從巴菲特三因子看A股牛市成因（上）

胡語(yǔ)文

巴菲特三因子模型：低估值、降息與降稅是牛市三大驅(qū)動(dòng)力

巴菲特在1977年《財(cái)富》雜志發(fā)表了一篇在日后非常有影響力的文章——《通脹時(shí)期該如何投資》，在這篇文章中，巴菲特闡述了通脹對(duì)投資者收益的負(fù)面影響。他認(rèn)為，通脹是一種稅，在整個(gè)市場(chǎng)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）保持一定的時(shí)候（美國(guó)股票市場(chǎng)從1946-1976年的30年間平均的名義股權(quán)報(bào)酬率為12%，這是稅前和沒(méi)有通脹因素的名義收益率），投資者要提高回報(bào)率，只能依靠以下三個(gè)因子來(lái)提升：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、稅率和通脹率。

從賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系來(lái)看，巴菲特認(rèn)為，以高于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買股票，投資者將會(huì)獲得低于凈資產(chǎn)收益率的收益，所以，投資者在低于賬面價(jià)值的時(shí)候買入，則可獲得高于凈資產(chǎn)收益率（ROE）的收益。以PB為例，投資者購(gòu)買PB小于1的股票，獲得回報(bào)率會(huì)大于公司的ROE。所以，巴菲特的意思是，購(gòu)買價(jià)格越低于賬面價(jià)值，所獲得的回報(bào)就越高于凈資產(chǎn)收益率。

巴菲特特別強(qiáng)調(diào)，“通脹是一種比任何稅的破壞性都更大的稅種。通脹稅有吞噬資本的奇妙功能”。如果投資者每年的回報(bào)率僅為7%，而通脹率也為7%的話，那么，投資者等于什么也沒(méi)有獲得。即，投資者扣除通脹的收益率為零。所以，投資者要想獲得更高的收益，必須要在低通脹的環(huán)境中獲得。這也就是“通脹無(wú)牛市”這一命題能夠成立的原因之一。

當(dāng)然，如果企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅等能夠適當(dāng)減免，或者企業(yè)的隱形成本，比如受行政腐敗等因素的影響得到控制或降低，那么，企業(yè)的稅后凈資產(chǎn)收益率必然會(huì)得到提升。這也就提高了投資者的回報(bào)率。

因此，如果面對(duì)低估值的股票價(jià)格，降稅和通脹不斷降低的市場(chǎng)環(huán)境下，則投資回報(bào)率必然能夠得到有效提高。

稅后盈利提升是股價(jià)上升的根本驅(qū)動(dòng)力

——1998年巴菲特對(duì)利率和稅后盈利的分析

在巴菲特1977年寫上述文章的當(dāng)時(shí)，美國(guó)正處于高通脹時(shí)代，且美國(guó)股市從1964年到1981年17年股市漲幅為零。

1964年至1998年間，美國(guó)股市的整體走勢(shì)就與美國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的走勢(shì)完全背離。這個(gè)期間一共有34年，其中道·瓊斯工業(yè)指數(shù)在前17年的走勢(shì)就和后17年完全不同。

在1964年到1981年的17年間，美國(guó)GDP增長(zhǎng)了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點(diǎn)，17年后的同一天是875點(diǎn)，幾乎持平。

從后17年看，1981年末的道·瓊斯工業(yè)指數(shù)為875點(diǎn)，而1998年末為9181點(diǎn)，17年間增長(zhǎng)了9.5倍，屬于典型的大牛市。但同期美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值增加了177%。

要想理解上述原因，可以參考巴菲特在1999年《財(cái)富》發(fā)表的另外一篇文章，在文中他進(jìn)一步闡述利率與稅率對(duì)投資價(jià)值變化的影響。

他認(rèn)為，利率就像萬(wàn)有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場(chǎng)。利率越高，向下的作用力越大。這是因?yàn)橥顿Y者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率息息相關(guān)。所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產(chǎn)品的價(jià)值就會(huì)下降。反之，利率下降，其他投資的價(jià)格上升。

巴菲特舉了一個(gè)美國(guó)國(guó)債收益率的例子來(lái)證明保羅·沃爾克在控制通脹之后對(duì)投資回報(bào)率的影響。保羅·沃爾克剛當(dāng)上美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。“假設(shè)你買了100萬(wàn)美元1981年11月16日發(fā)行的收益率14%的30年期美國(guó)國(guó)債并用每年的利息購(gòu)入同樣的債券，到1998年底，長(zhǎng)期政府債券利率為5%，這時(shí)候你的回報(bào)是8181219美元，年化收益率13%還多?！?/p>

巴菲特同時(shí)舉例說(shuō)明，“利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬(wàn)美元到道·瓊斯股指并且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%?！?/p>

由此可見，通脹下行帶來(lái)利率下行，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降對(duì)股市回報(bào)具有充分的影響。

巴菲特認(rèn)為，影響投資價(jià)值變化的第二個(gè)原因是公司的稅后利潤(rùn)。企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比例，政府減稅有利于這個(gè)比例上升；另外，公司利潤(rùn)進(jìn)行再投資的比例越高，企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比例也越高。公司利潤(rùn)占國(guó)民生產(chǎn)總值的百分比在1929年達(dá)到頂峰，此后逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。隨著里根政府出臺(tái)的減稅措施的影響，企業(yè)稅后盈利的上升，美國(guó)股市在1981年至1998年的17年間幾乎增長(zhǎng)了10倍，在此期間美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值增加了183%。