岡拉克：債券市場為何持續(xù)走高

陳予燕

杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）是雙線資本（DoubleLine Capital）的創(chuàng)始人和首席投資官，與比爾·格羅斯（Bill Gross）一樣擁有“債券之王”的稱號。

杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）說，通脹壓力最終可能引發(fā)利率的不可控，不過至少還需要五年時間，現(xiàn)在還為時尚早。短期來看，還存在著可以保持低利率的驅(qū)動力因素——?dú)W洲債券市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退正推動歐洲債券利率走低。

岡拉克表示，對歐洲和日本投資者來說，購買美國國債具有“不可抗拒的誘惑”，其收益要比美國以外的國債高得多。以美國10年期國債為例，其收益要比同期德國國債高150多個基點(diǎn)。

“國外資金投資美國債券市場足以抵消美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策帶來的負(fù)面影響?！迸c2013年相比，2014年美國國債國際購買量增加了6000億美元。美聯(lián)儲政策會繼續(xù)保持低利率，他說：“我可以肯定，珍妮特·耶倫（Janet Yellen）不希望加息?！?歐洲央行（European Central Bank）最近的寬松政策將進(jìn)一步推高歐洲債券市場。

在9月9日與投資者的電話會議上，他談到了對債券市場的看法。

美國債券市場的驅(qū)動因素

2014年，美國債券市場波動很小，投資者都受益于其強(qiáng)勁表現(xiàn)。岡拉克說，鑒于年初看跌情緒高漲，2014年債券市場的表現(xiàn)已是非常好了。年初至今，美國債券市場遇到了過去40年中第三個好時期。

另外，美國的利率正被歐洲債券收益率“拖累”?！罢l會愿意放棄這么多的收益，拋售美國債券，而去購買歐洲債券呢？”強(qiáng)勢美元讓美國國債更具吸引力。

盡管利率上漲，但債市下行波動（Downside Volatility）卻異常少見。例如，30年期美國國債收益率下降了73個基點(diǎn)。不過，在利率很低的情況下，岡拉克預(yù)計低收益仍會持續(xù)。

“嬰兒潮一代現(xiàn)在退休，他們正在尋找?guī)缀鯖]有下行風(fēng)險的保守投資?！睂苏f，“這樣的需求將會對國債的收益率構(gòu)成壓力，其他投資者甚至都開始遠(yuǎn)離國債?！?/p>

在之前的網(wǎng)絡(luò)直播中，岡拉克預(yù)測，美國預(yù)算赤字將減少，這將會限制債券的供應(yīng)量，養(yǎng)老金計劃（Pension Plans）將購買債券，以鎖定收益并確保資金安全。但他注意到養(yǎng)老基金中的債券空頭倉位目前已很高了，令人擔(dān)憂的因素仍然存在。

即將來臨的危險？

岡拉克警告，投資者應(yīng)隨時關(guān)注即將上漲的利率。

因受蘇格蘭獨(dú)立運(yùn)動的影響，9月初，歐洲國債收益率上漲很快。法國10年期國債收益率將從當(dāng)前的1.30%上升到1.75%，這將會威脅到美國10年期國債的收益。

岡拉克說，意大利、西班牙、愛爾蘭和葡萄牙等周邊國家利差（yield spreads）已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前的水平，目前還沒有反轉(zhuǎn)的跡象。

“如果西班牙和意大利國債收益率開始上升，這將是個壞消息?！彼f，“如果法國國債收益率上升，有可能是件好事，美國國債收益率將免受拖累?！?/p>

在之前的網(wǎng)絡(luò)直播中，他預(yù)計美國10年期國債收益率會維持在2.2%-2.8%之間。

推動美國利率向該范圍上端方向移動的一個因素是大量未發(fā)行的公司債券。不過，不用擔(dān)心企業(yè)債務(wù)杠桿率過高的問題，岡拉克說，這些擔(dān)憂似乎是“最后一戰(zhàn)”的癥狀，按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，企業(yè)債務(wù)相對于整體市值還不算高。

岡拉克認(rèn)為，共同基金出售債券，從而推動利率上升的可能性并不大，因?yàn)檫@部分基金所持有的債券占整體市場的比例很小。

美聯(lián)儲會出售四萬億美元債券投資組合的一部分來推高利率嗎？岡拉克認(rèn)為，這種情況不會發(fā)生。他說，“美聯(lián)儲非常清楚這將會擾亂市場。我深信美聯(lián)儲絕不會出售其投資組合中的國債?！?/p>

岡拉克說，美聯(lián)儲在2012年啟動第三輪量化寬松政策（QE3），迫于國會的壓力，為刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲每月購買債券的數(shù)量至少為850億美元。但具有諷刺意味的是，現(xiàn)在GDP的增速還沒有那個時候高。

這也是岡拉克預(yù)計美聯(lián)儲不會引發(fā)利率升高的部分原因。他表示，在歐洲和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，美聯(lián)儲需要保持其政策可行性。

通貨膨脹不會對利率上升造成壓力。岡拉克說，擔(dān)心通貨膨脹的人正在為最后一戰(zhàn)做準(zhǔn)備，自金融危機(jī)以來，特別是2012年開始的第三輪量化寬松政策以來，美聯(lián)儲首選的通脹指標(biāo)——個人消費(fèi)支出平減指數(shù)（The PCE deflator）并未出現(xiàn)明顯上升。

岡拉克表示，在做決定時，美聯(lián)儲政策更看重就業(yè)而不是通脹。美聯(lián)儲最擔(dān)心中產(chǎn)階級的工資收入減少。工資占GDP的比重還未走出低谷。“只有工資得到提升，美聯(lián)儲才會考慮或多或少提高一下短期利率?！?/p>

岡拉克說：“人們平均時薪的購買力正不斷地下降，又不能加息，經(jīng)濟(jì)很有可能更早進(jìn)入人們預(yù)計的衰退期?！?/p>

到時候，生活必需品、租金和醫(yī)療保健等服務(wù)的價格都會出現(xiàn)通脹。他說：“難怪耶倫害怕提高短期利率，如果提高短期利率，意味著這種溫和而又必要的通脹很難和穩(wěn)定的時薪保持平衡?！?/p>

他說，平均時薪上升預(yù)示著利率將要上升。

歷史數(shù)據(jù)表明，即使美聯(lián)儲進(jìn)行緊縮政策，10年期固定利率仍可能維持低位。岡拉克說，近期強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致利率上升，這對他的觀點(diǎn)形成了有力支持：如果美聯(lián)儲實(shí)施緊縮政策，收益率曲線將會變平。

投資建議和長期前景

岡拉克認(rèn)為，一些債券類別很有吸引力，而另一些則沒有。

和30年前相比，投資級債券（Investment-grade bonds）被高估了很多。同樣，高收益?zhèn)℉igh-yield bonds）幾個月前已被高估。其估值已上升，已經(jīng)不再適合投資，應(yīng)盡量減少對這類債券的投資。

自7月底以來，抵押擔(dān)保債券（Mortgage-backed bonds）“稍微便宜了一點(diǎn)”，并且估值相對合理。

新興市場債券（Emerging-market debt）標(biāo)準(zhǔn)偏差（standard deviation）較大，岡拉克警告說，只有以美元計的投資級債券值得持有。

他說：“我認(rèn)為，現(xiàn)在不持有美元而持有其他國家的貨幣是非常愚蠢的。”

對于那些短期投資者，岡拉克推薦中國股市。但長期來看，盡管印度股市2014年以來一直在大幅上漲，他還是最喜歡印度股市。在接下來的10年到20年，他預(yù)測，印度的長期表現(xiàn)將會媲美中國。

至于美國，從長期來看，岡拉克的擔(dān)憂集中在預(yù)算赤字和福利項(xiàng)目。接下來的幾年，預(yù)計會出現(xiàn)低通貨膨脹甚至是通貨緊縮，尤其是美聯(lián)儲提高利率后，可能會引發(fā)收益率曲線變平和經(jīng)濟(jì)衰退。

岡拉克說，在這個十年結(jié)束時，政府可能會面臨由福利項(xiàng)目資金不足導(dǎo)致的預(yù)算赤字問題。如果出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲可能會重新啟動量化寬松政策。

岡拉克認(rèn)為，美國決策者面臨的主要危險是過早的利率上升可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退?！斑@可能導(dǎo)致通縮恐慌，應(yīng)對真正的通貨膨脹政策將可能出臺。”

股市及其他市場

當(dāng)問及對利率上升的擔(dān)憂而引發(fā)的股票拋售時，岡拉克說，“如果利率上升，那么就缺少零利率政策作參照，毫無疑問，這會被認(rèn)為是看作負(fù)面消息。這不僅是對股票，也是對其他資產(chǎn)的一個挑戰(zhàn)?！?/p>

不過，他預(yù)計，在未來六個月應(yīng)該不會發(fā)生這種事情。

“從2012年到2017年起五年時間，美聯(lián)儲將不得不出售債券或再次購買，和量化寬松政策一樣，利率將承壓。2020年，人口增加，福利項(xiàng)目導(dǎo)致的赤字將不得不再度回升，”岡拉克解釋說，“擔(dān)心利率上升的投資者可能是正確的，但還需要幾年的時間。”endprint