國內(nèi)外內(nèi)部資本市場研究綜述

高聰

[提要] 在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，資本配置是整個(gè)資源配置的核心，而內(nèi)部資本市場是企業(yè)內(nèi)部資金的配置載體，在現(xiàn)代企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。本文對國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)內(nèi)部資本市場研究進(jìn)行歸納和系統(tǒng)梳理，旨在為我國有關(guān)內(nèi)部資本市場的進(jìn)一步研究提供參考。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；效率；企業(yè)

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2014年8月25日

一、前言

內(nèi)部資本市場主要是在緩解信息不對稱與融資約束、配置資本和有效監(jiān)督方面發(fā)揮作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場理論屬于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)理論的一部分，自該理論從20世紀(jì)七十年代初提出以來，隨著研究逐步規(guī)范化，目前已經(jīng)成為研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一。該理論認(rèn)為，單一企業(yè)由于缺少內(nèi)部資本市場的調(diào)節(jié)，所以必須通過外部資本市場來進(jìn)行投融資活動(dòng)。但由于存在信息不對稱等問題，企業(yè)又必須承擔(dān)較高的交易成本并且面臨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行投融資。

二、國外關(guān)于內(nèi)部資本市場研究綜述

（一）內(nèi)部資本市場效率的理論研究。Shin&Stwz（1998）將內(nèi)部資本市場定義為：總部在配置內(nèi)部資本時(shí)，給予擁有最好投資機(jī)會的部門一定的優(yōu)先權(quán)。國外已有的內(nèi)部資本市場理論中，有關(guān)配置效率方面總結(jié)起來主要有有效論、無效論這兩種不同觀點(diǎn)。

1、內(nèi)部資本市場有效論。持有這種觀點(diǎn)的學(xué)者一般認(rèn)為，內(nèi)部資本市場具有外部資本市場所不具有的優(yōu)勢，利用它可以提高企業(yè)的價(jià)值，Alchian（1969）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息披露以及困擾外部資本市場的激勵(lì)問題，即與外部資本市場相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢，能夠更有效率地配置資源。從現(xiàn)有的研究成果來看，內(nèi)部資本市場有效論主要包含以下三個(gè)方面：

（1）信息優(yōu)勢。由于外部資本市場存在信息不對稱，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生。外部資本市場的信息不對稱表現(xiàn)為投資者在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙和成本過高等現(xiàn)象。Alchian（1969）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵優(yōu)勢是一種內(nèi)部集中的融資方式，規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露及困擾外部資本市場的激勵(lì)問題。Williamson（1975）曾在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競爭、資本的低成本配置等方面概括了內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場的優(yōu)勢。他認(rèn)為傳統(tǒng)外部資本市場的局限性在于它是一種外部控制工具，在審計(jì)方面受到規(guī)章上的限制，并且對企業(yè)內(nèi)部的資源分配機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制都缺乏參與。

（2）資源配置優(yōu)勢。Williamson（1975）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場代替外部資本市場的原因之一是在內(nèi)部資本市場中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移和配置資源，Stein（1997）認(rèn)為公司總部對企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會按回報(bào)率進(jìn)行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門以實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認(rèn)為決定內(nèi)部資本市場資金配置有效率的因素來自于控制權(quán)的歸屬，內(nèi)部資本市場不同于外部資本市場的關(guān)鍵地方在于內(nèi)部資本市場總部享有對于整個(gè)公司資源完全的控制權(quán)，能夠在公司內(nèi)部進(jìn)行重新的資源配置，而在外部資本市場中，外部資金信貸者不享有對于資源的控制權(quán)。

（3）融資優(yōu)勢。在信息不對稱的情況下，企業(yè)容易產(chǎn)生成本過高或者籌資不足現(xiàn)象，造成投資不足。Lewellen（1971）認(rèn)為，多個(gè)不完全相關(guān)的分部（divisions）的共同保險(xiǎn)可增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力。Inderst & Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢效應(yīng)”，這個(gè)問題目的在于說明內(nèi)部資本市場的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質(zhì)。內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”可以解決或緩解“投資不足”問題。

2、內(nèi)部資本市場無效論。內(nèi)部資本市場無效論主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，更多貨幣效應(yīng)可能使得多元化公司比單一化經(jīng)營公司更傾向于增加資本預(yù)算，導(dǎo)致過度投資的出現(xiàn)；第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場在企業(yè)不同分部或項(xiàng)目之間配置資金缺失效率。

（1）過度投資問題。由于內(nèi)部資本市場緩解了融資約束而導(dǎo)致過度投資問題。Jensen（1986）認(rèn)為，管理者有利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運(yùn)作總資源的便利。Stein（1997）認(rèn)為，剩余控制權(quán)與收益權(quán)的分離，使總部具有一種“帝國擴(kuò)張”的傾向，最終導(dǎo)致總部對企業(yè)的過度投資。Shin和Stulz（1998）認(rèn)為企業(yè)在配置內(nèi)部資金時(shí)存在“黏性”。他們發(fā)現(xiàn)總部在配置內(nèi)部資金時(shí)，往往會每年按照一個(gè)比例來進(jìn)行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產(chǎn)或成員企業(yè)現(xiàn)金流成比例的投資資金，而不會考慮投資項(xiàng)目的盈利性。

（2）交叉補(bǔ)貼問題。在多部門的企業(yè)中，部門之間通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行著資源的再分配，其產(chǎn)生的后果就是用某些部門的資金補(bǔ)貼了其他部門的資金需求，這種部門之間的資金融通行為被稱為內(nèi)部資本市場中的交叉補(bǔ)貼問題。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）從總體上研究了內(nèi)部資本市場的配置效率問題，認(rèn)為由于企業(yè)存在代理問題和內(nèi)部信息不對稱，會導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置過程中出現(xiàn)相對好的分部投資不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）認(rèn)為企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T盡享補(bǔ)貼的目的是為了激勵(lì)部門經(jīng)理采取行為使得總部價(jià)值最大化，但是當(dāng)各分部勉勵(lì)不同投資機(jī)會時(shí)，容易出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，反而損害公司的整體價(jià)值。

（3）公司治理問題。由于控股股東與中小股東之間的代理問題，內(nèi)部資本市場的存在為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用與違規(guī)擔(dān)保提供了運(yùn)作平臺。Khanna（2000）指出集團(tuán)內(nèi)部形成的要素市場和資本市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司提供了機(jī)會。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國家，由于外部資本市場信息不對稱、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對其控股部門有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益。

（二）內(nèi)部資本市場經(jīng)驗(yàn)性研究。內(nèi)部資本市場在實(shí)際配置企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)，究竟是增加了企業(yè)價(jià)值還是損害了企業(yè)價(jià)值？國外學(xué)者從不同角度對于這一問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了不同的結(jié)論。

1、內(nèi)部資本市場增加企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。有些學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行多元化經(jīng)營有著較高的市場回報(bào)。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年發(fā)生兼并的宣布效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)多元化收購者獲得整的超常收益，通過考察這三年企業(yè)股價(jià)對于收購的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購不相關(guān)業(yè)務(wù)并保留被收購企業(yè)管理層時(shí)，收購方獲得超常收益；反正則會出現(xiàn)損失。Hubbard & Palia（1999）對發(fā)生在20世紀(jì)60年代的392個(gè)收購企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)沒有財(cái)務(wù)約束企業(yè)收購有財(cái)務(wù)約束的企業(yè)時(shí)，能夠獲得更高的收購回報(bào)。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融癱瘓前后企業(yè)中的內(nèi)部資本市場實(shí)際上是起到金融緩沖器的作用，對于維持經(jīng)濟(jì)增長起了相當(dāng)重要的作用。

2、內(nèi)部資本市場損害企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。在國外文獻(xiàn)中，相當(dāng)多的實(shí)證研究提供證據(jù)支持通過內(nèi)部資本市場進(jìn)行多元化經(jīng)營會損害企業(yè)價(jià)值，具有代表性的實(shí)證研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS數(shù)據(jù)中樣本進(jìn)行了研究分析，結(jié)論說明，多元化使企業(yè)價(jià)值比單分部企業(yè)企業(yè)價(jià)值減少13%～15%，當(dāng)多元化企業(yè)各部門有相同的兩位數(shù)SIC代碼時(shí)，價(jià)值損失更??；多元化企業(yè)部門的經(jīng)營利潤率比單分部企業(yè)低。Lins & Servaes（2002）通過對1995年7個(gè)新興市場國家的1，195家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國家，內(nèi)部資本市場并未給多元化企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；發(fā)展中國家的多元化企業(yè)同樣也存在顯著的折價(jià)現(xiàn)象，而且外部資本市場越是落后，折價(jià)程度越高；同時(shí)，股權(quán)集中度越高，多元化折價(jià)越明顯。

三、國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場研究綜述

隨著我國企業(yè)集團(tuán)的不斷涌現(xiàn)，越來越多的學(xué)者注意到內(nèi)部資本市場的存在及其影響。國內(nèi)學(xué)術(shù)界研究主要集中在企業(yè)集團(tuán)的組建與運(yùn)作、國內(nèi)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展中的組織結(jié)構(gòu)、兼并重組、治理機(jī)制、大股東及其控制性企業(yè)所形成的內(nèi)部資本市場資源配置效率。在已有的研究文獻(xiàn)中，有關(guān)內(nèi)部資本市場效率的研究主要集中在緩解融資約束與效率配置等方面。

（一）從緩解融資約束角度。周業(yè)安、韓梅（2003）通過對華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，得出研究結(jié)論：通過有效的內(nèi)部資本市場和外部資本市場的互補(bǔ)，集團(tuán)總部就可以有充足的資金來為內(nèi)部各成員的投資機(jī)會融資；通過內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)作可以為各成員達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，從而放松了集團(tuán)總部及其成員公司的股權(quán)融資約束。萬良勇（2005）對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解融資約束功能進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國集團(tuán)控制的上市公司面臨著較大的融資約束，認(rèn)為在中國特殊的治理環(huán)境和產(chǎn)權(quán)安排下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部基本市場并不具備功能實(shí)現(xiàn)條件，并且存在著較為嚴(yán)重的利益輸送問題，無法緩解融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動(dòng)因的解釋能力，發(fā)現(xiàn)收購發(fā)起公司收購后的會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績變動(dòng)均與收購前持有的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，而與公司的融資約束程度無關(guān)。

邵軍（2006）以中國控股公司為樣本，驗(yàn)證了在中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)內(nèi)部資本市場的融資約束功能。李焰、張寧（2007）分析了中國企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司融資約束水平之間的關(guān)系，認(rèn)為集團(tuán)控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團(tuán)控股的上市公司，自然人集團(tuán)控股的上市公司比國有集團(tuán)控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。

（二）從資源配置效率角度。鄒薇、錢雪松（2005）在一個(gè)兩層委托代理模型中引入了企業(yè)從外部資本市場的融資成本因素，分析了融資成本的高低對分部經(jīng)理是否實(shí)施尋租行為的影響。關(guān)于控股股東利用內(nèi)部資本市場侵占中小股東利益問題的研究，李增泉、王志偉、孫錚（2004）以中國254家上市公司1998～2001年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用額與控股股東的持股比例之間存在顯著的非線性關(guān)系。姜付秀和陸正飛（2006）認(rèn)為，公司內(nèi)部資本市場能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件。在一個(gè)發(fā)展機(jī)會很多的市場條件下，公司內(nèi)部資本市場對于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過多元化形成內(nèi)部資本市場，降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的以來，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于專門為了發(fā)展一項(xiàng)業(yè)務(wù)而成立的專業(yè)化公司。柳士強(qiáng)（2006）指出中國正在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，由于外部資本市場的會計(jì)和審計(jì)技術(shù)還不成熟，項(xiàng)目經(jīng)理很容易從項(xiàng)目收益中獲取私利，所以單個(gè)項(xiàng)目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場的配置效率問題，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司控制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性對于內(nèi)部資本市場資本配置效率作用影響不同。

黃福廣（2002）基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制利益說明了內(nèi)部資本市場在一定程度上能夠提高資本資源的使用效率，緩解外部資本市場帶來的信貸配給問題。楊銳（1999），洗國明和楊銳（2001）認(rèn)為內(nèi)部化理論沒有討論跨國公司在替代市場后其內(nèi)部市場的形成和發(fā)育過程。由于金融市場的不完全，嚴(yán)重限制了企業(yè)接近市場的機(jī)會，提高了市場的交易成本。金融市場的不完全使得通過內(nèi)部資本市場的內(nèi)部交易成為企業(yè)客服不確定性和交易成本的正常選擇。

四、評述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，其研究方法主要有兩種。一類是理論模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是尋找內(nèi)部資本市場配置企業(yè)內(nèi)部資本有效率或無效率的理論根據(jù)；另一類是實(shí)證研究，主要通過對某些實(shí)際案例進(jìn)行計(jì)量分析來判斷內(nèi)部資本市場的配置效率，即內(nèi)部資本市場是否把資本配置到最有效率的項(xiàng)目上。這兩種方法都說明了內(nèi)部資本市場有效率與無效率總是相伴而生的。

第二，內(nèi)部資本市場的有效率與無效率并不是絕對的，它們只是從不同側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場的一些特性。一般來說，在外部資本市場不完善的情況下，內(nèi)部資本市場的作用會更大。在未來的研究中，如何讓在一個(gè)統(tǒng)一的框架下分析內(nèi)部資本市場的有效率論和低效率論是值得進(jìn)一步研究的方向。

第三，國內(nèi)與國外對內(nèi)部資本市場研究存在區(qū)別。國外市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)展更多受到經(jīng)濟(jì)因素影響，加上企業(yè)集團(tuán)發(fā)展較為完善，為內(nèi)部資本市場研究提供了較長時(shí)間的觀察視角，其研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國相對于國外研究來講，內(nèi)部資本市場還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結(jié)論。

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