中國國債發(fā)行規(guī)模影響因素分析

高穎

國債是國家作為債務(wù)人憑借國家信用向社會（包括機(jī)構(gòu)與個人）籌集資金的一種憑證。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，國債不僅是國家籌集資金，用于彌補(bǔ)赤字、進(jìn)行國家重大項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等的一種手段，而且是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要政策工具，如中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)買賣國債、控制基礎(chǔ)（高能）貨幣數(shù)量的方式來實(shí)施有效的貨幣政策，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行。但是國債在一定程度上是一把“雙刃劍”，在運(yùn)行得當(dāng)?shù)那闆r下會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時應(yīng)該看到的是國債規(guī)模過大，會給政府帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并且長期積累，政府發(fā)行債券將大量流入“新債還舊債”的惡性循環(huán)；并且政府債務(wù)累累也會對政府及國家信用有一定的負(fù)面影響，極端情況下引發(fā)國家經(jīng)濟(jì)動亂。

一、我國國債發(fā)行規(guī)模歷史發(fā)展

我國國債自1981年被恢復(fù)以來已近30年，其發(fā)行規(guī)模和總量規(guī)模都在迅速增長，從1981年48.66億元發(fā)展到2008年的8558億元，且至2006年，我國國債期末余額就突破了3萬億元至31448.7億元。通過上圖可看出國債的發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了三個階段。第一階段是復(fù)蘇階段。從1981年至1993年，國有施工企業(yè)實(shí)行經(jīng)濟(jì)責(zé)任制，國家開始發(fā)行國債，部分用于基本建設(shè)，擴(kuò)大投資來源。但這個時期是我國改革開放初期，經(jīng)濟(jì)體制正剛剛開始向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相當(dāng)薄弱，經(jīng)濟(jì)體制不健全，而且央行仍是解決財(cái)政赤字的主要依靠，這些因素導(dǎo)致我國此時期國債發(fā)行數(shù)額較小。每年的發(fā)行量平均僅有127億元，而且每年的增幅也相當(dāng)穩(wěn)定；第二階段是發(fā)展階段。從1994年到1997年，該階段我國市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步進(jìn)入正規(guī)，市場經(jīng)濟(jì)的高效率優(yōu)勢漸漸體現(xiàn)，使得此階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，同時經(jīng)濟(jì)體制自身也進(jìn)行了重大改革，更為重要的是不再允許財(cái)政向央行透支來解決財(cái)政赤字問題，政府失去了以往對央行的依賴，彌補(bǔ)赤字方式發(fā)生變化，國債發(fā)行成為唯一手段，再加上前階段發(fā)行的國債由于到期集中與該時期兌付，促使國債發(fā)行量劇增，1994年發(fā)行量首次突破千億至1138億元；第三階段是繁榮階段。1998年以來，在經(jīng)歷了亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及成功加入WTO之后，我國經(jīng)濟(jì)有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。同時我國適時實(shí)行了積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大政府投資，國債發(fā)行量激增，1998年國債發(fā)行額高達(dá)3809億元，比上年突然增長了57.9%。此后國債年發(fā)行量就一直節(jié)節(jié)攀升， 2006年的發(fā)行量達(dá)到8883.3億元，是1998年國債發(fā)行量的兩倍多。2007年由于股市正處于牛市巔峰時期，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展甚至有些過熱，國債發(fā)行稍有下降。2008年我國國內(nèi)面臨汶川地震的災(zāi)后重建工作，同時受到國際上金融危機(jī)的影響，為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需的政策，積極進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為此國債發(fā)行又開始恢復(fù)增長。

二、我國國債發(fā)行規(guī)模影響因素

作為一個宏觀經(jīng)濟(jì)變量，一國國債發(fā)行受到政治經(jīng)濟(jì)因素的綜合影響，比較復(fù)雜。本文試圖從供給與需求兩方面進(jìn)行分析。

供給方面。政府作為發(fā)行國債的主體，對國債的供給主要來源于其發(fā)行國債的目的，因此下面從國債的用途出發(fā)分析影響國債供給的各種因素。

財(cái)政赤字情況。通過發(fā)行國債來彌補(bǔ)財(cái)政赤字是國債產(chǎn)生的主要動因，也是現(xiàn)代國家的普遍做法。當(dāng)政府收支發(fā)生失衡發(fā)生財(cái)政嚴(yán)重的財(cái)政赤字時，政府通常會通過發(fā)行國債、增加稅收、或是發(fā)行貨幣來進(jìn)行彌補(bǔ)，但是應(yīng)該注意到的是后兩者對宏觀經(jīng)濟(jì)和居民生活水平的影響較大，如增加稅收會對私人消費(fèi)和投資產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，而增加貨幣供給可能會產(chǎn)生通貨膨脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此基于這些考慮，債務(wù)融資即發(fā)行國債不失為一良策。財(cái)政赤字的大小直接影響國債發(fā)行規(guī)模的大小。一般而言，二者存在正向關(guān)系，即赤字規(guī)模越大，國債規(guī)模也就越大。利用SPSS軟件對1981—2008年的財(cái)政赤字額與國債發(fā)行額做相關(guān)性分析，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.63。

預(yù)算內(nèi)國家基本建設(shè)支出。在我國，政府進(jìn)行大型項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大部分資金來源于政府發(fā)行特殊國債。財(cái)政收入資金在用于其他事項(xiàng)支出以后剩余有所限制；國家的大型項(xiàng)目建設(shè)需要的資金往往規(guī)模巨大，且項(xiàng)目的主要目的是作為公共物品服務(wù)于社會公眾，其營利性目的較小，而且象征性的利潤回收期較長，對投資者的吸引力較弱，政府作為社會的管理部門，憑借其信用優(yōu)勢向社會籌資是一條有效之路。

國債余額。國債余額對發(fā)行規(guī)模的影響具有雙向性。一方面，國債是有償?shù)?，到期后需還本付息，國債余額數(shù)量巨大也意味著每年政府面對的債務(wù)負(fù)擔(dān)也是非常沉重的，以至于政府利用新債還舊債，而且事實(shí)上，每年我國政府發(fā)行的國債中有相當(dāng)大的一部分用來償還到期債務(wù)，因此巨大的國債余額可能會迫使新的國債發(fā)行；另一方面，一國所能承受的國債總量是有限度的，過度的國債規(guī)?？赡軐?dǎo)致政府信用的下降，且政府的應(yīng)債能力下降（可以用每年到期的國債本息總額/GDP來衡量），從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)的和政治的風(fēng)險(xiǎn)，基于這點(diǎn)，現(xiàn)在國債的剩余數(shù)量在某程度上會對國債發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生一定的約束作用，也就是說，當(dāng)前的國債剩余規(guī)模越大，則潛在的發(fā)債空間就越小。

特定宏觀經(jīng)濟(jì)條件的的政府政策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于某種特殊狀態(tài)，政府需要進(jìn)行宏觀調(diào)控時，國債可以作為一種政策工具來使用。在當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)需求不旺、投資下降時，政府為了拉動經(jīng)濟(jì)增長，需要實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，赤字預(yù)算不可避免，債務(wù)規(guī)模也會隨之上升。同時，國債的發(fā)行也是政府實(shí)施貨幣政策的一種手段，通過發(fā)行債券調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而貨幣供應(yīng)量，來治理通貨膨脹。但這也從側(cè)面上反映了我國國債市場的不完善，國債的發(fā)行具有很強(qiáng)的政策性，還沒有像其他證券市場逐漸實(shí)現(xiàn)其市場化。

需求方面。政府憑借其信用向社會發(fā)行國債，其對象包括單位和個人。微觀主體將國債

作為一種投資工具進(jìn)行購買，購買行為受制于其對在以下幾種因素影響下的對國債的需求。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（可用GDP來衡量）。國債的發(fā)行規(guī)模取決于一定時期國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。人民生活水平的高低，通常由國民收入的增長來體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，國債的承受力也就越高。用國民收入恒等式來證明，國民收入=積蓄+消費(fèi)+稅收，則有儲蓄=國民收入-稅收-消費(fèi)。這個恒等式首先表明一定時期內(nèi)，可用于全社會總的信用活動的社會資源受制于國民收入、稅收和消費(fèi)水平。在稅收和消費(fèi)水平一定的條件下，全社會信用總規(guī)模取決了國民收入增長水平。國民收入的增長水平取決于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展平，進(jìn)而決定國債的發(fā)行規(guī)模。如下圖所示，國債發(fā)行規(guī)模與國民收入存在正向關(guān)系。

居民儲蓄。國債的認(rèn)購主體有單位和個人，但不論認(rèn)購主體是誰，其認(rèn)購能力最終體現(xiàn)在社會資金的余缺狀況上，而居民儲蓄反映了社會資金的余缺狀況，從而是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素，而且居民儲蓄規(guī)模越大，可用于購買國債的社會資金越多，國債的潛在購買力就越強(qiáng)，國債的發(fā)行規(guī)模就可以越大。另外，應(yīng)注意到，居民的儲蓄在可支配收入一定的情況下受到利率水平的影響，儲蓄隨利率的提高而上升，因此利率也成為影響國債發(fā)行規(guī)模的間接因素。當(dāng)然，利率作為發(fā)行國債的成本，其變化也會影響到對發(fā)行國債的供給，但是在我國，國債的政策性目的較強(qiáng)，該供給可能對利率變化并不敏感。

證券市場行情狀況。作為微觀主體的投資工具，國債與股票等其他證券是作為替代品的角色出現(xiàn)。當(dāng)股市走勢良好時，人們?yōu)榱俗分鸶哳~利潤，會將資金大量的投入到股市，而不愿投資于固定收益率的國債，這對國債市場是一種擠出效應(yīng)。如2007年，我國股票市場處于牛市，國債發(fā)行規(guī)模比06年和08年均低。

居民人口結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)偏好。國債與股票相比，收益低，風(fēng)險(xiǎn)小，因此國債的認(rèn)購主體往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或者是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的群體，在我國這類群體老年人居多，因此我國的人口結(jié)構(gòu)也會對國債的的需求產(chǎn)生一定的影響。

三、對控制我國國債發(fā)行規(guī)模的幾點(diǎn)啟示

從上一部分對我國國債發(fā)行規(guī)模的影響因素的分析可以看出我國國債發(fā)行規(guī)模還有一定的上升空間和可能。為使國債能夠真正有助于實(shí)現(xiàn)政府想要達(dá)到的目標(biāo)，政府在控制國債發(fā)行規(guī)模、發(fā)行機(jī)制及其使用效率方面進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范。

振興財(cái)政，降低債務(wù)依存度。國債的發(fā)行規(guī)模要充分的考慮財(cái)政的承受能力，我國的債務(wù)依存度（當(dāng)年國債發(fā)行額/當(dāng)年財(cái)政支出額）從1996年開始就超過了國際公認(rèn)的警戒線25%，債務(wù)依存度過高成為當(dāng)前中央財(cái)政的主要風(fēng)險(xiǎn)，也是擴(kuò)大國債規(guī)模的主要障礙。要同時實(shí)現(xiàn)國債規(guī)模的擴(kuò)張和債務(wù)依存度的下降，最好的方法就是進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革，理順國民收入分配關(guān)系，清理、整頓各種預(yù)算外收入和非稅收入渠道，加強(qiáng)稅收征管和稅務(wù)稽查等。同時實(shí)行從緊的財(cái)政政策，在嚴(yán)格控制財(cái)政支出總量增長的同時優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，確保支出重點(diǎn)，緩解支出壓力。

不斷發(fā)展和完善國債償還制度。從1998年開始，我國已經(jīng)開始出現(xiàn)“新債還舊債”的情況，造成我國財(cái)政進(jìn)入債務(wù)累積的惡性循環(huán)，增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，削弱了發(fā)揮國債原始作用，這種發(fā)行和償還模式應(yīng)逐步停止。國際上多數(shù)國家早已建立并使用了償債基金制度，英國早在275年前就開始設(shè)置償債基金；美國在1795年出現(xiàn)第一個債務(wù)高峰時，頒布了《償憤基金法案》，作為財(cái)政平衡的一個實(shí)施手段，建立了償債基金制度，從效果看，償債基金確有一定的作用，通過建立償債基金來緩解和分散債務(wù)負(fù)擔(dān)，避免因國債償還集中和償債規(guī)模過大引起的國家預(yù)算收支的劇烈波動。但應(yīng)注意在償債基金運(yùn)作過程中，要確保償債基金的規(guī)范運(yùn)行，防止出現(xiàn)對償債基金的挪用與濫用，要以嚴(yán)格的基金管理制度作保證。

健立國債管理法律法規(guī)，規(guī)范國債資金投入的方向。債務(wù)法規(guī)是保證債務(wù)活動按照正常秩序進(jìn)行，嚴(yán)格控制國債規(guī)模與投向的一個重要因素。在國債資金活動中，許多內(nèi)容都應(yīng)該受到法律的約束和確定。要健立健全國債管理的相關(guān)法規(guī)，正確確立國債資金的使用方向，防止國債資金挪作他用，造成資金的浪費(fèi)和成本的提高，使國債資金真正能夠用于重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、科學(xué)、文化等關(guān)系國計(jì)民生的各項(xiàng)建設(shè)之中，充分地發(fā)揮國債對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用，維持國債發(fā)行的可持續(xù)性發(fā)展。

強(qiáng)化國債的規(guī)模管理，建立統(tǒng)一的國債管理機(jī)構(gòu)。由于國債的規(guī)模受到社會資金應(yīng)債力和財(cái)政償債力的限制，因此國債的規(guī)模應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要相適應(yīng)，應(yīng)與居民的應(yīng)債力相適應(yīng)，更應(yīng)與中央財(cái)政的收入相適應(yīng)。通過建立一個權(quán)威機(jī)構(gòu)來科學(xué)制定投資規(guī)劃，嚴(yán)格選擇國債項(xiàng)目。從計(jì)劃規(guī)模、發(fā)行種類、期限、以及國債籌資的投向、償還管理等方面的指定總體政策，并實(shí)施檢查、監(jiān)督，從而使各項(xiàng)政策落實(shí)到實(shí)處。

（作者單位： 農(nóng)行北京分行）