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    國(guó)債期限溢價(jià)的影響因素研究

    2014-11-15 11:45:17張雪瑩
    債券 2014年10期

    張雪瑩

    摘要:本文以我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)2006-2012年間的國(guó)債交易數(shù)據(jù)為樣本,建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型,對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)變性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感,但與國(guó)債需求及通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的“中國(guó)式格林斯潘之謎”。

    關(guān)鍵詞:國(guó)債期限溢價(jià) 利率期限結(jié)構(gòu) 格林斯潘之謎 剛性需求

    國(guó)債期限溢價(jià)(Term Premium)是指長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債的超額回報(bào)率。此時(shí)的國(guó)債投資回報(bào)率是指持有期回報(bào)率,即投資者在購(gòu)入國(guó)債后,可能會(huì)在國(guó)債到期前將其出售以獲得價(jià)差收益;在這種情況下,投資者將面臨著由于未來(lái)利率變化、進(jìn)而國(guó)債價(jià)格不確定的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)債期限溢價(jià)即反映了因債券期限較長(zhǎng)而承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

    國(guó)外研究發(fā)現(xiàn),國(guó)債期限溢價(jià)的變化影響貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制。從我國(guó)的情況來(lái)看,隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)在我國(guó)貨幣政策中扮演著越來(lái)越重要的角色。因此,研究我國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)的變化規(guī)律及其影響因素,對(duì)于我國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施都具有重要意義。下面,本文將利用我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)變性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)1。

    國(guó)債期限溢價(jià)的現(xiàn)有研究成果

    (一)國(guó)債期限溢價(jià)研究的意義

    國(guó)債期限溢價(jià)的變化規(guī)律在利率期限結(jié)構(gòu)理論以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中具有重要作用。

    首先,國(guó)債期限溢價(jià)的變化可以用來(lái)解釋長(zhǎng)期利率與短期利率走勢(shì)背離的現(xiàn)象。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論,長(zhǎng)期利率可表示為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期與時(shí)變的期限溢價(jià)之和。Campbell(1986)、Cuthbertson(2005)將其表示為

    (1)

    其中, 是剩余期限為n的長(zhǎng)期國(guó)債利率, 描述了短期利率在未來(lái)的變化路徑, 為長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債的期限溢價(jià)。在2004-2005年期間,美國(guó)短期利率不斷上調(diào)而長(zhǎng)期利率卻持續(xù)走低,針對(duì)這一所謂的“格林斯潘之謎”, 格林斯潘本人在2005年7月向國(guó)會(huì)報(bào)告時(shí)指出:“長(zhǎng)期利率的降低很大部分是由于期限溢價(jià)的下降”。后任的美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克在2006年3月的一篇演講中也指出:“對(duì)長(zhǎng)期債券凈需求的增加,導(dǎo)致長(zhǎng)期債券期限溢價(jià)下降,是分析這個(gè)‘謎并且制定相應(yīng)貨幣政策時(shí)所需要考慮的重要因素之一。具體而言,如果支出取決于長(zhǎng)期利率,那些降低了短期利率和長(zhǎng)期利率利差的特定因素將刺激總需求。因此,如果期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降,就需要提高短期利率,使得長(zhǎng)期利率和整個(gè)金融狀況與維持最大可持續(xù)就業(yè)及價(jià)格穩(wěn)定的要求保持一致”。

    其次,國(guó)債期限溢價(jià)的變化還為非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施提供了空間。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),在短期名義利率已經(jīng)處于極低的水平、通過(guò)繼續(xù)下調(diào)短期利率引導(dǎo)長(zhǎng)期利率已較為困難的情況下,歐美國(guó)家的中央銀行實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)的“扭曲操作”,直接增加對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的需求,引導(dǎo)中長(zhǎng)期國(guó)債利率下降。對(duì)此,理論界將供求因素引起國(guó)債期限溢價(jià)變化作為分析上述非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)。Vayanos和Vila(2009)、Greenwood和Vayanos (2010)構(gòu)建了包括優(yōu)先偏好投資者、套利者及政府這三個(gè)行為主體的利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)先偏好(Preferred habitat)模型,得到了國(guó)債期限溢價(jià)的表達(dá)式,并且實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)債期限溢價(jià)與國(guó)債凈供給量之間的關(guān)系。他們的理論認(rèn)為:長(zhǎng)期國(guó)債凈供給量的相對(duì)增加,會(huì)延長(zhǎng)套利者債券組合的久期,進(jìn)而套利者需要更高的期限溢價(jià),由此會(huì)提升整個(gè)債券市場(chǎng)的利率水平。而美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債凈供給量下降,會(huì)縮短套利者債券組合的久期,降低期限溢價(jià),進(jìn)而會(huì)使整條利率期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)下移。Gagnon等(2010)也指出:由于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券的行為減少了市場(chǎng)上較長(zhǎng)期限債券的流通數(shù)量,由此導(dǎo)致債券市場(chǎng)整體的久期(持續(xù)期)水平和期限溢價(jià)下降、從而起到降低長(zhǎng)期利率的效果。他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示,美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松政策實(shí)施的1.75萬(wàn)億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃降低了10年期利率約82個(gè)bp,其中,來(lái)自于期限溢價(jià)下降的部分達(dá)到52個(gè)bp。而Hamilton and Wu (2012)在分析第二輪量化寬松政策(QE2)的效果時(shí)指出:QE2的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃未能完全吸收和抵消財(cái)政部新增的中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量,10年期以上國(guó)債所占比例甚至在QE2實(shí)施期間持續(xù)增加,由此導(dǎo)致QE2通過(guò)降低期限溢價(jià)來(lái)降低長(zhǎng)期利率的實(shí)際效果并不理想。由上述分析可見(jiàn),探討國(guó)債期限溢價(jià)的變化規(guī)律及其影響因素具有重要的理論和政策意義。

    對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),未來(lái)理想的貨幣政策應(yīng)該是中央銀行調(diào)節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)的短端,再通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)對(duì)中長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。在這一過(guò)程中,國(guó)債期限溢價(jià)的變化成為影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和執(zhí)行效果的重要因素。

    (二)本文研究的創(chuàng)新之處

    關(guān)于國(guó)債期限溢價(jià)問(wèn)題,我國(guó)國(guó)內(nèi)只有少數(shù)一些文獻(xiàn)進(jìn)行了探索。例如,呂江林等(2004) 以上交所國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)的日變化率為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)交易所企債市場(chǎng)存在顯著的期限溢價(jià),而交易所國(guó)債市場(chǎng)的期限溢價(jià)則不明顯。董莉莎和朱映瑜(2011)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型,就各主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量及利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)交易所國(guó)債期限溢價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。這些文獻(xiàn)的共同缺點(diǎn)是以上海證券交易所國(guó)債為研究樣本,但實(shí)際情況是交易所國(guó)債市場(chǎng)自2005年以來(lái)成交量不斷萎縮,而以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)為主要交易參與者的銀行間國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,市場(chǎng)化程度顯著提高,托管規(guī)模、交易金額、交易筆數(shù)等各項(xiàng)指標(biāo)都已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)交易所市場(chǎng),銀行間市場(chǎng)已成為我國(guó)國(guó)債發(fā)行和流通的主導(dǎo)市場(chǎng),而且銀行間市場(chǎng)也是中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行間接貨幣政策調(diào)控的主要場(chǎng)所。為此,F(xiàn)an , Li and Zhou(2012)首次利用銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù),以Vayanos and Vila (2009)模型為理論框架,研究商業(yè)銀行潛在的國(guó)債需求對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)(超額回報(bào)率)的影響,但不足的是他們只以部分1-5年期國(guó)債為樣本計(jì)算國(guó)債期限溢價(jià),而且模型的解釋變量未引入國(guó)債供給因素及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量等控制因素。

    與這些研究文獻(xiàn)相比,本文的擴(kuò)展主要表現(xiàn)在:首先,在樣本數(shù)據(jù)方面,選擇2006-2012年在銀行間國(guó)債市場(chǎng)交易的所有貼現(xiàn)債券及固定利率附息國(guó)債為研究對(duì)象,將樣本債券按照剩余期限動(dòng)態(tài)分組,從而更準(zhǔn)確地計(jì)算和反映中長(zhǎng)期國(guó)債期限溢價(jià)的變化特征。盡管銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)在一定時(shí)間段內(nèi)存在不連續(xù)的問(wèn)題,但由于本文考察的是月度數(shù)據(jù)而不是日數(shù)據(jù),因此研究結(jié)論受到數(shù)據(jù)不連續(xù)的影響較小。而且實(shí)際上,近些年來(lái)圍繞國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行的許多研究都已采用銀行間國(guó)債數(shù)據(jù)為樣本,例如李宏瑾等(2010)、姚余棟和譚海鳴(2011)、袁靖和薜偉(2012)等。其次,引入市場(chǎng)上流通國(guó)債平均期限這一指標(biāo)來(lái)反映國(guó)債供給因素的變化,引入商業(yè)銀行存貸差、平均貸款利率作為國(guó)債需求變量,引入CPI與工業(yè)增加值變量作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo),以此檢驗(yàn)國(guó)債期限溢價(jià)的影響因素。最后,本文還從國(guó)債期限溢價(jià)變化的角度,對(duì)中國(guó)式“格林斯潘之謎”進(jìn)行初步的分析。

    實(shí)證研究方法

    (一)建立模型

    本文采用的實(shí)證模型的基本形式是:

    (2)

    其中, 為n期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債的期限溢價(jià),向量 、 和 分別代表可能影響國(guó)債期限溢價(jià)的需求因素、供給因素和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量。

    (二)方法選擇及說(shuō)明

    本文按Fama and Bliss (1987)、Cochrane and Piazzesi (2005)、Greenwood and Vayanos (2010)、Hamilton and Wu(2012)等文的方法,直接計(jì)算樣本中長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券的超額回報(bào)率作為期限溢價(jià)2,用公式可表示為: 。其中, 為剩余期限為n年的債券在t-1至t之間實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率; 為短期債券在t-1至t 之間的回報(bào)率。本文將t-1至t之間的時(shí)間間隔設(shè)為1個(gè)月,進(jìn)而考察期限溢價(jià)月度數(shù)據(jù)的變化規(guī)律和影響因素。受數(shù)據(jù)所限,本文計(jì)算期限溢價(jià)的方法與上述國(guó)外文獻(xiàn)有兩點(diǎn)不同:一是國(guó)外文獻(xiàn)中的樣本債券主要是不付票息的貼現(xiàn)國(guó)債,因此在計(jì)算債券回報(bào)率時(shí),只考慮價(jià)差收益;而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上大部分國(guó)債為付息債券,因而在計(jì)算每只樣本債券的月度回報(bào)率 時(shí),要考慮當(dāng)月可能出現(xiàn)支付利息的情況,為此采用公式(3)計(jì)算:

    (3)

    其中, 和 分別為該樣本債券在本月末和上月末的收盤(pán)價(jià), 表示當(dāng)月內(nèi)支付的利息。另外,由于美國(guó)國(guó)債采取每個(gè)月甚至每周批量滾動(dòng)發(fā)行的機(jī)制,使得市場(chǎng)上始終存在一定規(guī)模的、處于關(guān)鍵期限(如1個(gè)月、1年、2年、5年、7年、10年)附近的國(guó)債品種交易,因此可以計(jì)算出這些關(guān)鍵期限國(guó)債的價(jià)格變化率、進(jìn)而計(jì)算期限溢價(jià)。但我國(guó)的國(guó)債并不是每個(gè)月連續(xù)規(guī)律地發(fā)行,樣本債券的剩余期限呈不規(guī)則、不連續(xù)分布。在樣本期內(nèi)的某個(gè)時(shí)點(diǎn),樣本債券的剩余期限可能僅散布于少數(shù)幾個(gè)數(shù)值附近。隨著時(shí)間的推移、新債券的上市和老債券的到期,樣本債券剩余期限的分布情況又會(huì)發(fā)生變化,無(wú)法將n連續(xù)取值、逐一研究剩余期限為1年、2年、3年……n年債券的期限溢價(jià)。為此,本文按照Fama(1984)、Duffee (2002)的處理方法,將債券期限n的取值設(shè)定為某個(gè)范圍、而不是某個(gè)點(diǎn),從而研究剩余期限在某一時(shí)間范圍的債券組合的期限溢價(jià)。具體的做法是,在研究期內(nèi)的每個(gè)月末,先計(jì)算所有樣本債券的月度回報(bào)率;然后按照每只債券的待償期限分別歸類(lèi)至1年期以下、1-3年期、3-7年期及7年期以上共四個(gè)期限段的債券組合中3。對(duì)于每個(gè)期限段的債券組合,用組合內(nèi)所有債券回報(bào)率的算術(shù)平均值作為該債券組合的平均回報(bào)率,并分別用1-3年期、3-7年期、7年期以上國(guó)債組合的月度回報(bào)率減去對(duì)應(yīng)的1年期以下國(guó)債組合的月度回報(bào)率,得到各期限段債券組合的期限溢價(jià)。即在公式 中,選擇1年期以下國(guó)債組合的月度回報(bào)率作為短期國(guó)債回報(bào)率 。

    關(guān)于可能影響國(guó)債期限溢價(jià)的供給變量 ,本文按照Greenwood和Vayanos (2010)、Hamilton和Wu (2012)的做法,選擇樣本債券總體的平均期限 。其計(jì)算方法是以各期限流通國(guó)債面值占流通國(guó)債面值總額為權(quán)重,對(duì)各債券的剩余期限進(jìn)行加權(quán)平均,即

    其中, 表示在每個(gè)月末剩余期限為n的樣本國(guó)債的面值總額。

    關(guān)于描述國(guó)債需求因素的變量 ,本文按照Fan等(2012)的做法,用官方平均貸款利率 來(lái)反映我國(guó)商業(yè)銀行投資國(guó)債的機(jī)會(huì)成本;用商業(yè)銀行存貸比的對(duì)數(shù),即 Ln(存款余額/貸款余額)來(lái)反映其可用資金數(shù)量。這主要是因?yàn)樯虡I(yè)銀行是銀行間國(guó)債市場(chǎng)最大的投資主體,而且國(guó)債投資與貸款是其資金的主要運(yùn)用形式。與Fan等(2012)不同的是,由于Fan等只研究國(guó)債需求對(duì)1至5年期利率的影響,因而他們用央行公布的6個(gè)月以下、6-12個(gè)月、1-3年、3-5年這四種期限人民幣貸款基準(zhǔn)利率的算術(shù)平均值作為平均貸款利率。而本文的考察對(duì)象還包括了7年期、10年期利率等,因此本文在計(jì)算平均貸款利率指標(biāo) 時(shí),也包括5年期以上的人民幣貸款基準(zhǔn)利率。

    關(guān)于可能影響國(guó)債期限溢價(jià)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量 ,本文借鑒Ang and Piazzesi (2005)、Duffee(2006)、Ludvigson & Ng (2009)和Gagnon(2010)等人的做法,采用規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率IP代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),用CPI反映通貨膨脹率。由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布具有滯后性,因此本文對(duì)這兩個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)采用后1個(gè)月的數(shù)據(jù)。本文采用的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

    實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

    在2006年1月至2012年11月之間,隨著時(shí)間的推移,市場(chǎng)上原有債券的待償期限逐漸縮短,新債券不斷發(fā)行,由此導(dǎo)致各期限段國(guó)債組合所包含債券的數(shù)量相應(yīng)地呈動(dòng)態(tài)變化4(見(jiàn)圖1)。

    由圖1可見(jiàn),在整個(gè)樣本期內(nèi),各期限段國(guó)債所占的比例呈不均勻分布,剩余期限在3-7年間的國(guó)債始終是市場(chǎng)的主要品種;7年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債自2008年開(kāi)始逐漸增加;1年期以?xún)?nèi)及1-3年期國(guó)債的數(shù)目基本上保持穩(wěn)定。根據(jù)本文的樣本債券數(shù)據(jù),計(jì)算得到各期限段國(guó)債組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)月度序列變化圖及主要統(tǒng)計(jì)特征(見(jiàn)圖2及表1)。

    圖2和表1顯示,各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性,中長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券存在顯著大于0的期限溢價(jià),而且債券組合的期限越長(zhǎng),平均期限溢價(jià)也越大。進(jìn)一步按(2)式對(duì)各債券組合期限溢價(jià)的月度序列建立回歸模型(被解釋變量結(jié)果見(jiàn)表2)。

    由表2可見(jiàn),在模型中,樣本國(guó)債平均期限的增加對(duì)于國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。本文認(rèn)為這主要是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)債市場(chǎng)的流通規(guī)模與市場(chǎng)上可用資金的數(shù)量相比仍然較小。特別是長(zhǎng)期債券供給存在嚴(yán)重不足,而銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期債券存在非常強(qiáng)烈的需求,且選擇性很少,導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期債券資產(chǎn)配置偏好同質(zhì)化嚴(yán)重。例如,數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,在樣本期內(nèi),銀行間國(guó)債流通總額平均只占商業(yè)銀行存貸差金額的1/3至1/4,而長(zhǎng)期債券所占的比例更小;而且還存在商業(yè)銀行以外的其他交易主體、如保險(xiǎn)公司、證券投資基金等的投資需求,這種國(guó)債供給量遠(yuǎn)小于潛在國(guó)債需求量的情況造成國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感。

    對(duì)于我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債而言,由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)反映的國(guó)債需求越大,國(guó)債期限溢價(jià)越高;而國(guó)外較多文獻(xiàn),如Vayanos和Vila(2009)、Greenwood和Vayanos (2010)、Gagnon等(2010) 、Hamilton and Wu (2012)等的研究表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債需求的增加會(huì)縮短套利者債券組合的久期,從而降低期限溢價(jià)。關(guān)于這一區(qū)別的原因,本文認(rèn)為:我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)上并不存在大規(guī)模的套利者,商業(yè)銀行是銀行間國(guó)債市場(chǎng)的主要交易者,而且中長(zhǎng)期國(guó)債是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的重要形式,其投資方式基本上也是買(mǎi)入并持有;商業(yè)銀行可用資金的增加,對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生推升,導(dǎo)致其價(jià)格變化率增加,進(jìn)而相對(duì)于短期國(guó)債的溢價(jià)增加;而且商業(yè)銀行出于資產(chǎn)配置的需要,對(duì)于由平均貸款利率反映的機(jī)會(huì)成本指標(biāo)并不敏感。

    另外,盡管一些學(xué)者,如Campbell and Cochrane(1999)建立的模型認(rèn)為,投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨經(jīng)濟(jì)周期而反向波動(dòng);進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)給予補(bǔ)償,而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低,但是表2的實(shí)證研究結(jié)果顯示,作為反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工業(yè)增加值變量,其系數(shù)未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn);而通貨膨脹率指標(biāo)的系數(shù)顯著為正,這顯示出物價(jià)指數(shù)升高時(shí),債券投資者意識(shí)到面臨的貨幣緊縮、進(jìn)而債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)增加,風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度提高,因此對(duì)債券要求更高的回報(bào)率。這一結(jié)果與國(guó)外部分學(xué)者的研究成果類(lèi)似。例如,Wang and Brandt(2003)著重研究了風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)本身受消費(fèi)及通貨膨脹因素沖擊的影響方向和程度,他們針對(duì)1959年1月至1998年6月之間的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù),采用GMM等計(jì)量方法,估計(jì)出一系列參數(shù),結(jié)果顯示:對(duì)于債券投資者而言,通貨膨脹率的增長(zhǎng)將使風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加;而且通貨膨脹率沖擊(未預(yù)期到的通貨膨脹率變化)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)所帶來(lái)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)增長(zhǎng)率沖擊(未預(yù)期到的消費(fèi)增長(zhǎng)率)所帶來(lái)的影響。Ang and Piazzesi(2005)也發(fā)現(xiàn)通貨膨脹因子對(duì)債券期限溢價(jià)預(yù)測(cè)誤差方差的解釋程度要大于真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)預(yù)測(cè)誤差方差的解釋程度。Duffee(2006)用1955-2004年之間的通貨膨脹率、產(chǎn)出增長(zhǎng)率和短期利率數(shù)據(jù)對(duì)2年期和5年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸,在對(duì)債券季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸時(shí),也只有通貨膨脹率變量前的系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)?zāi)P汀?/p>

    國(guó)債期限溢價(jià)變化與對(duì)中國(guó)式“格林斯潘之謎”的解釋

    如前文所述,所謂“格林斯潘之謎”是指美國(guó)短期利率上升,但長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反而下降的現(xiàn)象。而近些年來(lái),一些研究者,如姚余棟、李宏瑾(2011),提出了所謂中國(guó)式“格林斯潘之謎”。他們指出,在中國(guó),與投資密切相關(guān)的長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的變化很不敏感。例如,在連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息政策的作用下,中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率在2011年第二季度開(kāi)始全面上揚(yáng),3月期國(guó)債收益率由2008年四季度以來(lái)的2.5%左右躍升至6月份的3.2%以上,直到10月仍高達(dá)3.25%,但是10年期國(guó)債收益率變化卻并不明顯,基本與2010年11月份以來(lái)的水平持平,為4%左右。2006年至2011年5月份,除2008年三季度全球金融危機(jī)爆發(fā)期間外,10年期國(guó)債與3月期國(guó)債收益率之差都至少在100個(gè)基點(diǎn)以上,最高達(dá)257個(gè)基點(diǎn)(2009年11月),但2011年6月以來(lái),10年期國(guó)債與3月期國(guó)債收益率之差下降到70多個(gè)基點(diǎn),9月甚至僅為53.7個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)式“格林斯潘之謎”盡管有利于降低企業(yè)融資成本,但卻不利于利率進(jìn)一步市場(chǎng)化,甚至出現(xiàn)為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)而提高短期利率時(shí),長(zhǎng)期利率卻出現(xiàn)相反的變化。另外,長(zhǎng)短期利差下降,與投資、消費(fèi)等密切相關(guān)的中長(zhǎng)期利率水平較低,這些都將與貨幣政策調(diào)控的意圖相違背。對(duì)此,本文認(rèn)為國(guó)債期限溢價(jià)的變化,為解釋中國(guó)式“格林斯潘之謎”提供了另一種可能的路徑。

    為揭示國(guó)債期限溢價(jià)變化與長(zhǎng)短期利差之間的關(guān)系,本文分別以7年期以上國(guó)債期限溢價(jià)序列和3-7年期國(guó)債期限溢價(jià)序列作為解釋變量,對(duì)2011年6月以來(lái)的10年期與1年期利差、5年期與1年期利差建立回歸模型(結(jié)果見(jiàn)表3)。

    由表3可以看出,國(guó)債期限溢價(jià)變化與長(zhǎng)短期利差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而本文將研究樣本期分為2006年1月至2011年5月、2011年6月至2012年11月兩個(gè)階段,分別對(duì)各期限段國(guó)債組合的期限溢價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(見(jiàn)表4)。

    由表4及圖2可以發(fā)現(xiàn),自2011年6月以來(lái),國(guó)債期限溢價(jià)出現(xiàn)明顯下降。這也意味著,我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率變動(dòng)不敏感,甚至走勢(shì)背離、利差縮小的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”,在一定程度上可以由國(guó)債期限溢價(jià)的降低來(lái)加以解釋。而長(zhǎng)期債券供求的失衡可能是造成國(guó)債期限溢價(jià)下降的原因,因?yàn)閺男枨蠓矫婵?,人口老齡化的加速、全民社會(huì)保障體系的完善會(huì)增大對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求量;另外,銀行在高儲(chǔ)蓄率下所形成的負(fù)債結(jié)構(gòu)及相對(duì)缺乏資產(chǎn)管理工具,使得商業(yè)銀行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債存在剛性需求;而從供給方面看,長(zhǎng)期債券的規(guī)模仍然不足。這種長(zhǎng)期債券的供求缺口,壓低了國(guó)債期限溢價(jià)。

    小結(jié)

    本文以我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)在2006年至2012年期間的交易數(shù)據(jù)為樣本,建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型。結(jié)果表明,各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性,債券的期限越長(zhǎng),平均期限溢價(jià)越大。

    從影響因素看,國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感,但由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)所反映的國(guó)債需求越大,國(guó)債期限溢價(jià)越高。另外,國(guó)債期限溢價(jià)與通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。進(jìn)一步的研究還表明,國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”,這也意味著,在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下,擴(kuò)大長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模,使短、中、長(zhǎng)期各時(shí)段上都有良好的、充足的債券產(chǎn)品,增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性,將有助于提高長(zhǎng)短期利率彈性,充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用,從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

    注:

    1.本文系山東高等學(xué)?!敖鹑诋a(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新”項(xiàng)目(JR008)的階段性成果。

    2.關(guān)于TP的四種計(jì)算方法,可參見(jiàn)Swanson(2007)。

    3.這樣分段是因?yàn)?年期以下國(guó)債經(jīng)常被看作是短期國(guó)債,而3-7年期國(guó)債則被看作是中期國(guó)債,長(zhǎng)期國(guó)債通常指7年期以上的國(guó)債,而且3年期及7年期國(guó)債也是我國(guó)近幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中的關(guān)鍵期限品種。

    4.各期限段樣本數(shù)量發(fā)生變化的情況,在許多研究中都存在。如在許多對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)中,每個(gè)月末根據(jù)個(gè)股β系數(shù)的大小進(jìn)行分組,每個(gè)月末據(jù)此建立的各股票組合所包括的股票數(shù)量、種類(lèi)都是不確定的。

    作者單位:山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

    責(zé)任編輯:牛玉銳 印穎

    參考文獻(xiàn)

    [1]董莉莎、朱映瑜:《宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的實(shí)證研究——基于上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)》,載《南方金融》,2011(2)。

    [2]李宏瑾、鐘正生、李曉嘉:《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測(cè)與實(shí)際利率》,載《世界經(jīng)濟(jì)》,2010(10),120~138頁(yè)。

    [3]呂江林、江光明:《交易所債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率特性研究》,載《金融研究》,2004(12)。

    [4]姚余棟、譚海鳴:《中國(guó)金融市場(chǎng)通脹預(yù)期—基于利率期限結(jié)構(gòu)的量度》, 載《金融研究》,2011(6),61~70頁(yè)。

    [5]姚余棟、李宏瑾:《中國(guó)式“格林斯潘之謎”》,載《財(cái)經(jīng)》,2011(12)。

    [6]袁靖、薜偉:《中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)合建模的實(shí)證研究》,載《統(tǒng)計(jì)研究》,2012(2),42~47頁(yè)。

    [7]Ang, Andrew, Sen Dong, and Monika Piazzesi,2005,“No-arbitrage Taylor rules”, [R], Working paper, University of Chicago.

    [8]Ben S. Bernanke, “Reflections On the yield curve and monetary policy”,Speech before the Economic Club of New York, 2006-03-20.

    [9]Brandt, Michael W. and Kevin Q.Wang, 2003, “Time-varying Risk Aversion and Unexpected Inflation.” Journal of Monetary Economics, 50, 1457-98.

    [10]Campbell, J. Y. (1986). “A Defense of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates”, [J], The Journal of Finance 41, 617-630.

    小結(jié)

    本文以我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)在2006年至2012年期間的交易數(shù)據(jù)為樣本,建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型。結(jié)果表明,各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性,債券的期限越長(zhǎng),平均期限溢價(jià)越大。

    從影響因素看,國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感,但由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)所反映的國(guó)債需求越大,國(guó)債期限溢價(jià)越高。另外,國(guó)債期限溢價(jià)與通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。進(jìn)一步的研究還表明,國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”,這也意味著,在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下,擴(kuò)大長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模,使短、中、長(zhǎng)期各時(shí)段上都有良好的、充足的債券產(chǎn)品,增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性,將有助于提高長(zhǎng)短期利率彈性,充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用,從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

    注:

    1.本文系山東高等學(xué)校“金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新”項(xiàng)目(JR008)的階段性成果。

    2.關(guān)于TP的四種計(jì)算方法,可參見(jiàn)Swanson(2007)。

    3.這樣分段是因?yàn)?年期以下國(guó)債經(jīng)常被看作是短期國(guó)債,而3-7年期國(guó)債則被看作是中期國(guó)債,長(zhǎng)期國(guó)債通常指7年期以上的國(guó)債,而且3年期及7年期國(guó)債也是我國(guó)近幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中的關(guān)鍵期限品種。

    4.各期限段樣本數(shù)量發(fā)生變化的情況,在許多研究中都存在。如在許多對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)中,每個(gè)月末根據(jù)個(gè)股β系數(shù)的大小進(jìn)行分組,每個(gè)月末據(jù)此建立的各股票組合所包括的股票數(shù)量、種類(lèi)都是不確定的。

    作者單位:山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

    責(zé)任編輯:牛玉銳 印穎

    參考文獻(xiàn)

    [1]董莉莎、朱映瑜:《宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的實(shí)證研究——基于上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)》,載《南方金融》,2011(2)。

    [2]李宏瑾、鐘正生、李曉嘉:《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測(cè)與實(shí)際利率》,載《世界經(jīng)濟(jì)》,2010(10),120~138頁(yè)。

    [3]呂江林、江光明:《交易所債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率特性研究》,載《金融研究》,2004(12)。

    [4]姚余棟、譚海鳴:《中國(guó)金融市場(chǎng)通脹預(yù)期—基于利率期限結(jié)構(gòu)的量度》, 載《金融研究》,2011(6),61~70頁(yè)。

    [5]姚余棟、李宏瑾:《中國(guó)式“格林斯潘之謎”》,載《財(cái)經(jīng)》,2011(12)。

    [6]袁靖、薜偉:《中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)合建模的實(shí)證研究》,載《統(tǒng)計(jì)研究》,2012(2),42~47頁(yè)。

    [7]Ang, Andrew, Sen Dong, and Monika Piazzesi,2005,“No-arbitrage Taylor rules”, [R], Working paper, University of Chicago.

    [8]Ben S. Bernanke, “Reflections On the yield curve and monetary policy”,Speech before the Economic Club of New York, 2006-03-20.

    [9]Brandt, Michael W. and Kevin Q.Wang, 2003, “Time-varying Risk Aversion and Unexpected Inflation.” Journal of Monetary Economics, 50, 1457-98.

    [10]Campbell, J. Y. (1986). “A Defense of Traditional Hypotheses About the Term Structure of Interest Rates”, [J], The Journal of Finance 41, 617-630.

    小結(jié)

    本文以我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)在2006年至2012年期間的交易數(shù)據(jù)為樣本,建立各期限段國(guó)債期限溢價(jià)的時(shí)間序列模型。結(jié)果表明,各期限段的國(guó)債溢價(jià)序列具有明顯的時(shí)變性,債券的期限越長(zhǎng),平均期限溢價(jià)越大。

    從影響因素看,國(guó)債期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感,但由商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)所反映的國(guó)債需求越大,國(guó)債期限溢價(jià)越高。另外,國(guó)債期限溢價(jià)與通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)債期限溢價(jià)的影響并不顯著。進(jìn)一步的研究還表明,國(guó)債期限溢價(jià)的下降可在一定程度上解釋我國(guó)自2011年中期出現(xiàn)的所謂“中國(guó)式格林斯潘之謎”,這也意味著,在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下,擴(kuò)大長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模,使短、中、長(zhǎng)期各時(shí)段上都有良好的、充足的債券產(chǎn)品,增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性,將有助于提高長(zhǎng)短期利率彈性,充分發(fā)揮利率機(jī)制的作用,從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

    注:

    1.本文系山東高等學(xué)校“金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新”項(xiàng)目(JR008)的階段性成果。

    2.關(guān)于TP的四種計(jì)算方法,可參見(jiàn)Swanson(2007)。

    3.這樣分段是因?yàn)?年期以下國(guó)債經(jīng)常被看作是短期國(guó)債,而3-7年期國(guó)債則被看作是中期國(guó)債,長(zhǎng)期國(guó)債通常指7年期以上的國(guó)債,而且3年期及7年期國(guó)債也是我國(guó)近幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中的關(guān)鍵期限品種。

    4.各期限段樣本數(shù)量發(fā)生變化的情況,在許多研究中都存在。如在許多對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)中,每個(gè)月末根據(jù)個(gè)股β系數(shù)的大小進(jìn)行分組,每個(gè)月末據(jù)此建立的各股票組合所包括的股票數(shù)量、種類(lèi)都是不確定的。

    作者單位:山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

    責(zé)任編輯:牛玉銳 印穎

    參考文獻(xiàn)

    [1]董莉莎、朱映瑜:《宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的實(shí)證研究——基于上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)》,載《南方金融》,2011(2)。

    [2]李宏瑾、鐘正生、李曉嘉:《利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹預(yù)測(cè)與實(shí)際利率》,載《世界經(jīng)濟(jì)》,2010(10),120~138頁(yè)。

    [3]呂江林、江光明:《交易所債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率特性研究》,載《金融研究》,2004(12)。

    [4]姚余棟、譚海鳴:《中國(guó)金融市場(chǎng)通脹預(yù)期—基于利率期限結(jié)構(gòu)的量度》, 載《金融研究》,2011(6),61~70頁(yè)。

    [5]姚余棟、李宏瑾:《中國(guó)式“格林斯潘之謎”》,載《財(cái)經(jīng)》,2011(12)。

    [6]袁靖、薜偉:《中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策聯(lián)合建模的實(shí)證研究》,載《統(tǒng)計(jì)研究》,2012(2),42~47頁(yè)。

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