我國分行業(yè)上市公司IPO定價(jià)影響因素的實(shí)證研究

張翔宇 孟奕

【摘 要】本文用數(shù)理統(tǒng)計(jì)、描述統(tǒng)計(jì)、多元回歸分析的方法，對我國2010年以來IT業(yè)、建筑業(yè)兩個(gè)行業(yè)上市公司的IPO定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，分行業(yè)建立多元回歸模型，揭示了我國不同行業(yè)新股定價(jià)的基本特征，得出了不同行業(yè)IPO定價(jià)的主要影響因素，并進(jìn)行行業(yè)間的比較分析，給出結(jié)論和建議。

【關(guān)鍵詞】分行業(yè)；IPO；多元回歸模型

一、引言

上市公司股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）定價(jià)，簡稱IPO定價(jià)，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票并上市的公司與其主承銷商共同確定股票價(jià)格，按此價(jià)格把股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者。IPO定價(jià)是國際金融理論界和實(shí)務(wù)界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，對發(fā)行人而言，發(fā)行價(jià)格的高低直接決定其籌集資金計(jì)劃的完成情況和發(fā)行的成本，而且也影響公司的未來發(fā)展；對承銷商而言，發(fā)行價(jià)格的高低決定了它的成本效益水平；對投資者而言，發(fā)行價(jià)格既是投資欲望轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的決定因素，同時(shí)又是投資人未來收益水平的決定性因素。

2013年11月30日，我國證監(jiān)會制定并發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，確定于2014年1月份重啟IPO，新股發(fā)行注冊制開啟后，企業(yè)股票發(fā)行價(jià)格確定等問題，將完全由市場主體決定，外部影響因素對于發(fā)行價(jià)的制約將被很好弱化。因此，本文對于以往股票發(fā)行價(jià)影響因素的研究將對未來發(fā)行決策者對新股的定價(jià)和投資者對未來收益的預(yù)期有著重要的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對于公司股票定價(jià)的理論研究，西方財(cái)務(wù)管理界做過詳細(xì)的定性研究，并提出了一套相對成熟的理論，例如內(nèi)在價(jià)值理論、有效市場假說等。而對新股發(fā)行定價(jià)估值問題的研究，一直是困擾學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一個(gè)難題。IPO 定價(jià)估值是IPO 定價(jià)的重要參考依據(jù)，通常的方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)收益附加值法、可比公司法等。Kim和Ritter （1999）、Purnanandam和Swaminathan（2004）等都使用“配比公司乘數(shù)”的方法對美國1980年-1997年的2000多家IPO公司進(jìn)行了估值，卻發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值被高估。學(xué)術(shù)界認(rèn)為這些方法在實(shí)際應(yīng)用中存在困難，精度也是問題。其他實(shí)證分析中，Ritter和Loughran（2002）總結(jié)了1980—2001年美國股票的平均首日回報(bào)率為18.8%，證實(shí)了美國證券市場確實(shí)存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。Michael Adams、Barry Thornton和George Hall（2008）發(fā)現(xiàn)大規(guī)模IPO要比小規(guī)模的IPO抑價(jià)率低，發(fā)行量越小，越容易產(chǎn)生抑價(jià)。

在我國證券市場上，股票發(fā)行抑價(jià)程度遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。國內(nèi)學(xué)者根據(jù)我國股票市場自身的特點(diǎn)，對我國IPO價(jià)格定價(jià)問題做了積極地研究。姚海鑫（2002）根據(jù)截止至2002年6月在滬深交易所掛牌上市的1149家A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，分階段建立了幾個(gè)多元回歸模型，指出各主要因素對新股發(fā)行價(jià)格具有顯著性影響。王春峰、趙威和房振明（2006）實(shí)證研究表明詢價(jià)過程中存在對信息揭示者的價(jià)格補(bǔ)償和數(shù)量補(bǔ)償，我國的新股詢價(jià)制在揭示新股真實(shí)價(jià)值方面具有較好作用。曹鳳岐，董秀良（2006）利用價(jià)值變量提取的主成分因子分析了我國股票IPO定價(jià)的合理性，并通過對各階段的實(shí)證分析檢驗(yàn)了發(fā)行定價(jià)制度改革的效果。杜楓（2006）將發(fā)行抑價(jià)率作為被解釋變量，將流通股數(shù)量、公司負(fù)債比率、中簽率等12大因素作為解釋變量，運(yùn)用多元線性回歸模型檢驗(yàn)了我國A股IPO抑價(jià)現(xiàn)象，并得出對抑價(jià)率有顯著影響的因素。岳意定、肖賽君（2006）結(jié)合上證指數(shù)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)，運(yùn)用SPSS軟件對2003及2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，從而得出影響我國股票價(jià)格的因素主要包括社會消費(fèi)品零售總額、工業(yè)增加值、匯率、人民幣存款基準(zhǔn)利率、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)等。陶冶，馬?。?006）將IPO定價(jià)研究集中到行業(yè)中進(jìn)行，以多元回歸得到的主要因素作為聚類指標(biāo)，以電力行業(yè)為例，建立行業(yè)新股發(fā)行定價(jià)的衡量體系。但是已有的研究多針對對2008年以前的股票市場的，對于08年以后IPO研究較少。

三、變量選取與數(shù)據(jù)說明

1.變量選取

（1）被解釋變量：上市公司發(fā)行價(jià)格。單位：元。

（2）解釋變量：

①股票發(fā)行數(shù)量：公司股票發(fā)行數(shù)量一般根據(jù)計(jì)劃的募集資金金額和預(yù)計(jì)股票發(fā)行價(jià)進(jìn)行測算。一般來說，在公司凈資產(chǎn)、未來收益、行業(yè)地位都差不多的情況下，發(fā)行的股票流通股本越大，股價(jià)就越低，反之則越高。單位：萬股。

②發(fā)行市盈率：發(fā)行市盈率指股票發(fā)行價(jià)格與股票的每股收益的比例。市盈率通常用來作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估的指標(biāo)。一般情況下，一只股票市盈率越低，市價(jià)相對于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票的投資價(jià)值就越大；反之則結(jié)論相反。

③銷售毛利率：銷售毛利率是指毛利占銷售收入的百分比，也簡稱為毛利率，其中毛利是銷售收入與銷售成本的差額。銷售毛利率是上市公司的重要經(jīng)營指標(biāo)，能反映公司產(chǎn)品的競爭力和獲利潛力。銷售毛利率有助于合理預(yù)測企業(yè)的核心競爭力，從而對公司股票發(fā)行價(jià)有普遍的預(yù)測作用。

④固定資產(chǎn)：固定資產(chǎn)，是指企業(yè)為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)、出租或經(jīng)營管理而持有的、使用壽命超過一個(gè)會計(jì)年度的有形資產(chǎn)。單位：萬元。

⑤營運(yùn)資本：指企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去各類流動負(fù)債后的余額，也稱凈營運(yùn)資本。它是判斷和分析企業(yè)資金運(yùn)作狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的重要依據(jù)。單位：萬元。

上式括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量值，下同。

IT業(yè)實(shí)證結(jié)果分析：

從回歸結(jié)果中的判決系數(shù)值看，總的來講，模型對所用數(shù)據(jù)擬合得還可以，對5個(gè)指標(biāo)對股票發(fā)行價(jià)的解釋達(dá)到64.6%.并且對回歸方程顯著性檢驗(yàn)的F值很理想。

從回歸系數(shù)看，銷售毛利率、市盈率、營運(yùn)資本對IT行業(yè)的股票發(fā)行價(jià)的解釋在10%的顯著水平下有顯著的正效應(yīng)，而股票發(fā)行數(shù)量在5%的顯著水平下對發(fā)行價(jià)有顯著的負(fù)效應(yīng)，固定資產(chǎn)的影響程度不大。

2.建筑業(yè)

2010年以來在深圳證券交易所IPO的公司共有25家，對這25股票進(jìn)行回歸分析并加以修正以后，我們設(shè)定了以下回歸模型：

i=1，2，3…20表示20支上市公司股票

Ei表示誤差項(xiàng)

經(jīng)過檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)變量之間存在異方差，因此選取為權(quán)數(shù)利用WLS得出回歸模型：

建筑業(yè)實(shí)證結(jié)果分析：

從回歸結(jié)果中的判決系數(shù)值看，模型對所用數(shù)據(jù)擬合度非常高，5個(gè)指標(biāo)對股票發(fā)行價(jià)的解釋達(dá)到99.9%.并且對回歸方程顯著性檢驗(yàn)的F值達(dá)到了500000以上。

從回歸系數(shù)看，股票發(fā)行數(shù)量、銷售毛利率和發(fā)行市盈率對建筑行業(yè)的股票發(fā)行價(jià)的解釋在5%的顯著水平下有顯著的正效應(yīng)，固定資產(chǎn)和營運(yùn)資金在5%的顯著水平下對發(fā)行價(jià)有顯著的負(fù)效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

1.IT業(yè)

在所選取的五個(gè)因素中對發(fā)行價(jià)有顯著影響產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的是發(fā)行數(shù)量，產(chǎn)生正效應(yīng)的是銷售毛利率、市盈率和營運(yùn)資金，這也符合大多數(shù)股票發(fā)行價(jià)影響因素的特征；固定資產(chǎn)對IT行業(yè)股票發(fā)行價(jià)的影響非常小，這可能是由于IT業(yè)是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，對于人才技術(shù)的要求較高而廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的對其公司的業(yè)績影響不大，從而發(fā)行價(jià)受其制約較小。因此，建議決策者在對IT行業(yè)股票進(jìn)行發(fā)行價(jià)評估時(shí)，應(yīng)更多考慮該公司的銷售毛利率、營運(yùn)資金股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行市盈率：毛利率、營運(yùn)資金、市盈率較大的企業(yè)發(fā)行價(jià)應(yīng)相應(yīng)的較高，而發(fā)行數(shù)量越多的企業(yè)發(fā)行價(jià)要下調(diào)。

2.建筑業(yè)

選取的5個(gè)解釋變量對建筑業(yè)股票發(fā)行價(jià)在5%的顯著水平下都有顯著的影響。制定建筑業(yè)發(fā)行價(jià)格時(shí)應(yīng)該充分考慮這5大因素指標(biāo)，股票發(fā)行數(shù)量越多、銷售毛利率和發(fā)行市盈率越高，制定的發(fā)行價(jià)就應(yīng)該越高，而固定資產(chǎn)和營運(yùn)資金越多，價(jià)格相應(yīng)的越低。

3.綜合

通過對兩個(gè)行業(yè)的對比分析可以很明顯的看出，不同行業(yè)，影響股票發(fā)行價(jià)的因素有著非常大的差異，某些行業(yè)中對該行業(yè)股票發(fā)行價(jià)有非常顯著影響的因素（如建筑業(yè)的固定資產(chǎn)）在另外一些行業(yè)中就沒有很大的影響（如IT行業(yè)的固定資產(chǎn)）。因此，發(fā)行價(jià)決策者和投資者在進(jìn)行操作時(shí)，分清股票所在行業(yè)是關(guān)鍵。確定行業(yè)之后要對其影響因素進(jìn)行細(xì)致的分析，分清哪些因素與發(fā)行價(jià)有關(guān)哪些因素?zé)o關(guān)；哪些因素對發(fā)行價(jià)有正效應(yīng)，哪些因素會使發(fā)行價(jià)下降。從而，使決策者更能定出科學(xué)合理的股票發(fā)行價(jià)，使發(fā)行價(jià)更能反映市場供求；使股票投資者對股票的選擇有科學(xué)的依據(jù)，對股價(jià)有明確的預(yù)期，做到心中有數(shù)，達(dá)到獲取收益的目的。

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作者簡介：

張翔宇，男，漢，山東棗莊，學(xué)生，本科在讀，湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院；孟奕，男，漢，湖南益陽，學(xué)生，本科在讀，湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院。