基于宏觀經(jīng)濟因素新視角的國庫現(xiàn)金流預(yù)測

白彥鋒 李龍嶼 金 愷

(中央財經(jīng)大學(xué)財政學(xué)院，北京 100081)

隨著我國中央政府近年收入支出的快速增長，國家稅收體制逐步健全，我國國庫現(xiàn)金底額實現(xiàn)了快速增長，2001年底僅為3100.38億元、2006年底升至10210.65億元、2011年底增加到22733.66億元。國庫現(xiàn)金底額的快速增長凸顯我國財政改革的進程和經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的卓越成就。

經(jīng)過近二十年財政體制的飛速發(fā)展，分稅制改革引導(dǎo)中央與地方之間的財政收入分配結(jié)構(gòu)初步優(yōu)化，財政收入逐年提高。1993年至2000年底，國庫資金余額從635.40億元升至3100.38億元，平均增長率達(dá)到55.4%。2000年前后政府推行部門預(yù)算國庫集中收付制度改革，以期降低國庫管理成本，提高國庫現(xiàn)金使用效益，遏制預(yù)算單位實際支付行為發(fā)生前國庫資金流出。2001年“預(yù)算外資金”在中國成為歷史概念，收入管理取得明顯成效。諸多因素推動中國國庫資金余額年均保持30%以上的增長，2006年第一季度末升至9684.13億元，5年內(nèi)的平均增長率達(dá)到36.13%。

較高的國庫余額帶來諸多問題，如國庫現(xiàn)金管理效益低下、國庫管理成本持續(xù)處于高位、龐大的現(xiàn)金余額帶來巨大的時間價值損失，龐大的國庫現(xiàn)金流入流出量給貨幣供應(yīng)帶來難以分辨的強烈沖擊，貨幣供應(yīng)量反復(fù)擴縮引起市場資金震蕩，貨幣政策、財政政策協(xié)調(diào)困難。

我國國庫現(xiàn)金管理中，國庫現(xiàn)金流入和流出的時點不匹配會導(dǎo)致國庫短期現(xiàn)金盈余或短缺，現(xiàn)金管理就是對短期現(xiàn)金盈余和缺口進行積極管理與資金的合理配置，而及時準(zhǔn)確預(yù)測國庫現(xiàn)金流量是現(xiàn)金管理的重要基礎(chǔ)。

筆者擬通過分析國庫現(xiàn)金余額與我國宏觀經(jīng)濟因素之間的相互響應(yīng)關(guān)系，進一步探究國庫現(xiàn)金管理在我國經(jīng)濟發(fā)展進程中的重要作用，為順應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型需要、調(diào)整國庫現(xiàn)金余額管理方式提供思路;同時試圖以分析國庫現(xiàn)金余額與我國經(jīng)濟發(fā)展進程中被準(zhǔn)確預(yù)測的宏觀因素之間的聯(lián)系為新視角建立國庫余額預(yù)測方法，并與傳統(tǒng)的時間序列預(yù)測法進行比較，從而為控制國庫現(xiàn)金最優(yōu)底額提供方法。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于宏觀經(jīng)濟因素與國庫現(xiàn)金收入支出關(guān)系的研究，一般認(rèn)為政府通過中央財政管理的國庫資金是社會資金流量中的一個重要組成部分，對中央銀行制定貨幣政策、調(diào)控貨幣供應(yīng)量和公開市場操作影響重大。現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，國庫已成為連接財政和金融的中介。Dobson(1968)指出，就地方政府國庫閑置資金而言，可能會增加信貸規(guī)模，從而促進當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，進一步增加當(dāng)?shù)氐亩愂找?guī)模。[1]Aronson(1968)認(rèn)為，由于商業(yè)銀行接受國庫現(xiàn)金存款必須提供相應(yīng)抵押品，商業(yè)銀行的流動性會受到影響，不得不從存款中拿出一部分資金補充自身流動性，國庫現(xiàn)金存款導(dǎo)致經(jīng)濟增長的作用極為有限。[2]Haywood，Acheson(1967，1977)等人研究表明，國庫現(xiàn)金商業(yè)銀行存款模式可能會對商業(yè)銀行的信貸產(chǎn)生影響，并最終影響貨幣政策傳導(dǎo)機制及有效性。[3]潘國俊(2004)發(fā)現(xiàn)政府國庫資金與貨幣供應(yīng)量之間有比較顯著的關(guān)系，應(yīng)該考慮把政府存款計入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范圍。[4]陳建奇、張原(2009)認(rèn)為商業(yè)銀行的國庫現(xiàn)金存款與貨幣政策相協(xié)調(diào)，并且認(rèn)為商業(yè)銀行的國庫現(xiàn)金存款對經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。[5]翟進(2010)認(rèn)為，準(zhǔn)備金存款對其他存款性公司債權(quán)、對非金融機構(gòu)債權(quán)、對其他居民部門債權(quán)等資產(chǎn)類科目，與廣義貨幣供給M2之間的線性關(guān)系并不顯著;在商業(yè)銀行負(fù)債類科目中，企業(yè)活期存款與廣義貨幣供給 M2關(guān)系顯著。[6]陳建奇、李金珊(2008)使用協(xié)整檢驗及誤差修正方法對國庫資金與貨幣供給關(guān)系進行分析，得出國庫資金與基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量都存在穩(wěn)定的反向關(guān)系，國庫資金的增減將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量的收縮或擴張，國庫資金的正向沖擊導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生顯著的負(fù)向反應(yīng)。[7]

關(guān)于國庫余額控制的研究，國內(nèi)外學(xué)者最早借鑒企業(yè)最佳持有現(xiàn)金流估計模型并對其進行修正和拓展，通過確定財政收入與財政支出才能客觀反映國庫現(xiàn)金流收支情況，而不是單純就國庫現(xiàn)金流進行分析。多數(shù)學(xué)者采取借用企業(yè)最優(yōu)現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)模型來研究國庫現(xiàn)金流，其中較為經(jīng)典的有Baumol模型(1952)、Miller－Orr模型(1966)及Kraus等(1973)提出的靜態(tài)權(quán)衡模型(Static Trade－off Model，STM)等。Miller Merton H，Orr Daniel(1966)提出了現(xiàn)今仍有重要學(xué)術(shù)地位的Miller—Orr模型，該模型以一定時期內(nèi)的現(xiàn)金收支統(tǒng)計資料為基礎(chǔ)，允許日常現(xiàn)金流量根據(jù)一定的概率變化，這與國庫收支的不可預(yù)測性相協(xié)調(diào)。[8]Maldonado(1971)運用Baumol模型以及Miller－Orr模型對美國州和地方政府國庫現(xiàn)金的測算結(jié)果表明，盡管20世紀(jì)60年代末美國地方政府的國庫資金余額已經(jīng)逐漸下降，但仍超過最優(yōu)水平。[9]王俊霞等(2006)利用月度數(shù)據(jù)分別建立Miller－Orr模型對地方國庫現(xiàn)金持有余額進行了研究。[10]

關(guān)于最優(yōu)國庫底額資金規(guī)模的研究，柳建光、李子奈(2007)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)信用風(fēng)險管理中風(fēng)險資本金作用與國庫現(xiàn)金管理中最優(yōu)庫底資金作用類似，因此選用國際上商業(yè)銀行最常用的確定銀行風(fēng)險資本金的模型方法，即風(fēng)險價值VaR(Value at Risk)和條件風(fēng)險價值CVaR(Conditional VaR)模型，測算我國的最優(yōu)庫底資金規(guī)模。[11]該模型假設(shè)所有現(xiàn)金支出的需求都以存在一定現(xiàn)金儲備為前提，即假定現(xiàn)金借款成本為無限大，從而不可能通過外部借貸暫時進行現(xiàn)金融資以補充現(xiàn)金缺口。

國庫現(xiàn)金流收支預(yù)測不僅與國庫現(xiàn)金管理制度密切相關(guān)，還與各國宏觀財政調(diào)控、預(yù)算管理息息相關(guān)，因而相關(guān)研究成果比較豐富。財政收支預(yù)測與估計和國家宏觀經(jīng)濟政策具有密切聯(lián)系。陳燕武、吳承業(yè)(2002)認(rèn)為，國外的宏觀經(jīng)濟預(yù)測模型發(fā)展主要經(jīng)過了三個階段。[12]首先是在20世紀(jì)30至70年代，主要通過建立復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟計量模型，再使用最小二乘法或者工具變量法進行參數(shù)估計。第二階段是進入80年代后，由于大量商業(yè)化經(jīng)濟計量公司的出現(xiàn)催生新改進的預(yù)測方法。第三次是Sims提出了一種處理宏觀經(jīng)濟非穩(wěn)定數(shù)據(jù)的向量自回歸模型方法，開創(chuàng)了宏觀經(jīng)濟計量模型的研究高潮。Box和Jenkins于20世紀(jì)60年代提出了一套基于時間序列分析、預(yù)測和控制的方法，即Box－Jenkins方法，該模型大致分三個階段。一是鑒別時間序列模型類型，二是估計模型的參數(shù)，三是應(yīng)用模型進行預(yù)測。Razek(1993)[13]Stasavage 等(2000)[14]提倡運用會計方法預(yù)測資金，根據(jù)預(yù)期的收支行為預(yù)測未來的現(xiàn)金流信息、判斷測定短期現(xiàn)金缺口數(shù)額并決定資金的投融資需求。英國皇家銀行學(xué)會(2002)[15]則傾向于運用統(tǒng)計方法。同上述兩類方法相比，計量方法相對更為準(zhǔn)確科學(xué)，受到眾多研究者追捧。計量分析主要采用時間序列回歸分析方法，有較多學(xué)者采用一階或者二階自回歸進行一到兩年的現(xiàn)金流預(yù)測，部分研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流滿足隨機游走的特性(Watts，1972;Albrecht and Lookabill Mckeown，1977;Lew，1983);[16]有些學(xué)者則認(rèn)為現(xiàn)金流并不是隨機游走的，而可能是更高階次的自回歸(Lipe and Kormendi，1993[17])。陳建奇等(2007)用Box－Jenkins方法構(gòu)建國庫資金預(yù)測模型，發(fā)現(xiàn)ARIMAX(1，1，1)模型能夠很好地模擬國庫資金運動[18]。

從經(jīng)濟視角與相關(guān)經(jīng)濟效應(yīng)來說，白景明(2002)[19]提出，國庫資金的貨幣供應(yīng)效應(yīng)研究首先需要對國庫資金的概念重新進行界定。何明霞(2004)[20]、潘國俊(2004)[21]等學(xué)者持有一致的觀點，認(rèn)為在實行委托金庫制度背景下，國庫資金變動必然對基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量等貨幣變量造成影響，導(dǎo)致央行貨幣供給政策的被動性，從而造成社會資金的收縮和擴張，忽視國庫現(xiàn)金變化的貨幣政策將受到挑戰(zhàn)。

目前對于國庫現(xiàn)金流與宏觀經(jīng)濟因素相互之間的影響與聯(lián)系已有諸多研究，但國內(nèi)外對國庫現(xiàn)金流的研究更多集中在基于時間序列方法對游走模式的探究，筆者基于時間序列的分析方法，考慮宏觀經(jīng)濟因素對國庫現(xiàn)金流影響的基礎(chǔ)上，對國庫現(xiàn)金流游走形式進行進一步探究，旨在找出一種更為科學(xué)準(zhǔn)確的國庫現(xiàn)金預(yù)測模型，以為加強國庫現(xiàn)金余額管理提供借鑒。

二、描述性統(tǒng)計與數(shù)據(jù)來源

筆者選取按政府收入支出分類制度所統(tǒng)計的2007年至2011年國庫財政收入支出數(shù)據(jù)，結(jié)合統(tǒng)計到每月每旬的細(xì)化數(shù)據(jù)，對國庫現(xiàn)金流決定因素的特定時間段進行分析。為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，研究采用的宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)也采用2007年年初至2011年年底的同期數(shù)據(jù)。筆者采用Eviews7.0軟件，所用數(shù)據(jù)主要來自財政部網(wǎng)站(www.mof.gov.cn)、中央人民銀行網(wǎng)站(www.pbc.gov.cn)、中國債券網(wǎng)(www.chinabond.com.cn)、國家統(tǒng)計局(www.stats.gov.cn)、中國財政年鑒、中國統(tǒng)計年鑒、中國金融年鑒、財政部國庫司等。

(一)國庫收入支出指標(biāo)統(tǒng)計特征

1、國庫現(xiàn)金收入

圖1 國庫現(xiàn)金分類變化

國庫現(xiàn)金收入變化較為平緩，屬于逐年增長態(tài)勢。國庫收入現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)隨時間波動性較強，波動方向與幅度較清晰，波動幅度不大。2007年改革政府國庫收付制度，國庫收入分稅收收入、預(yù)抵稅收返還、國債發(fā)行收入、基金收入、國有資本經(jīng)營預(yù)算收入和暫收款等。鑒于收入的不穩(wěn)定及偏差較大給統(tǒng)計分析帶來實際困難并加大了復(fù)雜程度。

(1)稅收收入

稅收收入是財政收入的重要來源，是按照一定的形式和程序、由國家支配并有計劃納入預(yù)算管理的資金。稅收收入一般在中旬最大、下旬最少、上旬基本保持穩(wěn)定。逐年的偏差逐漸增大，這主要是由于經(jīng)濟危機對宏觀經(jīng)濟運行不穩(wěn)定的后續(xù)影響。一般預(yù)算收入中各種流轉(zhuǎn)稅、財產(chǎn)稅、所得稅和行為稅等占很大比例，稅收對經(jīng)濟的敏感性及繳納征收管理使得一般預(yù)算收入呈現(xiàn)波動，其變化特征可能會被其他收入變化所抵消或者平滑。

(2)國債收入

國債收入與稅收收入存在較大差異。國債收入只是未來資本在當(dāng)期的貼現(xiàn)，未來必須償還。因而國債不受到經(jīng)濟內(nèi)生的約束，而是與財政政策息息相關(guān)，這導(dǎo)致國債波動力量可能更多來自外生沖擊，且國債往往通過發(fā)行新債還本付息，因而國債發(fā)行可能與國債到期還本付息期限關(guān)聯(lián)密切。國債發(fā)行與國債兌付存在極大的相關(guān)性，國債兌付支出增加的時候，國債發(fā)行規(guī)模往往較大，因而預(yù)測未來國庫現(xiàn)金流時，國債的期限結(jié)構(gòu)十分重要。

(3)國有資本預(yù)算收入

國有資本經(jīng)營預(yù)算是國家以所有者身份依法取得國有資本收益。國有資本經(jīng)營預(yù)算收入是企業(yè)應(yīng)上交的國有資本收益，包括應(yīng)交利潤、國有股股利、股息、國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收等。中央本級國有資本經(jīng)營預(yù)算從2008年開始實施，2008年收取實施范圍內(nèi)企業(yè)2007年實現(xiàn)的國有資本收益，預(yù)算范圍仍需擴大。國有資本預(yù)算收入除2007年1月下旬及2011年10、11月下旬，其他月份均處于100億元以下，相比于其他科目對現(xiàn)金流的影響幾乎可以忽略。

(4)政府性基金收入

政府性基金收入總量較小，占國庫總收入比例很小，每旬的政府性基金收入大部分時間在100億元以下。政府性基金盡管波動比較頻繁，但從2007年以來出現(xiàn)上旬收入最小、中旬次之、下旬最大的規(guī)律特征，可見政府性基金收入在每旬的走勢上相比每日走勢更具規(guī)律性。2007年下半年，政府性基金收入發(fā)生震蕩，這主要由于2007年中央發(fā)行了總額達(dá)1.5萬億元的國債基金，導(dǎo)致基金收入大幅上升，這種可能影響其規(guī)律性的變化值得注意。

2、國庫現(xiàn)金支出

圖2 國庫現(xiàn)金分類支出變化

國庫現(xiàn)金支出包括中央本級一般預(yù)算撥款、國債還本支出、中央補助地方支出、政府性基金支出與國有資本經(jīng)營預(yù)算支出。國庫現(xiàn)金支出項目與國庫現(xiàn)金收入項目基本對應(yīng)。

(1)中央本級一般預(yù)算撥款

大部分時間中央本級預(yù)算撥款都保持相對穩(wěn)定，但每年6月至7月往往出現(xiàn)明顯上升過程，12月出現(xiàn)急劇上升現(xiàn)象。因為12月前庫底資金較大，為了實現(xiàn)財政預(yù)算目標(biāo)，財政部門往往在年底增加項目審批與資金的撥付，增加一些財政支出，最后導(dǎo)致12月國庫現(xiàn)金流出比往常高出很多。

(2)中央補助地方支出

中央補助地方支出作為一種轉(zhuǎn)移支付形式，存在12月份支出急劇上升現(xiàn)象。中央年底增加項目支出的同時會根據(jù)各省財力增加對地方的轉(zhuǎn)移支付，分配超收時往往也增加對地方轉(zhuǎn)移支付，這就產(chǎn)生了國庫現(xiàn)金流支出急劇上升的現(xiàn)象。2008年和2010年，中央補助地方支出變化明顯上升，這與近年財政支出著力向民生、工程傾斜有關(guān)，同時跟中央財政收入快速上升密不可分。

(3)國有資本經(jīng)營預(yù)算支出

受到國資委統(tǒng)籌管理、宏觀經(jīng)濟政策以及國有資產(chǎn)價值變化的共同影響，數(shù)據(jù)波動較大，參考性不強，具體研究時剔除這些數(shù)據(jù)。

(4)國債兌付支出

國債兌付支出作為國庫現(xiàn)金流支出的重要項目，與其他支出項目存在較大差異。國債兌付屬于中央財政的資本項目業(yè)務(wù)，國債兌付不受經(jīng)濟內(nèi)生約束，而與財政國債政策息息相關(guān)。財政部門可能根據(jù)不同的經(jīng)濟形勢發(fā)行不同的國債，以決定對經(jīng)濟的刺激力度，從而決定未來國債的兌付規(guī)模與兌付頻率，因而不同階段財政政策將引起未來國債兌付支出發(fā)生不同的特征。政府往往通過發(fā)行新債還本付息，從而國債兌付增加的同時可能帶來國債發(fā)行收入的增加，兩者綜合作用后對國庫現(xiàn)金庫款影響也就相對較小。

(5)政府性基金支出

政府性基金支出2007年后出現(xiàn)波動的原因，與國債兌付、地方轉(zhuǎn)移支付支出的原因類似，同樣出于數(shù)據(jù)庫使用的重要性考慮，在模型預(yù)測國庫現(xiàn)金流支出時將剔除該數(shù)據(jù)。

3、國庫現(xiàn)金余額(TF)

圖3 中央國庫現(xiàn)金余額(TF)總量變化

國庫現(xiàn)金余額分為一般預(yù)算余額、預(yù)算周轉(zhuǎn)金、基金余額、國有資本經(jīng)營預(yù)算余額四部分。我國現(xiàn)金余額呈不斷上升趨勢且波動性較大。國庫資金余額月歷效應(yīng)明顯，國庫現(xiàn)金余額一般每年1月份處于低位，2001年至今，國庫資金余額每年3月份開始緩慢增加，4、5月份快速增加，到6月份持平或略有下降，第3季度的3個月份增減不一，但波動幅度有限，到第4季度的10、11月份，國庫資金余額繼續(xù)上漲，達(dá)到全年峰值，12月份急速下降。

這種現(xiàn)象的產(chǎn)生與財政體制密切相關(guān)。我國財政預(yù)算草案每年3月份經(jīng)人大審議通過后，財政部門在規(guī)定時間內(nèi)批復(fù)部門預(yù)算，部門應(yīng)按規(guī)定一個半月內(nèi)批復(fù)下屬單位預(yù)算，有些部門未按規(guī)定時間及時批復(fù)，預(yù)算執(zhí)行時間較短，有些項目預(yù)算資金結(jié)余，促使國庫現(xiàn)金余額上升。大量政府預(yù)算部門時常在年底前趕支出進度以求年底前完成財政預(yù)算計劃，而且年底有超收資金的分配與支出，這都將促使每年11月與12月國庫現(xiàn)金余額持續(xù)下降。近年雖然國庫現(xiàn)金余額存款波動較大，但中央國庫現(xiàn)金仍然保持快速增長趨勢。

(二)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)

圖4 M1與M2變化走勢

圖5 DeltaM1、TF與GDP變化走勢

1、GDP指標(biāo)統(tǒng)計特征

GDP總量呈逐年上升趨勢。2007年底26.58萬億，2010年底達(dá)到40.33萬億。GDP總量同樣具有明顯的月歷效應(yīng)。每年GDP總量第1季度的1、2月份是下降的，其中2月份降到最低，3月份開始緩慢上升，緩慢上升走勢會一直延續(xù)到第3季度的9月份，到第4季度開始加速上揚，11、12月份幾乎達(dá)到全年最高值。

2、M1統(tǒng)計特征

M1總體增長速度較快。2007年9月到2009年9月兩年間增長近6萬億元。進一步看，M1在年末與年初會有一個較為明顯的上升情況出現(xiàn)。初步判斷，M1與國庫現(xiàn)金余額的變化情況一定程度上具有相關(guān)特征，并且存在2－3個月的滯后期。

3、DeltaM1統(tǒng)計特征

DeltaM1作為描述每月貨幣M1總量相對于上個月增量的變量指標(biāo)總體無明顯上升或下降趨勢，與M1統(tǒng)計特征吻合。DeltaM1上下波動變化較大，單就2010年M1相對上月變化量最大達(dá)9421億元，最低為－5310億元。DeltaM1月歷效應(yīng)極為明顯，每年1、2月份大部分為負(fù)，每年10、11月份達(dá)到該年度峰值。每年2至5月份大多為正，M1增加量逐漸上升，6月前后放緩增速，8月份加快增速;DeltaM1在10、11月份達(dá)到峰值，后以極大幅度急速下降，DeltaM1于12月至次年2月份前后返回緩慢增加趨勢。

4、M2統(tǒng)計特征

M2總量依然保持持續(xù)上升趨勢。2007年年底達(dá)40.34萬億元，2009年年初便突破了50萬億元，這主要由于近年我國持續(xù)刺激內(nèi)需、央行放寬貨幣政策等一系列措施的出臺。M2值的主要變化趨勢與M1趨同，每年5到8月份基本保持穩(wěn)定水平，9、10月份開始快速上升，1、2月份放緩增長速度，3至5月份穩(wěn)定上升。這樣的滯后時期及規(guī)律同M1基本相同。

5、CPI統(tǒng)計特征

CPI居民消費指數(shù)總體呈結(jié)構(gòu)性上漲趨勢，其變化趨勢波動性極強，加上我國CPI指標(biāo)計算上的缺陷，其同比特征變化規(guī)律較不明顯，但該指標(biāo)還有明顯季節(jié)及月歷效應(yīng)。

三、國庫現(xiàn)金余額影響因素的動態(tài)分析

(一)宏觀經(jīng)濟變量靜態(tài)關(guān)系描述

1、宏觀經(jīng)濟變量平穩(wěn)性檢驗

首先定義自相關(guān)函數(shù) ACF:ρj=，為了準(zhǔn)確檢驗時間序列的平穩(wěn)性，筆者采用單位根檢驗法。

考慮 AR(p)模型 yt=c+ α1t－1+ α2yt－1+ …+ αpyt－p+ εt

原假設(shè)H0:ρ=1即時間序列含有單位根，為非平穩(wěn)序列。

被擇假設(shè)H1:ρ=1即拒絕原假設(shè)，原序列為平穩(wěn)序列。

對宏觀經(jīng)濟變量序列ADF單位根檢驗結(jié)果如表1所示。國庫現(xiàn)金余額(TF)、居民消費價格指數(shù)(CPI)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)均在1%的顯著性水平上顯著，即拒絕原假設(shè)，接受被擇假設(shè)，三個宏觀經(jīng)濟變量經(jīng)過檢驗回歸后均驗證為平穩(wěn)序列。對于貨幣(M1)，M1的一階差序列(dM1)亦是平穩(wěn)序列，該差分序列描述的是貨幣(M1)相對于上個月增量，總體無明顯上升或下降趨勢，而其M1統(tǒng)計特征吻合具有很強的顯示意義。由于TF、CPI、GDP、dM1為同階平穩(wěn)序列，具有類似變化性質(zhì)，筆者擬對這四個變量之間的變化關(guān)系與響應(yīng)機制作進一步分析探究。

表1 TF、GDP、CPI、M1、DeltaM1宏觀經(jīng)濟變量ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

2、宏觀經(jīng)濟變量靜態(tài)OLS分析

現(xiàn)設(shè)定 OLS估計模型:TF=αGDP+βCPIγε，對其進行OLS回歸估計，其運行結(jié)果如表2所示。

表2 GDP、CPI、M1變量的OLS回歸檢驗結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，三個變量均近似地在10%的顯著性水平上顯著，其中貨幣供應(yīng)量與國庫現(xiàn)金余額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)生產(chǎn)總值與國庫現(xiàn)金余額呈正相關(guān)關(guān)系，居民價格指數(shù)與國庫現(xiàn)金余額呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。就是說，在外生條件給定的情況下，國庫現(xiàn)金余額的增加會導(dǎo)致市場貨幣量的減少，從而降低物價水平。另外，經(jīng)濟快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)下，國內(nèi)生產(chǎn)總值不斷提高，國庫現(xiàn)金余額會隨之增長從而適應(yīng)較高的經(jīng)濟發(fā)展水平。

然而，從回歸的顯著性水平看并不特別理想。回歸結(jié)果并不能清晰地說明宏觀經(jīng)濟變量之間的具體關(guān)系以及某一變量發(fā)生變化后，在我國整體經(jīng)濟體制下，這些宏觀經(jīng)濟因素之間的響應(yīng)機制，為探尋更為直觀、清晰的響應(yīng)機制從而進行有的放矢的國庫現(xiàn)金余額管理，筆者擬從動態(tài)角度分析宏觀經(jīng)濟因素的變化關(guān)系與響應(yīng)機制。

回歸結(jié)果顯著性不夠理想的原因可能在兩個方面:一方面，與年度數(shù)據(jù)不同，筆者選取的宏觀經(jīng)濟變量是由月度數(shù)據(jù)構(gòu)成的時間序列，這種月度時間序列數(shù)據(jù)往往會在年度中呈現(xiàn)出周期性變化，即月歷效應(yīng)。月歷效應(yīng)一定程度上會掩蓋時間序列本身短期的基本變動，造成深入研究和正確解釋經(jīng)濟規(guī)律的困難。另一方面，宏觀經(jīng)濟變量序列可能存在自相關(guān)關(guān)系即當(dāng)期與滯后期存在相關(guān)性，回歸過程中沒有考慮滯后期序列的影響因素，致使整個回歸結(jié)果對國庫現(xiàn)金余額的解釋以及分析能力不夠強。

(二)國庫現(xiàn)金余額與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)動態(tài)響應(yīng)機制分析

1、自相關(guān)檢驗

對于所選取的宏觀經(jīng)濟變量月歷效應(yīng)和自相關(guān)性，一方面根據(jù)統(tǒng)計性描述，四個宏觀經(jīng)濟變量序列確實存在明顯的月歷效應(yīng)。

(1)GDP總量保持逐年上升趨勢

GDP總量保持逐年上升趨勢的同時，每年GDP總量1至2月份較快下降，于2月份降至谷底，3月份開始緩慢上升直至9月;第4季度增速明顯加快，11、12月一般為全年最高值。

(2)M1總量保持逐年上升勢頭

M1在12月至次年3月份呈現(xiàn)與國庫資金余額的上升趨勢相反，3月份到10月份之間則呈緩慢上升趨勢。同時M1與國庫現(xiàn)金余額的變化情況在一定程度上相關(guān)，且存在2－3個月的滯后期。

(3)DeltaM1無明顯上升或下降趨勢

DeltaM1作為描述每月貨幣M1總量相對于上個月增量的變量指標(biāo)總體無明顯上升或下降趨勢，與M1統(tǒng)計特征吻合。

(4)CPI總體呈結(jié)構(gòu)性上漲趨勢

CPI總體呈結(jié)構(gòu)性上漲趨勢，其變化趨勢波動性極強，其同比特征變化規(guī)律較不明顯，但該指標(biāo)有明顯季節(jié)及月歷效應(yīng)。每年1月至3月是CPI上漲的第一個階段，7、8月份是每年第二個更為顯著的高速增長期。11月份和2、3月份CPI走勢多表現(xiàn)為下降，原因在于其受到季節(jié)及商品供應(yīng)變化的影響。

為對具有顯著月歷效應(yīng)的宏觀經(jīng)濟變量進行自相關(guān)性檢驗，筆者通過檢驗 TF、M1、GDP、CPI變量最近兩期、前一季度、前半年、前一年的實現(xiàn)值進行OLS分析。

表3 TF、M1、GDP、CPI的OLS分析檢驗結(jié)果

如表3所示，當(dāng)月國庫現(xiàn)金余額(TF)與上月國庫現(xiàn)金余額及上個季度的國庫現(xiàn)金余額均顯著相關(guān)，所以有很強的自相關(guān)性。現(xiàn)金變動(dM1)與居民消費價格指數(shù)(CPI)均與上一年同期值相比存在顯著性一般的自相關(guān)關(guān)系，而國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)與國庫現(xiàn)金余額(TF)類似，當(dāng)月產(chǎn)值與近期產(chǎn)值以及一個季度前同期產(chǎn)值有顯著相關(guān)性。

2、VAR模型概述

Sims(1980)[22]提出二維 VAR(Vector Auto－regression)矢量自回歸模型，目前學(xué)者們已將VAR研究領(lǐng)域拓展至多維，以該模型代表的時間序列分析的發(fā)展，改變了數(shù)十個乃至上百個大型結(jié)構(gòu)方程聯(lián)系的傳統(tǒng)建模方法。由于宏觀經(jīng)濟時間序列分析常涉及多個變量，所以VAR模型在實際中尤其是貨幣政策等宏觀經(jīng)濟問題中得到廣泛應(yīng)用。由于VAR模型中各個方程右邊沒有非滯后的內(nèi)生變量，因此可以用最小二乘法來估計。另一方面，由于VAR模型系統(tǒng)的系數(shù)過多，導(dǎo)致無法準(zhǔn)確分析模型，所以通常需要借助格蘭杰因果檢驗、IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等工具對模型進行解釋。

VAR模型的實質(zhì)是描述多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，把系統(tǒng)的每一個內(nèi)生變量作為所有變量的滯后項函數(shù)來構(gòu)造回歸模型，一般公式為:

Yi=A1Yt－1+A2Yt－2+ … +ApYt－p+ εt

其中，Y表示K維的內(nèi)生變量向量，A表示其所對應(yīng)的系數(shù)矩陣，P表示內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，整個VAR模型的平穩(wěn)性根據(jù)計算特征根多項式的值來判斷，即通過特征根倒數(shù)的模與1進行比較。如果特征根倒數(shù)的模小于1，則表示該VAR模型穩(wěn)定。

通過ADF單位根檢驗，可得出國庫現(xiàn)金余額(TF)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、居民消費價格指數(shù)(CPI)、貨幣供應(yīng)量(dM1)為平穩(wěn)序列，筆者將這四個宏觀經(jīng)濟變量序列構(gòu)建滯后期為半年的VAR模型。

3、穩(wěn)定性檢驗

圖6 穩(wěn)定性檢驗特征根分布情況

穩(wěn)定性檢驗如圖6所示。通過對所構(gòu)建VAR模型平穩(wěn)性進行檢驗，結(jié)果表明每個特征根倒數(shù)的模都分布在單位圓內(nèi)，沒有位于單位圓外面的根，可推斷該VAR模型穩(wěn)定。

4、響應(yīng)機制的探究

Granger 因果檢驗是 Granger(1969)[23]提出的一種檢驗兩變量因果關(guān)系方法。VAR模型中，其實質(zhì)是利用VAR模型來進行一組系數(shù)顯著性檢驗。格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗?zāi)硞€變量的所有滯后項是否對另一個或幾個變量的當(dāng)期值有影響。如果影響顯著，說明該變量對另一個或幾個變量存在格蘭杰因果關(guān)系;如果不顯著，說明該變量對另一個或幾個變量不存在格蘭杰因果關(guān)系。格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 TF、GDP、DeltaM1、CPI的Granger因果檢驗

從格蘭杰檢驗結(jié)果看，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣變動量(dM1)、居民消費價格指數(shù)(CPI)作為國庫現(xiàn)金余額(TF)的解釋變量均不具有顯著性;國庫現(xiàn)金余額(TF)作為解釋變量，與其他三個變量均具有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。檢驗結(jié)果一方面說明我國目前設(shè)定國庫現(xiàn)金余額(TF)機制并沒有與市場掛鉤，尚未建立完善、科學(xué)的國庫目標(biāo)余額確定機制，可能存在國庫現(xiàn)金余額過高造成的機會成本損失等。另一方面，更重要的是，格蘭杰因果檢驗的結(jié)論還解釋了國庫現(xiàn)金余額調(diào)整可對我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控直到重要作用，進而可以減緩?fù)?，促進經(jīng)濟又好又快發(fā)展。所以，國庫現(xiàn)金管理對宏觀經(jīng)濟調(diào)控、貨幣政策的傳導(dǎo)機制等方面的重要性再次凸顯。

5、國庫現(xiàn)金余額與宏觀經(jīng)濟因素脈沖響應(yīng)檢驗

根據(jù)格蘭杰因果檢驗結(jié)果，國庫現(xiàn)金余額(TF)的變動會對宏觀經(jīng)濟因素產(chǎn)生影響，為了定性、定量測定國庫現(xiàn)金余額(TF)對宏觀經(jīng)濟變量的影響，筆者擬對當(dāng)國庫現(xiàn)金余額(TF)出現(xiàn)一個正向波動后，國庫現(xiàn)金余額(TF)本身以及國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣量變動(dM1)、居民消費價格指數(shù)(CPI)隨之產(chǎn)生的變動進行分析。

圖7 IRF脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

從IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗結(jié)果看，當(dāng)國庫現(xiàn)金余額(TF)受到自身正向沖擊后，較高水平的國庫現(xiàn)金余額(TF)會逐漸下降，長期看國庫現(xiàn)金余額(TF)水平會下降至低于原有水平，后隨著宏觀經(jīng)濟周期及財政貨幣政策的調(diào)整上升恢復(fù)穩(wěn)定。國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)受到國庫現(xiàn)金余額(TF)的正向沖擊后，短期內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)會產(chǎn)生正向變動，隨后逐漸在零點附近波動直至最終影響消失。國庫現(xiàn)金余額(TF)正向沖擊對貨幣變化量(dM1)有顯著的負(fù)向作用而后逐漸恢復(fù)平穩(wěn)，這剛好解釋了居民消費價格指數(shù)(CPI)受到國庫現(xiàn)金余額(TF)正向沖擊后，貨幣量減少，致使市場上熱錢減少、市場上物價水平逐漸下降，即居民消費價格指數(shù)(CPI)受到影響后逐漸下降，貨幣供應(yīng)量受到的影響逐漸消除后，居民消費價格指數(shù)(CPI)逐步趨于穩(wěn)定。

6、動態(tài)影像路徑分析

通過結(jié)構(gòu)方差分解，將模型內(nèi)變量的方差分解到各個擾動項上，進而得到國庫現(xiàn)金余額(TF)擾動因素在VAR模型中對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣量變動(dM1)、居民消費價格指數(shù)(CPI)所產(chǎn)生影響的程度。

圖8 結(jié)構(gòu)方差分解分析結(jié)果

從結(jié)果看，其他宏觀經(jīng)濟因素的變動對國庫現(xiàn)金余額變動的解釋能力不盡人意，再次凸顯了我國國庫現(xiàn)金管理靈活度低、操作復(fù)雜的特點。另一方面，國庫現(xiàn)金余額(TF)的變動對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、貨幣量變動(dM1)以及居民消費價格指數(shù)(CPI)的波動均有較大的影響，其中對居民消費指數(shù)(CPI)變動的解釋能力穩(wěn)定在40%左右，而對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和貨幣量變動(M1)的波動解釋能力穩(wěn)定在20%左右，體現(xiàn)了國庫現(xiàn)金余額管理對我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展、控制貨幣流通進程、抑制通貨膨脹均有重要作用。

四、國庫現(xiàn)金余額預(yù)測模型的建立

由于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、居民消費價格指數(shù)(CPI)均為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要控制指標(biāo)，國家統(tǒng)計局對于這兩類指標(biāo)已有詳盡、準(zhǔn)確的預(yù)測體系，根據(jù)前述自相關(guān)檢驗結(jié)果可知，月度國庫現(xiàn)金余額(TF)與其前一期的國庫現(xiàn)金余額[TF(－1)]和前一季度的國庫現(xiàn)金余額 [TF(－4)]有著顯著關(guān)聯(lián)性。同時，從國庫現(xiàn)金余額管理的貨幣效應(yīng)進行考慮，央行可以結(jié)合對我國前一期貨幣量 [M1(－1)]及其變動量(dM1)未來變化的預(yù)測與衡量，來對未來國庫現(xiàn)金余額進行預(yù)測。

現(xiàn)構(gòu)建國庫現(xiàn)金余額(TF)預(yù)測模型如下:

TF=α+βTF(－1)+γTF(－4)+ηGDP+δCPI+λM1(－1)+φdM1+ε

表5 假設(shè)模型及ARIMA模型檢驗預(yù)測結(jié)果

采用該模型進行檢驗的優(yōu)點主要是兩個方面。一方面，該模型將我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素與時間序列算法結(jié)合，模型擬合優(yōu)度和預(yù)測能力較現(xiàn)在常用的國庫現(xiàn)金流預(yù)測的傳統(tǒng)ARIMA模型顯著提高，可以得到更為準(zhǔn)確的未來國庫現(xiàn)金目標(biāo)余額，更全面、科學(xué)地揭示國庫現(xiàn)金底額的變化與發(fā)展規(guī)律。另一方面，通過建立國庫現(xiàn)金余額與同期國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費價格指數(shù)及貨幣變動量建立聯(lián)系，既可以利用這些宏觀因素進行準(zhǔn)確預(yù)測，又可針對我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀并通過權(quán)衡貨幣變動量、國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費價格指數(shù)與國庫現(xiàn)金余額的關(guān)系，建立起全面、及時、準(zhǔn)確、科學(xué)的國庫現(xiàn)金流與底額的預(yù)測體系，發(fā)揮國庫現(xiàn)金管理促進我國經(jīng)濟高效、均衡發(fā)展的重要作用。

五、結(jié)論及政策建議

1、研究結(jié)論

筆者通過對國庫現(xiàn)金余額月度數(shù)據(jù)的研究，得知當(dāng)月國庫現(xiàn)金余額與上一月以及與上一季度國庫現(xiàn)金余額具有顯著相關(guān)性。通過VAR模型研究國庫現(xiàn)金余額與與宏觀因素的響應(yīng)機制，發(fā)現(xiàn)國庫現(xiàn)金余額與我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展有著密切聯(lián)系，國庫現(xiàn)金管理可以通過對貨幣供應(yīng)的影響進而影響我國整體經(jīng)濟環(huán)境;國庫現(xiàn)金余額受宏觀經(jīng)濟因素影響并不顯著，原因可能是我國國庫現(xiàn)金管理機制尚不夠成熟、操作模式相對簡單、操作頻率較低、規(guī)模較小。

2、政策建議

(1)完善健全國庫現(xiàn)金流量預(yù)測機制

目前，設(shè)定目標(biāo)現(xiàn)金余額在各國國庫現(xiàn)金管理中已得到較為廣泛應(yīng)用，國庫現(xiàn)金流預(yù)測起到了不可忽視的作用。國庫現(xiàn)金流模型預(yù)測過程中，可適當(dāng)增加可控變量以觀測記錄變量與國庫現(xiàn)金流量的關(guān)系，進而使得國庫現(xiàn)金流預(yù)測模型將特殊事件及未能合理估計影響的宏微觀因素及時反映到國庫現(xiàn)金流預(yù)測機制中，使得預(yù)測更為準(zhǔn)確。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，我國國庫現(xiàn)金管理部門或代理部門與公共財政各部門間需要建立良好溝通機制及合作渠道，在國庫現(xiàn)金流各項細(xì)化指標(biāo)中將相關(guān)指標(biāo)建立聯(lián)系。加強國家預(yù)算部門、稅務(wù)部門的收入預(yù)測、債務(wù)和還款預(yù)測的配合，以便通過易于預(yù)測的指標(biāo)的預(yù)測來改善現(xiàn)金流的預(yù)測質(zhì)量。借此推算其他未來收入支出數(shù)據(jù)與相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)，從而得到更為貼近實際的預(yù)測值。

國庫現(xiàn)金流預(yù)測利用的各類模型中的任何模型都只是研究國庫現(xiàn)金流的若干側(cè)面，在確定性因素和不確定性因素、已知和未知因素的共同作用下，單一的系統(tǒng)模型難以揭示國庫現(xiàn)金流的變化與發(fā)展規(guī)律。為了建立全面、及時、準(zhǔn)確、科學(xué)的國庫現(xiàn)金流預(yù)測體系，可利用預(yù)測國庫現(xiàn)金流的模型可改進、不同預(yù)測模型融合性強的優(yōu)點，充分發(fā)揮現(xiàn)代智能算法的優(yōu)勢，結(jié)合傳統(tǒng)時間序列算法的思路，如以人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)為模型基礎(chǔ)，訓(xùn)練過程中加入異方差模型的比較，如BP－GARCH模型，進一步減小誤差，加強對收入支出數(shù)據(jù)波動的考慮。

(2)各部門加強協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌使國庫現(xiàn)金得到充分利用

對國庫現(xiàn)金收入支出控制的加強將保證國庫現(xiàn)金流與國庫資金余額預(yù)測的準(zhǔn)確與可靠。預(yù)測國庫現(xiàn)金的同時，可以通過分析國庫現(xiàn)金余額與宏觀經(jīng)濟因素的響應(yīng)機制，依照我國經(jīng)濟發(fā)展宏觀目標(biāo)與貨幣財政政策的協(xié)調(diào)機制，實現(xiàn)制定最優(yōu)國庫現(xiàn)金目標(biāo)余額的目標(biāo)，保障國庫現(xiàn)金管理職能及作用的有效發(fā)揮。政府應(yīng)在建立并健全現(xiàn)金管理計劃的同時，采取改進收入預(yù)測和對財政承諾進行有效的電子集中化核算等措施。收入上應(yīng)做到對國庫支出及時有效的反應(yīng);支出上延緩現(xiàn)金出庫時間，保證國庫擁有最優(yōu)現(xiàn)金底額。

隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷完善與深化，財政部門在央行與財政分家的背景下，為了進一步鞏固國庫現(xiàn)金管理的主體地位，需加強各級財政宏觀部門調(diào)控和實施財政政策的能力。如財政部門內(nèi)部設(shè)立專門的國庫管理機構(gòu)基礎(chǔ)上進一步加強與中央銀行的溝通、協(xié)調(diào);中央銀行應(yīng)定期、及時與國庫管理部門交換信息;中央銀行主動協(xié)助國庫管理部門開展相關(guān)工作，使中央銀行與國庫管理部門高效合作，避免中央銀行僅起到出納與清算等基礎(chǔ)作用。

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(編輯:余華;校對:周亮)