兩大風險致經濟脫鉤

薩繆爾·H·帕瑞克

在后危機時代，美國的經濟政策組合拳遠遠稱不上完美。但是，如果與同一時期其他國家所實行的政策相比，美國的政策失調程度遠非那么明顯，這是我們認為美國長期經濟展望優(yōu)于其他國家的一個重要原因。

經濟危機之后，各國的經濟政策都聚焦于如何實現(xiàn)大量的重要成果，例如：

·迫使金融行業(yè)和債券市場在早期并立即承擔危機的信貸成本。

·對金融行業(yè)的資產負債表進行壓力測試，并鼓勵以公眾的資金實施保守重組計劃。

·創(chuàng)造公共融資總需求，同時私人融資總需求不斷萎縮。

·使用中央銀行的資產負債表政策首先將對系統(tǒng)來說非常重要的金融風險溢價進行正?；⒁虼硕鴮⒅虚L期通貨膨脹預期穩(wěn)定在接近目標值2%的水平，而忽視長期通脹水平都嚴重低于這一水平的事實。

·將短期名義無風險利率設定為遠低于中長期通脹預期的水平，并持續(xù)相當長一段時間，以有利于金融資產價值的上升，最終使得私人部門的資產負債表健康狀況出現(xiàn)更快的恢復。

·監(jiān)控金融市場的價格，以避免不穩(wěn)定的過度拉升，并在適當時阻止這種狀況。

截至目前，美國的商業(yè)周期持續(xù)時間已經遠超預期（但與危機之后的很多周期相比，幅度較小且更為頻繁）：

·擴張性的財政政策為2009年不斷下降的總需求提供了緩沖。

·2009年，私人部門的去庫存化在2010年轉向了私人部門的補充庫存，其背景是公共融資總需求有所上升。

·私人部門的最終需求在2011年開始增加，主要是由使用期限為中期或短期的消費者耐用品消費引領，該類消費品對不斷寬松的融資狀況最為敏感。

·期限較長的房地產投資在2012年加入到了私人部門最終需求的復蘇之中，因為金融行業(yè)的資本開始充分充足，并且美國不動產的價格開始變得相對便宜。

·服務消費及勞動力市場的總需求在2013年開始加速。

·產能利用率在2014年開始增加，因為缺乏資本性支出，這導致公司可以獲得更好的定價權。

展望未來，這些都是美國商業(yè)周期中接下來可能自然發(fā)生的事情：

·定價權改善、勞動力市場和產能開始變得緊張，且2014年的融資狀況仍然相對寬松，這導致新投資資本的預期回報率上升，并可能點燃資本性支出在2015年的加速。

·資本性支出在2015年的不斷加速會再次激活公司運營利潤在2016年的復蘇，并因此為自我持續(xù)的私人行業(yè)正回饋循環(huán)，以及美聯(lián)儲最終退出不正常的貨幣政策而創(chuàng)造必要的條件。

我們關于未來12個月的經濟預測需要這種幅度較低、頻率較高的美國商業(yè)復蘇能夠持續(xù)下去。由于量化寬松政策的持續(xù)幫助，以及健康的私人金融行業(yè)資產負債表，美國經濟在未來一年中的增速會保持在2.5%-3%，公司的資本性支出會由于不斷提升的定價權以及新投資資本預期回報率而逐漸加速。這種預測的主要風險集中于外圍行業(yè)（趨同國家對美國出口的影響將在下文中討論），以及國內對經濟蕭條的衡量，而工資率和產品價格上升非常緩慢的預期使得寬松的金融狀況可以再維持12個月左右。（如果想知道關于長期展望的討論，請參見比爾·格羅斯及理查德·克拉麗達在2014年5月份所發(fā)表的文章。）

雖然美國的周期性展望正在變得越來越確定和可持續(xù)，但歐元區(qū)和日本的周期性經濟增速和通脹展望仍然面臨重大的政策失調和地域政治風險。

在歐元區(qū)，金融危機之后并未實施以總需求支持以及/或者金融行業(yè)資產負債表修復形式的擴張性財政政策（只有少數(shù)國家例外），并且不太可能在未來一年的周期性進展中發(fā)揮重要的作用。是的，財政拖累會隨著時間的逝去而弱化，但是財政政策不作為對歐元區(qū)經濟增長的影響將會是負面的。因此，巨大的產出和就業(yè)缺口以及流動性陷阱狀況只能通過歐洲中央銀行的貨幣政策進行調節(jié)，而歐洲中央銀行的貨幣政策正在慢慢開始變得更為協(xié)調。

我們預計，歐洲中央銀行會在2015年以某種形式的量化寬松繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，可能涉及大規(guī)模收購主權國家的債券，主要是因為我們沒有發(fā)現(xiàn)定向長期再融資操作（TLTRO）方案或者資產支持證券（ABS）購買方案足以解決流動性陷阱的狀況，而后者是通脹預期不斷下降的主要原因之一。歐元區(qū)的經濟在接下來的12個月中增速在1%左右，并且會繼續(xù)在雙底型經濟衰退的緩慢復蘇之路上痛苦地徘徊。較為強勁的美國經濟將有助于歐元區(qū)在接下來一年中的復蘇，主要是因為歐洲對美國的出口狀況會改善，并且相對于歐元來說，美元會保持強勁。

在日本，政策失調的狀況不如歐元區(qū)那么嚴重，但是人口紅利下降及債務通縮的狀況會更加嚴重。雖然日本在2012年關于擴張性財政和貨幣政策的聲明讓我們感到歡欣鼓舞，但是擴張性財政政策在2014年和2015年（預期）的逆轉正在對日本的經濟展望制造重大的不確定性和波動性。再次聲明，日本正在繼續(xù)的政策措施負擔在2015年將主要由日本中央銀行承擔。

日本央行將在2014年接下來的時間內繼續(xù)實施目前快速的資產負債表擴張措施，并且存在在2015年更快速擴張的可能性，這取決于全球經濟環(huán)境。更為健康的美國經濟展望導致美國的貨幣相對于日本更為強勁，這有助于日本中央銀行將經濟增速和通脹預期維持在接近于目標值的水平，即使未來將有更多的財政緊縮政策也毫無影響。這是我們目前預測的基本情形，我們認為，日本未來12個月的經濟增速大約為1%-1.5%。

至于中國以及更大范圍內的新興市場，我們看到，這些地區(qū)存在不同類型的政策失調。發(fā)展中國家沒有面臨如同發(fā)達國家那樣的周期性問題（此觀點來自于太平洋投資管理公司的董事總經理保羅·麥卡利），對于大部分主要的發(fā)展中國家來說，主要的中短期增長挑戰(zhàn)涉及經濟發(fā)展的轉型，即從“低收入的重商主義”經濟增長模式轉變?yōu)楦毢透鄻踊摹爸械仁杖搿苯洕鲩L模式，這種轉型需要不斷擴大經濟基礎，例如在高附加值產品方面持續(xù)進行投資，以及在私人經濟領域引進金融及其他服務性行業(yè)。endprint

中國、巴西、印度和墨西哥目前都正在艱難地探索正確的政策組合，以克服目前的困難。部分問題在于，發(fā)展中經濟體的外部需求環(huán)境非常疲弱（要么因為美國經濟的競爭力更強，要么是因為歐元區(qū)經濟過于疲軟），但更為重要的原因是，發(fā)展中國家已經浪費了金融危機之后的最佳期間，它們在那個時候過于專注周期性政策的變化，而不是結構性問題。

中國在金融危機之后期間的政策組合更為依賴于決策者可以運用的、金額龐大的公共部門資產負債表的靈活性，對自由化及發(fā)展政策的關注較少，而對于維持較長期間的經濟增長來說，這種關注是非常必要的。

目前，中國的經濟增長模式主要是依靠公共部門主導的投資以及金融壓制，這種模式會導致房地產市場的繁榮，并且正在緩慢地失去動力。雖然我們認識到，中國的總需求管理存在很高的財政靈活性，但是我們還看到，中國的金融和非金融公司部門已經連續(xù)出現(xiàn)了過度杠桿化的跡象，導致未來的經濟增長較為緩慢，且穩(wěn)定性大打折扣。與一致性預期相比，對于中國的周期性展望，我們仍然感到更為樂觀，并預期，2015年中國的經濟增速會放緩至6.5%左右。而且，對于未來，我們對中國經濟增長的確定性程度低于其他國家。

此外，其他發(fā)展中經濟體的經濟增長結果會與中國未來一年的發(fā)展狀況密切相關。墨西哥和印度同中國之間的關系較弱，并且最近兩個國家都顯示出了結構性政策有所改變的跡象，而這種變化對于經濟增長來說是必要的；然而，巴西和俄羅斯將繼續(xù)依靠中國的外部需求支撐。我們預計，作為一個整體，金磚國家經濟體在2015年的經濟增速只有2%，與此前幾年所實現(xiàn)的3%-5%的增速相比將會出現(xiàn)嚴重放緩。

特別是俄羅斯，該國在2015年將面臨嚴重的挑戰(zhàn)，其經濟狀況將會因為烏克蘭持續(xù)沖突而對俄羅斯銀行和公司所進行的經濟制裁而惡化。我們預計，俄羅斯經濟在2015年會出現(xiàn)徹底的收縮，并且我們不能排除進一步與實施經濟制裁和貿易限制的可能性。雖然在短期內不可能對俄羅斯實施類似伊朗的制裁，但烏克蘭沖突的進展將決定俄羅斯未來的經濟展望。

最后是關于全球經濟所面臨的地域政治風險，烏克蘭、敘利亞和伊拉克等熱點地區(qū)目前已經廣為人知，其中烏克蘭危機成為歐元區(qū)經濟展望的最重要威脅因素，因為這可能潛在地強化西方國家與俄羅斯之前針鋒相對的制裁。雖然我們看到對俄羅斯施加類似伊朗模式的制裁可能性很小，但是這種制裁的結果將會非常輕易地將歐元區(qū)推入經濟衰退之中（三次探底）。根據預期，雖然中東地區(qū)的危機并不會對接下來12個月的全球經濟產生重大影響，但是在考慮有所影響的地域政治風險時，我們不能忽視中國與日本之前的緊張狀況不斷升溫。中國與日本之間不斷升溫的緊張狀態(tài)時機不可預測，但可能成為全球經濟未來最大的地域政治風險。endprint