理財產(chǎn)品對我國存貸款利率市場化的影響研究

■李孟陽 高齊圣

一、引言

利率市場化改革，是經(jīng)濟體制改革過程中不可跨越的一個環(huán)節(jié)。我國從1996 年放開銀行間同業(yè)拆借利率，打響利率市場化改革第一槍，以先貨幣與債券市場利率市場化后存貸款利率市場化為總體改革思路，于2013年全面放開金融機構貸款利率管制，并正式推出貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制，從而最終全面完成貸款利率市場化的任務。此后，我國利率市場化改革將步入最艱難的階段——存款利率市場化。

十八屆三中全會提出“加強市場在資源配置中所起到的決定性作用”，市場對利率市場化進程加速的預期將再次升高，利率市場化的深入推進勢在必行。未來，利率市場化的推進將對以銀行信貸為主的間接融資市場產(chǎn)生沖擊，從而推動以債券、股票、信托、票據(jù)等方式為主的直接融資市場的發(fā)展，改善直接融資和間接融資的結(jié)構失衡問題。同時，市場化利率的形成將增強企業(yè)融資的靈活性，拓寬企業(yè)融資渠道，這對于緩解當前中小企業(yè)融資難的問題將起到一定的作用。在利率市場化過程中，利率定價權的下放使得商業(yè)銀行可以根據(jù)自身資產(chǎn)負債的情況，自主決定利率的水平，這有助于提升商業(yè)銀行自主經(jīng)營水平和自我發(fā)展的能力。而利率市場化中由于利差逐漸縮小，將會推動多元化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，這對于我國資本市場的完善也有一定作用。本文從理論分析和實證分析兩方面入手，研究理財產(chǎn)品和存款利率市場化之間的關系以及理財產(chǎn)品定價對于貸款利率定價的影響。

二、理論分析

(一)理財產(chǎn)品和存款利率市場化的關系

縱觀發(fā)達國家的利率市場化進程可知，每一個利率市場化的過程都伴隨著金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新推動著利率市場化，而利率市場化又反過來促進金融工具創(chuàng)新。此外，金融創(chuàng)新能抵御利率市場化帶來的利率波動所造成的風險，加速利率市場化的進程，推動利率市場化平穩(wěn)進行。而理財產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，對我國利率市場化起著不可估量的作用。

首先，市場的內(nèi)在需求催生了理財產(chǎn)品。這種來自市場內(nèi)在的金融創(chuàng)新和供給雙方的力量，推動著利率市場化進程快速向前邁進。隨著理財產(chǎn)品的發(fā)展和擴大，銀行的負債類業(yè)務和資金來源受到的沖擊越發(fā)明顯，越來越多的存款資金從銀行流出轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品市場，為獲得資金來源，商業(yè)銀行之間競相抬高利率，不斷挑戰(zhàn)著存款利率上限的管制。事實上，存款利率市場化主要的措施只是通過發(fā)展負債類產(chǎn)品的替代物，和存款形成競爭，從而迫使在對存款利率定價的時候?qū)⑹袌龅墓┣笠蛩乜紤]進來，最終形成存款市場化利率。而理財產(chǎn)品作為主要的存款替代型負債產(chǎn)品，其發(fā)展和壯大能夠推動存款利率市場化的進程，在存款利率管制尚未放開的情況下，意味著商業(yè)銀行已經(jīng)在進行著“隱形的存款利率市場化”。伴隨著理財產(chǎn)品的發(fā)展和成熟，理財產(chǎn)品的投資報酬率已經(jīng)成為商業(yè)銀行的一個主要成本，對于其資產(chǎn)類產(chǎn)品的定價和管理起到了重要的影響。

其次，隨著理財產(chǎn)品種類日益增多，交易量逐漸增大，理財產(chǎn)品定價具有一定的市場化程度。目前，在存款利率尚未以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)作為基準的情況下，中央銀行將逐步以Shibor 作為理財產(chǎn)品定價的參照標準:先短期產(chǎn)品，再中長期產(chǎn)品;先短期融資券類產(chǎn)品，再貼現(xiàn)類產(chǎn)品;先金融債券類產(chǎn)品，再企業(yè)債券類產(chǎn)品。最終，實現(xiàn)以理財產(chǎn)品利率形成機制為核心的存款利率市場化改革。隨著理財產(chǎn)品的日益強盛，其對銀行存款帶來的壓力日益增強，當理財產(chǎn)品發(fā)展完善到一定水平時，勢必倒逼存款利率改革，從而推動存款利率市場化的完成。可見，在理財產(chǎn)品定價具有一定市場化程度的同時，也就意味著存款利率也已具有一定的市場化程度。

(二)LPR 定價機制的有效性分析——理財產(chǎn)品定價對貸款利率的影響

2013 年，商業(yè)銀行的貸款基礎利率(LPR)集中報價和發(fā)布機制正式開始運行，貸款基礎利率為主要商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率在此基礎上通過加減點差生成。針對貸款基礎利率定價的有效性，主要的批判觀點為:第一，單純讓若干主要機構爆出優(yōu)惠利率而計算加權平均值得到的LPR 很有可能是商行不得突破的底線，從而導致LPR 的存在失去了意義。第二，把貸款利率下限的設定權由央行轉(zhuǎn)到少數(shù)機構手中，與廢除貸款利率下線的根本目的相矛盾，LPR作為貸款市場化利率缺乏有效性和可行性。

對于第一個批判點，筆者認為雖然LPR 很有可能成為商業(yè)銀行不得突破的底線，但是這并不意味著LPR 失去意義。LPR 定價機制設計的意義在于強化金融市場基準利率體系的建設，促進定價由中央銀行確定向市場決定平穩(wěn)過渡，提高金融機構信貸定價的效率和透明度，減少非理性定價行為，增強其自主定價的能力，完善中央銀行利率調(diào)控機制，為利率市場化改革的穩(wěn)步推進奠定基礎。LPR 為報價行自主報出的優(yōu)惠貸款利率加權平均形成，代表了整個市場對于資金的供求，是基于整個市場的貨幣最低價格。若LPR 成為某家商業(yè)銀行不可突破的底線，即銀行最低應當獲得的收益，則可以激勵該銀行調(diào)整其信貸定價機制，提高其自身自主定價的能力，促進該銀行完善其資產(chǎn)類業(yè)務管理，加速金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，為進一步推進利率市場化創(chuàng)造良好的平臺。由此可見，LPR 并沒有因為其成為商業(yè)銀行不得突破的底線而失去其本身存在的意義。

對于第二個批判點，筆者認為，由于理財產(chǎn)品定價對于優(yōu)惠貸款利率定價的影響，貸款定價權力的下放并不會削弱LPR 作為貸款市場化利率的有效性。貸款定價是指如何確定貸款利率，使得其大小恰能彌補籌集貸款資金的成本和潛在風險，從而達到銀行的目標收益率。基于貸款定價原理，商業(yè)銀行自行報出的貸款優(yōu)惠利率，即為銀行經(jīng)營該筆貸款的成本和將資金貸給最優(yōu)質(zhì)客戶銀行所需要承擔的違約風險和期限風險。而銀行的貸款經(jīng)營成本主要包含了資金成本和變動性貸款費用，主要有管理費、承擔費、調(diào)整性費用和補償存款額度。資金成本，即銀行提供貸款所需資金而付出的利息費用。隨著利率市場化的不斷推進，理財產(chǎn)品不斷發(fā)展壯大，其高額的投資回報率吸收走了銀行大量的儲蓄，使得理財產(chǎn)品的規(guī)模在銀行資金來源中所占比例逐漸增大。根據(jù)貸款定價原理可以看出，由于最優(yōu)質(zhì)客戶的違約風險較低，且首次推出的為1 年期貸款基礎利率，致使期限風險也較低，因此自主報價行所報出的貸款基礎利率主要由貸款經(jīng)營成本構成，而資金成本占了該成本的主要部分。在理財產(chǎn)品日益壯大的背景下，理財產(chǎn)品的定價對資金成本起到了決定性的作用，從而間接對貸款基礎利率定價起著顯著性影響。隨著理財產(chǎn)品的不斷發(fā)展，存款利率市場化進程將不斷加快，最終使得存貸款市場化利率形成。

三、實證分析

(一)理財產(chǎn)品對存款利率市場化的影響

本文將通過評估理財產(chǎn)品對存款的替代效應程度和理財產(chǎn)品定價的市場化程度兩個方面，論證理財產(chǎn)品對于存款利率市場化的推動作用。

1.理財產(chǎn)品對存款的替代效應

表外理財產(chǎn)品沒有被人民銀行并入信貸收支月報和存款類金融公司概覽，而表內(nèi)理財產(chǎn)品則被反映在結(jié)構性存款指標當中，因此只有表外理財才能作為考察存款替代效應的主要指標。由于開放式理財產(chǎn)品和短期理財產(chǎn)品具有投資門檻低、收益高于同期存款利率且具有一定銀行隱性擔保信用等特點，投資者逐漸放棄傳統(tǒng)銀行存款轉(zhuǎn)而將資金投放于理財產(chǎn)品。自2010 年該類理財產(chǎn)品數(shù)量日益增多，致使2011 年和2012 年出現(xiàn)理財產(chǎn)品發(fā)行期間存款環(huán)比增長多次為負值的情況。如圖1所示，海南省表外理財產(chǎn)品增量和存款增量變現(xiàn)出較明顯的負相關關系，存款量波動幅度受表外理財業(yè)務量波動的影響較大。

如圖2 所示，從2002 年開始，銀行表外貸款占總貸款比例只有8%，隨著市場需求的不斷增大，2007 年這個比例已經(jīng)達到了39%，而后由于金融危機的原因有所下降，近幾年發(fā)展迅猛，2013 底這個數(shù)據(jù)已經(jīng)達到了49%，接近一半的銀行貸款是表外貸款。而銀行表外貸款的資金主要來源于理財產(chǎn)品工具，由此也可以推斷出當前我國銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)具有一定的規(guī)模。

圖2 銀行表外貸款比例

2.理財產(chǎn)品定價的市場化程度

2012 年，在工、農(nóng)、中、建四家銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品中，71%的產(chǎn)品募集資金的定價以Shibor 作為基準，其中90%以上的定價以隔夜Shibor 作為基準。在市場真實資金供求關系的推動下，2012 年，商業(yè)銀行發(fā)行的1 個月、3 個月、6 個月和一年期個人理財產(chǎn)品的加權平均預期收益率分別為4.09%、4.52%、4.9%和5.18%，明顯高于同期人民幣存款利率和同業(yè)拆借市場利率，這反映出市場的合理自我預期。

如圖3 所示，從2011 年至2013 年4 月，1 個月和3個月理財產(chǎn)品的平均收益率走勢和同期Shibor 的加權平均收益率走勢高度重合，這些數(shù)據(jù)表明了理財產(chǎn)品定價的市場化特征。通過對2011—2013 年1 個月、3 個月和6 個月的月度Shibor 利率平均值代表的市場利率，與2011—2013 年1 個月以下、1 個月到3 個月、3 個月到6個月的理財產(chǎn)品加權收益率代表的理財產(chǎn)品價格進行分析，可推斷出短期理財產(chǎn)品收益率走勢由短期Shibor所決定，短期市場化利率是短期理財產(chǎn)品價格形成的本質(zhì)驅(qū)動因素。對活期存款替代效應較強的短期理財產(chǎn)品的價格已經(jīng)完全由市場決定，理財產(chǎn)品的市場化定價已達到一定程度。短期理財產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴張，將促進存款利率市場化的進一步完善。理財產(chǎn)品定價的市場化程度反映了存款利率市場化的深度，是衡量存款利率市場化的質(zhì)量指標。由此可以推斷，理財產(chǎn)品定價已經(jīng)具備了一定的市場化程度，短期理財產(chǎn)品定價則已經(jīng)完全市場化，理財產(chǎn)品的擴展推動著存款利率市場化不斷進行。

圖3 2011—2013 年理財產(chǎn)品收益率與Shibor 關系圖

(二)理財產(chǎn)品定價對貸款利率影響的實證分析

建立理財產(chǎn)品收益率和銀行貸款基準利率的回歸模型，通過顯著性檢驗對前文所提及的結(jié)論進行驗證。

1.指標選擇及數(shù)據(jù)來源。數(shù)據(jù)來源于各銀行官方網(wǎng)站、上海同業(yè)拆借網(wǎng)站等，選擇LPR 九家報價銀行的1年期理財產(chǎn)品的加權平均收益率作為解釋變量，銀行1年期貸款基準利率按照日期加權平均后作為被解釋變量(LPR)，時間跨度從2013 年10 月到2014 年3 月，以半個月為一個結(jié)點，結(jié)果如表1 所示。

表1 理財產(chǎn)品收益率與銀行貸款基準利率

2.變量的平穩(wěn)性檢驗。由于銀行集中報價及發(fā)布機制實施的時間并不長，從每日報價結(jié)果來看，LPR 變動幅度比較小。為了增加數(shù)據(jù)的變異性，在實際建模時對數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理。

圖4 基準利率時序圖

從圖4 可以看出基準利率的變動幅度和頻率都比較小。在取對數(shù)的情況下對收益率以及貸款基準利率進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果表明原數(shù)據(jù)并不具有平穩(wěn)性，但1階差分后都平穩(wěn)(如表2 所示)。ADF 檢驗表明收益率數(shù)據(jù)差分后具有平穩(wěn)性。同理，對貸款基準利率(LPR)做同樣檢驗，結(jié)果一致。雖然原數(shù)據(jù)不具有平穩(wěn)性，但是根據(jù)協(xié)整理論，如果變量間具有長期趨勢的話，LOS 檢驗結(jié)果就是可信的。最后，對回歸的殘差序列進行單位根檢驗，結(jié)果表明具有平穩(wěn)性，因此模型的回歸結(jié)果具有一定說服力。

表2 ADF 檢驗結(jié)果

3.回歸結(jié)果。最后對模型進行回歸，得到結(jié)果如表3 所示。

表3 方程回歸系數(shù)

從表3 可以看出，常數(shù)項以及收益率系數(shù)在5%的顯著水平下都通過了顯著性檢驗即系數(shù)顯著不為零，擬合優(yōu)度為0.6，這可能源于樣本量比較少，但方程通過了整體線性的F 檢驗?；貧w方程可以表示為:

四、結(jié)論與建議

通過上文理論分析和實證分析，可以得出以下結(jié)論:

第一，市場利率化改革激發(fā)了金融機構的金融創(chuàng)新。利率市場化是理財產(chǎn)品發(fā)展與壯大的催化劑，而理財產(chǎn)品的迅猛發(fā)展又反過來加速了存款利率市場化的進程，二者相互促進，共同發(fā)展。

第二，當前理財產(chǎn)品發(fā)展得如火如荼，理財產(chǎn)品定價已經(jīng)具有了一定市場化程度，短期理財產(chǎn)品定價已經(jīng)完全市場化。在理財產(chǎn)品發(fā)展和壯大的推動作用下，我國存款利率市場化進程不斷加深。目前，我國存款利率市場化已經(jīng)具有了一定的規(guī)模和深度。

第三，理財產(chǎn)品定價對于貸款利率的形成具有顯著性影響。也就是說，理財產(chǎn)品的市場化定價對自主報價行所報出的優(yōu)惠貸款利率具有顯著性的決定作用。理財產(chǎn)品定價的市場化將通過貸款利率定價機制傳遞至貸款利率定價，這就表明自主報價行報出的優(yōu)惠貸款利率具有市場化性質(zhì)，由該利率加權平均得出的貸款基礎利率(LPR)勢必具有市場化性質(zhì)，以其作為貸款市場化利率具有一定的有效性。

目前，我國微觀經(jīng)濟基礎市場化程度不足，金融市場發(fā)展的深度和廣度不夠，金融監(jiān)管和宏觀政策調(diào)控機制建設尚不完善，未來利率市場化改革的進程勢必路途艱辛，為推進利率市場化穩(wěn)妥前行，我國應當采取以下措施:

第一，完善金融市場建設，從強化深度和廣度兩個方面推進金融市場的發(fā)展。增強貨幣市場參與主體，激勵金融機構進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新從而實現(xiàn)金融品種多元化，促進利率風險管理工具的運用，完善金融市場的發(fā)育。

第二，建立完善的金融安全體系，完善市場退出機制和存款保險機制。建立好安全體系以防御信用風險、定價風險、流動性風險等對中小金融機構穩(wěn)定發(fā)展的阻礙，確保利率市場化改革平穩(wěn)前進。

第三，完善金融監(jiān)管模式，加強宏觀政策調(diào)控的能力。從外部監(jiān)管和金融機構內(nèi)部監(jiān)管兩個方面加強金融監(jiān)管模式，加強金融機構的透明度，強化風險監(jiān)控和風險抵御能力，為利率市場化改革創(chuàng)造良好的外部條件。

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