控股股東、債權融資與公司績效
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經驗分析

游春暉 王 菁

(1.紹興文理學院 元培學院,浙江 紹興312000;2.紹興職業(yè)技術學院,浙江 紹興312000)

控股股東、債權融資與公司績效
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經驗分析

游春暉1王 菁2

(1.紹興文理學院 元培學院,浙江 紹興312000;2.紹興職業(yè)技術學院,浙江 紹興312000)

創(chuàng)業(yè)板是中小新興企業(yè)融資的重要場所，對解決中小企業(yè)融資難問題、推動產業(yè)升級具有重要意義，其發(fā)展中出現的“三高”和高管減持現象引起了人們廣泛關注，但目前財務學領域有關創(chuàng)業(yè)板的經驗研究極為少見.文章利用2009年至2011年間創(chuàng)業(yè)板上市公司公開披露的財務信息，研究其資本結構、公司治理對公司績效的影響.研究發(fā)現：創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結構不合理，債權融資比例偏低，影響了公司績效的提升；獨立董事比例、高管持股比例與公司績效呈正向變動關系，而薄弱的公司治理結構則會弱化債權融資的效果；相較于自然人控股的上市公司，法人控股的上市公司具有更大的公司績效.

創(chuàng)業(yè)板；債權融資；控股股東；公司績效

0 引言

創(chuàng)新是促進經濟結構轉型的重要推動力.2009年推出的創(chuàng)業(yè)板聚集了一大批具有高成長性、自主創(chuàng)新能力強的高新技術企業(yè)，①創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展對于加大經濟結構調整、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)具有重要的意義.3年間創(chuàng)業(yè)板市場獲得了巨大的發(fā)展，上市公司數量從最初掛牌的28家增加至355家，融資規(guī)模也從推出時的155億元增至2 310億元，創(chuàng)業(yè)板的推出帶動和引導了民間投資，有效地緩解了新興公司的融資難問題，支持了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展.

但由于創(chuàng)業(yè)板推出時間較短，市場運作不成熟，在公司治理規(guī)則、退市公司責任追究機制和投資者司法救濟機制等方面仍存欠缺，其運行中存在的高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象推高了創(chuàng)業(yè)板投資風險；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管減持的現象也日趨嚴重，據統(tǒng)計2012年前3季度共有168家創(chuàng)業(yè)板公司高管持股發(fā)生變動，其中38家公司高管增持，增持金額為7 426.99萬元；11家公司持平；而被高管減持的公司則有119家，占總變動數的70.83%，減持金額高達54.46億元[1].這些情況說明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在資本結構不合理、公司治理薄弱等問題，而這些問題則會進一步影響公司的經營績效.創(chuàng)業(yè)板的獨特情況應該結合其具體情況展開分析.本文的貢獻主要如下：

(1)在委托代理理論、信號傳遞理論的基礎上檢驗了創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結構、公司治理及其協同效應對企業(yè)績效的影響.現有文獻主要關注主板市場，專門就創(chuàng)業(yè)板進行研究的文獻還很缺乏；同時現有文獻主要關注資本結構對公司績效的影響[2-3]、公司治理對公司績效的影響以及資本結構與公司治理之間的相互影響[4]，而對于資本結構、公司治理及其協同效應對公司績效的影響則不多見；

(2)分析了法人控股與自然人控股對公司績效的不同影響.主板上市公司絕大多數為法人控股，而創(chuàng)業(yè)板上市公司則呈現大量的自然人控股的情況，鮮有文獻就控股人差異對企業(yè)績效的影響進行研究.

本文第一部分為文獻回顧與評述；第二部分為理論分析與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分提供實證結果和分析；最后一部分對實證結果進行討論和總結.

1 文獻回顧與評述

1.1資本結構與公司績效的關系

國內外對資本結構與公司績效相互關系的理論研究成果豐碩，形成了豐富的文獻資料.自1958年Modigliani和Miller在《資本成本、公司財務與投資理論》提出了著名的MM理論以來，先后形成了均衡模型、權衡理論、代理成本理論、排序理論、信號傳遞理論、控制權理論等眾多經典理論成果，學者們普遍認為資本結構能夠影響公司的績效，并從不同角度在理論上分析了最優(yōu)資本結構.Ross從信號傳遞理論的角度論證了資產負債率與公司價值呈正相關關系[5].Jensen也認為債務融資會導致公司內部人可自由支配的現金流減少，可以起到降低代理成本的效果，從而提高公司績效[6].而Margaritis和Psillaki的研究則發(fā)現資產負債率與公司績效之間呈現倒U型，而并非是簡單的線性關系[7].王志強、洪藝珣認為公司在進行資本結構決策時存在目標資本結構，目標資本結構是資本結構決策的主要影響因素[8].馮根福等則認為我國上市公司資本結構形成的影響因素與西方現代資本結構理論有較大的偏差[9]，債權治理在中國上市公司中表現出軟約束的特征[3].

1.2股權結構、董事會治理與公司績效的關系

公司治理是現代企業(yè)制度最重要的構架，一套良好的公司治理結構可以有效制衡經營者的行為，保障各利益相關者的利益，確保公司穩(wěn)定協調發(fā)展，成為提高經濟組織經營績效的必要條件.Jensen和Meckling認為，內部控股股東持股比例的提高能對管理層產生激勵效果，降低代理成本，從而提高公司價值[10].呂長江、王克敏的研究也發(fā)現，股權比例能夠顯著影響公司的資本結構政策和股利分配政策，高管持股比例的提高，有利于降低公司高管與公司股東之間的代理成本[11].徐曉東、陳小悅通過實證研究發(fā)現上市公司第一大股東的所有權性質不同，其公司業(yè)績、股權結構和治理效力也不同[4].而在董事會治理方面，Baysinger和Butler研究發(fā)現，美國公司1970年公司外部獨立董事的比例與1980年的股票收益率正相關[12].白重恩等也通過研究發(fā)現，獨立董事持股比例的提高能顯著地提升公司的市場價值[13].

從現有文獻看，國內外關于上市公司資本結構、公司治理與公司績效的實證研究數量豐富，研究的結論不盡相同，大部分觀點都認為資本結構、公司治理會對公司績效產生影響，但就新興的創(chuàng)業(yè)板市場而言，這種影響如何、影響程度有多大，國內現有文獻很少涉及，本文試圖對此進行探索.

2 理論分析與研究假設

2.1資本結構與公司績效

創(chuàng)業(yè)板推出之后，其特有的高成長性受到了投資者的歡迎和追捧，導致超募等現象的產生.處于成長初期的創(chuàng)業(yè)板上市公司由于無法完全消化巨額超募資金，只好將其閑置在銀行或進行盲目投資，導致資金使用效率下降、企業(yè)風險增加，影響了企業(yè)的經營業(yè)績.優(yōu)序融資理論認為，公司融資一般會遵循內源融資、債權融資、權益融資這樣的先后順序.這幾種融資方式中，成本最低的是公司盈余，其次是債權融資，成本最高的則是股權融資.相較于股權融資，債權融資具有債務稅盾效果，其債務支出可以通過在所得稅前扣除的方式影響公司的經營績效，并已成為公司融資決策的一個重要考慮因素.王躍堂等的研究發(fā)現，所得稅改革后，稅率降低的企業(yè)明顯地調低了債務水平，而稅率提高的企業(yè)明顯地增加了債務水平[14].在創(chuàng)業(yè)板上市公司負債比率較低從而風險可控的情況下，②債權融資比例的適當提高可以帶來公司績效的增加.股權和債權是兩種不同的規(guī)制結構[1,5]，債權融資所要求的定期償還利息和到期償還本金的壓力，會減少經營者可自由支配的現金流，緩解股東與管理者之間的利益矛盾，降低股權代理成本，從而提高公司業(yè)績.基于此，提出本文的第一個假設：

H1：在負債程度較低的情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的負債融資會帶來公司績效的增加.

2.2獨立董事比例、高管持股比例與公司績效

公司治理源于代理問題，董事會需要保持獨立性監(jiān)督總經理(或CEO)，以確?？偨浝聿粫蜃非髠€人利益的最大化而損害所有者的利益.和內部董事不同的是，獨立董事不直接受制于控股股東和公司經理層，因此獨立董事可以根據其專業(yè)知識進行獨立判斷，促使董事會決策的科學化.Baysinger 和 Butler的研究發(fā)現，公司獨立董事的比例與股票收益率呈正向變動關系，管理者持股比例的增加可以使管理者的利益與企業(yè)的長期利益相一致，從而降低其道德風險和逆向選擇風險[16].李維安等也發(fā)現，高管持股比例越高，激勵效果越好[17].股權結構決定了公司治理的基本問題[18]，創(chuàng)業(yè)板上市公司出現的高管大規(guī)模減持容易動搖投資者的投資信心，給公司發(fā)展甚至給整個創(chuàng)業(yè)板市場帶來負面影響，反映出高管股權激勵機制效果不理想和公司治理的薄弱.而對經營者的激勵、監(jiān)督和約束機制的薄弱會增加經營者的機會主義行為，影響公司資產運行的效率和效果.因此，提出本文的第二個假設：

H2：在其他條件相同的情況下，獨立董事比例、高管持股比例與公司績效呈正向變動關系，但薄弱的公司治理會弱化債權融資的效果.

2.3法人控股與企業(yè)績效

與主板市場控股股東絕大多數為法人控股的情況不同，創(chuàng)業(yè)板市場存在大量的自然人控股公司，自然人股東和法人股東在投資行為特征上存在明顯的差異.自然人股東因資金有限，承擔風險的能力低，同時人的壽命是有限的，因此自然人股東傾向于投資小、見效快的項目，很容易將投資行為變成了短線投機行為；而法人股東傾向于長期投資，容易對經營者進行監(jiān)督[2]，控股股東投資行為的這種差異將會影響其生產經營決策，并在公司績效中反映出來.許小年也通過統(tǒng)計分析發(fā)現法人股比重越大的公司，效益越好，個人股比重和公司效益基本無關[19].因此，提出本文的第三個假設：

H3：在其他條件相同的情況下，相對于自然人控股，法人控股的上市公司具有更大的公司績效.

3 研究設計

3.1樣本選擇與數據來源

由于創(chuàng)業(yè)板2009年才推出，本文以2009年至2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司為初選樣本，在剔除了模型中高管持股數量等數據缺失的樣本后，共獲得了505家樣本公司，其中2009年58家，2010年161家，2011年286家，本文數據均來自于CSMAR數據庫，所用統(tǒng)計軟件為stata11.

3.2檢驗模型

根據上文分析，本文構建檢驗模型并使用OLS回歸分析方法檢驗本文的3個研究假設.在陳小悅、徐曉東、夏立軍及張益明、張志華模型的基礎上[20-21]，本文構建如下模型：

其中，ROE為公司績效指標；β0為常數項；Lev為資本結構指標；Man、Ind與CHM均為公司治理指標；Lev·Ind、Lev·Man分別為Lev與Ind、Man的交叉項；Control為控制變量，包括Gov、Top1Cent、Top1CenSq、LnAsset、Year10、Year11；ε為殘差項.模型中各相關變量的具體含義及計算方法見表1.

表1 主要變量的定義

根據研究假設H1，方程中的β1為正，表示公司的債務水平與公司績效正相關；根據研究假設H2，方程中β2和β4為正，表示公司治理的完善能帶來公司績效的提升，β3和β5的系數為負，表示公司治理的薄弱會導致債務融資效果的弱化；根據研究假設H3，β6為正，表示法人控股的績效要優(yōu)于自然人控股公司的績效.

4 實證檢驗結果及分析

4.1描述性統(tǒng)計

表2為研究樣本觀測值的描述性統(tǒng)計值.從凈資產收益率(ROE)看，其均值略大于中位數(0.107 4)，說明樣本公司中凈資產收益率整體呈右偏；最小值(-0.000 883)為負值，25%分位數為正，說明樣本公司中有一小部分公司處于虧損狀態(tài).資產負債率(Lev)的均值為16.46%，最大值為74.69%，而根據CSMAR數據庫資料統(tǒng)計，2009年至2011年所有A股市場上市公司平均的資產負債率為55.1%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司債務融資比例要遠遠低于整體A股市場.獨立董事比例(Ind)均值為0.366 6，與中位數0.330 0相差不大，說明Ind整體呈正態(tài)分布.高管持股比例(Man)均值為0.241 1，其均值大于中位數，說明樣本公司中凈資產收益率整體呈右偏.法人控股(CHM)的均值為0.312 9，大于中位數0，說明樣本公司中大部分為自然人控股，這與主板市場絕大多數為法人控股形成了鮮明的對比.政府控股(Gov)均值(0.043 6)大于中位數，說明樣本公司大部分為非國有企業(yè).由于在檢驗模型中直接納入第一大股東持股比例及其平方項會引起共線性問題,本文對第一大股東持股比例進行中心化處理.第一大股東持股比例的平均值為33.93%，因此Top1Cen為各樣本公司第一大股東持股比例與33.93%的差額.

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

4.2相關性分析

表3為各主要變量的兩兩相關系數，從表中可以看出ROE與資產負債率Lev、Man、Ind、CHM正相關；Lev與Man、Ind負相關，表明Lev與Man、Ind呈現出一種反向變動關系.表3的相關系數中除CHM與Man的系數外其余均小于0.5，說明變量之間的重疊性較低，不存在嚴重的多重共線性問題.同時對檢驗模型進行的共線性診斷結果也支持了上述論斷.

表3 各主要變量的相關系數表

4.3回歸分析

一是要調整建設監(jiān)理招標投標模式。應根據石漠化綜合治理工程特點，及時調整原先一家監(jiān)理單位監(jiān)理一個縣或多個縣石漠化綜合治理工程的工作模式，按照全省、單個地（州、市）或臨近幾個縣同一年度項目為一個標的，采取聯合體招標投標形式選擇建設監(jiān)理單位。要求參加招標投標的聯合體必須由具備石漠化綜合治理工程建設管理所需的各項資質及專業(yè)技術力量單位組成，確保監(jiān)理具體工作中的技術問題得以有效解決。

表4為檢驗模型的回歸結果，其中第1列為假設1的回歸結果，第2列、第3列為假設2的回歸結果.第1列中Lev的系數為0.254(T值為5.290)，顯著為正，與假設1的預期完全一致，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司債務水平的變化與其績效正相關，該結果與呂長江、王克敏的結論一致[11].第2列和第3列分別添加了公

表4 研究假設的回歸結果

司治理的兩個變量Man和Ind以及它們與Lev的交叉項，從回歸結果可以發(fā)現，高管持股比例的系數為1.339(T值為6.790)和0.522(T值為2.120)，分別在1%和5%的顯著水平下通過了檢驗，該結論與李維安等的研究結論一致[17]；獨立董事比例的系數為6.899(T值為5.700)，在1%顯著水平下通過了檢驗；交叉項的系數為負，說明公司治理的弱化抑制了債務融資效果的發(fā)揮；總體回歸結果表明，在其他條件相同的情況下，公司治理與其績效正相關，但不健全的公司治理會弱化債權融資的效果，假設2得到檢驗.回歸結果還顯示政府控股的公司系數為負，說明政府控股的上市公司其ROE要比非政府控股的創(chuàng)業(yè)板上市公司要低；中心化處理后的第一大股東持股比例系數為負，但中心化處理后的第一大股東持股比例平方系數為正，說明ROE與第一大股東持股比例存在正“U”型的關系，該結論與白重恩等的觀點一致[13]；總資產的對數系數為負，說明公司規(guī)模與企業(yè)ROE之間存在負相關關系，可能是企業(yè)未能高效地運用籌集的資產，這與創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在的因“超募”導致所募集資金未能投入使用，大量被閑置在銀行的現象一致.

表4的第4列至第6列為假設3的回歸結果，第4列中Lev的系數為0.081(T值為2.760)，與第1至第3列回歸結果一樣顯著為正，法人控股(CHM)的系數為0.14(T值為28.850)，也顯著為正；第5列CHM的系數為0.161(T值為30.330)，第6列CHM的系數為0.163(T值為30.390)，均在1%的顯著性水平下通過了檢驗，說明在其他條件相同的情況下，法人控股的創(chuàng)業(yè)板上市公司其ROE要優(yōu)于自然人控股的公司，假設3得到了驗證，該結論與向朝進、謝明對我國上市公司績效與公司治理結構關系的實證分析的結論一致.Man和Ind的回歸結果顯著為正，Lev·man的回歸結果顯著為負，Lev·ind的回歸結果為負，但不顯著，總體回歸結果與前述分析一致，假設2得到再次驗證.

4.4進一步檢驗分析

根據陳小悅、徐曉東、許小年的研究發(fā)現，法人股容易對經營者進行監(jiān)督，法人股比重越大的公司效益越好[2，19].為了使結論更加穩(wěn)健，借鑒Patatoukas和王守海等將樣本劃分的方法[22-23]，我們將樣本劃分為自然人控股組和法人控股組，對假設1和假設2進行重新檢驗，回歸結果見表5.第1列和第4列為假設1的回歸結果，第2、3列及第5、6列為假設2的回歸結果.可以發(fā)現在兩組回歸結果中，Lev除了在第2列中不顯著外，其他均顯著為正，同時法人控股組的回歸系數基本上都要大于自然人控股組的回歸系數，表明法人控股的上市公司其債務利用效率要優(yōu)于自然人控股的上市公司，回歸結果進一步支持了假設1和假設3的結論.Man的回歸結果除了第3列不顯著外，其他均顯著為正，Ind的回歸結果也顯著為正，假設2的結論得到支持.Lev·man和Lev·ind的回歸系數顯著為負，與前述分析一致.表4和表5中其他控制變量的回歸結果基本上保持一致.

表5 分組回歸的結果

4.5研究結果的可靠性分析

從表4和表5可以發(fā)現，各模型的F值均在1%以下水平顯著，模型的Adj R2均在0.2以上，說明模型擬合效果較好.同時為了檢驗模型的穩(wěn)健性，本文對上述結果進行了敏感性測試.首先，用總資產凈利潤率(ROA)和Tobin Q分別代替ROE重新進行回歸；其次，長期資本負債率作為資本結構的代理變量重新進行回歸；第三，按照向朝進、謝明的做法在檢驗模型中加入董事會、監(jiān)事會規(guī)模重新進行回歸[24]，回歸結果均沒有發(fā)生實質性的改變.

5 結論及啟示

(1)資本結構的優(yōu)化程度與企業(yè)績效呈正相關.由于創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍負債程度較低，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應適當提高其負債融資的比例，充分發(fā)揮負債融資帶來的“稅盾”效果，提高公司資金的使用效率.

(2)創(chuàng)業(yè)板上市公司資源配置效率低下，“超募”資金未得到有效的利用，浪費了社會的資本資源.應不斷完善公司治理結構，充分發(fā)揮獨立董事在公司決策和監(jiān)督中的作用，約束管理層隨意減持套現的行為.

(3)相對于自然人控股的上市公司，法人控股的上市公司治理效果較好，具有更大的企業(yè)績效.創(chuàng)業(yè)板是中小企業(yè)融資的重要途徑，是主板市場的重要補充，應通過不斷健全創(chuàng)業(yè)板市場機制，完善創(chuàng)業(yè)板公司治理結構，提高上市公司的整體質量，使創(chuàng)業(yè)板為真正需要融資謀發(fā)展的優(yōu)良企業(yè)籌集資金，成為“創(chuàng)業(yè)者加油板”.

注釋：

①證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》，明確強調保薦機構在推薦擬在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)時，應重點推薦符合國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進制造、高技術服務等領域的企業(yè)，以及其他領域中具有自主創(chuàng)新能力、成長性強的企業(yè).

②樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2011年的資產負債率均值為16.46%，遠低于同期所有A股上市公司資產負債率均值55.1%.

[1]創(chuàng)業(yè)板119家公司遭高管減持54.46億[EB/OL].[2014-09-02]. http://stock.jrj.com.cn/2012/08/29090914297850.shtml.

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Controlling Shareholders,Debt Financing and Corporate Performance——An Empirical Analysis of Listed Companies of Growth Enterprise Market

You Chunhui1Wang Jing2

(1. Yuanpei College, Shaoxing University, Shaoxing, Zhejiang 312000;2. Shaoxing Vocational and Technical College, Shaoxing, Zhejiang 312000)

Growth enterprise market (GEM) is an important place of financing for small and medium-sized enterprise (SMEs), especially for high growth technology companies. GEM is of great significance to solve SMEs’ problems of financing and promoting industrial upgrading. The unique phenomenon in the process of GEM’s development has attracted wide attention, but it is still extremely rare for the empirical study done in the financial field of GEM. This paper uses the financial information which was publicly disclosed by listed companies of GEM in 2009-2011, trying to study the influence of capital structure and corporate governance on corporate performance. It finds that listed companies’ unreasonable capital structure and low proportion of debt financing both affect the improvement of a company’s performance; the proportion of independent directors and management shareholding are positively related to corporate performance while weak corporate governance reduces the effect of debt financing; there are different effects between corporate holding and natural person holding, the former exhibiting greater performance.

GEM; debt financing; controlling shareholder; corporate performance

2014-09-23

浙江省社會科學界聯合會資助項目(2013N149)

游春暉(1981-)，男，江西宜春人，講師，博士研究生.研究方向：環(huán)境審計與公司治理.

F270.3

A

1008-293X(2014)09-0044-08

(責任編輯鄧穎)