則能夠在保障項目質(zhì)量的同時有效降低事前檢驗成本;且傳統(tǒng)的銀行制度受影響較小。在經(jīng)濟水平較低的初級階段或社會重建初期，所有項目都是營利性好項目，個人決策的金融制度的運行成本更低、效率更高，此時應(yīng)當選擇銀行模式。當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段時，項目變得良莠不齊，好項目占比率非常低，單人不再具備全面收集信息、處理信息的能力，也難以正確選擇項目并降低投資成本，此時多人決策的金融制度提高了信息收集能力、信息處理能力以及事前檢驗下好項目的準確性，降低了壞項目的投資成本，眾籌融資此時成為推動技術(shù)創(chuàng)新的有效的金融制度。

盡管眾籌融資有上述意義，但嚴重依賴于三個條件:一是互聯(lián)網(wǎng)的充分覆蓋和普及;二是完善的征信體系;三是可行的法律法規(guī)。顯然，第一個條件中國已經(jīng)滿足;但這只為眾籌形式的互聯(lián)網(wǎng)金融提供了物理技術(shù)基礎(chǔ)。第二個條件仍需大力完善，包括征信主體、征信內(nèi)容、征信使用和保護。征信主體不僅僅是個人和企業(yè)，還應(yīng)該包括建有融資平臺或發(fā)行債務(wù)的政府以及金融機構(gòu);征信內(nèi)容不僅僅是還款記錄，而且還應(yīng)該包括與信用品質(zhì)相關(guān)的其他經(jīng)濟行為;利益相關(guān)的主體必須在合法條件下能夠完整地了解對方的征信情況。第三個條件是制定出臺有關(guān)法律法規(guī)。中國眾籌融資發(fā)展迅速，因此政府需借鑒國際相關(guān)法律，結(jié)合中國金融體系，及時制定與完善眾籌融資法律法規(guī)，使眾籌融資健康規(guī)范發(fā)展。

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