中央銀行應(yīng)對“綠天鵝”的政策工具研究

林萍 吳琪錦

摘? ?要：氣候變化可能引起“綠天鵝”事件，本文梳理了G20央行的“綠色”實踐，發(fā)現(xiàn)已采取的綠色行動尤其是綠色貨幣政策有效促進了資金流向低碳部門，降低其融資成本，但由于缺乏可持續(xù)性授權(quán)、操作復(fù)雜性、對貨幣政策有效性影響權(quán)衡等原因，大多數(shù)央行更傾向于在審慎管理框架下改善信息披露和風(fēng)險識別，QE、資本要求、流動性監(jiān)管等重要工具尚未考慮氣候因素，削弱了行動效果。建議央行盡快將氣候因素全面納入政策框架，從非貨幣政策投資組合綠色化入手，探索綠色貨幣政策工具的最佳實施方案。同時，標(biāo)準(zhǔn)化與氣候有關(guān)的信息披露，在資本要求、流動性監(jiān)管等工具中納入環(huán)境因素。加強國際協(xié)調(diào)，形成全球統(tǒng)一的綠色標(biāo)準(zhǔn)和分類。此外，提高行動透明度，短期內(nèi)定期或在年度報告披露氣候行動相關(guān)事項，長遠來看，需解決法律授權(quán)問題。

關(guān)鍵詞：中央銀行；貨幣政策；氣候變化；宏觀審慎管理政策

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.003

中圖分類號：F830? ? ? ? ? ? ?文獻標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）07－0038－08

近年來，氣候問題引發(fā)各界高度關(guān)注，2020年BIS《綠天鵝》報告指出，氣候變化可能導(dǎo)致“氣候黑天鵝”事件，其具有典型“黑天鵝”的許多特征，但比“黑天鵝”破壞力更強，故又稱“綠天鵝”，本文對央行如何應(yīng)對“綠天鵝”展開研究，探索有效政策選擇。

一、為什么中央銀行要考慮氣候變化

（一）氣候變化影響經(jīng)濟主體及其行為，改變央行的政策環(huán)境

氣候變化和減緩氣候變化的政策將產(chǎn)生物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險，這兩者將會對供給和需求產(chǎn)生沖擊，從而影響宏觀經(jīng)濟指標(biāo)總產(chǎn)出、通脹、工資等，對宏觀經(jīng)濟的沖擊最終也將通過金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表、銀行信貸供求和市場流動性渠道影響金融體系。

（二）氣候變化影響央行政策的傳導(dǎo)機制和資產(chǎn)負債表

貨幣政策的傳導(dǎo)依賴于金融市場和金融機構(gòu)將政策有序傳遞給實體經(jīng)濟的能力，氣候變化和低碳政策可能影響金融市場，以及貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，包括利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道等，未來這些渠道可能越來越多地暴露于與氣候相關(guān)的風(fēng)險①。央行出于不同目的持有的資產(chǎn)也會受氣候變化或氣候政策的影響而需要重新估值。

（三）氣候變化的無序性加大央行決策難度

2021年歐央行工作報告《歐元區(qū)的氣候變化和貨幣政策》指出，氣候風(fēng)險可能會使正確識別與中期通脹前景相關(guān)的沖擊變得更加復(fù)雜，加大評估貨幣政策立場、產(chǎn)出和價格穩(wěn)定權(quán)衡的難度。氣候變化的后果可能會改變央行宏觀計量模型的參數(shù)，如消費者偏好的變化導(dǎo)致模型參數(shù)的長期變化，但目前很少有央行將氣候變化納入其經(jīng)濟模型。

（四）氣候變化可能會壓縮央行政策空間

2020年央行與監(jiān)管機構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）發(fā)布《氣候變化和貨幣政策：初步總結(jié)》指出，氣候相關(guān)的不確定性可能會增加預(yù)防性儲蓄并減少投資，可能降低實際均衡利率進一步縮小傳統(tǒng)貨幣政策的空間，從而增加央行政策利率受到約束的可能性。當(dāng)然也有可能由于綠色創(chuàng)新和投資，均衡利率可能反而會上升，幫助各國走出當(dāng)前的低利率環(huán)境。

二、二十國集團央行的綠色實踐研究

本部分梳理二十國集團（G20）截至2021年底已采取的政策舉措②，從而針對央行更好地應(yīng)對氣候挑戰(zhàn)得出啟示。由于G20國家中法國、德國和意大利為歐盟成員國，由歐央行統(tǒng)一行使貨幣政策，因此研究樣本共計17個經(jīng)濟體。

（一）中央銀行法律授權(quán)與氣候可持續(xù)

從法律層面研究G20經(jīng)濟體央行的政策執(zhí)行目標(biāo)是否涵蓋促進綠色金融發(fā)展或?qū)⒕G色金融納入政策框架，統(tǒng)計結(jié)果見表1。南非和俄羅斯央行有明確的可持續(xù)性授權(quán)，明確提出包括促進或支持可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，但追求促進可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)要服從于實現(xiàn)價格穩(wěn)定的核心目標(biāo)③。歐盟、巴西、印度尼西亞、英國和土耳其等央行被授權(quán)支持政府的政策重點和潛在的可持續(xù)性發(fā)展，這5個經(jīng)濟體央行在政策目標(biāo)中通過“支持政府的政策優(yōu)先事項”，對央行應(yīng)對氣候問題進行了間接授權(quán)，但也需在不妨礙其主要目標(biāo)（通常是價格穩(wěn)定）的前提下進行。此外，中國、美國、加拿大、印度、墨西哥、日本、韓國、澳大利亞、阿根廷、沙特阿拉伯等經(jīng)濟體貨幣政策授權(quán)沒有提及可持續(xù)性或支持政府政策。

（二）貨幣政策與氣候可持續(xù)

從工具類型來看（見表2），當(dāng)前G20經(jīng)濟體央行主要通過“綠色”貨幣政策操作和進一步擴大貨幣工具包以支持環(huán)境目標(biāo)。一是綠色量化寬松（QE），在資產(chǎn)購買計劃中考慮氣候因素，英國、歐盟央行已承諾將“綠色化”明確納入量化寬松計劃，但迄今還未啟動。二是綠色“再融資”，引導(dǎo)銀行貸款投向較少暴露于氣候風(fēng)險的部門，如中國人民銀行將綠色債券作為中期貸款便利的抵押品以及通過碳減排支持工具向符合條件的金融機構(gòu)提供低成本資金。三是信貸分配。綠色差異化準(zhǔn)備金、對部分環(huán)保部門的貸款規(guī)定了最低信貸下限等，促進資金流向綠色部門。四是綠色“儲備管理”，即綠化中央銀行自身的投資組合，增加綠色資產(chǎn)在外匯儲備中的配置。

從國家來看，發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展經(jīng)濟體貨幣政策選擇有所差異。發(fā)達經(jīng)濟體央行傾向于通過資產(chǎn)購買、抵押品資格調(diào)整等向市場發(fā)出信號，間接調(diào)節(jié)市場行為。發(fā)展中經(jīng)濟體如巴西、印度等采用信貸限額和配額等更直接的工具，引導(dǎo)資金從高污染、高耗能領(lǐng)域流向可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域。

從工具效果來看，一是降低金融體系資產(chǎn)負債表的高碳資產(chǎn)偏好。由于碳密集型企業(yè)往往也是資本密集型，通過綠色貨幣政策工具可以鼓勵金融機構(gòu)投資于更多低碳和綠色資產(chǎn)，降低央行資產(chǎn)負債表的高碳資產(chǎn)偏好。如巴西國家經(jīng)濟和社會發(fā)展銀行，其對綠色部門的撥款在2000—2013年增長了10倍，總額超過70億美元，其中一半用于支持可再生能源項目。二是釋放積極信號，提升綠色資產(chǎn)價值。納入合格抵押品范圍的資產(chǎn)價值將會提升，對綠色債券和綠色貸款形成利好，加強機構(gòu)投資者的綠色投資意愿。2018年中國人民銀行將綠色債券納入合格抵押品，增加了合格抵押品規(guī)模約800億美元，緩解國內(nèi)市場中小金融機構(gòu)面臨的抵押品短缺問題。法蘭西銀行2021年研究表明，該舉措出臺后，中國市場綠色和非綠色債券之間的利差增加了46個基點。三是減少央行氣候風(fēng)險敞口，并降低聲譽風(fēng)險。央行通過減少向較大氣候風(fēng)險敞口的銀行融資或減少持有暴露于氣候相關(guān)風(fēng)險的抵押品來“保護”其資產(chǎn)負債表。此外，央行在外匯儲備中增加綠色資產(chǎn)配置，成為私人部門將可持續(xù)性原則納入投資組合管理的范例，同時還降低了央行聲譽風(fēng)險。

G20中迄今沒有一家央行直接啟動綠色QE計劃，綠色貨幣政策應(yīng)對氣候變化的效果有提升空間。與抵押品措施相比，資產(chǎn)購買給央行帶來了更直接的氣候風(fēng)險敞口，同時各國央行在應(yīng)對疫情過程中廣泛使用了資產(chǎn)購買計劃，其中購買的資產(chǎn)通常是高碳密集型的，因此需要盡快調(diào)整資產(chǎn)購買計劃，否則央行的資產(chǎn)購買將進一步惡化氣候問題。

（三）審慎監(jiān)管與氣候可持續(xù)

當(dāng)前G20央行主要基于巴塞爾協(xié)議資本監(jiān)管中的第二支柱和第三支柱的工具來實現(xiàn)氣候目標(biāo)（見表3）。第二支柱是風(fēng)險管理和監(jiān)督，評估金融體系對不利氣候沖擊的抵御能力，提供金融系統(tǒng)面臨氣候風(fēng)險的系統(tǒng)分析。第三支柱主要是加強與氣候相關(guān)的信息披露，此外，G20國家央行還普遍實施綜合性、原則性的綠色指導(dǎo)政策。如發(fā)布將ESG納入治理相關(guān)的指南、綠色標(biāo)準(zhǔn)和分類等，此類措施推動創(chuàng)建綠色的金融市場，是對氣候風(fēng)險管理實踐的補充。但G20國家未實施與資本監(jiān)管中的第一支柱資本要求、流動性監(jiān)管以及大額風(fēng)險敞口等相關(guān)的工具。

從效果來看，當(dāng)前采取的審慎監(jiān)管政策有助于理解氣候相關(guān)風(fēng)險性質(zhì)、規(guī)模，以及金融機構(gòu)的行為在多大程度上促進了氣候風(fēng)險的演變。這些舉措幫助監(jiān)管機構(gòu)和市場認知氣候變化帶來的金融風(fēng)險，更深入地了解氣候風(fēng)險對金融機構(gòu)的影響，同時也促進發(fā)展可信賴的綠色金融體系和避免“洗綠”。氣候相關(guān)披露要求可以大大減少化石燃料融資，法蘭西銀行研究表明，2016年，法國率先要求機構(gòu)投資者每年報告與氣候相關(guān)的風(fēng)險敞口和減緩氣候變化的政策。與歐元區(qū)的其他投資者相比，受強制性披露要求約束的法國機構(gòu)投資者減少了對化石能源公司40%的融資。

鑒于未在核心工具中考慮環(huán)境因素，弱化減緩氣候變化的效果。盡管使用壓力測試揭示風(fēng)險很有必要，但最終仍需要調(diào)整核心審慎監(jiān)管工具以適應(yīng)氣候變化。一是風(fēng)險資本要求和大額敞口限制方面，銀行貸款存在著高碳偏好，疫情期間大多數(shù)央行已經(jīng)放松了反周期資本緩沖和其他審慎措施以刺激放貸，除非對這些工具進行修正，否則隨著經(jīng)濟恢復(fù)，可能會導(dǎo)致金融系統(tǒng)的環(huán)境風(fēng)險進一步累積，并破壞促進綠色復(fù)蘇的努力。二是在流動性監(jiān)管上，流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定融資比率的設(shè)計對綠色投資存在“偏見”，因為前者使高質(zhì)量的流動資產(chǎn)更具吸引力，而后者不利于資本密集型的長期融資（如可再生能源項目的融資）①，因此巴塞爾框架需要考慮對未來可持續(xù)融資和環(huán)境風(fēng)險的影響。

三、存在的問題

第一，央行在法律上缺少直接或間接的可持續(xù)性授權(quán)，綠色行動易面臨“越權(quán)”質(zhì)疑。央行的行動邊界取決于正式的法律授權(quán)以及實際政策執(zhí)行中對授權(quán)的解釋。G20央行中只有南非、俄羅斯等7家在法律上有直接或者間接的可持續(xù)性授權(quán)，中國、日本等10家央行其法律授權(quán)沒有提及可持續(xù)性或支持政府政策。但除了阿根廷、沙特阿拉伯之外的其他G20央行，已將環(huán)境和氣候相關(guān)風(fēng)險納入核心政策執(zhí)行框架。缺乏直接或者間接的可持續(xù)性授權(quán)情況下，市場對于央行的氣候行動存在基于丁伯根法則政策工具不足、工作“政治化”①、違背市場中立、獨立性受損等質(zhì)疑。

第二，當(dāng)前央行采取的綠色行動更傾向于改善信息披露和識別風(fēng)險，可能會拖慢全球“去碳”的步伐。氣候問題對于中央銀行來說是一個相對較新的課題，是否“出手”以及如何“出手”存在較多爭議和挑戰(zhàn)。一方面，相較于“綠化”貨幣政策，當(dāng)前G20央行更傾向于在審慎管理工具考慮氣候因素，韓國、澳大利亞、美國、加拿大、俄羅斯、南非、土耳其、阿根廷、沙特阿拉伯等9國未在貨幣政策框架中納入氣候風(fēng)險，而未在審慎管理政策中考慮氣候風(fēng)險的則只有南非、阿根廷、沙特阿拉伯3個國家。另一方面，采取的綠色審慎監(jiān)管工具中，也只是“改善信息披露和壓力測試”，與氣候相關(guān)的金融風(fēng)險存在根本不確定性，而減緩氣候變化的行動又將反過來影響正在量化的風(fēng)險，因此無法充分量化，等待風(fēng)險識別的結(jié)果將推遲央行制定實際影響市場的政策工具的時間，提高行動成本，拖慢全球“去碳”的步伐。

第三，綠色行動對貨幣政策有效性的影響與操作的復(fù)雜性、減緩氣候變化效果存在矛盾。從操作復(fù)雜性來看，操作難度最小的措施是最不復(fù)雜的（如直接排除高碳資產(chǎn)），但也是對貨幣政策有效性影響最大的措施。如果排除碳密集型部門、資產(chǎn)，這些經(jīng)濟主體將失去獲得央行流動性的機會，也會影響貨幣政策傳導(dǎo)機制的效用，貨幣政策的空間將大大喪失，特別是此類部門或資產(chǎn)對經(jīng)濟相對重要性較高時。從減緩氣候變化的效果來看，智庫“積極貨幣”將央行的綠色政策“促進資金直接退出高污染領(lǐng)域的經(jīng)濟活動”列為高影響政策①，同理可得，高影響的政策也會對貨幣政策有效性造成較大影響。因此，G20央行采取的行動側(cè)重于向綠色資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)傾斜，而不是限制造成氣候問題的主要經(jīng)濟活動。G20國家中只有歐央行正在考慮的“對銀行投資組合的氣候相關(guān)定量和定性限制”符合高影響的標(biāo)準(zhǔn)。

第四，新興經(jīng)濟體央行比發(fā)達經(jīng)濟體更顯積極，但其經(jīng)濟實力制約了應(yīng)對氣候變化的能力。2021年，智庫“積極貨幣”和“綠色中央銀行”對G20各國央行采取的所有綠色政策和舉措評分和排名中，中國和巴西分別排名第2、第3。這是因為許多新興經(jīng)濟體央行都有支持可持續(xù)發(fā)展或政府經(jīng)濟政策議程的明確授權(quán)，同時面臨更為嚴峻的氣候問題，從而為央行積極實施綠色政策提供了法律依據(jù)和動力。而澳大利亞、加拿大等發(fā)達國家央行高度關(guān)注價格穩(wěn)定的單一目標(biāo)，強調(diào)獨立性，往往較少或較難實施綠色金融相關(guān)的政策。但發(fā)展中國家央行用于應(yīng)對氣候挑戰(zhàn)的政策空間更小，因其面臨更高通脹、更少儲蓄、更高借貸成本等，金融部門發(fā)展有限也增加經(jīng)濟脆弱性和降低資本配置效率，制約了其制定和實施引導(dǎo)綠色投資的能力。

四、對我國政策啟示

第一，將氣候因素全面納入央行政策框架，適時增加央行法定職能。建議盡快制定近期和中長期行動計劃，將氣候因素作為央行行動和政策組合的重要考慮要素；定期發(fā)布或在年報中披露相關(guān)綠色政策工具使用情況及效果，及時與市場溝通。加強國內(nèi)政策協(xié)調(diào)，將轉(zhuǎn)型政策影響降至最低。爭取獲得制定氣候和可持續(xù)性目標(biāo)的法律授權(quán)，將應(yīng)對氣候變化明確為央行政策目標(biāo)之一，為建立完善的綠色金融激勵機制或碳密集型金融懲罰機制奠定法治基礎(chǔ)。

第二，進一步優(yōu)化支持綠色金融發(fā)展的貨幣政策，完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱。社會低碳轉(zhuǎn)型前期需要大量的資本投入，因此應(yīng)當(dāng)進一步優(yōu)化綠色政策工具，為綠色投資提供低成本的資金。同時基于金融市場情況，在減緩氣候變化效果、對貨幣政策有效性的影響及操作難度等方面進行權(quán)衡。例如綜合運用擔(dān)保品框架和借貸便利類貨幣政策工具，加強貨幣政策的定向調(diào)控功能，從而達到促進行業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

第三，探索使用資本要求、流動性監(jiān)管和大額風(fēng)險敞口限制等宏觀審慎管理工具。進一步完善資本監(jiān)管框架，根據(jù)金融機構(gòu)氣候相關(guān)風(fēng)險敞口調(diào)整風(fēng)險權(quán)重和系統(tǒng)性風(fēng)險緩沖，遏制氣候變化相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險。探索和改進碳足跡等綠色指標(biāo)，加快核算規(guī)范，基于透明的規(guī)則和可量化的指標(biāo)來實施針對氣候風(fēng)險的宏觀審慎管理。

第四，加快實現(xiàn)氣候相關(guān)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化，為政策操作提供制度支撐。推動市場主體氣候相關(guān)信息披露標(biāo)準(zhǔn)化，構(gòu)建全面、統(tǒng)一的信息披露框架，推動形成全球統(tǒng)一的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)和分類原則，防范“洗綠”、低成本資金套利、綠色項目造假等各類道德風(fēng)險問題?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Bolton P ，Morgan Després，Silva L A P D，et al.The green swan[J].BIS Books，2020：1-115.

[2]Breitenfellner A，Pointner W.The impact of climate change on monetary policy[J].Monetary Policy & the Economy，2021（Q3/21）：59-80.

[3]Macaire C，Naef A.Greening monetary policy：Evidence from the Peoples Bank of China[J].Climate Policy，2023，23（1）：138-149.

[4]Olovsson C.Is climate change relevant for central banks？[J].Sveriges Riksbank Economic Commentaries，2018，13：1-8.

[5]? imandan R，Pǎun C.The Costs and Trade-Offs of Green Central Banking： A Framework for Analysis[J].Energies，2021，14（16）：51-68.