油價下行階段的投資

王漢峰+李求索

油價下行對中國市場和盈利層面的影響視驅(qū)動油價下行背后動因的不同而有所不同：如果油價下行是因為需求下滑導致（如2008年后半段），油價大幅下滑可能意味著外需較弱，中國面臨的外需環(huán)境也將同樣嚴峻，這樣的油價下行對盈利和市場的影響都是偏負面的；如果油價下行是因為結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)過剩導致（如1980年代初的美國），油價下行意味著對下游行業(yè)和居民消費有利，將對整體經(jīng)濟和市場有利。

當前的油價下行更多是結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)過剩導致，并不意味著中國面臨的外需有較大的下行空間；同時考慮到中國是原油凈進口國，平均油價下行將對中國公司盈利和市場影響總體偏正面。與此同時，原油價格下行也將繼續(xù)降低中國通脹壓力，這意味著貨幣政策將有更大的放松空間。

油價每下行10美元，中國企業(yè)和居民將節(jié)省1千億元支出

中國是原油凈進口國，2013年全年凈進口原油達2.8億噸，折合17.6億桶。簡單粗略估算，國際原油價格平均每下行10美元，中國企業(yè)和居民將節(jié)省開支1070億元，約相當于2013年GDP的0.2%（還未考慮成品油的直接凈進口的影響），占全部A股上市公司利潤的約4.5%（占非金融利潤約10%）?？紤]到上市公司只是中國經(jīng)濟的一部分，實際的盈利影響可能會更小。

行業(yè)層面：對上游原油及油田服務(wù)等行業(yè)不利，對交通運輸?shù)扔欣?/p>

上游：原油價格下行相對不利。

對上游生產(chǎn)原油的企業(yè)及開采原油相關(guān)的企業(yè)可能不利，對部分產(chǎn)品價格或者毛利與原油價格相關(guān)的化工業(yè)也不利；由于國際油價與國際煤炭價格具有較高的相關(guān)性，國際油價的持續(xù)下行可能對煤炭等能源行業(yè)也有影響；從中期來看，原油價格持續(xù)下行，也可能對替代能源行業(yè)，如煤化工、新能源汽車等不利，具體影響視原油價格下行空間而定。

中游：對中游影響較為復雜，偏利好。

化工子行業(yè)多，多空均有，整體來看油價下降10美元對業(yè)績有2%貢獻；機械層面，對工程類等大多數(shù)子行業(yè)利好，對油氣產(chǎn)業(yè)相關(guān)機械利空。

交通運輸：利多，尤其利好航空和航運。部分油輪相關(guān)業(yè)務(wù)有負面影響。

下游：利多。主因是各項相關(guān)成本的下降。尤其是汽車和大消費。

金融：利多。體現(xiàn)在降低通脹壓力，有利于釋放貨幣政策空間。

三季度油價下行在上市公司業(yè)績上已有體現(xiàn)

三季度布倫特原油價格從112美元/桶下降到95美元/桶，降幅15%。從市場整體來看，歷史上原油價格的高低對中國非金融類上市公司的毛利率有比較明顯的負相關(guān)性，總體上上游價格疲弱將助于A 股非金融上市公司毛利率的提升。

行業(yè)方面，受三季度油價和與油價具有較高相關(guān)性的煤價共同下降的影響。

石油石化和煤炭板塊的三季度單季增速較二季度明顯下降，其中石油石化從二季度增長23%轉(zhuǎn)為下降8%，煤炭業(yè)績增速從14%的負增長擴大到34%的負增長。

而與此同時，作為油煤下游的鋼鐵、電力、航空和航運的業(yè)績則明顯好轉(zhuǎn)。其中主要受油價影響的航運板塊從二季度的234%進一步上升至489%，航空板塊從90%的負增長大幅收窄至11%的負增長。與煤價關(guān)聯(lián)較大的鋼鐵和電力也出現(xiàn)業(yè)績上的回升。

進一步細分來看，油煤價格下行對負面影響的板塊主要體現(xiàn)在收入端，正面影響的行業(yè)主要體現(xiàn)在毛利率上。

油價和與油價具有相關(guān)性的煤價下降，對石油石化行業(yè)和煤炭的影響是從收入端體現(xiàn)的，三季度石油石化行業(yè)收入增速從4.9%下滑至3.8%，煤炭行業(yè)則從10.4%的負增長進一步擴大至18.8%的負增長。

油煤價格下降對利好行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在成本端，毛利率有明顯提升。其中航空毛利率從9.7%大幅上升至20.4%，航運也從6.4%上升至9.3%。

歷史表現(xiàn)上，油價下行多對應(yīng)航空和汽車板塊的走強，石化相關(guān)板塊表現(xiàn)不佳。從2008年至今油價有四次比較明顯的下跌，期間A股市場上航空和汽車行業(yè)大多取得了超越市場的表現(xiàn)，同時石油石化板塊在此期間均表現(xiàn)疲弱，跑輸市場。H股市場上也是類似的結(jié)構(gòu)性分化行情。endprint