美國市政債券管理經(jīng)驗及啟示

中國銀行紐約分行研究部

美國市政債券是由美國州政府和地方政府以及授權(quán)機構(gòu)發(fā)行的證券，其目的是為建設(shè)公共設(shè)施和發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟進行籌資。美國自19世紀(jì)末以來逐步建立起市政債券制度。經(jīng)過一百多年的發(fā)展，市政債券市場不僅成為美國州政府和地方政府籌集公共事業(yè)資金的最主要來源，而且是美國資本市場的重要組成部分。

美國是聯(lián)邦制政體，財政體制實行聯(lián)邦、州和地方三級管理模式。州及州以下地方政府發(fā)行市政債券并不需要上一級政府的批準(zhǔn)或同意，即各州發(fā)行市政債券不需要聯(lián)邦政府批準(zhǔn)，地方政府發(fā)行市政債券也不需要所在州政府的批準(zhǔn)，而且美國的《證券法》也規(guī)定發(fā)行市政債券不需要報告和登記。因此，是否發(fā)行市政債券，完全由本級政府確定。

美國州及州以下地方政府擁有舉債的權(quán)利，地方政府通過市政債券的融資形式介入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，既有促進經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗，也有經(jīng)歷金融風(fēng)暴或災(zāi)難的教訓(xùn)。為此，美國政府改變以往對市政債券放任發(fā)展的態(tài)度，加強市場監(jiān)管與風(fēng)險控制。

為保護投資者合法利益，美國市政債券市場的監(jiān)管重點是信息“公開化”，嚴(yán)防欺詐行為。主要包括以下五個方面：第一，發(fā)行人需遵守“反欺詐”條款；第二，以承銷商、自營商和經(jīng)紀(jì)商為監(jiān)管對象；第三，以信息披露為監(jiān)管內(nèi)容；第四，以自律形式制定市政債券規(guī)則；第五，分業(yè)多頭監(jiān)管。

硬預(yù)算約束。美國州及州以下地方政府預(yù)算一般都實行分類管理，將預(yù)算分為經(jīng)常性預(yù)算和資本性預(yù)算分別管理。資本性預(yù)算可采用負債籌集資金，而經(jīng)常性預(yù)算一般都要求收支平衡。目前，幾乎所有各州和地方都在憲法或法令中規(guī)定政府必須遵循平衡預(yù)算規(guī)則。

預(yù)算管理。為了保證政府項目資金的供應(yīng)，合理安排債務(wù)資金，美國實行復(fù)式預(yù)算管理，即經(jīng)常性預(yù)算和資本性預(yù)算相結(jié)合，其中資本預(yù)算就是將政府各部門當(dāng)年所需建設(shè)、修繕或拆除的學(xué)校、醫(yī)院、監(jiān)獄、體育設(shè)施和道路、上下水等公共項目全部列出，并安排落實其資金來源。資本預(yù)算資金除了發(fā)行債券所籌集的資金外，還包括安排經(jīng)常性預(yù)算后剩余的預(yù)算資金及其他收入等。同經(jīng)常性預(yù)算編制基本相同，資本預(yù)算的編制需要經(jīng)過一個很長的、嚴(yán)格的過程，其中包括在編制和審批過程中的各種質(zhì)詢和聽證。由于項目預(yù)算程序非常透明，項目立項比較客觀、公正、科學(xué)，從而保證了項目資金的及時足額供應(yīng)，保證了資金的用途，保證了項目的效益，同時又充分考慮了經(jīng)濟發(fā)展需求和債務(wù)承受能力。

發(fā)行審批。美國部分州對市政債券發(fā)行進行了較高層次的審批。如北卡羅來納州對所有的市政債券發(fā)行要求更高層次的審批。在進行全民投票之前，州財政辦公室地方政府委員會必須審批政府所有的資本和學(xué)校籌資項目，委員會除了對項目的可行性進行分析外，還要分析主要債務(wù)和收入指標(biāo)。北卡羅來納州債務(wù)管理局代為舉借市政債務(wù)，但不提供債務(wù)擔(dān)保，當(dāng)出現(xiàn)市政債務(wù)違約時，州政府將提供援助，而且如有必要，有權(quán)對地方政府進行管理。

規(guī)模控制。美國對市政債券發(fā)行規(guī)模有所限制，大多針對一般責(zé)任債券，控制指標(biāo)主要有負債率、債務(wù)率和資產(chǎn)負債相關(guān)比率等。在州憲法和法令規(guī)定允許發(fā)行一般責(zé)任債券的47個州中，有37個州在其憲法和法令中對一般責(zé)任債務(wù)規(guī)定了限額，以檢查自己的負債情況和還貸能力，并據(jù)此實施嚴(yán)格的債務(wù)管理。

風(fēng)險預(yù)警。美國地方政府的債務(wù)風(fēng)險預(yù)警手段中，最為著名的當(dāng)屬俄亥俄州的財政監(jiān)測計劃與《地方財政緊急狀態(tài)法》。美國政府間關(guān)系咨詢委員會建議各州政府改善對地方財政健康狀況的監(jiān)測，以防止危機發(fā)生。其中，俄亥俄州較多地接受了ACIR的建議，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展起一個地方財政監(jiān)測系統(tǒng)——財政監(jiān)測計劃。1979年，俄亥俄州通過《地方財政緊急狀態(tài)法》（后于1985年修正），該法律規(guī)定了實施財政監(jiān)測計劃的程序。

償債準(zhǔn)備金。為了防止債券不能按時還本付息，州及州以下地方政府還設(shè)立了償債準(zhǔn)備金制度。償債準(zhǔn)備金的數(shù)額可能與每年所需償付本息總額相等，可能為每年還本付息總額的120%，也可能是發(fā)行價值的10%。隨著債券逐漸被分期償還，償債準(zhǔn)備金的相對規(guī)模也會減小。償債準(zhǔn)備金通常來源于發(fā)行溢價收入、發(fā)債人提供的資本貢獻以及投資項目收益或信用證收益。償債準(zhǔn)備金只限投資于低風(fēng)險的聯(lián)邦政府支持債券，并且所投資的債券期限不能長于償債剩余期限。償債準(zhǔn)備金的存續(xù)期限不會比債券的期限長，且有時要求至少一半的準(zhǔn)備金期限短于10年。

政府債務(wù)擔(dān)保。許多州都制定法規(guī)對地方政府擔(dān)保進行明確限定。在擔(dān)保范圍上，通常規(guī)定地方政府只能對廢物處理設(shè)施、地方儲備設(shè)施、地下石油開采等提供擔(dān)保。在擔(dān)保資格上，規(guī)定只有每年都通過檢測的地方政府才能作為擔(dān)保方，檢測條件通常為可供選擇的多項測驗。此外，還對擔(dān)保資格、擔(dān)?；鸬冉⒍ㄆ诘怯浐蛯彶橹贫?。

市政債券保險。市政債券的風(fēng)險首先是信用風(fēng)險，這一風(fēng)險是對發(fā)債人是否及時足額償還債務(wù)進行的衡量。在美國，市政債券的信用風(fēng)險高于聯(lián)邦政府債券，是一種準(zhǔn)國債?？偨Y(jié)起來，市政債券保險具有三項功能：首先，加強了債券的賠償保障；其次，評級機構(gòu)可據(jù)此給予債券更高的評級；第三，使市政債券具有同其他投保證券同等的市場屬性，擴大了債券持有人所持債券的交易能力。

信用評級制度。為了保證能以較低的成本發(fā)行債券，籌集資金，用于建設(shè)項目，各級政府都十分重視本級政府的債務(wù)管理，使自己的債務(wù)信用度保持在較高的水平上。因此，他們都自覺對本級政府的債務(wù)進行嚴(yán)格的監(jiān)測和管理，同時都自覺接受菲奇評級、穆迪投資服務(wù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾三家評級公司的評級，并將評級結(jié)果上網(wǎng)，公布于眾。這三家評級公司每隔一段時間公布一次信用等級，反映每個市政債券的信用風(fēng)險程度。

透明度要求。美國州與地方政府必須遵循政府會計準(zhǔn)則委員會在《政府會計、審計和財務(wù)報告》（1983）中建立的政府債務(wù)報告基本準(zhǔn)則，記錄和報告政府債務(wù)。在市政債券存續(xù)期內(nèi)對于城市財政和法律狀況發(fā)生的任何重大變化，市政當(dāng)局都必須及時披露相關(guān)信息。這些信息的公開披露大大改善了市政債券信用風(fēng)險判斷所依據(jù)的信息狀況。市政債券的發(fā)行者應(yīng)向投資者提供信息，保證投資者能夠合理地理解和評價所要購買的債券。

市場化約束。市場化約束機制對州及州以下地方政府債務(wù)的限制是通過影響債券供求及利率發(fā)揮作用的。市政債券公開發(fā)行，投資者自由選擇，決定是否購買，買多少，買什么。同時，債券價格即債券利率完全由市場決定，不同地方政府的債券利率存在差別，相同地方政府債券在不同時期以及不同項目的利率也不盡相同，這為投資者提供了更多選擇。

美國市政債券具有堅實的市場化和法制化基礎(chǔ)。以法律為基礎(chǔ)的規(guī)范的市政債管理制度最大的優(yōu)點在于公平與透明，避免了中央與地方的討價還價和不甚透明的平臺債載體的運行機制。

美國市政債發(fā)展成熟、品種豐富、分類清晰。美國市政債分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)Ｒ话阖?zé)任債券由州和地方轄區(qū)發(fā)行，以發(fā)行人的完全承諾、信用和稅務(wù)能力為保證；收益?zhèn)菫轫椖炕蚱笫聵I(yè)單位融資而發(fā)行的債券，以發(fā)行人所經(jīng)營項目的收入能力和財務(wù)自立能力來做擔(dān)保。這兩類債券分類清晰，不易混淆，品種豐富，可選擇性強。

注重風(fēng)險管理機制建設(shè)。美國市政債市場經(jīng)過美國歷史上多次重大的經(jīng)濟和市場周期的考驗，在全面風(fēng)險控制和化解緊急危機方面均積累了豐富的管理經(jīng)營和教訓(xùn)，值得我們學(xué)習(xí)。此外，作為配套措施，美國擁有全面而成熟的信用評級制度和完善的市場化利率機制，為市政債券市場的發(fā)展提供了前提。同時，市政債保險降低了信用研究成本，提高了流動性。

中國在發(fā)展地方政府債券市場過程中，要盡快建立市政債券法律體系和基礎(chǔ)，從資本市場的有機組成之一的高度形成和發(fā)展市政債券的發(fā)行和交易市場。要進一步完善市場化利率體系，建立全國范圍內(nèi)的市政債券評級體系和保險制度，培養(yǎng)市政債券的市場機構(gòu)投資主體，為市政債券發(fā)展提供全面的配套措施和保障。同時，參照美國市政債券市場的經(jīng)驗和教訓(xùn)，大力發(fā)展市政債務(wù)品種，建立全方位的、科學(xué)的風(fēng)險管理機制和地方層面的危機應(yīng)急機制，使市政債券市場成為我國資本市場的重要組成部分。 □endprint