河北省中小上市公司融資效率分析

耿軍會，張珺涵

（河北金融學院 金融系，河北 保定 071051）

一、河北省中小上市公司融資概述

截至2012年12月31日，河北省在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司達14家（中小企業(yè)板9家，創(chuàng)業(yè)板5家），占河北省全部上市公司的31%，覆蓋化工、信息設(shè)備、服裝紡織、醫(yī)藥生物、電子、農(nóng)林牧漁和機械設(shè)備7個行業(yè)。從上市進度來看，2005年上市1家，2007年上市1家，2009年上市1家，2010年上市8家，2011年上市2家，上市進度較慢。

從融資總量來看，河北省中小上市公司的融資量逐年擴大，從2007年的52.17億元增長到2012年的259.44億元，增長了397.30%。從融資結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)源融資仍是其主要融資方式，年均占比44.6%；其次是銀行借款和發(fā)行股票，年均占比分別為18.48%和15.67%；最后是商業(yè)借貸和銀行票據(jù)，年均占比11.27%和4.62%①數(shù)據(jù)來源于同花順系統(tǒng)的上市公司年報數(shù)據(jù)；由于數(shù)據(jù)的可得性問題，融資量直接以資產(chǎn)負債表的“負債和所有者權(quán)益總額”計算，商業(yè)借貸以應(yīng)付賬款和預收賬款之和計算。?？梢姡庠慈谫Y中，河北省大多數(shù)中小上市公司仍以借款融資為主。并且，從運行趨勢上看，股票融資與借款融資的比例具有波動性，且與股票市場走勢基本保持一致，可見股票融資與我國證券市場的表現(xiàn)呈正向相關(guān)關(guān)系（見圖1）。

如表1所示，從資金的使用效率來看，2007～2012年河北省中小上市公司的資產(chǎn)負債率基本在20%～30%之間，凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)都呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢，尤其是2009年以來，凈資產(chǎn)收益率和每股收益出現(xiàn)明顯的下降，說明隨著上市時間的推移，中小上市公司的資金使用效率下降。

圖1 股票籌資與借款籌資與大盤的變化趨勢

表1 河北省中小上市公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)

二、模型的選擇和變量的界定

（一）模型的選擇

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是使用數(shù)學規(guī)劃模型，評價多輸入、多輸出的多個決策單元效率的方法，具有同時避免主觀因素、簡化算法、減少誤差等優(yōu)點，因此，該方法在上市公司的融資效率分析中使用得越來越多，它包括CCR和BCC兩個基本模型以及多個廣義模型和擴展模型。CCR模型對應(yīng)的生產(chǎn)可能集滿足平凡性、凸性、錐性、無效性和最小性假設(shè)，但是在某些情況下，把生產(chǎn)可能集用凸錐來描述缺乏準確性。因此，我們選擇去掉錐性假設(shè)的BCC模型。

假設(shè)有n個決策單元DMUj（j=1，2，…，n），其中第j個決策單元的輸入、輸出指標值分別是xj=（x1j，x2j，…，xmj）T＞0和yj=（y1j，y2j，…，ysj）T＞0，假設(shè)生產(chǎn)可能集滿足平凡性、凸性、無效性和最小性，則可知：

并可以得到如下規(guī)劃模型：

其中，e?T=（1，1，…，1）∈Em，eT＝（1，1，…，1）∈Es

在該模型中，m表示輸入指標個數(shù)，s表示輸出指標個數(shù)；xij0表示第j0個決策單元的第i項輸入，yrj0表示第j0個決策單元的第r項輸出；S-和S+為松弛變量；ε為非阿基米德無窮小量。

（二）指標變量的選取

選取河北省在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的13家公司（榮盛發(fā)展規(guī)模較大，故去掉）作為樣本，以同花順系統(tǒng)提供的13家上市公司2007~2012年的公司年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。出于數(shù)據(jù)的可得性、指標的重要性等方面考慮，本文選擇了3個輸入指標和2個輸出指標，資產(chǎn)（X1）、主營業(yè)務(wù)成本（X2）、資產(chǎn)負債率（X3）作為輸入指標，凈資產(chǎn)收益率（Y1）和主營業(yè)務(wù)收入（Y2）作為輸出指標。

在做融資效率實證分析之前，我們先利用SPSS19.0統(tǒng)計分析軟件對這6年的輸入、輸出指標做了相關(guān)分析，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，所有的輸入指標與輸出指標之間都呈正向相關(guān)關(guān)系，并且大部分指標顯著相關(guān)，滿足DEA模型對指標的基本要求（見表2）。

表2 輸入、輸出指標相關(guān)分析結(jié)果

三、實證結(jié)果分析

（一）融資效率的總體分析

利用DEAP2.1軟件對河北省13家上市公司2007~2012年的數(shù)據(jù)進行分析，得到上市公司的綜合效率指標和純技術(shù)指標（如表3所示）。

由表3和圖2可以看出，河北省13家中小上市公司的綜合融資效率在2007~2009年間呈快速上升趨勢，到2009年達到最高水平，綜合融資效率值為0.980，之后出現(xiàn)快速下降，到2012年下降為0.804。這表明大部分上市公司的融資效率沒有達到有效水平，資金投入沒有實現(xiàn)產(chǎn)出的最大化，在給定產(chǎn)出水平的前提下，這些上市公司可以通過減少投入或在給定投入水平的前提下擴大產(chǎn)出來提高效率。

從純技術(shù)效率指標來看，13家上市公司的純技術(shù)效率與綜合融資效率的變動情況保持一致，也呈現(xiàn)出先上升后下降的特征。雖說純技術(shù)效率高于綜合融資效率水平，但是其不斷下降的趨勢說明上市公司資金管理水平和經(jīng)營決策能力有待提高。

（二）各上市公司融資效率分析

首先，從綜合融資效率水平來看（見圖3），河北省13家中小上市公司的綜合融資效率介于0.6~1之間，其中0.9以上的有6家，0.8~0.9的5家，0.6~0.8的只有2家，說明河北省中小上市公司的融資效率相對較高。但是，除了以嶺藥業(yè)以外，其他上市公司的綜合融資效率都沒有達到最佳水平，說明這些上市公司的融資效率還有待提高。

其次，分年度考慮，2007～2010年各上市公司的融資效率水平較高，2011和2012年出現(xiàn)明顯下降，將近38%的公司融資效率下降到0.8以下，這與我國實施相對緊縮的信貸政策以及行業(yè)壟斷行為有很大關(guān)系?！胺€(wěn)中求進”的經(jīng)濟政策致使國內(nèi)經(jīng)濟下滑，中小企業(yè)的資金鏈緊張，中小企業(yè)的融資風險加大。而壟斷行業(yè)為獲取高壟斷利潤提高產(chǎn)品售價，導致中小企業(yè)的運行成本加大，嚴重制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

表3 2007～2012年河北省中小上市公司的綜合效率狀況

圖2 2007～2012年上市公司平均綜合效率和純技術(shù)效率走勢圖

圖3 2007～2012年河北省中小上市公司綜合融資效率

第三，從投入指標來看，2007～2012年間，除以嶺藥業(yè)外，河北省其余12家中小上市公司都存在投入冗余，說明公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理、融資成本高、融資規(guī)模不恰當?shù)葐栴}。從產(chǎn)出指標來看，除了華斯股份和以嶺藥業(yè)外，其余上市公司的凈資產(chǎn)收益率都存在產(chǎn)出不足。主營業(yè)務(wù)收入方面，除建新股份外都不存在產(chǎn)出不足等情況，這說明各上市公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展相對較為合理，但是公司的成本和費用偏高，公司盈利能力較低（見表4）。

第四，從規(guī)模報酬方面來看，在2007～2012年間，規(guī)模報酬始終遞減的是巨力索具和龍星化工，規(guī)模報酬不變的是以嶺藥業(yè)，剩余10家上市公司規(guī)模報酬遞增。規(guī)模報酬遞減的兩家公司資產(chǎn)規(guī)模較大，融資效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率相對較低，說明通過降低融資規(guī)模、提高內(nèi)部管理水平和技術(shù)創(chuàng)新水平可提高經(jīng)營績效。規(guī)模收益遞增的幾家公司資產(chǎn)規(guī)模都較小（截至2012年12月31日，除同方國芯和天業(yè)通聯(lián)資產(chǎn)分別為27.25億元和23.53億元外，其余公司的資產(chǎn)規(guī)模都在20億元以下），說明公司籌資能力低，資金的短缺進一步制約了公司的發(fā)展，可以通過拓寬籌資渠道、增強資本運作等提高融資效率。

表4 河北省中小上市公司融資效率改進的松弛變量值

（三）分行業(yè)融資效率分析

從行業(yè)分布情況來看，河北省13家中小上市公司的行業(yè)分布不均衡，化工行業(yè)和機械設(shè)備行業(yè)占全部上市公司的一半以上，醫(yī)藥生物行業(yè)有2家，信息設(shè)備、服裝紡織、電子和農(nóng)林牧漁行業(yè)各有1家。其中，融資效率最高的是信息設(shè)備行業(yè)，綜合效率達0.958；其次為化工行業(yè)和服裝紡織行業(yè)，綜合效率分別為0.923和0.913；最低的是機械設(shè)備行業(yè)，綜合效率僅為0.790（見表5）。受樣本數(shù)量及上市時間的限制，雖然不能斷定河北省信息設(shè)備行業(yè)的融資效率最好，但其和融資效率較高的化工行業(yè)、服裝紡織行業(yè)和醫(yī)藥生物行業(yè)都屬于河北省的主導產(chǎn)業(yè)，資源優(yōu)勢明顯，政策扶持強勢。而農(nóng)林牧漁行業(yè)和市場競爭激烈的機械設(shè)備行業(yè)由于結(jié)構(gòu)不合理、創(chuàng)新能力不足等導致融資效率較低?？梢姡瑨侀_政策因素和資源優(yōu)勢，河北省中小上市公司的競爭力還有待提高。

表5 河北省不同行業(yè)上市公司效率分析結(jié)果

四、河北省中小上市公司融資效率優(yōu)化的建議

（一）擴大融資規(guī)模，拓寬融資渠道

如前所述，河北省中小上市公司大多處于規(guī)模效益遞增階段，這也說明這些公司融資規(guī)模過小限制了公司發(fā)展，而融資渠道狹窄又是受限制的主要因素之一，這就需要多渠道拓寬融資方式，擴大融資規(guī)模。

第一，推動中小上市公司利用債券方式融資。當前河北省中小上市公司資產(chǎn)負債率都在30%以下，說明公司債務(wù)融資量小。而債務(wù)融資又以銀行貸款為主，商業(yè)銀行以高收益低風險為目的，在放貸過程中會傾向于選擇信用風險較低的對象，致使中小上市公司獲取銀行貸款的難度加大。隨著金融改革的不斷推進，我國債券市場將出現(xiàn)重大突破，成為金融改革的發(fā)力點。因此，河北省中小上市公司應(yīng)利用債券市場的發(fā)展機遇，充分利用短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券、私募債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等方式融資，提高債券融資的比重，降低融資成本，提高融資效率。

第二，加大股權(quán)融資力度。河北省中小上市公司占全國中小上市公司的比例僅為1.33%（以創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板為基礎(chǔ)），股權(quán)融資也都屬于向特定股東籌集，在公開市場募集的資金幾乎為0，這固然與我國資本市場融資的嚴格要求分不開，但也說明河北省中小上市公司利用股權(quán)融資很少。隨著我國“新三板擴圍”的加速推進，“新三板市場”將成為中小企業(yè)獲取股權(quán)融資的重要渠道。因此，可以對信用好、業(yè)績優(yōu)良的中小公司，尤其是河北省“十二五”發(fā)展規(guī)劃中重點支持的新興產(chǎn)業(yè)，由?。ㄊ校┱捎醚a貼或獎勵的方式鼓勵其到“新三板”市場掛牌交易，等到條件成熟之后再轉(zhuǎn)到中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板上市，以擴大其股權(quán)融資規(guī)模。

（二）改善經(jīng)營管理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)DEA分析的差量分析結(jié)果，河北省12家中小上市公司都存在投入冗余和產(chǎn)出不足的問題，說明這些上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，融資成本過高，資金使用效率低下。資金利用效率的高低主要取決于成本和收益，凈收益越大，成本越低，資金利用效率越高。

一方面，要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高公司經(jīng)營管理水平。實證分析發(fā)現(xiàn)，河北省多數(shù)中小上市公司的投資和管理水平較低。這就需要上市公司完善公司制度，包括完善獨立董事制度、建立關(guān)鍵債權(quán)人制度、改變內(nèi)部人控制制度、引入業(yè)績考核制度等，將高層管理人員的業(yè)績與公司價值掛鉤，并加強對管理人員和財務(wù)人員的培訓，以此提高項目管理水平和資金決策能力，提高資本收益率。

另一方面，要不斷調(diào)整融資策略，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低、價值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，債務(wù)性融資的效率要高于股權(quán)融資，可以利用債務(wù)的杠桿作用提高資金使用效率。因此，河北省中小上市公司要充分發(fā)揮財務(wù)管理部門的作用，根據(jù)公司性質(zhì)調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比重，以降低融資成本，提高融資效率。

（三）調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，提升公司誠信

如前所述，河北省一些中小上市公司上市之后出現(xiàn)盈利能力下降的情況，這主要是由于缺乏核心競爭力、募集資金不能得到有效利用造成的。公司競爭力的高低取決于公司的競爭優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢包括技術(shù)優(yōu)勢、質(zhì)量優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。與大公司相比，中小上市公司規(guī)模小，市場拓展能力不強，抗風險能力較差。因此，中小上市公司要調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，采用“拾遺補缺”的靈活經(jīng)營戰(zhàn)略，在有限的資金范圍內(nèi)，依靠加大技術(shù)投入、提高技術(shù)創(chuàng)新能力、改善經(jīng)營管理、降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，來提升公司的競爭能力。

誠信是上市公司獲得外部融資的重要因素之一，也是影響公司盈利能力的因素之一。從長遠來看，上市公司誠實守信經(jīng)營，獲得資本市場的認同，可以順利通過再融資發(fā)展壯大，實現(xiàn)公司價值的最大化。因此，河北省中小上市公司必須強化管理者的誠信意識，提高員工的誠信素質(zhì)，建立公正合理的誠信獎懲機制，把誠信建設(shè)貫穿于公司生產(chǎn)、經(jīng)營、管理的各個環(huán)節(jié)，做到誠信立業(yè)，誠信經(jīng)營，這樣才能在社會上樹立良好的企業(yè)形象，增強公司競爭力。

（四）加大政府扶持，完善擔保體系

在國家和河北省的“十二五”發(fā)展規(guī)劃中都提到要優(yōu)化第二產(chǎn)業(yè)，促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。而河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（信息設(shè)備和新興醫(yī)藥生物）的中小上市公司很少，資產(chǎn)證券化水平很低，對河北省經(jīng)濟的帶動作用不明顯。因此，河北省要加大政府扶持，促使支柱行業(yè)和戰(zhàn)略性新興行業(yè)有更多的中小公司上市，以資本力量推動產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。具體來說，可以從省（市）政府預算中劃撥專門資金作為中小上市公司融資風險專項基金或擔保業(yè)發(fā)展基金，用于金融機構(gòu)的風險補償或擔保公司的貸償補助、獎勵補助；或者利用各種優(yōu)惠政策，如對優(yōu)先發(fā)放中小上市公司貸款的金融機構(gòu)給予稅收優(yōu)惠或財政貼息，以調(diào)動金融機構(gòu)貸款融資的積極性，更好地為中小上市公司服務(wù)。

信用擔保體系的建立對消除貸方顧慮、緩解中小公司融資難題有重要的作用。因此，要建立并完善由民營出資、財政出資以及混合出資擔保公司共同構(gòu)成的信用擔保體系，整合現(xiàn)有擔保公司資源，提高擔保公司注資規(guī)模以及資金后續(xù)補充能力，以擴大擔保能力。同時，要建立擔保機構(gòu)的監(jiān)管體系，完善監(jiān)管制度，做好對擔保機構(gòu)的經(jīng)營管理。此外，還應(yīng)進一步完善中小上市公司信用數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，健全征信評價、披露制度，以保證信息的真實、準確，并實現(xiàn)公司信息與擔保業(yè)務(wù)信息的互通與資源共享，提高擔保能力。

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